私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的法律探析

曹金京

（海南大學(xué) 法學(xué)院，海口570228）

私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的法律探析

曹金京

（海南大學(xué) 法學(xué)院，海口570228）

隨著私募股權(quán)業(yè)的迅速發(fā)展，對賭協(xié)議越來越廣泛地被應(yīng)用到投資領(lǐng)域。由于目前我國法律沒有對對賭協(xié)議作出明確的規(guī)定，使得對賭協(xié)議在實(shí)踐應(yīng)用中引發(fā)一些糾紛。對賭協(xié)議作為股權(quán)投資協(xié)議的附屬協(xié)議，學(xué)界、司法實(shí)踐及監(jiān)管部門對于其效力認(rèn)定尚無定論。

私募股權(quán)投資；對賭協(xié)議；法理基礎(chǔ)；法律性質(zhì)；法律效力

對賭協(xié)議又稱“估值調(diào)整協(xié)議”，是指由投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時，對企業(yè)未來價(jià)值的不確定性而達(dá)成的約定，其目的在于促使融資協(xié)議的達(dá)成。對賭協(xié)議主要包括兩種：一是投資方與融資企業(yè)之間簽訂的協(xié)議；一是投資方與企業(yè)原有股東之間簽訂的協(xié)議。即在簽訂融資協(xié)議時，雙方對于企業(yè)現(xiàn)有的價(jià)值暫擱置爭議，根據(jù)企業(yè)當(dāng)前及未來的經(jīng)營情況共同設(shè)定未來某段時間的業(yè)績目標(biāo)，并依據(jù)企業(yè)運(yùn)營的實(shí)際績效來確定企業(yè)的估值及雙方的權(quán)利義務(wù)。如果企業(yè)的實(shí)際業(yè)績未達(dá)到雙方約定的標(biāo)準(zhǔn)時，則投資方享有行使估值調(diào)整的權(quán)利，融資方應(yīng)按照協(xié)議的約定向其支付相應(yīng)的補(bǔ)償或轉(zhuǎn)讓股權(quán)，以補(bǔ)償因企業(yè)價(jià)值被高估投資方所受到的損失。如果企業(yè)的實(shí)際業(yè)績達(dá)到雙方約定的標(biāo)準(zhǔn)，則融資方享有要求投資方按照協(xié)議的約定出讓股權(quán)、二次出資等權(quán)利，以彌補(bǔ)企業(yè)價(jià)值被低估所承受的損失。

一、對賭協(xié)議的法理基礎(chǔ)

（一）對賭協(xié)議的法經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)

美國法經(jīng)濟(jì)學(xué)者波斯納曾在《法律的經(jīng)濟(jì)分析》一書中做了概括總結(jié)，認(rèn)為“對于經(jīng)濟(jì)效益的促進(jìn)是法律的一個重要作用和目的，法律本身從其規(guī)范性和保障性的角度而言，對于經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用是明顯的，這種發(fā)現(xiàn)是法經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要研究成果之一”。法律是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，法律對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有促進(jìn)作用。法律通過制度的設(shè)計(jì)，規(guī)范和調(diào)整經(jīng)濟(jì)行為，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供良好的法律環(huán)境，保障經(jīng)濟(jì)的健康、穩(wěn)定發(fā)展。對賭協(xié)議作為一種企業(yè)融資的重要工具，投資方與融資方簽訂對賭協(xié)議是為了達(dá)成融資協(xié)議。從其目的看，投資方是為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，并鼓勵企業(yè)經(jīng)營者勤勉盡責(zé)，努力實(shí)現(xiàn)對賭目標(biāo)，獲取投資收益。融資方則希望通過簽訂對賭協(xié)議，暫且擱置爭議，拓寬融資渠道，以較低的成本獲得企業(yè)所需要的資金，使企業(yè)做大做強(qiáng)，最終獲得上市。從法經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，對賭協(xié)議有其存在的法律價(jià)值、經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

（二）對賭協(xié)議的商法基礎(chǔ)

商法是指調(diào)整商事關(guān)系的法律規(guī)范的總稱，商事主體是指能以自己的名義獨(dú)立參加商事活動，享有商事權(quán)利并承擔(dān)商事義務(wù)的個人和組織。從對賭協(xié)議的訂立主體看，投資方主要是私募股權(quán)投資者，簽訂對賭協(xié)議是其商行為的表現(xiàn)形式之一。從對賭協(xié)議的內(nèi)容看，投資方一般以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購權(quán)、注資等作為對賭對象［1］。融資方則以股權(quán)、董事會席位、溢價(jià)收購等作為對賭對象。轉(zhuǎn)讓股權(quán)、注資、獲取董事會席位等都是商法特有的行為，受到商法的調(diào)整。商法是以效益為立法目的，營利乃是“商”本質(zhì)，是商事主體進(jìn)行商事活動的唯一動力，營利性是商法區(qū)別于其他法律的本質(zhì)特征。投融資雙方設(shè)定對賭條款的目的是為了達(dá)成融資協(xié)議，使企業(yè)做大做強(qiáng)從而獲取利益，對賭協(xié)議體現(xiàn)了商法營利性的特點(diǎn)。因此，無論是從對賭協(xié)議的主體、內(nèi)容，還是目的上看，簽訂對賭協(xié)議屬于商行為，屬于商法的調(diào)整范疇。

對賭協(xié)議控制投資風(fēng)險(xiǎn)的作用是商法維護(hù)交易安全原則、交易公平原則的體現(xiàn)，投資方以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出企業(yè)實(shí)際價(jià)值的價(jià)格向目標(biāo)企業(yè)溢價(jià)投資，且由于雙方信息的不對稱性，使得投資方的投資存在很大風(fēng)險(xiǎn)，通過對賭協(xié)議設(shè)定雙方之間的權(quán)利和義務(wù)，維護(hù)交易公平、安全，以保障投資雙方的利益。商法具有規(guī)范商行為的功能，商事主體實(shí)施商行為不得損害社會公共利益，對賭協(xié)議作為一種商行為，不僅應(yīng)顧及協(xié)議雙方當(dāng)事人的利益，還應(yīng)尊重公司、債權(quán)人和社會公共利益，不能盲目地為了追求商事利益的最大化而忽視公共利益。商法作為規(guī)范商行為的特別法，為商事活動的正常運(yùn)行奠定了法律基礎(chǔ)，提供安全有序的法律秩序。

（三）對賭協(xié)議的委托代理理論基礎(chǔ)

在私募股權(quán)投資中，投資者一般不參與企業(yè)的經(jīng)營管理，由融資企業(yè)的管理層對企業(yè)進(jìn)行管理，出現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的狀態(tài)，投資方與融資企業(yè)管理層之間就建立起了一種委托代理關(guān)系［2］。在委托代理中，由于投融資雙方之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，可能產(chǎn)生委托代理風(fēng)險(xiǎn)。首先體現(xiàn)在投資者選擇目標(biāo)企業(yè)上，由于存在信息不對稱，投資方很難從眾多企業(yè)中選擇出具有真實(shí)經(jīng)營能力管理者的企業(yè)，而管理者的經(jīng)營能力直接影響到對賭目標(biāo)及投資目的的實(shí)現(xiàn)。對賭協(xié)議在一定程度上可以彌補(bǔ)投資者因企業(yè)管理層選擇不當(dāng)所造成的損失。其次，根據(jù)委托代理理論，委托人與代理人的利益不完全一致，當(dāng)代理人的利益與委托人的利益相左，代理人可能為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化而損害委托人利益。對賭協(xié)議是雙贏或雙輸?shù)膮f(xié)議，將投資者的利益和管理層的利益捆綁在一起，如果企業(yè)管理層不勤勉盡責(zé)，無法實(shí)現(xiàn)協(xié)議中約定的目標(biāo)，則面臨著向投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)或作出補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，對管理層具有約束作用，一定程度上可以避免管理層道德風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。

二、對賭協(xié)議的法律性質(zhì)

對于對賭協(xié)議的法律性質(zhì)，目前學(xué)界尚未達(dá)成共識。主要有以下三種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為對賭協(xié)議具有射幸性、不確定性，屬于射幸合同［3］；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，對賭協(xié)議屬于附條件合同［4］；還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，對賭協(xié)議是一種股票期權(quán)［5］。下面將從對賭協(xié)議與射幸合同、附條件合同及期權(quán)三方面來探討其性質(zhì)。

（一）對賭協(xié)議與射幸合同

射幸合同是指在合同訂立時，合同的法律效果不能確定的合同，這種合同主觀上具有預(yù)判性和客觀上具有不確定性。射幸合同具有射幸性、等價(jià)有償?shù)南鄬π缘忍攸c(diǎn)。筆者認(rèn)為,對賭協(xié)議是由融資協(xié)議產(chǎn)生的從合同，具有射幸合同的特性，但不同于射幸合同。首先，對賭協(xié)議也具有射幸性，在簽訂對賭協(xié)議時企業(yè)是否能夠達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績不可知，企業(yè)的業(yè)績除了受管理層經(jīng)營能力的影響外，還可能受到經(jīng)濟(jì)形勢及國家政策的影響。其次，對賭協(xié)議具有等價(jià)有償?shù)南鄬π?，從對賭協(xié)議的內(nèi)容看，協(xié)議雙方當(dāng)事人都有可能獲取估值調(diào)整的權(quán)利，也有可能要承擔(dān)因?qū)€需履行的義務(wù)。有學(xué)者認(rèn)為，在對賭協(xié)議中，無論企業(yè)是否達(dá)到約定的業(yè)績目標(biāo)，投資者都能獲取利益，企業(yè)管理層則可能因完不成約定的業(yè)績目標(biāo)，而失去部分股權(quán)或其他權(quán)利，因此說對賭協(xié)議違背了等價(jià)有償原則。事實(shí)并非如此，在股權(quán)投資中，投資者是以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)價(jià)值的價(jià)格溢價(jià)向企業(yè)投資，投資者承擔(dān)溢價(jià)投資及信息不對稱產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)的原有股東分享因投資者溢價(jià)投資帶來的收益。從投資協(xié)議的目的看，投資方的目的并非是為了贏得對賭從而獲得股權(quán)或補(bǔ)償，而是為了獲取投資回報(bào)，融資方是希望通過融資使企業(yè)做大做強(qiáng)，因此協(xié)議雙方當(dāng)事人的最終目的是一致的。

（二）對賭協(xié)議與附條件合同

附條件合同是指當(dāng)事人在合同中特別規(guī)定一定的條件，以條件是否成就來決定合同效力的發(fā)生或消滅的合同。在附條件合同中，條件的成就與否直接影響合同的效力，且所附的條件必須是將來發(fā)生的不確定的事實(shí)。對賭協(xié)議中，投資者與融資方之間通過對企業(yè)未來業(yè)績的估值，以企業(yè)是否能夠完成約定的業(yè)績目標(biāo)來作為雙方享有估值調(diào)整權(quán)利或承擔(dān)義務(wù)的條件。但是這僅僅是合同雙方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)實(shí)現(xiàn)的條件，并不影響協(xié)議的效力。對賭協(xié)議從屬于股權(quán)投資協(xié)議，作為從合同其效力從屬于主合同。股權(quán)投資協(xié)議在沒有特別約定的情況下，自協(xié)議成立時生效，至于對賭條款是否最終得到履行，并不影響協(xié)議的效力。另外，在我國，對賭協(xié)議所約定的一般是企業(yè)將來某一時段內(nèi)的業(yè)績，業(yè)績是否達(dá)到具有不確定性，但是業(yè)績目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的不確定性并不影響對賭條款的履行，無論是否達(dá)到業(yè)績，投資雙方都要履行已經(jīng)生效的對賭協(xié)議。因此，對賭協(xié)議與附條件合同具有本質(zhì)的區(qū)別，不屬于附條件合同范疇。

（三）對賭協(xié)議與股票期權(quán)

股票期權(quán)是指公司給予其經(jīng)營者在一定期限內(nèi)按照某個既定的價(jià)格購買一定公司股票的權(quán)利。股票期權(quán)是一種選擇性的權(quán)利，這種權(quán)利具有很強(qiáng)的時間性及權(quán)利、義務(wù)的不對等性。從股票期權(quán)的定義可知，股票期權(quán)是公司給予其經(jīng)營者的一種期權(quán)，是否實(shí)現(xiàn)股票期權(quán)是由經(jīng)營者決定的，公司無權(quán)拒絕履行，雙方之間的權(quán)利、義務(wù)不對等。而對賭協(xié)議的雙方主體是投資者與公司、原有股東。對于投資者與公司之間的對賭協(xié)議，由于投資者并非公司的經(jīng)營者，并不符合股票期權(quán)的主體要件。對于投資者與原有股東之間的對賭協(xié)議，此時公司不是協(xié)議的主體，在原有股東輸?shù)魧€協(xié)議時，由原有股東向投資者進(jìn)行補(bǔ)償，公司不承擔(dān)責(zé)任。對賭協(xié)議以誠實(shí)信用原則為基礎(chǔ)，獲得對賭估值調(diào)整權(quán)利的一方可以選擇放棄其權(quán)利，雙方都有選擇權(quán)，因此這種選擇權(quán)不同于股票期權(quán)的選擇權(quán)。從股票期權(quán)的作用看，公司給予經(jīng)營者股權(quán)期權(quán)的主要目的是激勵經(jīng)營者勤勉盡責(zé)，為公司創(chuàng)造最大化的利益。對賭協(xié)議中的投資者并不參與公司的經(jīng)營管理，反而在公司經(jīng)營業(yè)績不能達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)時，從公司或原有股東處受讓股權(quán)、獲得補(bǔ)償?shù)?，股?quán)的激勵作用并不發(fā)揮作用。從另一方面看投資者給予公司、原有股東的股權(quán)激勵，正好與股票期權(quán)的作用相反，是股東對公司的激勵。綜上，對賭協(xié)議不屬于股票期權(quán)。

三、對賭協(xié)議的法律效力

（一）學(xué)界對于“對賭協(xié)議”效力的分析

目前我國法律沒有對對賭協(xié)議的效力作出規(guī)定，對賭協(xié)議作為投資協(xié)議的附屬協(xié)議，考察其效力問題，主要從當(dāng)事人主體是否適格、意思表示是否真實(shí)、內(nèi)容是否適法及是否違背社會公共利益等方面進(jìn)行分析。學(xué)界對于該問題也存在爭議，目前主流的觀點(diǎn)認(rèn)為，對賭協(xié)議合法有效［6］。劉俊海教授認(rèn)為，認(rèn)定“對賭協(xié)議”的效力，應(yīng)甄別法律行政法規(guī)中的強(qiáng)制性規(guī)范和效力性規(guī)范，違反強(qiáng)制性規(guī)范的對賭協(xié)議并不一定是無效的，只有違反強(qiáng)制性規(guī)范中的效力性規(guī)范的“對賭協(xié)議”無效。

筆者認(rèn)為，對賭協(xié)議的主體雙方是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和公司或原有股東，雙方都是享有民事權(quán)利、能夠獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任的主體，屬于適格的合同主體。對賭協(xié)議是雙方為了達(dá)成共贏的目標(biāo)，自愿達(dá)成的協(xié)議，體現(xiàn)了雙方真實(shí)的意思表示。對賭協(xié)議內(nèi)容的適法與否，成為認(rèn)定對賭協(xié)議效力的關(guān)鍵。商法注重的是交易的迅捷及效益，投資者與公司之間簽訂的對賭協(xié)議正是商法的高效、迅捷原則的體現(xiàn)。除外，如果原有股東通過不斷努力，不能實(shí)現(xiàn)協(xié)議約定的條件時，原股東用自己所持有的公司股權(quán)或財(cái)產(chǎn)對投資者進(jìn)行補(bǔ)償，這并不會損害公司和債權(quán)人的利益，也不損害社會公共利益。另外，對賭協(xié)議體現(xiàn)了投資方與融資方之間利益的平衡，在簽訂協(xié)議時，如果雙方遵循誠實(shí)信用原則，且不違反法律法規(guī)的強(qiáng)制性、禁止性規(guī)定，則該對賭協(xié)議合法有效。雖然我國法律目前尚未對對賭協(xié)議的效力作出明確規(guī)定，但其在私募股權(quán)投資實(shí)踐中已被廣泛地應(yīng)用，承認(rèn)對賭協(xié)議的效力，尊重合同當(dāng)事人的意思自治，有利于維護(hù)股權(quán)投資市場秩序，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（二）實(shí)踐中對“對賭協(xié)議”效力的認(rèn)定

1.司法機(jī)構(gòu)對于“對賭協(xié)議”效力的認(rèn)定。目前我國還沒有關(guān)于對賭協(xié)議的明確法律規(guī)定，在實(shí)踐中因?qū)€協(xié)議引發(fā)了一些糾紛，司法機(jī)關(guān)對于對賭協(xié)議的處理不一致。被稱為我國對賭協(xié)議“第一案”的海富投資與甘肅世恒公司之間的投資糾紛案，作為少有的訴諸法院解決的對賭協(xié)議案件，因涉及對賭協(xié)議效力問題引起了廣泛關(guān)注。一審法院以雙方簽訂的“對賭協(xié)議”違反法律、法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，判定對賭協(xié)議無效。二審法院認(rèn)為海富投資與世恒公司之間的對賭協(xié)議違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，應(yīng)認(rèn)定無效。

最高人民法院根據(jù)案件的實(shí)際情況，作出再審判決。最高人民法院再審判決明確認(rèn)定投資者與目標(biāo)公司之間的對賭協(xié)議因會損害公司和其他債權(quán)人的利益，違反了法律、法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，因而無效。另外，最高人民法院肯定了投資者與目標(biāo)公司原有股東之間達(dá)成的對賭協(xié)議的效力，認(rèn)為這種協(xié)議并不會損害公司及債權(quán)人的利益，不違背法律、法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，且是雙方當(dāng)事人之間的真實(shí)意思表示。可以看出，最高人民法院的判決是在綜合考慮到協(xié)議當(dāng)事人意思自治，公司、股東及債權(quán)人等各方之間利益平衡的基礎(chǔ)上，肯定了對賭協(xié)議自身存在的合理性、合法性。我國法律對于“對賭協(xié)議”的效力及合法性沒有作出明確的規(guī)定，最高人民法院對于“中國對賭協(xié)議第一案”的判決，對以后司法實(shí)踐具有重要的指導(dǎo)意義。

2.監(jiān)管部門對于“對賭協(xié)議”的態(tài)度。目前，我國的監(jiān)管層對于對賭協(xié)議效力的認(rèn)定并不是一刀切。股權(quán)分置改革中、上市公司增發(fā)過程中的對賭協(xié)議已經(jīng)得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，且在企業(yè)重組中，對賭協(xié)議也得到廣泛的運(yùn)用。但是在企業(yè)IPO審核中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)于對賭協(xié)議的態(tài)度則比較謹(jǐn)慎。

根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第13條：發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛。對于存在股份轉(zhuǎn)讓約定的對賭協(xié)議，可能使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化和存在不確定性，也可能導(dǎo)致公司控制權(quán)的變化。對于存在現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)膶€協(xié)議，監(jiān)管部門擔(dān)心融資企業(yè)在完成上市后，融資方將募集到的資金用于作為對賭協(xié)議約定的補(bǔ)償款給了私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，從而損害其他股東的利益和社會公共利益。因此，雖然我國法律對于對賭協(xié)議尚沒有作出明確的禁止性規(guī)定，法律也沒有明確規(guī)定企業(yè)上市不能有對賭協(xié)議，但因?qū)€協(xié)議本身具有的不確定性，監(jiān)管部門從保護(hù)中小股東的利益和維護(hù)社會公共利益出發(fā)，要求在發(fā)行人申報(bào)上市前，終止存在的對賭協(xié)議，以確保股權(quán)的相對穩(wěn)定性和確定性。

［1］謝海霞.對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析［J］.法學(xué)雜志，2010，（1）.

［2］姚磊.私募股權(quán)投資中的對賭協(xié)議研究［D］.上海:華東政法大學(xué)，2012.

［3］李巖.對賭協(xié)議法律屬性之探討［J］.金融法苑，2009，（11）.

［4］曲雪峰.私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的法律研究——以法律性質(zhì)及實(shí)踐應(yīng)用為視角［D］.上海:華東政法大學(xué)，2012.

［5］趙晉.股權(quán)融資中對賭協(xié)議法律性質(zhì)初探［J］.中國商界，2010，（7）.

［6］司鯤.論私募股權(quán)投資對賭協(xié)議在我國法律框架下的應(yīng)用［D］.上海:上海交通大學(xué)，2012.

[責(zé)任編輯：劉曉慧]

The Legal Analysis of Valuation Adjustment Mechanism in Private Equity Investment

CAOJin-jing

With the rapid development of the private equity industry,Valuation Adjustment Mechanism has been using more widely on the field of investment. As the current law does not explicitly provide for such a Valuation Adjustment Mechanism,disputes produced in our life. And it also makes some other problems. Valuation Adjustment Mechanism is a part of the investment agreement.As its effectiveness, academia, the judiciary and regulator have not research consensus..

Private Equity;Valuation Adjustment Mechanism;Basis of Jurisprudence;Legal Nature;Effectiveness

DF411.91

A

1008-7966(2013)05-0090-03

2013-06-11

曹金京(1987-)，女，江西贛州人，2011級民商法學(xué)專業(yè)碩士研究生。