“應(yīng)計異象”的研究設(shè)計、理論解釋與現(xiàn)實效應(yīng)研究的新進展

劉春玉

(1.山東大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)博士后流動站，山東濟南250100;2.山東大學(xué) 管理學(xué)院，山東 濟南250100)

有效市場理論認為證券價格中已經(jīng)包含了所有的信息，投資者對于信息能夠正確的解讀。然而，作為證券估價主要依據(jù)的會計盈余，其應(yīng)計部分帶有明顯的可操控性屬性，可能會影響投資者對此部分信息的正確解讀，進而扭曲定價結(jié)果，產(chǎn)生偏離有效市場的預(yù)期收益，這就是由應(yīng)計帶來的“異象”。

應(yīng)計異象的研究要追溯到Solan(1996)①的文獻，他發(fā)現(xiàn)如果股票持有期超過一年，低應(yīng)計水平的股票比高應(yīng)計水平股票表現(xiàn)的更好;如果基于應(yīng)計水平構(gòu)造套期組合，同時買入(賣出)應(yīng)計水平低(高)的資產(chǎn)組合，會產(chǎn)生超額收益。Solan解釋為這是由于投資者高估盈余中應(yīng)計項目持續(xù)性的后果。在此之后，應(yīng)計異象一直是會計金融領(lǐng)域的研究熱點，眾多學(xué)者在應(yīng)計異象的解釋、制度環(huán)境、投資者反應(yīng)等方面做了大量研究。

應(yīng)計異象研究具有重要的理論及現(xiàn)實意義。從理論角度看，應(yīng)計異象究竟是對有效市場理論的質(zhì)疑還是補充?這是學(xué)者所關(guān)心的議題之一。從現(xiàn)實角度看，由于應(yīng)計制是產(chǎn)生會計信息必須遵循的原則，信息使用者應(yīng)該如何正確的解讀會計信息，制度環(huán)境會對應(yīng)計異象有怎樣的影響，投資者是否可利用應(yīng)計異象獲益，這些都具有重大的現(xiàn)實意義。

一、應(yīng)計異象與研究設(shè)計

(一)樣本選取的改進

近年來有學(xué)者在實證研究時發(fā)現(xiàn)應(yīng)計異象已經(jīng)消失，于是貿(mào)然否認應(yīng)計異象的存在或者推斷市場效率已經(jīng)提高，但是另一些學(xué)者指出這是樣本數(shù)據(jù)選取錯誤所致，因為他們犯了“事后聰明”錯誤。例如Kraft(2006)發(fā)現(xiàn)去除股票收益極端的公司將會導(dǎo)致應(yīng)計異象消失;但是 Teoh和 Zhang(2009)②指出Kraft的樣本選取標準出錯了，他們排除的不是錯誤數(shù)據(jù)，而是具有高收益的實際案例，如果投資者事先能夠知道哪些公司將來會有極端的收益，他們就能事先避免，那么應(yīng)計異象自然也就不會存在。Livnat和Santicchia(2006)③認為應(yīng)該選取“特定時點”數(shù)據(jù)，例如公司最初發(fā)布的而非調(diào)整過后的財務(wù)報告信息，選取的時點應(yīng)該控制在SEC規(guī)定公告的時間之后。

(二)應(yīng)計指標的度量

Solan(1996)最初使用凈經(jīng)營性資產(chǎn)的變化除以企業(yè)總資產(chǎn)來度量應(yīng)計，后來學(xué)者進行了一系列改進。Richardson(2005)④擴展了應(yīng)計范圍，認為同時包含了流動與非流動經(jīng)營性資產(chǎn)變動的應(yīng)計度量才更為全面而準確。Hirshleifer(2004)⑤提出可以加入以前年度的應(yīng)計。Richardson(2006)⑥則認為集合前兩年的應(yīng)計指標更具有說服力。Hafzalla(2010)⑦則引入損益表數(shù)據(jù)，構(gòu)造“百分比應(yīng)計”指標，即應(yīng)計水平除以盈余，Hafzalla認為:“百分比應(yīng)計”考慮了盈余中應(yīng)計和現(xiàn)金流之間此消彼長的關(guān)系，將現(xiàn)金流信息引入了投資決策中;該指標徹底改變了基于應(yīng)計的套期組合構(gòu)造，將現(xiàn)金流為負值的企業(yè)排除出低應(yīng)計組合，使得應(yīng)計排序更具可靠性。

二、應(yīng)計異象的理論解釋

(一)應(yīng)計異象與市場錯誤定價理論

異象即是不能由有效市場理論解釋的現(xiàn)象，異象為什么會出現(xiàn)并持續(xù)存在是對有效市場理論的一個挑戰(zhàn)。作為對市場異象的解釋，市場錯誤定價理論從幾個方面對有效市場與CAPM模型發(fā)出了質(zhì)疑。

第一，盈余功能鎖定。該解釋認為應(yīng)計異象主要來源于投資者對盈余的功能鎖定，即由于投資者的有限理性，未能正確識別盈余中應(yīng)計部分較低的持續(xù)性，以至于當未來盈余偏離預(yù)期后帶來了異常收益。Bradshawet al.(2001)⑧研究發(fā)現(xiàn)即使是分析者也容易對高應(yīng)計公司過于樂觀。Xu(2010)⑨研究發(fā)現(xiàn)，甚至是擁有信息優(yōu)勢的管理者在盈余預(yù)期時也會產(chǎn)生與應(yīng)計相關(guān)的樂觀偏向，這種樂觀偏向是無意識的，是由于管理者不能正確評價企業(yè)未來的商業(yè)前景。Shi(2011)⑩研究發(fā)現(xiàn)，盈余收益系數(shù)越高的公司，應(yīng)計異象就越顯著;應(yīng)計部分與現(xiàn)金流部分的持續(xù)性差距越大的公司，應(yīng)計異象就越顯著。Fatma(2012)?研究發(fā)現(xiàn)投資者不僅會高估應(yīng)計項目中可靠性差的組成部分，同時也會高估應(yīng)計項目中可靠性高的部分。

第二，套利受限。該解釋認為是套利交易成本會妨礙套利者采取正確的交易行為降低非理性投資者對錯誤價格的影響，導(dǎo)致應(yīng)計異象的存在與持續(xù)。Mashruwala(2006)?發(fā)現(xiàn)應(yīng)計異象主要出現(xiàn)在那些有特殊波動或者交易成本較高的公司里，限制了厭惡風(fēng)險投資者的套利行為。Lev和Nissim(2006)?認為大部分的機構(gòu)投資者不愿對應(yīng)計水平過高或過低的企業(yè)投資是因為一些特殊的原因，例如流動性太差、股票波動性太高等。Liet al(2011)?以Fama－French模型中的特質(zhì)波動性來度量套利成本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當套利成本較高的時候，應(yīng)計異象與成長異象將同時存在;那些希望從應(yīng)計異象與資產(chǎn)成長異象中獲取收益的投資者將會承受更大的收益不確定性。

(二)應(yīng)計異象與風(fēng)險因子定價理論

有學(xué)者試圖捍衛(wèi)有效市場理論，他們堅持應(yīng)計異象之所以產(chǎn)生，是由于應(yīng)計低的企業(yè)中包含了較高的風(fēng)險，所以產(chǎn)生較高的收益。至于現(xiàn)有資產(chǎn)定價模型不能解釋應(yīng)計異象，只不過是還沒有識別產(chǎn)生應(yīng)計異象的風(fēng)險因子。Khan(2008)?，Wu(2009)?，Li和 Zhang(2010)?等認為應(yīng)計異象部分或全部來源于風(fēng)險溢價，他們認為通過修正資本資產(chǎn)定價模型可以解釋應(yīng)計異象。

為了驗證應(yīng)計異象究竟是市場失誤，還是可以由風(fēng)險因子來解釋，Hrishleifer(2012)?進行了相關(guān)的研究檢驗，他們使用修正過后的fama－French模型，即在原有的市場因子、規(guī)模因子、B/M比值因子的基礎(chǔ)上，添加了應(yīng)計因子;并預(yù)測如果代表應(yīng)計的風(fēng)險因子能夠解釋應(yīng)計異象，那么股票收益與應(yīng)計因子載荷之間應(yīng)該存在著明顯的聯(lián)動效應(yīng)，然而實證結(jié)果無法證實這一點;相反卻發(fā)現(xiàn):低應(yīng)計因子投資組合的回歸結(jié)果截距顯著為正，高應(yīng)計因子組合的截距顯著為負，這說明應(yīng)計水平與收益之間的負相關(guān)關(guān)系不能由定價模型中的風(fēng)險因子來解釋，這反而與市場錯誤定價理論相符。

(三)應(yīng)計異象與基于成長理論

有學(xué)者則認為應(yīng)計異象可以用成長收益遞減來解釋。該理論認為，應(yīng)計相當于企業(yè)對營運資本投資，代表成長，而成長公司的收益是遞減的。造成這種遞減的原因有多種，從經(jīng)濟學(xué)角度看，新增投資帶來產(chǎn)品供給曲線向右方移動，產(chǎn)生了更低的均衡價格，從而降低了企業(yè)未來的盈利能力;這是成長異象。從金融學(xué)角度看，由于市場摩擦的存在，導(dǎo)致為新增投資所籌集資金必須付出更大的代價，從而降低新投資的收益水平;這是外部融資異象。

Fairfield(2003)?研究發(fā)現(xiàn)，如果應(yīng)計代表成長是應(yīng)計異象產(chǎn)生的原因，那么其他成長性指標，例如長期凈營運資產(chǎn)的增加也應(yīng)該有相同的預(yù)計能力，而他們的實證結(jié)果證實了這一點。Zhang(2007)?研究發(fā)現(xiàn)應(yīng)計部分的持續(xù)性與應(yīng)計異象強弱不相關(guān);zhang使用應(yīng)計為因變量，雇員數(shù)為自變量做回歸，而回歸系數(shù)covar代表應(yīng)計對企業(yè)成長的度量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著covar的增大，應(yīng)計異象表現(xiàn)的更為強烈。Dechow(2008)?將盈余中的現(xiàn)金部分分解為留存用于再投資的現(xiàn)金、分配給所有者的現(xiàn)金、分配給債權(quán)人的現(xiàn)金;其中，分配給所有者的現(xiàn)金部分有著較高的持續(xù)性，而其他兩個部分的持續(xù)性與應(yīng)計項目相同;投資者可以正確估價分配給投資者和債權(quán)人現(xiàn)金部分的持續(xù)性，但是會高估用于再投資部分現(xiàn)金的持續(xù)性，這說明投資者對于企業(yè)投資機會過于樂觀，忽略了新投資收益率下降的事實。Wuet al(2010)使用“q理論”解釋應(yīng)計異象，他們認為管理者用來評估投資項目所使用的折現(xiàn)率，在不同公司或者不同時間是變化著的，如果折現(xiàn)率合理降低，就會引發(fā)投資項目的增加，也帶來了高的應(yīng)計水平;但是由于對新投資項目要求的回報降低了，從而導(dǎo)致新投資盈利能力的下降。

有學(xué)者將基于成長理論并入市場錯誤定價解釋范疇，原因是應(yīng)計異象是成長異象或外部融資異象的表現(xiàn)，這些異象都是收益偏離有效市場，反映出投資者的有限理性。但是本文認為二者有較大的不同，它認為成長收益遞減是應(yīng)計低持續(xù)性的原因;而且對投資者行為的理解從功能鎖定盈余轉(zhuǎn)向功能鎖定過去的成長路徑，所以單獨將其歸于一類。

三、應(yīng)計異象的現(xiàn)實效應(yīng)

研究應(yīng)計異象不僅僅是為了豐富和完善現(xiàn)有會計與資本市場理論，同時也還具有重大的現(xiàn)實意義。其研究成果既可以指導(dǎo)投資者正確解讀會計信息，在資本市場上采取恰當?shù)慕灰仔袨?也可成為衡量會計法規(guī)制度質(zhì)量的標準。

(一)應(yīng)計異象與投資者交易

市場錯誤定價理論認為投資者是“天真幼稚”的，無法識別應(yīng)計項目的真實持續(xù)性，無法應(yīng)對應(yīng)計水平做出正確的交易決策。Teohand Wong(2002)?發(fā)現(xiàn)不僅是一般投資者，即使是專業(yè)的分析人員和審計人員也會樂觀估計高應(yīng)計項目。Richardson(2003)?指出沒有證據(jù)證明資深的投資者，會在高應(yīng)計水平的股票上做空頭。Gong(2008)?研究發(fā)現(xiàn)，在公司發(fā)行新股或者進行股票回購的時候，管理者通過應(yīng)計來進行盈余管理，進而誘導(dǎo)投資者的投資決策。

另一些研究則相反，他們認為專業(yè)的投資者會關(guān)注應(yīng)計信息的低持續(xù)性。Collins(2003)指出機構(gòu)持股比例高的股票，其價格能夠更精確的反映應(yīng)計的持續(xù)性;Levand Nissim(2006)?發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持有股票份額的變化與公司的應(yīng)計水平呈反比;Ali(2008)?發(fā)現(xiàn)一些共同基金傾向于持有應(yīng)計水平比較低的公司的股票。Green(2011)?發(fā)現(xiàn)由于應(yīng)計與現(xiàn)金流之間持續(xù)性差異的縮小，同時，利用應(yīng)計異象進行投資的套期資金的增加，按照Solan方式構(gòu)造的套期組合收益在美國股市逐漸降低，這說明會計學(xué)術(shù)研究不僅僅是理論上，而且在現(xiàn)實上對推動有效率市場起了很大的作用。

但是這些研究無法證實這是投資者對應(yīng)計水平的直接還是間接反應(yīng)。因為這些研究時期較長，可能應(yīng)計水平影響了其它經(jīng)濟屬性，進而影響了投資者的投資決策;例如，Ali(2008)研究發(fā)現(xiàn)，由于應(yīng)計水平與價值－成長指數(shù)之間有密切的關(guān)系，而基金持有股票無非是價值導(dǎo)向或者成長導(dǎo)向的，那么應(yīng)計水平通過改變公司的價值－成長性，進而影響了基金持有股票份額。

為了回答投資者是否會對公司應(yīng)計水平做出反應(yīng)，他們反應(yīng)有多快，這種反應(yīng)是直接來自于對應(yīng)計水平的反應(yīng)，還是間接來自于對應(yīng)計水平所影響的其他經(jīng)濟屬性的反應(yīng)，這樣的投資者是誰?Robert etal(2012)?將研究窗口限定在會計盈余公報日前后三天，結(jié)果發(fā)現(xiàn)交易量大的投資者會識別應(yīng)計信息的低持續(xù)性，能夠按照正確方向進行交易，他們選擇應(yīng)計水平低的公司買入，應(yīng)計水平高的公司賣出;這種行為在實際收益高于預(yù)期收益的公司中表現(xiàn)的尤為明顯;而交易量很小的投資者交易決策與應(yīng)計水平無關(guān)，他們更愿意選擇能夠吸引注意力的股票。

(二)應(yīng)計異象與制度環(huán)境

自從solan1996年發(fā)現(xiàn)應(yīng)計異象以來，美國市場應(yīng)計異象已經(jīng)得到了反復(fù)證實，其存在性檢驗甚至成為會計專業(yè)博士生練手的對象1Dechow.P.M.，Khimich N.V.，Sloan R.G，2011，“The Accrual anomaly”，Working Paper，15。但是由于各國的商業(yè)實踐、法律、制度和市場結(jié)構(gòu)不盡相同，應(yīng)計異象是否只是美國資本市場和法律制度的產(chǎn)物，還是一種世界范圍的普遍現(xiàn)象，制度環(huán)境對應(yīng)計異象有什么樣的影響?Pincuset al.(2007)?使用包括美國在內(nèi)的20個國家數(shù)據(jù)進行實證檢驗，得出幾個結(jié)論，第一，應(yīng)計異象現(xiàn)象并非美國市場所特有，在澳大利亞、英國和加拿大等國家也存在。第二，法律傳統(tǒng)影響應(yīng)計異象，應(yīng)計異象在習(xí)慣法與法典法國家表現(xiàn)不同;在解決信息不對稱問題的態(tài)度上，習(xí)慣法下由股東選舉董事會，而其他利益相關(guān)者只能通過市場與企業(yè)發(fā)生互動來獲取信息;而法典法下董事會由各個利益相關(guān)者的代理組成;他們可以直接接觸到公司內(nèi)部的信息，就能更加準確的理解應(yīng)計的持續(xù)性;所以應(yīng)計異象更多發(fā)生在習(xí)慣法國家。第三，應(yīng)計異象更多出現(xiàn)于使用應(yīng)計會計程度深、對股東保護弱和股權(quán)集中度低的國家里。

Chan et al(2009)?以英國企業(yè)為研究對象，探索會計制度改變時，會計信息質(zhì)量對應(yīng)計異象的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當接受FRS3制度后，會計信息質(zhì)量較差的企業(yè)，其應(yīng)計與股票收益之間的負相關(guān)關(guān)系有所下降。Bhojraj(2009)?研究在sox法案與FAS146推出前后，市場對重組費用所包含信息內(nèi)容認識的改變;結(jié)果發(fā)現(xiàn)如果制度能夠降低管理者盈余管理的能力，進而降低管理者報告目標的不確定性，那么制度的改進就能有效降低應(yīng)計異象。Sami(2011)?研究發(fā)現(xiàn)在SOX法案頒布之前，管理者對應(yīng)計項目的樂觀偏向是應(yīng)計異象產(chǎn)生的主要原因，但隨著SOX法案的實施，管理者的樂觀偏向降低，從而減少了應(yīng)計異象。

四、中國資本市場的應(yīng)計異象研究

(一)應(yīng)計異象的存在性檢驗

存在性檢驗是我國學(xué)者在應(yīng)計異象領(lǐng)域開展最早并且也是文獻數(shù)量最多的部分，但是隨著時間的推移，學(xué)者們在研究中引入市場形式、企業(yè)特征、投資者類型等多種屬性，得出更多有價值的結(jié)論。姜國華、李遠鵬和牛建軍(2006)?發(fā)現(xiàn)A股投資者不能完全識別盈余差異對企業(yè)價值的影響。張國清、趙景文(2008)?指出，越不可靠的應(yīng)計項目持續(xù)性越低，但是投資者不能識別，從而產(chǎn)生應(yīng)計異象。宋云玲、李志文(2009)?研究發(fā)現(xiàn)應(yīng)計異象與市場形式高度相關(guān)，當市場樂觀時，應(yīng)計項目被高估的程度更大，當市場悲觀時，現(xiàn)金流被低估的程度更大。饒育蕾(2012)?根據(jù)機構(gòu)持股比例高低將投資者分為高關(guān)注與低關(guān)注兩類，發(fā)現(xiàn)高關(guān)注投資者能夠識別應(yīng)計與現(xiàn)金流不同的持續(xù)性，而低關(guān)注者會高估應(yīng)計部分的持續(xù)性，在牛市時候表現(xiàn)更為明顯。劉斌(2012)?以盈利企業(yè)為樣本，證實我國資本市場確實存在應(yīng)計異象，但是機構(gòu)持股比例高的企業(yè)應(yīng)計異象程度較低，同時，提高會計信息質(zhì)量有助于降低應(yīng)計異象。

(二)應(yīng)計異象的制度環(huán)境分析

姜英兵，張爽(2010)?分析2007年我國新會計準則頒布后，會計準則理念轉(zhuǎn)變對應(yīng)計異象的影響，研究發(fā)現(xiàn)，盡管公允價值的應(yīng)用降低了應(yīng)計部分的持續(xù)性，但是基于應(yīng)計的套期組合不能產(chǎn)生超額回報，這說明新準則下市場定價趨于理性。Yuanpeng(2010)?將中國上市公司盈余管理分為兩類，應(yīng)對退市制度的盈余管理和應(yīng)對市場壓力的盈余管理，企業(yè)為應(yīng)對退市制度進行的盈余管理會掩飾應(yīng)計異象;大量虧損并采取巨額沖銷樣本給應(yīng)計定價機制產(chǎn)生了很大的噪音，從而掩飾了中國資本市場的應(yīng)計異象現(xiàn)象;當將它們排除出樣本，就出現(xiàn)了應(yīng)計異象。

(三)應(yīng)計異象的理論解釋

早期我國學(xué)者對應(yīng)計異象的解釋多使用盈余功能鎖定，但近期文獻出現(xiàn)了改變。例如，樊行健等(2009)?使用成長異象來解釋應(yīng)計異象，他們首先證實了中國資本市場上應(yīng)計項目與企業(yè)成長性指標正相關(guān)，企業(yè)成長性與股票收益負相關(guān)，進而推導(dǎo)出應(yīng)計異象會隨著應(yīng)計項目與成長性指標相關(guān)程度越高而越明顯。林樹，張智飛(2011)?探索應(yīng)計異象和盈余公告后漂移異象之間的關(guān)系，嘗試二者之間是否能夠互相解釋;結(jié)果發(fā)現(xiàn)這是兩種不同的市場異象，不能互相解釋;但是，出于利潤平滑目的的應(yīng)計調(diào)節(jié)會使兩種異象產(chǎn)生疊加效應(yīng);由此構(gòu)造的雙變量(應(yīng)計與未預(yù)期盈余)套利組合能夠產(chǎn)生更高的超額收益。

五、評價與趨勢展望

第一，市場錯誤定價仍是應(yīng)計異象的主要解釋。盡管目前對于應(yīng)計異象原因存在三種不同解釋，但是目前經(jīng)受反復(fù)實證檢驗的主要還是盈余功能鎖定與套利有限解釋。應(yīng)計異象仍然被認為是對有效市場理論的挑戰(zhàn)，是市場非效率和投資者有限理性的表現(xiàn)。

對成長性理論的質(zhì)疑。首先，成長性理論認為高應(yīng)計是企業(yè)增加投資的表現(xiàn)，由于新投資的收益遞減，就會產(chǎn)生應(yīng)計與收益的負相關(guān)關(guān)系。但是Chu(2012)?發(fā)現(xiàn)在營運資本為負的企業(yè)里，銷售增長與應(yīng)計變化方向卻是相反的。其次，新投資收益遞減的解釋也值得懷疑。傳統(tǒng)的資本與勞力投資可能存在著收益遞減的情況，但是這其中并不包含日益增長R＆D投資。眾多研究證實，引發(fā)創(chuàng)新的研發(fā)投資，其邊際收益是遞增的;這就從根本上否定了成長性解釋的理論基礎(chǔ)。

風(fēng)險因子定價理論的缺點前面已經(jīng)述及，由于構(gòu)造適當?shù)拇響?yīng)計且符合資產(chǎn)定價理論的系統(tǒng)性風(fēng)險因子有較大難度，或者是所做的實證研究的信服力值得懷疑。但這無疑是將來一個重要的研究方向。

第二，沒有應(yīng)計異象并不代表市場是有效率的。相反，應(yīng)計異象可以說是市場尊重盈余信息的結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計異象更容易出現(xiàn)在發(fā)達資本市場中，這是因為在這些國家的資本市場上，股票價格能夠充分反映企業(yè)的經(jīng)濟基礎(chǔ)，投資者非常關(guān)注財務(wù)報告盈余所傳遞出來的企業(yè)信息，由此產(chǎn)生了對盈余中應(yīng)計部分的高估。相反，沒有應(yīng)計異象不等同于是市場是有效的;Pincus(2007)發(fā)現(xiàn)在某些弱有效的資本市場，存在著對盈余中現(xiàn)金流持續(xù)性低估的現(xiàn)象，但是對應(yīng)計部分持續(xù)性并沒有高估，原因是投資者對企業(yè)盈余信息的不信任，這樣的市場往往處于資本市場發(fā)展的初期。同樣在yuanpeng(2011)研究中也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)果，當以中國上市公司中虧損企業(yè)為樣本，其現(xiàn)金流部分市場評估系數(shù)要大大低于預(yù)期系數(shù)，這同樣昭示了投資者對劣質(zhì)企業(yè)財務(wù)報告數(shù)據(jù)的不信任。

第三，應(yīng)計異象是制度環(huán)境、企業(yè)行為和市場態(tài)勢交互作用的結(jié)果。對制度環(huán)境的適應(yīng)將會調(diào)適企業(yè)的盈余管理行為，傳遞出相應(yīng)的應(yīng)計信息，投資者根據(jù)自己的信念與知識背景，對信息做出不同的理解，最終反映在股票收益率上，而市場整體走勢又會對投資者的信息分析行為產(chǎn)生影響，強化或者減輕投資者對盈余的功能鎖定程度。制度環(huán)境，投資者的信念和知識背景與市場走勢都有可能會加重、緩和甚至掩蓋應(yīng)計異象。所以以后的研究應(yīng)更加系統(tǒng)的考慮制度、投資者與市場三者交互作用，綜合相關(guān)領(lǐng)域理論成果深入剖析應(yīng)計異象。

第四，應(yīng)計異象與其他異象的關(guān)系。理論界將不能由有效市場理論解釋的收益偏離統(tǒng)稱為“異象”，迄今為止已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的有價值異象、成長異象、外部融資異象、規(guī)模異象、賬面市價比值異象、盈余公告后漂移異象等等，這些異象共同之處在于它們都是基于企業(yè)某些經(jīng)濟屬性所產(chǎn)生的證券收益偏離現(xiàn)象，無法由資產(chǎn)定價模型進行解釋;那么應(yīng)計項目與這些經(jīng)濟屬性之間存在怎樣的關(guān)系?能否利用這種關(guān)系對應(yīng)計異象做出新的解釋或構(gòu)造更加有效的套利組合?這些都是進一步的研究方向。

隨著投資者認識提高和研究結(jié)論的推廣，應(yīng)計異象現(xiàn)象可能會逐漸減弱，而且，投資者的興趣是在不斷轉(zhuǎn)移的，一定會有其他更有利的市場異象出現(xiàn)，促使我們不斷努力去發(fā)現(xiàn)、解釋和利用它們。

［注釋］

①Sloan，R.G.，“Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows about Future Earnings?”The Accounting Review，1996，71:289–315.

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