美國(guó)量化寬松貨幣政策邏輯、影響和中國(guó)對(duì)策研究

范德勝 副教授

(作者單位：北京外國(guó)語(yǔ)大學(xué)國(guó)際商學(xué)院;責(zé)任編輯:郭周明)

美國(guó)量化寬松貨幣政策邏輯、影響和中國(guó)對(duì)策研究

范德勝 副教授

美聯(lián)儲(chǔ)從2008年11月首次實(shí)施量化寬松貨幣政策以來(lái)，截至2012年12月，前后共出臺(tái)過(guò)四次量化寬松貨幣政策，每次出臺(tái)的背景和內(nèi)容都不同，所期望解決的問(wèn)題也有差異。美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的邏輯是什么？美國(guó)的量化寬松貨幣政策對(duì)世界和中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了怎樣的深刻影響？中國(guó)應(yīng)該采取什么樣的積極措施應(yīng)對(duì)美國(guó)的量化寬松政策？

一、美國(guó)歷次量化寬松貨幣政策內(nèi)容、背景和效果

(一)2008年10月—2010年4月第一次量化寬松貨幣政策

2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，金融體系的不良資產(chǎn)數(shù)量迅速上升，更為嚴(yán)重的是，由于對(duì)信用體系缺乏信心，金融機(jī)構(gòu)之間的資金往來(lái)也發(fā)生困難，流動(dòng)性出現(xiàn)危機(jī)。在這樣的背景下，為了挽救岌岌可危的美國(guó)金融體系，2008年11月24日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將購(gòu)買由房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的價(jià)值1000億美元的債券及其擔(dān)保的5000億美元資產(chǎn)支持證券，這是次貸危機(jī)以來(lái)美國(guó)首次動(dòng)用量化寬松貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)希望藉此政策能夠阻止美國(guó)金融體系自由落體般滑落。

2010年3月第一輪量化寬松貨幣政策結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買了1.25萬(wàn)億美元的抵押資產(chǎn)支持證券，3000億美元的美國(guó)國(guó)債和1750億美元的機(jī)構(gòu)證券，累計(jì)金額為1.725萬(wàn)億美元左右。此次量化寬松貨幣政策的效果非常明顯：納斯達(dá)克股指從2008年12月的8675點(diǎn)調(diào)整到2010年2月底的10400點(diǎn)左右，取得了接近20%的漲幅，更重要的是量化寬松貨幣政策避免了美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速下滑。

(二)2010年11月—2011年6月第二次量化寬松貨幣政策

經(jīng)過(guò)第一輪量化寬松貨幣政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)避免了大幅滑落，但經(jīng)濟(jì)卻不可避免地出現(xiàn)了通貨緊縮的跡象，再加上發(fā)生在2009年年底的歐洲債務(wù)危機(jī)在2010年年中愈加嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景一片黯淡。在這樣的情況下，為了進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在第一輪量化寬松貨幣政策即將結(jié)束之際，美聯(lián)儲(chǔ)在2010年11月3日推出第二輪定量寬松貨幣政策：在2011年6月底前購(gòu)買6000億美元美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，并維持0～0.25%的現(xiàn)行聯(lián)邦基金利率不變。

第二輪量化寬松貨幣政策的推出吹大了貨幣泡沫，世界各國(guó)紛紛采取緊縮政策尋求自保。

(三)2011年9月—2012年6月的扭轉(zhuǎn)操作

經(jīng)過(guò)前兩輪的量化寬松貨幣政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有明顯的起色，失業(yè)率仍維持在8%左右的水平，更重要的是歐洲陷入債務(wù)危機(jī)的泥沼，這明顯加重了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的難度，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)也無(wú)法脫離“寬松毒品”的刺激了。

美聯(lián)儲(chǔ)在2012年6月底前購(gòu)買4000億美元6年期至30年期國(guó)債，并將在同期出售相同規(guī)模的3年期或更短期的國(guó)債，即賣短買長(zhǎng)的扭轉(zhuǎn)操作。這種操作有利于美國(guó)政府降低融資成本，緩解主權(quán)債務(wù)危機(jī)，同時(shí)會(huì)刺激企業(yè)中長(zhǎng)期投資和房地產(chǎn)的消費(fèi)意愿。

(四)2012年9月—12月第三輪量化寬松貨幣政策

2012年8月份美國(guó)新增就業(yè)僅為9.6萬(wàn)，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)計(jì)的13萬(wàn)左右；與此同時(shí)，失業(yè)率雖然從8.3%降至8.1%，但背后的原因卻是大量長(zhǎng)期失業(yè)者已放棄尋找工作，即陷入失業(yè)遲滯。

在這樣的情況下，2012年9月13日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布了第三輪量化寬松政策：?jiǎn)?dòng)每月購(gòu)買400億美元的抵押貸款支持證券，直至就業(yè)市場(chǎng)明顯持續(xù)改善；同時(shí)繼續(xù)執(zhí)行賣出短期國(guó)債、買入長(zhǎng)期國(guó)債的“扭轉(zhuǎn)操作”到2012年年底，并將超低的聯(lián)邦基金利率指引延長(zhǎng)至2015年年中。

(五)2012年12月開(kāi)始，第四次量化寬松貨幣政策

新一輪的債券收購(gòu)沒(méi)有給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)明顯的好處。假定美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)再買入5000億美元的債券，經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)其僅能拉低失業(yè)率0.1個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.2個(gè)百分點(diǎn)(奧肯定律)?；诖?，美聯(lián)儲(chǔ)在2012年12月12日推出第四輪的量化寬松貨幣政策：擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模為450億美元/月，以替換即將到期的扭轉(zhuǎn)操作，加上第三輪量化寬松貨幣政策中400億美元/月購(gòu)債計(jì)劃，聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)采購(gòu)額為850億美元；并表示只要失業(yè)率高于6.5%，0～0.25%的超低利率政策就不會(huì)改變。

第四輪量化寬松貨幣政策并非純正意義上的新一輪量化寬松，這一輪是對(duì)第三輪量化寬松貨幣政策的補(bǔ)充。由于第三輪量化寬松貨幣政策中的“扭轉(zhuǎn)操作”在2012年年底到期，為了維持必要的購(gòu)入國(guó)債規(guī)模，解決美國(guó)“財(cái)政懸崖”問(wèn)題，需要繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

二、美國(guó)量化寬松貨幣政策的現(xiàn)實(shí)和理論邏輯

(一)美國(guó)金融自由化和次貸危機(jī)的發(fā)生

美國(guó)次貸危機(jī)本質(zhì)上是金融領(lǐng)域過(guò)度自由化缺乏監(jiān)管造成的。西方社會(huì)中，政府在經(jīng)濟(jì)生活中的作用主要有四個(gè)階段：① 15、16世紀(jì)，直到17世紀(jì)中葉，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建立初期，在重商主義學(xué)說(shuō)的影響下，政府重視對(duì)經(jīng)濟(jì)生活進(jìn)行干預(yù)；② 19世紀(jì)中期，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建立之后，強(qiáng)調(diào)“看不見(jiàn)的手”的作用，政府對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)生活的干預(yù)較少；③ 20世紀(jì)初，西方自由競(jìng)爭(zhēng)資本主義發(fā)展到了壟斷資本主義，政府重新重視對(duì)經(jīng)濟(jì)生活進(jìn)行干預(yù)；④ 20世紀(jì)70年代后，隨著西方“滯脹”的出現(xiàn)，又重新放松了政府對(duì)經(jīng)濟(jì)生活的管制，主張自由化。

金融領(lǐng)域，在獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)后的百年間，美國(guó)一直實(shí)行混業(yè)的自由銀行制度，金融市場(chǎng)的準(zhǔn)入門(mén)檻較低，政府對(duì)金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍的干預(yù)也較少。1929年，“大蕭條”時(shí)代到來(lái)，紐約股市崩潰，大批銀行破產(chǎn)。美國(guó)國(guó)會(huì)成立的銀行調(diào)查委員會(huì)經(jīng)過(guò)大量調(diào)查后認(rèn)為，商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，不僅造成短期負(fù)債與股票、債券等長(zhǎng)期資產(chǎn)之間的比例嚴(yán)重失衡，而且極大影響了商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，進(jìn)而損害了儲(chǔ)戶利益，金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)不宜繼續(xù)下去。1933年，美國(guó)頒布了《格拉斯·斯蒂格爾法》，對(duì)金融業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的分業(yè)監(jiān)管和分業(yè)經(jīng)營(yíng)，商業(yè)銀行不得經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)，不得為自身投資而購(gòu)買股票，即使購(gòu)買公司債券也有嚴(yán)格限制。

此后60余年，全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融國(guó)際化漸成大勢(shì)所趨。美國(guó)人意識(shí)到，限制自由競(jìng)爭(zhēng)與發(fā)展的《格拉斯·斯蒂格爾法》已成桎梏。金融企業(yè)為求發(fā)展空間，頻繁使用相互持股、并購(gòu)等手段以規(guī)避該法。1999年11月4日，美國(guó)參眾兩院分別以壓倒性多數(shù)通過(guò)了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》。該法案的主要條款是：廢除《格拉斯·斯蒂格爾法》的核心條款，允許并提倡銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)之間的聯(lián)合經(jīng)營(yíng)，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)；繼承將金融服務(wù)業(yè)與工商業(yè)嚴(yán)格分離的美國(guó)金融法律傳統(tǒng)，并予以強(qiáng)化；建立聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)和財(cái)政部長(zhǎng)之間的協(xié)商制度；加大對(duì)消費(fèi)者的保護(hù)力度；加大對(duì)小企業(yè)和農(nóng)業(yè)企業(yè)提供金融服務(wù)的力度，等等。該法案不僅整合了美國(guó)龐雜的金融法律體系，更重要的是建立了一套允許銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司和其他金融服務(wù)提供者之間聯(lián)合經(jīng)營(yíng)的金融體系。最早在美國(guó)實(shí)行并傳播到世界各地，對(duì)國(guó)際金融格局產(chǎn)生了巨大影響的金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度，在其發(fā)源地走向終結(jié)，混業(yè)經(jīng)營(yíng)的新紀(jì)元就此到來(lái)。進(jìn)入21世紀(jì)，美國(guó)保持經(jīng)濟(jì)繁榮，特別是信息技術(shù)引領(lǐng)的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)奇跡崛起，與《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》的實(shí)施密不可分。但是，該法案的負(fù)面作用日益凸現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走向了過(guò)度虛擬化和自由化，網(wǎng)絡(luò)泡沫、房地產(chǎn)泡沫接連破滅，金融衍生產(chǎn)品泛濫成災(zāi)，并最終演化成2008年次貸危機(jī)的爆發(fā)。

關(guān)于次貸危機(jī)的爆發(fā)主要有以下幾個(gè)關(guān)鍵階段：首先，2006年年底，隨著房地產(chǎn)價(jià)格的降低，房貸違約率上升，基于銀行抵押貸款的金融衍生產(chǎn)品，如CDO(Collateralized Debt Obligations,貸款抵押債券)等價(jià)格大幅度下降，不良資產(chǎn)增加，持有此種產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)，如投資銀行、對(duì)沖基金等的負(fù)債大幅度上升，總負(fù)債甚至超過(guò)總資產(chǎn)，資金嚴(yán)重不足；其次，銀行等金融機(jī)構(gòu)在當(dāng)前的宏觀形勢(shì)下，不愿意或不能向缺乏資金的金融機(jī)構(gòu)提供大量貸款，流動(dòng)性不足；再次，得不到貸款的金融機(jī)構(gòu)的資金不足壓力進(jìn)一步加大，甚至導(dǎo)致大型金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)；最后，金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，持有CDO等金融衍生品的金融機(jī)構(gòu)為了應(yīng)付資金不足的壓力，大量賣出持有的CDO等金融衍生品，導(dǎo)致金融衍生品價(jià)格的進(jìn)一步下跌，金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)壓力進(jìn)一步加大，這就是所謂的“去杠桿化原理”，危機(jī)愈演愈烈。其中雷曼兄弟破產(chǎn)、AIG申請(qǐng)破產(chǎn)等消息不僅令華爾街彌漫恐怖情緒，更令全世界的投資者膽戰(zhàn)心驚，美國(guó)面臨20世紀(jì)30年代“大蕭條”以來(lái)最嚴(yán)重的金融危機(jī)。在2008年的“黑色9月”，華爾街全面“洗牌”：五大投行格局土崩瓦解，房利美、房地美、AIG等眾多金融巨頭成為危機(jī)的犧牲品，美國(guó)信貸市場(chǎng)已處于停滯狀態(tài)。

(二)最初的救助——“止血”

從上面金融危機(jī)發(fā)生的過(guò)程來(lái)看，美國(guó)在危機(jī)發(fā)生的第四階段進(jìn)行救助，即為金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，先“止血”，然后再“輸血”，但病人真正好起來(lái)，還要看自身的“造血”功能恢復(fù)，但無(wú)論如何，“止血”是第一步。嚴(yán)重的金融危機(jī)使美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于緊要關(guān)頭，迫使布什政府迅速出手，于2008年9月開(kāi)出“大蕭條”以來(lái)最大救市方案。根據(jù)該方案，政府將通過(guò)投放7000億美元，幫助金融機(jī)構(gòu)剝離不良資產(chǎn)，以此恢復(fù)信貸市場(chǎng)正常運(yùn)行。9月29日美國(guó)眾議院否決了這一救市方案，對(duì)這一救市方案的否決導(dǎo)致華爾街陷入“黑色星期一”，道·瓊斯指數(shù)點(diǎn)位跌幅之大創(chuàng)歷史之最。道·瓊斯30種工業(yè)股票平均價(jià)格指數(shù)比前一個(gè)交易日跌777.68點(diǎn)，收于10365.45點(diǎn)，跌幅為6.98%。連鎖負(fù)面反應(yīng)也隨即重創(chuàng)世界金融市場(chǎng)，一些國(guó)內(nèi)外輿論也嚴(yán)厲抨擊這些議員不負(fù)責(zé)任的行為。在此情況下，國(guó)會(huì)和白宮就救市方案迅速重啟談判，最終定稿增加了一些有利于民生的新條款，如再增加1000多億美元的減稅計(jì)劃、將存款保險(xiǎn)上限由10萬(wàn)美元提高至25萬(wàn)美元等。這些改動(dòng)使救市方案最終于10月3日在參議院和眾議院獲得通過(guò)。

美國(guó)政府的目的是通過(guò)“止血”恢復(fù)市場(chǎng)的信心。2008年8月美國(guó)次貸危機(jī)全面爆發(fā)之后，危機(jī)愈演愈烈，重要原因就在于房貸壞賬不斷增加。這些不良資產(chǎn)使金融機(jī)構(gòu)陷入困頓，導(dǎo)致美國(guó)信貸市場(chǎng)走向停滯。而信貸之于經(jīng)濟(jì)，就如同血液之于生命。隨著流動(dòng)性急劇緊縮，許多華爾街金融巨頭也成為犧牲品，其他產(chǎn)業(yè)也深受波及。布什政府推出救市方案的目的，就是希望雙管齊下，一方面為金融機(jī)構(gòu)“止血”，另一方面通過(guò)“止血”恢復(fù)資本市場(chǎng)信心。通過(guò)剝離金融機(jī)構(gòu)在地產(chǎn)和商業(yè)領(lǐng)域的不良資產(chǎn)，使金融機(jī)構(gòu)獲得充實(shí)的資本金，并由此提高信譽(yù)度和實(shí)力，向市場(chǎng)重新提供借貸，進(jìn)而促使市場(chǎng)恢復(fù)運(yùn)轉(zhuǎn)，避免美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退。美國(guó)向來(lái)信奉自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理念，一直強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的投資原則，但現(xiàn)在金融危機(jī)的始作俑者——華爾街投機(jī)商卻要求納稅人來(lái)進(jìn)行救助，這在美國(guó)引發(fā)廣泛爭(zhēng)議。不少人認(rèn)為，這會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)，加劇投機(jī)行為，對(duì)納稅人不公平，且將加劇政府財(cái)政赤字。

但無(wú)論怎樣，在出現(xiàn)系統(tǒng)性金融危機(jī)的時(shí)候，對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)，斬?cái)嗥鋫鲗?dǎo)鏈條，對(duì)于防止經(jīng)濟(jì)滑落而進(jìn)入全面蕭條有著極為重要的意義。在1929年之后，全球再?zèng)]有發(fā)生過(guò)因金融危機(jī)而引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)與這一做法的實(shí)行有著極強(qiáng)的因果關(guān)系。正因如此，在由于次貸引發(fā)的金融危機(jī)進(jìn)一步深化之時(shí)，政府部門(mén)的及時(shí)干預(yù)是非常必要的。而從某一角度看，我們也可以認(rèn)為,次貸危機(jī)的深化與政府部門(mén)沒(méi)有在2007年次貸危機(jī)開(kāi)始時(shí)就迅速斬?cái)嗥鋫鲗?dǎo)鏈條有相當(dāng)緊密的聯(lián)系，包括放任貝爾斯登的破產(chǎn)以及在對(duì)房地產(chǎn)信貸機(jī)構(gòu)的收購(gòu)上出現(xiàn)拖延，都在一定程度上促進(jìn)了鏈?zhǔn)椒磻?yīng)的進(jìn)一步加劇。

政府的基本邏輯是假設(shè)政府出手或可穩(wěn)定金融市場(chǎng)，而如果不救助，市場(chǎng)就有可能對(duì)經(jīng)濟(jì)造成更大的損害。更樂(lè)觀的假設(shè)是，如果救助時(shí)收購(gòu)的不良資產(chǎn)在形勢(shì)穩(wěn)定后有升值空間，則政府還可以獲得回報(bào)，似乎納稅人的錢花得“物有所值”，這是一次“兩利相權(quán)取其重，兩害相權(quán)取其輕”的行動(dòng)。

問(wèn)題是，如果巨額救助仍然不能穩(wěn)定金融市場(chǎng)，美國(guó)政府進(jìn)一步救助的能力將非常有限。按照目前的救助規(guī)模，如果美國(guó)政府不能有效阻止資產(chǎn)價(jià)格下跌，納稅人的錢就可能打了水漂，美國(guó)財(cái)政赤字有可能接近其GDP的10%，美國(guó)可能步日本后塵，進(jìn)入漫長(zhǎng)的景氣調(diào)整期。此時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)只有三種可能性：破產(chǎn)、增稅或者通貨膨脹?，F(xiàn)在看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)只能是“兩利相權(quán)取其重，兩害相權(quán)取其輕”，開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)，制造通貨膨脹，讓美元貶值，然后全球買單。

(三)黔驢技窮——美聯(lián)儲(chǔ)祭出殺手锏

美國(guó)最初“救市”的初衷是好的，但市場(chǎng)對(duì)政府救助的反應(yīng)相當(dāng)冷淡。顯然，在美國(guó)政府的救助空間非常有限的情況下，利率已經(jīng)無(wú)可再降，傳統(tǒng)手段已經(jīng)很難力挽狂瀾。美聯(lián)儲(chǔ)在聲明中表示，美國(guó)仍處于嚴(yán)重衰退之中，并列出了從失業(yè)、房屋價(jià)值下降，到出口下降等一系列危險(xiǎn)現(xiàn)象。2009年1月，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)大幅調(diào)低了經(jīng)濟(jì)預(yù)期，預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)可能在2009年前半年繼續(xù)大幅緊縮，年底失業(yè)率可能接近9%。美聯(lián)儲(chǔ)也表示,雖然國(guó)內(nèi)外都實(shí)行寬松的貨幣政策，委員會(huì)認(rèn)為通脹率仍將在低位運(yùn)行。而且，委員會(huì)認(rèn)為通脹率可能將長(zhǎng)期低于能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和價(jià)格穩(wěn)定的合理水平。實(shí)踐中，即使美聯(lián)儲(chǔ)能夠讓利率為負(fù)，也不一定有用，即陷入“流動(dòng)性陷阱”。由于各種原因，私人部門(mén)已經(jīng)決定大幅儲(chǔ)蓄。就算可以讓利率為零，但是如果只是往錢上繼續(xù)加錢，也不會(huì)有太大幫助。

在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)將動(dòng)用所有可能的工具來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并保持價(jià)格穩(wěn)定。2009年3月18日的日常貨幣政策會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)出人意料地宣布，為維持市場(chǎng)穩(wěn)定將收購(gòu)最多高達(dá)3000億美元的長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債。這種增發(fā)貨幣量的舉措意味著商業(yè)和消費(fèi)者的貸款利率將會(huì)變得更低，受此消息影響，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率降幅達(dá)到50基點(diǎn)。同時(shí)美國(guó)政府還表示將購(gòu)入7500億美元的CDO，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，問(wèn)題抵押貸款證券也很有可能因此舉獲益。這將是美聯(lián)儲(chǔ)40年來(lái)首度購(gòu)入長(zhǎng)期國(guó)債。現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)采取了“最極端現(xiàn)實(shí)主義”的策略，拋出一切能用的辦法來(lái)阻止經(jīng)濟(jì)不斷惡性循環(huán)的趨勢(shì)。采取的措施越激烈，越說(shuō)明經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的嚴(yán)重性。這說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景很糟糕。美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)的救市計(jì)劃眼見(jiàn)著市場(chǎng)并不買賬，這時(shí)候美國(guó)好像喪心病狂，祭出殺手锏，“滿城盡開(kāi)印鈔機(jī)”。美聯(lián)儲(chǔ)干脆直接“從直升機(jī)上撒錢”。目前，美聯(lián)儲(chǔ)的這一做法被市場(chǎng)稱為“大規(guī)模量化寬松”。所謂“量化寬松”，其實(shí)就是央行開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)器的一種委婉說(shuō)法，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)需要印鈔票來(lái)購(gòu)買這些國(guó)債。

(四)美國(guó)量化寬松貨幣政策的邏輯

1.給金融體系注入流動(dòng)性

美國(guó)之所以出臺(tái)“量化寬松”貨幣政策是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降低到0～0.25%以后，已無(wú)法通過(guò)操縱貨幣價(jià)格影響市場(chǎng)信貸，只好通過(guò)數(shù)量操作希望提升市場(chǎng)信貸意愿，即所謂“量化寬松”。此次購(gòu)買債券的舉措相當(dāng)于聯(lián)邦基金利率調(diào)降75個(gè)基點(diǎn)(另一種觀點(diǎn)認(rèn)為相當(dāng)于降低了115個(gè)基點(diǎn))。

2.壓低利率，降低債務(wù)的實(shí)際價(jià)值

此舉等于大舉發(fā)行紙幣來(lái)提高信貸供給，因而會(huì)降低美國(guó)家庭和企業(yè)要支付貸款及其他主要貸款的長(zhǎng)期利息。美國(guó)正在通過(guò)制造通脹來(lái)“賴賬”。作為全世界最大的債務(wù)國(guó)，2009年2月，美國(guó)未償還國(guó)債高達(dá)10.76萬(wàn)億美元，其人口總數(shù)為3.0552億，按此計(jì)算，其人均負(fù)債達(dá)到3.5萬(wàn)美元。由于債務(wù)是以美元計(jì)價(jià)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)大肆印刷美元，美元貶值也就意味著其負(fù)債所對(duì)應(yīng)的實(shí)際財(cái)富將大大縮水。

3.意在實(shí)體經(jīng)濟(jì)，救助美國(guó)企業(yè)

美聯(lián)儲(chǔ)出手購(gòu)買美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，有助于增加對(duì)國(guó)債的有效需求，彌補(bǔ)國(guó)債市場(chǎng)可能出現(xiàn)的供求缺口，以遏制美國(guó)新增國(guó)債收益率顯著上揚(yáng)，從而避免存量國(guó)債市場(chǎng)價(jià)值顯著縮水。此舉之意在于安撫美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上的投資者，以避免債權(quán)人出現(xiàn)拋售美國(guó)國(guó)債的“羊群效應(yīng)”，造成美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)崩盤(pán)，切斷美國(guó)政府最可靠的融資渠道。對(duì)投資者而言，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債短期內(nèi)的確有利于美國(guó)國(guó)債的保值甚至增值，這也是他們樂(lè)于看到的。維持美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的穩(wěn)定，降低美國(guó)政府的融資成本，以幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)更早地從危機(jī)中擺脫出來(lái)，是美聯(lián)儲(chǔ)決定購(gòu)買美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的根本原因。

4.增加財(cái)政收入

濫發(fā)美元將導(dǎo)致全球進(jìn)入下一輪通脹，這意味著黃金、原油以及大宗商品的價(jià)格暴漲。而世界上黃金目前總量應(yīng)該在3萬(wàn)多噸，美國(guó)就有8100多噸，黃金暴漲最大的受益者無(wú)疑是美國(guó)。而原油更不用說(shuō)，擁有世界2/3原油儲(chǔ)量的中東國(guó)家，很大程度上都在美國(guó)掌控之中。一旦惡性通脹來(lái)臨，僅此兩種商品價(jià)格的暴漲就能給美國(guó)帶來(lái)難以想象的巨大利益，加上在農(nóng)產(chǎn)品等一些重要大宗商品領(lǐng)域具有的壟斷供應(yīng)地位，足以支持美國(guó)走出次貸危機(jī)的泥潭。同時(shí)通脹意味著對(duì)美國(guó)人民和全世界人民征收了一次“通貨膨脹稅”。

三、美國(guó)量化寬松貨幣政策的潛在影響

事實(shí)上，量化寬松貨幣政策最大的負(fù)面影響，是美國(guó)奉行的自由市場(chǎng)原則受到重創(chuàng)，有如“國(guó)本”動(dòng)搖。從里根政府時(shí)期開(kāi)始奉行的自由市場(chǎng)原則可能發(fā)生根本性的逆轉(zhuǎn)。政府干預(yù)最顯而易見(jiàn)的問(wèn)題是道德風(fēng)險(xiǎn)。政府兜底的做法將鼓勵(lì)更多的冒險(xiǎn)行為，金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不但沒(méi)有消解，反而有可能積聚到政府手中。這次危機(jī)禍起華爾街(Wall Street)，有可能殃及代表普羅大眾的主街(Main Street)，而為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)和保護(hù)經(jīng)濟(jì)的基本面，很有可能創(chuàng)造出一個(gè)全新的“國(guó)家街”(State Street)。推而言之，如果美國(guó)政府在救助金融機(jī)構(gòu)的同時(shí)獲得對(duì)被救助機(jī)構(gòu)的控制權(quán)，“國(guó)家街”將有可能接管華爾街，美國(guó)政府將成為一個(gè)名副其實(shí)的控股公司。

美國(guó)政府舉措能帶來(lái)多大的經(jīng)濟(jì)效果尚不確定，但至少會(huì)給中國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不可忽視的潛在影響。

(一)在零利率環(huán)境下的擴(kuò)張型貨幣政策和國(guó)債市場(chǎng)介入戰(zhàn)略的實(shí)施，必然會(huì)影響美元走勢(shì)和美國(guó)國(guó)債收益率

在短期內(nèi)，美元疲軟和美國(guó)國(guó)債收益率降低，將直接影響到石油美元和商品美元國(guó)家的外匯財(cái)富價(jià)值。在中長(zhǎng)期，由于美國(guó)目前大量的財(cái)政赤字和消費(fèi)投資行為所決定的貿(mào)易逆差結(jié)構(gòu)，美元的中長(zhǎng)期疲軟也是由它這一經(jīng)濟(jì)基本面所決定的。至于美國(guó)國(guó)債的收益率的穩(wěn)定性就要取決于美國(guó)政府目前的救市政策效果和世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度?？傊谝粋€(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，中國(guó)等國(guó)家美元外匯儲(chǔ)備的價(jià)值會(huì)受到美國(guó)這一貨幣政策的嚴(yán)重影響。

(二)美元疲軟必然會(huì)增加新興市場(chǎng)國(guó)家本幣增值的壓力

這主要是通過(guò)兩大渠道來(lái)形成。一方面，目前美國(guó)市場(chǎng)持幣觀望的資金會(huì)大量流入投資收益較高的新興市場(chǎng)國(guó)家，造成后者流動(dòng)性泛濫，使得該國(guó)貨幣需求被任意抬高，不利于本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。尤其是美國(guó)目前的零利率和數(shù)量型擴(kuò)張的貨幣政策很容易在全球金融市場(chǎng)上形成美元套息交易的投機(jī)行為，這一點(diǎn)在20世紀(jì)初和日本零利率政策所導(dǎo)致的日元套息交易在全球造成流動(dòng)性泛濫的格局如出一轍。對(duì)于像中國(guó)這樣正在進(jìn)行匯率和資本管理市場(chǎng)化改革的國(guó)家而言，所面臨的流動(dòng)性沖擊挑戰(zhàn)將會(huì)十分明顯。利用好外來(lái)的流動(dòng)性并保持國(guó)內(nèi)金融體系健康發(fā)展將成為我們今后應(yīng)該積極應(yīng)對(duì)的一個(gè)挑戰(zhàn)性課題。另一方面，本幣增值的壓力會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的出口業(yè)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)一定的沖擊。由于長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式對(duì)外依存程度較高，短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行調(diào)整有一定困難，再加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體狀況相對(duì)其他新興市場(chǎng)國(guó)家而言具有更高的投資價(jià)值，所以，人民幣相對(duì)于其他貨幣的增值壓力在美國(guó)事實(shí)上“趕出”美元資金的零利率政策下會(huì)變得越來(lái)越明顯。如何保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和出口部門(mén)效益將是中國(guó)所要盡快解決的又一大難題。

(三)世界經(jīng)濟(jì)因美國(guó)貨幣政策的“量化寬松”增加了滯脹風(fēng)險(xiǎn)

為了避免美國(guó)貨幣政策對(duì)其他國(guó)家的不利影響，各國(guó)都可能會(huì)在不同程度上采取相應(yīng)寬松的貨幣政策，類似于競(jìng)爭(zhēng)性貶值。通過(guò)進(jìn)一步降息以防止本幣兌他國(guó)貨幣過(guò)多增值和投機(jī)目的游資的流入等政策會(huì)出臺(tái)。這樣擴(kuò)張性貨幣政策的競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)加快通脹的形成，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有來(lái)得急恢復(fù)時(shí)，價(jià)格高啟，庫(kù)存增加，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化的可能性會(huì)越來(lái)越大，從而導(dǎo)致“滯脹”出現(xiàn)。但美國(guó)可能不是輸家，因?yàn)槿绻绹?guó)的邊際收益遞減較慢，仍然可以得到更多好處。

(四)奧巴馬政府已經(jīng)認(rèn)定環(huán)保、新能源是美國(guó)新一代增長(zhǎng)方向

環(huán)保問(wèn)題從歐洲開(kāi)始，逐步發(fā)展到美國(guó)，現(xiàn)在已從環(huán)保運(yùn)動(dòng)上升為環(huán)保主義，已經(jīng)是一個(gè)無(wú)需爭(zhēng)論的問(wèn)題。環(huán)境保護(hù)對(duì)于西方國(guó)家而言，已經(jīng)上升為除了金融危機(jī)之外最重大的長(zhǎng)遠(yuǎn)的問(wèn)題。所以美國(guó)一定會(huì)抓住機(jī)遇，在環(huán)保、新能源上不遺余力地進(jìn)行投資，環(huán)保新能源將成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

(五)國(guó)際社會(huì)要求改變現(xiàn)有貨幣格局，重建世界貨幣體系的呼聲日益高漲

此次金融危機(jī)的發(fā)生，使更多的國(guó)家認(rèn)識(shí)到美國(guó)作為主要儲(chǔ)備貨幣的弊端，對(duì)被美國(guó)牽著鼻子的境遇心有余悸。但不能否認(rèn)的是，美國(guó)的歷次量化寬松貨幣，客觀上也是為挽救全球整體金融乃至經(jīng)濟(jì)體系所作的努力，通過(guò)斬?cái)嘟鹑诒罎⒅械年P(guān)鍵傳導(dǎo)鏈條來(lái)達(dá)到阻止危機(jī)進(jìn)一步蔓延的做法是目前所能作出的最優(yōu)選擇。雖然從表面上看來(lái)加大了美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)，使美國(guó)國(guó)債占GDP的比重上升，美國(guó)的印鈔機(jī)器還會(huì)開(kāi)動(dòng)，加劇了美國(guó)國(guó)債貶值和美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，在目前的環(huán)境下，美國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定反而有助于美元重新恢復(fù)強(qiáng)勢(shì)，這一穩(wěn)定舉措有助于世界資本尋求美元作為避難場(chǎng)所，重新將定價(jià)體系錨定美元，從而改變美元的弱勢(shì)走勢(shì)。因?yàn)樵谀壳暗氖澜绛h(huán)境下，無(wú)論歐元或是日元，均無(wú)法取代美元成為世界貨幣，在全球金融和經(jīng)濟(jì)一體化的今天，美國(guó)的金融問(wèn)題已經(jīng)成為全球共同的問(wèn)題。相比美元體系，歐元區(qū)的政治經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性更高，在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條的情況下，本已出現(xiàn)裂痕的歐元區(qū)內(nèi)部的紛爭(zhēng)將會(huì)更加劇烈，其貨幣的不穩(wěn)定性將顯著增加，不可能成為資金的避風(fēng)港。而日元也并不具備取代美元的條件，盡管其在某種程度上可能對(duì)美元出現(xiàn)一定幅度的升值，但只是對(duì)過(guò)去幾年利差交易的清算，而并不是對(duì)美元具有實(shí)質(zhì)性的取代。因此，通過(guò)救市方案穩(wěn)定美國(guó)的金融市場(chǎng)，事實(shí)上將對(duì)美元形成更有利的支撐作用而不是使美元進(jìn)入新一輪的貶值。至于商品期貨市場(chǎng)，在過(guò)去的幾年中，在很大程度上是由于流動(dòng)性的泛濫和投機(jī)資金的大舉進(jìn)入而導(dǎo)致的價(jià)格大幅上漲，在流動(dòng)性大幅度喪失和經(jīng)濟(jì)面臨衰退的情況下，其支撐價(jià)格的因素喪失殆盡，其以美元計(jì)價(jià)的價(jià)格未來(lái)出現(xiàn)長(zhǎng)期下跌的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)高于上漲可能。

從長(zhǎng)期看，如果美國(guó)的救市方案成功，對(duì)于中國(guó)和其他國(guó)家持有的美國(guó)國(guó)債或是準(zhǔn)國(guó)債債務(wù)而言，都會(huì)是利好而非利空。美國(guó)歷次的救市計(jì)劃通過(guò)低價(jià)收購(gòu)流動(dòng)性較弱的資產(chǎn)，并分享金融機(jī)構(gòu)未來(lái)收益的方式對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行扶持，一旦經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)強(qiáng)，這筆資產(chǎn)出現(xiàn)升值的機(jī)會(huì)將非常之大，在某種程度上反而有利于美國(guó)未來(lái)國(guó)家信用債務(wù)的削減，從而繼續(xù)支撐美元及其購(gòu)買力。

當(dāng)然，在目前看來(lái)，美國(guó)的救市計(jì)劃依舊有著非常多的不確定因素，包括如何收購(gòu)金融資產(chǎn)、如何分享收益比例，這也將繼續(xù)影響美國(guó)股市的運(yùn)行格局。但毋庸置疑的是，美國(guó)這一次的救市政策將會(huì)影響深遠(yuǎn)，無(wú)論其成功或是失敗，都將會(huì)深刻影響到全球金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來(lái)數(shù)年乃至數(shù)十年的格局。

四、中國(guó)的應(yīng)對(duì)措施

截至2011年年底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為3.2萬(wàn)億美元。從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備還會(huì)繼續(xù)增加，這在增加了人民幣升值壓力的同時(shí)，也通過(guò)外匯占款的增多，增加了通貨膨脹壓力；由于服務(wù)項(xiàng)目的開(kāi)放、外資并購(gòu)的加速等因素，使我國(guó)的外商直接投資保持順差；美國(guó)量化寬松貨幣政策導(dǎo)致的美元貶值會(huì)通過(guò)國(guó)際傳導(dǎo)，使我國(guó)物價(jià)上漲的壓力依然存在；美元相對(duì)貶值，人民幣相對(duì)升值，會(huì)進(jìn)一步降低我國(guó)的外貿(mào)順差。因此，我國(guó)一方面需要調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大內(nèi)需在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的貢獻(xiàn)，另一方面，必須探討有效管理巨額外匯儲(chǔ)備的路徑。外匯儲(chǔ)備高速增長(zhǎng)的出路一方面是在既定的國(guó)際金融體系內(nèi)提高對(duì)外匯儲(chǔ)備的管理水平， 另一方面是尋求制度上的創(chuàng)新。

(一)改革外匯儲(chǔ)備管理體制

對(duì)現(xiàn)有巨額外匯儲(chǔ)備的妥善管理是較為現(xiàn)實(shí)可行的做法。首先調(diào)整美元主導(dǎo)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。目前的問(wèn)題是缺乏足夠的可替代資產(chǎn)。歐元前景雖然被人看好，但也難以承接如此龐大的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換；日元自顧不暇，波動(dòng)太大，日元計(jì)值債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，流動(dòng)性也不足。至于增持部分與中國(guó)貿(mào)易量大的亞太經(jīng)濟(jì)體貨幣，如韓元、澳元、新加坡元等，都不可能分流大部分美元儲(chǔ)備資產(chǎn)。在短期內(nèi)將美元國(guó)債調(diào)整為美元公司債券或政府擔(dān)保抵押債券，存在巨額交易成本。所以改革外匯體制，需要從以下幾方面著手：

第一，借鑒美英日、歐盟、新加坡、中國(guó)香港等經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)， 由國(guó)務(wù)院牽頭，組成財(cái)政部、發(fā)展改革委員會(huì)、中央銀行等部門(mén)參與的國(guó)家外匯儲(chǔ)備管理委員會(huì)，制定運(yùn)用儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)的戰(zhàn)略及儲(chǔ)備管理的指導(dǎo)意見(jiàn)，建立統(tǒng)一、多層次的外匯管理體制，區(qū)分戰(zhàn)略決策和策略執(zhí)行。

第二，通過(guò)多渠道，建立健全多元化的外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，堅(jiān)持獨(dú)立性、專業(yè)化和商業(yè)化的運(yùn)營(yíng)模式，設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金，并將中央?yún)R金公司納入財(cái)政框架之下，將其轉(zhuǎn)化為國(guó)有金融控股公司，增強(qiáng)匯金運(yùn)作的透明度，剝離其為金融機(jī)構(gòu)提供的再貸款功能，并為政策性金融機(jī)構(gòu)提供外匯融資。

第三，制定詳細(xì)的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)調(diào)整計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備資產(chǎn)的幣種多元化、資產(chǎn)多元化與市場(chǎng)選擇多元化，逐步推進(jìn)，優(yōu)先在增量資產(chǎn)中實(shí)施。

第四，在中央銀行內(nèi)設(shè)立匯率司，以加快金融制度的微觀改革，協(xié)調(diào)貨幣政策和匯率政策之間的關(guān)系，使匯率政策兼顧內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)的平衡，制定將外匯儲(chǔ)備在國(guó)際收支、戰(zhàn)略資源和軍事政治等領(lǐng)域運(yùn)用的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)，從單純服務(wù)于匯率、貨幣政策轉(zhuǎn)化為服從國(guó)家整體戰(zhàn)略。

(二)促進(jìn)中資企業(yè)對(duì)外直接投資，鼓勵(lì)外資企業(yè)境內(nèi)融資

一些中資企業(yè)經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展，已經(jīng)具備了較強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，有些企業(yè)甚至出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩，需要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)調(diào)整，客觀上提出了發(fā)展對(duì)外直接投資的要求，中國(guó)要積極實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略。中國(guó)的資本由于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄水平的提高已經(jīng)很豐富。因此，可以鼓勵(lì)“三資”企業(yè)向國(guó)內(nèi)銀行借款，在國(guó)內(nèi)發(fā)行股票和債券等形式獲得融資，減少外國(guó)直接投資中的資金流入規(guī)模。這種做法，一方面使中國(guó)獲得了國(guó)外的先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和制度上的好處，一方面又抑制了外資的大量流入，緩解了外匯儲(chǔ)備高速增長(zhǎng)的壓力。

(三)積極推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)的發(fā)展，促進(jìn)亞洲區(qū)域貨幣合作，最終實(shí)現(xiàn)減持外匯的目標(biāo)

1997年亞洲金融危機(jī)后，東亞國(guó)家積極探討區(qū)域貨幣金融合作，與此同時(shí)，東亞國(guó)家在國(guó)際儲(chǔ)備合作的基礎(chǔ)上，積極推動(dòng)了亞洲債券市場(chǎng)的發(fā)展。這有助于吸收亞洲經(jīng)濟(jì)體的大量外匯儲(chǔ)備， 防止大量資金在投向美國(guó)和歐洲市場(chǎng)后又回流的不利狀況，并將本地的儲(chǔ)蓄在該地區(qū)內(nèi)使用。中國(guó)應(yīng)當(dāng)大力推動(dòng)人民幣債券在東亞國(guó)家的發(fā)展， 推動(dòng)人民幣的區(qū)域化和國(guó)際化。

(作者單位：北京外國(guó)語(yǔ)大學(xué)國(guó)際商學(xué)院;責(zé)任編輯:郭周明)