融資約束與中小企業(yè)投資行為分析——基于常州市中小企業(yè)研究

趙紅梅，韓於憬

(常州大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇常州213164)

目前，我國規(guī)模以上中小企業(yè)個數(shù)已達(dá)431，110家，占全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總量的99%以上，中小企業(yè)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一支重要力。隨著全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，中小企業(yè)投資行為的正確與否，直接關(guān)系著它的生存與發(fā)展。影響企業(yè)投資行為的因素很多，在不完善的資本市場上，外部融資約束對企業(yè)的投資行為有著明顯的抑制作用。

本文試圖通過分析2006年至2011年不同外部融資環(huán)境下常州市規(guī)模以上中小企業(yè)總數(shù)量的變化、不同行業(yè)中小企業(yè)數(shù)量的變化，了解常州市中小企業(yè)投資方向和行業(yè)分布的情況，并評價和分析外部融資環(huán)境與內(nèi)部融資能力對企業(yè)投資領(lǐng)域和投資方向的影響作用。同時，本文也試圖為進(jìn)一步研究如何優(yōu)化常州中小企業(yè)投資行為促進(jìn)其產(chǎn)業(yè)升級，以及如何構(gòu)建科學(xué)合理的融資機(jī)制引導(dǎo)常州中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級打基礎(chǔ)。

一、研究文獻(xiàn)和理論回顧

在國外，關(guān)于外部融資對企業(yè)投資行為的影響，已有大量的文獻(xiàn)對其進(jìn)行了理論與實證研究，早在1957年，John·R·Meyer和Edwin Kuh強(qiáng)調(diào)企業(yè)投資中融資的重要性［1］;但從20世紀(jì)60年代開始，大量的研究對“融資對投資影響的重要性”持不同的態(tài)度，其中 Franco Modigliani和 Merton Miller明確提出在完善的資本市場下，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與政策與投資無關(guān)［2］;Steven·M·Frazzri和R ·Glenn Hubband(1988)通過實證研究指出:在非完善的資本市場上，外部融資不能完全替代內(nèi)部融資短缺，外部融資約束對公司投資行為有明顯的抑制作用［3］;Rajan(2008)發(fā)現(xiàn)對那些主要依靠外面融資的企業(yè)，金融危機(jī) (外部融資約束)對其投資增長的抑制作用更顯著。Campello，Graham和Harvey(2009)通過調(diào)查公司經(jīng)理并發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)期間由于外部融資約束導(dǎo)致公司放棄許多收益較高的投資項目。但這此文獻(xiàn)研究的側(cè)重點(diǎn)主要是探討外部融資與企業(yè)投資是否關(guān)以及是否影響企業(yè)投資規(guī)模與投資效率等問題，對于外部融資是否對企業(yè)投資領(lǐng)域或產(chǎn)業(yè)調(diào)整產(chǎn)生影響的研究并不多。［4］

根據(jù)中國知網(wǎng)顯示的文獻(xiàn)，國內(nèi)關(guān)于外部融資與企業(yè)投資問題的研究在2004年之前基本是屬于空白。從2005年起，國內(nèi)學(xué)者開始關(guān)注并研究此類問題，尤其最近5年，研究該課題的文獻(xiàn)與學(xué)者逐年遞增，到目前共為163篇。

從研究內(nèi)容上來看，國內(nèi)學(xué)者主要關(guān)注的是融資與企業(yè)投資規(guī)模與效率的關(guān)系，以及企業(yè)投資活動中風(fēng)險防范意識和國家政策的導(dǎo)向作用。關(guān)注外部融資環(huán)境與企業(yè)投資領(lǐng)域或產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級之間關(guān)系的文獻(xiàn)不多，主要代表文獻(xiàn)有:董明欣(2002)認(rèn)為我國金融政策沒有較好的支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，亟待加快金融體制改革;葉耀明、紀(jì)翠玲(2004)將長三角城市群作為研究對象，用實證的方法得出長三角城市群的金融發(fā)展能有效促進(jìn)該區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的結(jié)論;蒲祖河 (2005)對溫州與蘇南產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式進(jìn)行比較分析，揭示溫州民間金融對區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級作用的不足?；輹苑?、沈靜 (2006)對東北三省金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級關(guān)系進(jìn)行了實證研究與比較，得出結(jié)論認(rèn)為東北三省金融發(fā)展對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級有一定影響。［5］

但這些研究成果很少專門針對“外部融資環(huán)境對中小企業(yè)投資行為的影響進(jìn)而促進(jìn)中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整”的角度來研究，也沒有對中小企業(yè)投資領(lǐng)域的拓展問題做出研究和探討。

二、中小企業(yè)投資現(xiàn)狀與外部融資環(huán)境描述——以常州中小企業(yè)為例

2009年，常州市委、市政府啟動實施了《常州市振興五大產(chǎn)業(yè)行動計劃 (2009—2011年)》，利用金融政策支持和引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，5大產(chǎn)業(yè)的投資受金融危機(jī)的影響，雖然增速有所減緩，但總體依然呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。

(一)中小企業(yè)投資現(xiàn)狀描述——以常州規(guī)模以上中小企業(yè)為例

1.中小企業(yè)投資現(xiàn)狀或產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布情況

在投資產(chǎn)業(yè)總體方面，2011年常州市中小企業(yè)投資方向主要集中于制造業(yè) (占53%)、房地產(chǎn)業(yè)以及水利 (占24%)、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)(9%)，其中制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的投資總額達(dá)到1641.9億元，占中小企業(yè)投資總額的78%。而投資于文化、體育娛樂業(yè)所占比重僅為1%。這說明常州的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)還有待于進(jìn)一步的優(yōu)化與升級。

2.中小企業(yè)投資變化情況——以常州市五大行業(yè)規(guī)模以上中小企業(yè)為例

選取常州市2006—2010年總體中小企業(yè)和5大行業(yè)中小企業(yè)數(shù)量變化來描述中小企業(yè)投資領(lǐng)域或者產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，用研發(fā)支出來描述投資行業(yè)與行為。

在投資行業(yè)方面，2006—2010年，常州中小企業(yè)由4206家增加到6339家，顯現(xiàn)出一個逐年增長趨勢，但不同行業(yè)的變化各不相同。具體來說，5年間紡織服裝分別為886、1021、1047、1119、1063家，化工行業(yè)分別為518、578、587、697、693家，機(jī)械行業(yè)分別為:1641、1849、1997、2952、2916，冶金行業(yè)分別為:221、241、263、319、329，電子行業(yè)分別為:215、243、278、324、322。其中紡織服裝和化工行業(yè)增長較慢，且占中小企業(yè)總體的比例呈下降趨勢，特別在金融危機(jī)期間，下降幅度較大;而機(jī)械和冶金行業(yè)增速較快，且占中小企業(yè)總體的比例也呈逐年增長趨勢。這表明外部融資環(huán)境對紡織服裝和化工行業(yè)有一定的抑制作用，或者說外部融資約束對中小企業(yè)的投資方向或領(lǐng)域為有一定的影響。

在投資行為方面，中小企業(yè)研發(fā)支出占資產(chǎn)比例較低，2006年到2010年分別為:0.16、0.19、0.18、0.39、0.47(單位%，下同)。5年間，紡織服裝行業(yè)分別為:0.0225、0.0173、0.0169、0.081、0.0823，化 工 行 業(yè) 分 別 為:0.221、0.2069、0.2056、0.5494、0.4221，電子行業(yè)分別:0.4039、0.2999、0.1896、0.8718、1.184，機(jī) 械 行 業(yè) 分 別:0.2026、0.3015、0.3046、0.4304、0.5697，冶 金 行 業(yè) 分 別:0.1691、0.1681、0.1600、0.3875、0.2711。從數(shù)據(jù)可以看出，金融危機(jī)期間，除了機(jī)械行業(yè)外，其他4大行業(yè)的研發(fā)支出比重都有所下降，其中電子行業(yè)下降幅度最大;而金融危機(jī)后，中小企業(yè)研發(fā)支出比例不管是總體還是各行業(yè)都呈現(xiàn)出上升的趨勢，但紡織服裝行業(yè)研發(fā)出支出比重最小，這說明外部融資約束對不同行業(yè)的中小企業(yè)投資支出或行為有一定的約束和影響，不同行業(yè)的研發(fā)支出對外部融資環(huán)境的敏感程度也不一樣。

(二)中小企業(yè)外部融資描述——以常州5大行業(yè)中小企業(yè)為例

選取2006—2010年中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和銀行信貸占負(fù)債比率作為外部融資環(huán)境的主要描述指標(biāo)。在總體上，2006—2010年，中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分別為:64.55%、63.44%、62.59%、60.75%、59.67%，總體呈下降趨勢，但在金融危機(jī)期間 (2008—2009年)下降幅度較大;在不同行業(yè)方面，5年間，紡織服裝行業(yè)分別為: 68.14%、66.16%、66.28%、63.18%、65.00%;化工行業(yè)分別為:64.14%、61.51%、59.90%、 58.63%、58.38%;電子行業(yè)分別為:55.43%、57.68%、49.98%、54.18%、54.23%;機(jī)械行業(yè)分別為:63.28%、63.52%、61.71%、59.29%、57.28%;冶金行業(yè)分別為:70.88%、71.34%、71.47%、63.33%、65.58%。冶金行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最高，其次是紡織服裝行業(yè)，最低的是電子行業(yè)。這說明不同行業(yè)對外部融資的依賴性不同，可以合理利用外部融資來抑制高污染、低附加值的行業(yè)發(fā)展和升級。

在中小企業(yè)銀行信貸占負(fù)債比 (%)方面，2006—2010年分別為:32.30、32.73、32.19、33.09、34.29。在金融危機(jī)期間有明顯的減少，危機(jī)后 (2009年)有所提高。從不同行業(yè)上看，金融危機(jī)期間，化工和冶金行業(yè)銀行信貸比減少幅度最大，這表明隨著中小企業(yè)的外部融資環(huán)境的變化，中小企業(yè)外部融資能力受到一定的約束。

綜上可知，外部融資約束對中小企業(yè)的投資領(lǐng)域有一定影響，在金融危機(jī)期間，利潤率低、污染重的紡織服裝與化工行業(yè)不管是企業(yè)數(shù)量增加速度還是產(chǎn)值所占的比重有明顯的減少。

三、外部融資環(huán)境與中小企業(yè)投資相關(guān)性分析

(一)數(shù)據(jù)來源

本文主要以年為期間單位進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，選取常州市2006年至2010年的中小企業(yè)為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來自于常州市統(tǒng)計局和常州市統(tǒng)計年鑒。

(二)模型設(shè)計

本文主要選擇3個自變量:資產(chǎn)負(fù)債率、銀行貸款占負(fù)債的比例和資產(chǎn)利潤率。用資產(chǎn)負(fù)債率來反映不同行業(yè)的融資能力，用銀行貸款占負(fù)債的比例來反映不同行業(yè)受外部融資約束的影響作用，用資產(chǎn)利潤率來反映不同行業(yè)內(nèi)部積累的融資能力和獲利能力。具體模型如下:

模型1:Yt=α+β1×ALRt+β2×BLRt+β3× ROAt+ε

模型2:It=α+β1×ALRt+β2×BLRt+β3× ROAt+ε

模型1和模型2包括不同行業(yè)中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、不同行業(yè)中小企業(yè)的銀行貸款與負(fù)債比率和資產(chǎn)報酬率3個自變量和反映不同行業(yè)中小企業(yè)投資領(lǐng)域或數(shù)量增減變化因變量與反映投資方向的不同行業(yè)研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比例。

(三)回歸結(jié)果分析

利用SPSS分析工具，根據(jù)上述模型對5大行業(yè)外部融資和內(nèi)部積累能力或行業(yè)業(yè)績對其企業(yè)數(shù)量比例與研發(fā)支出的影響進(jìn)行回歸分析，其分析結(jié)果如下:

表1 模型1的回歸結(jié)果

如表1，資產(chǎn)負(fù)債率和銀行貸款占負(fù)債的比例(外部融資約束)對5大行業(yè)企業(yè)投資數(shù)量的變化都產(chǎn)生一定的影響，從資產(chǎn)負(fù)債率的角度分析，紡織服裝和化工行業(yè)受到的約束最大;從銀行貸款占負(fù)債的比例來看，其中影響較大的是化工行業(yè)和機(jī)械行業(yè)，影響最小是冶金行業(yè);而資產(chǎn)報酬率(內(nèi)部積累能力或業(yè)績)對5大行業(yè)投資數(shù)量的影響并不大，也沒如理論那樣產(chǎn)生推動作用。這說明常州市，較內(nèi)部積累，外部融資對企業(yè)的投資方向產(chǎn)生更大的影響，外部融資環(huán)境能引導(dǎo)社會資金的流量，科學(xué)的融資機(jī)制能引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整?？梢酝ㄟ^外部金融政策來引導(dǎo)或抑制化工行業(yè)和紡織行業(yè)中污染嚴(yán)重的中小企業(yè)轉(zhuǎn)型升級或關(guān)閉停產(chǎn)，使資金流向資源配置更有效的行業(yè)。

表2 模型2的回歸結(jié)果

如表2，外部融資約束在一定程度上能促進(jìn)紡織服裝、電子和機(jī)械行業(yè)的研發(fā)支出投資，但對于化工和冶金行業(yè)沒有任何正向促進(jìn)作用;內(nèi)部積累能力或業(yè)績對化工行業(yè)的研發(fā)支出投資產(chǎn)生較大的促進(jìn)作用，但電子、機(jī)械和冶金行業(yè)的內(nèi)部積累對其研發(fā)支出投資沒有任何的正向促進(jìn)作用。

四、結(jié)語

通過上述現(xiàn)狀與實證分析，可以得出以下幾個結(jié)論:(1)外部融資約束對中小企業(yè)投資領(lǐng)域選擇有一定影響，對紡織服裝、化工、電子和機(jī)械行業(yè)的中小企業(yè)數(shù)量的發(fā)展有一定的抑制作用。這說明科學(xué)的融資機(jī)制能引導(dǎo)中小企業(yè)投資方向進(jìn)而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整。(2)外部融資能力增加在一定程度上促進(jìn)和引導(dǎo)中小企業(yè)的投資行為，特別是紡織服裝、電子和機(jī)械行業(yè)的研發(fā)支出投資，但中小企業(yè)自身的積累和業(yè)績對其研發(fā)支出并無促進(jìn)作用。這說明中小企業(yè)的研發(fā)投資主要依賴外部融資的支持。［7］(3)金融危機(jī)使一些污染嚴(yán)重、附加值低的中小企業(yè)數(shù)量增幅下降。這說明金融危機(jī)期間外部融資約束加強(qiáng)，致使大量企業(yè)關(guān)閉，但同時也能促進(jìn)中小企業(yè)投資領(lǐng)域的變化進(jìn)而能引導(dǎo)升級。

基于研究結(jié)論的建議分析:發(fā)展優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)固然重要，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更是常州市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重中之重。(1)構(gòu)建一個良性的、科學(xué)合理的中小企業(yè)融資機(jī)制來引導(dǎo)和支持常州中小企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級。中小企業(yè)融資機(jī)制的構(gòu)建應(yīng)從政府、金融和企業(yè)3方面著手，利用外部融資約束的影響，該融資機(jī)制一方面為中小企業(yè)融資服務(wù)，另一方面要能引導(dǎo)中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級。［8］(2)完善中小企業(yè)研發(fā)投資政策支持，引導(dǎo)中小企業(yè)合理利用外部融資和內(nèi)部積累進(jìn)行研發(fā)項目，實現(xiàn)中小企業(yè)自主創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級。(3)引導(dǎo)中小企業(yè)進(jìn)行區(qū)域配置，實現(xiàn)行業(yè)配套和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。首先，要解決環(huán)境污染問題，污染較為嚴(yán)重的重化學(xué)工業(yè)的過度發(fā)展有違城市的性質(zhì)和功能;其次要合理配置資源，把重工業(yè)轉(zhuǎn)向資源豐富、成本合理的周邊地區(qū);另外，要按照專業(yè)化分工的規(guī)模經(jīng)營化思想來引導(dǎo)中小企業(yè)優(yōu)化升級。

［1］趙自強(qiáng)，王莉.上市公司投資規(guī)模與現(xiàn)金流量關(guān)系的實證研究［J］.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2008(3):66－71.

［2］F Modigliani，Merton Miller.The cost of capital，corporation finance and the theory of investment［J］.The American economic review，1958:261—297.

［3］Steven M Frazzri，Glenn Hubband.Financing constraints and corporate investment［J］.NBER Working Paper，No.2387，1988 (9):2387—2448.

［4］ Campello，Graham，Harvey.The real effects of financial constrains:evidence from a financial crisis［J］.Journal of Financial Economics，2010(3):470－487.

［5］Toni M Whited，Guojun Wu.Financial Constraints Risk［J］.Review of Financial Studies，2006(2):531—559.

［6］惠曉峰，沈靜.東北三省金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級關(guān)系的實證研究與比較［J］.哈爾濱工業(yè)大學(xué)學(xué)報:社會科學(xué)版，2006(2):88－91.

［7］陳一洪.試論小微企業(yè)行業(yè)供應(yīng)鏈金融模式——城市商業(yè)銀行小微金融服務(wù)模式探析［J］.重慶郵電大學(xué)學(xué)報:社會科學(xué)版)，2012(5):107—109.

［8］孫亞南，陳國平.倫理視角下中小企業(yè)關(guān)系型融資的可行性分析［J］.江蘇技術(shù)師范學(xué)院學(xué)報，2010(1):27—30.