股票投資者行為淺析

○ 駱 彬

（洛陽鉬業(yè)集團(tuán)金屬材料有限公司 河南 洛陽 471003）

一、引言

孫中山先生曾說過：國者人之積，人者心之器。若僅僅單從行為學(xué)的角度來理解這句話，那就是群體行為是由一個個個體行為所組成，而個體行為又取決于個人的心理，即大腦的思維。我國股市發(fā)展的時間較短，擁有的股民數(shù)量龐大，但和歐美成熟的資本市場相比，很不規(guī)范，非理性炒股的現(xiàn)象居多，甚至有時左右著股市的大趨勢和風(fēng)向。按照正常的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，股市是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但在中國，股市所反映出來的趨勢往往和經(jīng)濟(jì)基本面背道而馳，卻成為了危機(jī)的晴雨表，是什么原因造成了這種種怪現(xiàn)象呢？本文即對股市中的投資者行為做一點(diǎn)簡要的分析。

二、投資者相互影響行為分析

以僅僅將其看成一種偏離現(xiàn)象，而是會對一國經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重破壞，最終中短期的資產(chǎn)價格泡沫的崩潰，導(dǎo)致對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生持續(xù)的消極影響。

現(xiàn)實(shí)資本市場中，非理性投資者并非是可以忽略不計(jì)的，它們的投資行為對資產(chǎn)價格有非常大的影響，但它們的投資態(tài)度受多種因素影響，并且可能因相互影響而發(fā)生改變。正如著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯在其經(jīng)典著作中指出的，股票投資類似于“選美”比賽，如果你要選對最后的勝出者，不是完全根據(jù)你自身的好惡判斷，而是挑選你認(rèn)為大多數(shù)人會選的那一位，這樣你選中的可能性就更大，股票投資也一樣。因此，資本市場中的投資者是相互影響的，如果要獲得較好的股票投資收益，特別是對于中短期投資者，就不得不關(guān)注其他投資者的投資行為，而不僅僅依據(jù)股票的基礎(chǔ)價值。這部分投資者會因這種影響而不斷地改變自己投資態(tài)度，因此股票市場中的投資者群體及其數(shù)量并不是固定不變的。

三、投資者相互影響的基本因素和中國股市的實(shí)證

經(jīng)典財(cái)務(wù)理論認(rèn)為非理性投資者在資本市場中居于少數(shù)，他們最終將被理性投資者淘汰出市場。因此，從長期的結(jié)果看，理性投資者的有效套利活動使非理性投資者的擾動交易所帶來的短暫有限影響可以忽略不計(jì)，資本市場總體上是理性有效的。這樣，市場是理性和有效的也就成為經(jīng)典金融理論研究一切資本市場投資行為的假設(shè)前提。依據(jù)這樣的條件，資本市場不應(yīng)該出現(xiàn)大的波動和崩潰。

雖然許多國外學(xué)者的研究利用長期資本市場數(shù)據(jù)，如利用美國資本市場建立以來一百多年的股票指數(shù)和紅利數(shù)據(jù)，證明了在一個較長的時期內(nèi)股票的價格仍然是圍繞價值波動的，并且從一個較長的時期看，股票的價格偏離只是暫時性的。但是這些研究卻忽略了股票價格對于其內(nèi)在價值的回歸，不是源于理性投資者的有意識的、主動的套利活動，實(shí)際是源于破壞性的股票價格泡沫的崩潰，結(jié)果也非像套利活動那樣回歸到基礎(chǔ)價值附近，而往往會導(dǎo)致相反的結(jié)果，即股票價格在一定時期內(nèi)較大地低于其內(nèi)在價值，一些研究將其稱為負(fù)泡沫。并且這種泡沫的形成與崩潰往往持續(xù)數(shù)年甚至十幾年，因此并不是可

資本市場中的投資者，往往會通過觀察其他投資者的投資行為而修正自己的投資策略，為了解釋這種現(xiàn)象，行為金融研究者進(jìn)行了大量的研究?？偨Y(jié)起來，主要有以下因素影響投資者的投資選擇。

1、不確定性和信息柵。資本市場中的投資者所獲得的信息呈現(xiàn)不確定性，投資者除可以獲得不完全的公共信息外，同樣還擁有并不完全的私人信息，并且投資者知道他人擁有并不為自己所知的私人信息。這時，當(dāng)投資者習(xí)慣決策時，先進(jìn)行決策并付諸行動的投資者就會對后進(jìn)行決策的投資者產(chǎn)生影響。從而后決策的投資者會放棄自己的私人信息，去模仿前面人的行為，盡管這些私人信息可能是真實(shí)的。不斷的模仿就形成一種趨勢，而不管趨勢是否在錯誤的方向上。這實(shí)際上形成了所謂的信息柵，即新的信息在交易中得不到體現(xiàn)，是一定時期內(nèi)在錯誤方向上的趨勢得不到修正所造成的。

2、由于后悔厭惡而實(shí)施的非理性行為。后悔是人們由于沒有做出正確決策時的心里體驗(yàn)，是認(rèn)為自己能夠做出更好的決策、獲得更好的結(jié)果卻沒有這樣做而感到后悔。后悔有時比受到損失更使人痛苦，因?yàn)槿藗冋J(rèn)為要為此承擔(dān)責(zé)任。后悔厭惡是指人們做出錯誤的決策時，對自己的行為感到痛苦，為了避免后悔，人們往往做出一些非理性行為，在資本市場中則表現(xiàn)為追隨多數(shù)人的行為進(jìn)行決策，以減少犯錯的可能性，同時可以在心理上把投資失誤的責(zé)任推卸給別人，減少后悔。與后悔厭惡相關(guān)的一類心理情緒是認(rèn)知失調(diào)，認(rèn)知失調(diào)是當(dāng)人們持有一定的信念后，常常會拒絕接受新的信息或提出歪曲的理念以繼續(xù)維持自己的信念或假設(shè)。這種認(rèn)知失調(diào)進(jìn)一步加強(qiáng)了人們因后悔厭惡而實(shí)施的非理性行為。

3、投資代理人的報(bào)酬結(jié)構(gòu)、聲譽(yù)。投資代理人（如證劵市場基金）與實(shí)際資本市場投資人之間是一種典型的委托—代理關(guān)系，這種關(guān)系中代理人多數(shù)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。而實(shí)際投資人的最優(yōu)投資策略則是與代理人簽訂與基準(zhǔn)業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)掛鉤的報(bào)酬合約。在這種合約條件下，代理人的最優(yōu)策略則是追隨其他人的投資行為，并且報(bào)酬合約基本為中短期業(yè)績評價合約，而即使趨勢錯誤，但資本市場中這種錯誤往往不能在中短期得到糾正，這又進(jìn)一步誘導(dǎo)代理人的從眾行為。此外，聲譽(yù)是代理人及相關(guān)環(huán)境（如證劵分析師、股評家）又一主要考慮的因素，正如凱恩斯指出的“違反常規(guī)的勝利與符合常規(guī)的失敗相比，后者更有利于維持聲譽(yù)”，這樣代理人等也會模仿其他人的行為而受到影響。

4、缺乏知識經(jīng)驗(yàn)及一些個性特征。專業(yè)知識、接受信息的能力、思維的靈活性、自信心和智力水平等因素都會加強(qiáng)人們相互之間的影響。一般來說，越少專業(yè)知識、信息分析能力越弱及自信心越低的人，越容易拋棄個人信息，去追隨所謂的專業(yè)人士的行為和受到證劵分析師和股評人員的誘導(dǎo)。這樣，投資代理人之間表現(xiàn)為行為的相互追隨，其他人員又表現(xiàn)為對代理人行為的追隨，這種相互影響不斷強(qiáng)化，某種趨勢似乎不可以避免，這其中就包括資產(chǎn)的價格泡沫趨勢及泡沫崩潰趨勢。

自中國股票市場建立以來短短不到20年的時間，上海和深圳股票交易指數(shù)經(jīng)歷了五次跌幅超過50%的暴跌，有兩次甚至接近70%，這反映出基本價值并不是股價的唯一影響因素，投資者情緒與態(tài)度對股票價格同樣有很大的影響。

歐美成熟資本市場中，上市公司的基本價值對股票價格的制約作用更有效一些，股票市場價值與凈資產(chǎn)的比率（市凈率）整體在一倍左右，因此總資本利潤率與利率的差值是描述股票市場投資環(huán)境的較好指標(biāo)，也能真實(shí)反映上市公司基礎(chǔ)價值的變化。在我們國家，股票的市凈率要高得多，不考慮價格變化因素，投資收益率要遠(yuǎn)低于總資本利潤率。因此，這里使用凈利潤與股票市值的比率，即市盈率（反應(yīng)靜態(tài)投資回收年限）的倒數(shù)，替代總資本利潤率。

雖然市場中有許多投資者態(tài)度的調(diào)查資料，但人們聲明的態(tài)度和實(shí)際的態(tài)度通常是不一致的，這樣投資者態(tài)度仍然不是一個可以直接統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)。根據(jù)模型的假設(shè)價格變化按交易者過度需求量特定比例調(diào)整，即價格變化與投資者態(tài)度有強(qiáng)相關(guān)性。

四、中國資本市場的基本特征、資產(chǎn)價格與金融安全

研究結(jié)果表明，通過使用交易者相互影響模型對中國股票市場的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，中、短期內(nèi)投資者態(tài)度對于股票價格的影響作用要遠(yuǎn)大于基礎(chǔ)價值因素的影響，表明現(xiàn)階段中國股票市場交易的投機(jī)性較強(qiáng)，投資者對于中國上市公司基本面因素注意不夠。當(dāng)然，一方面表明交易者的非理性，另一方面上市公司的行為表現(xiàn)也是投資者非理性投資行為的一個誘因。

中國的上市公司偏好于股權(quán)融資，一個重要原因是自身創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力嚴(yán)重不足，這樣多數(shù)公司僅僅把資本市場看成成本“低廉”的資金籌集場所，甚至有些不負(fù)責(zé)任的上市公司把募集來的股民的資金看作是人皆可餐的“唐僧肉”，不吃白不吃，根本不考慮回報(bào)股東，僅把股票上市看成是公司融資的“自動提款機(jī)”。但實(shí)際上，根據(jù)資本成本理論，外部股權(quán)融資被認(rèn)為是成本最高的籌資來源，在發(fā)達(dá)國家資本市場，如美國近年來凈的股權(quán)融資額甚至為負(fù)。而之所以中國上市公司把這種籌集來源看成“低廉”，也是缺乏回報(bào)股東責(zé)任意識的表現(xiàn)，即向股東派發(fā)足以反映他們所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)水平的股利并不被上市公司認(rèn)為是應(yīng)該履行的責(zé)任?；谶@樣的意識，一些上市公司當(dāng)然會認(rèn)為相對于必須定期支付利息的借款來說，股權(quán)融資是“廉價的”。這種意識加上盈利水平偏低就導(dǎo)致上市公司整體上分紅派息的積極性不高，分紅比例過小，總體比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于發(fā)達(dá)國家資本市場水平。這種情況下，投資者并不像國外的成熟市場那樣能穩(wěn)定地獲得紅利收入，他們更多會寄希望于股票價格上漲所帶來的資本利得，但單純投機(jī)性的價格上漲只能是零和投機(jī)博弈，價格上漲、泡沫膨脹必然對應(yīng)于價格下跌、泡沫破裂。

中國資本市場這兩方面的特點(diǎn)決定了其過度的投機(jī)特征，這從中國滬深股市成立以來的不足20年的時間里已經(jīng)經(jīng)歷了5次超過50%下跌的狀況中就可以反映出來，而較近一次的下跌更是超過了70%。在中國資本市場越來越成為金融體系重要組成部分以及上市公司股票即將全流通的條件下，資產(chǎn)價格的這種劇烈波動性及泡沫的破裂必然成為中國金融體系安全的重要隱患。因此，中國資本市場的完善與發(fā)展，不僅需要投資者更趨于理性，而且也要求上市公司不斷改善自身的管理行為，提高上市公司整體的盈利能力。當(dāng)然，政府監(jiān)管部門加強(qiáng)市場制度建設(shè)、提高市場監(jiān)管力度和效率行為，使市場更加透明與公正，也是改善這兩方面特征必不可少的前提條件。只有這樣，才能不斷消弱產(chǎn)生惡性資產(chǎn)價格泡沫的基礎(chǔ)，減少和盡量避免資產(chǎn)價格泡沫膨脹和崩潰的惡性循環(huán)，維護(hù)中國的金融安全。

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