價(jià)格波動(dòng)差異與我國貨幣政策調(diào)控效果：非遞歸SVAR分析

施巍巍

（東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京210096）

一、引 言

按照經(jīng)典理論，貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控目標(biāo)之一就是抑制通貨膨脹，而在實(shí)際操作中，一直存在的爭議就是貨幣政策對通貨膨脹的調(diào)控是否應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的問題。直到2007年國際金融危機(jī)爆發(fā)前，貨幣政策不應(yīng)對資產(chǎn)價(jià)格膨脹做出反應(yīng)的觀點(diǎn)在主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策操作實(shí)踐中仍得到廣泛應(yīng)用。但很多事實(shí)又表明，不關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響的貨幣政策，似乎從來都不曾真正有效實(shí)施過。

從我國現(xiàn)狀來看，在2007年國際金融危機(jī)后的兩年中，貨幣供應(yīng)量M1擴(kuò)張了56%，M2擴(kuò)張了53%，其中2009年各銀行共放出9.6萬億新增貸款，2010年新增貸款也達(dá)到了8萬億。由此導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長過程中，一般物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格水平輪番上揚(yáng)的特點(diǎn)更加明顯，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的潛在不利影響也引起了人們更多的擔(dān)憂。不可否認(rèn)，危機(jī)中的擴(kuò)張性貨幣政策，其主要目的在于配合財(cái)政政策的實(shí)施，使我國經(jīng)濟(jì)盡早走出低谷。事后的發(fā)展也表明，中國經(jīng)濟(jì)在全球率先實(shí)現(xiàn)了較成功的“V”字型反轉(zhuǎn)。而在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)恢復(fù)已成定局的情況下，治理和解決通貨膨脹問題也自然地成為貨幣政策需要繼續(xù)完成的使命。也就是在2011年初，為預(yù)防經(jīng)濟(jì)再度過熱，中央銀行（下文簡稱“央行”）實(shí)際上已經(jīng)開始了新一輪有選擇并逐步深化的貨幣收縮政策。其重要特點(diǎn)之一就是更明確將總體物價(jià)水平以及樓市泡沫納入掌控之中，表現(xiàn)出更加積極主動(dòng)的防御態(tài)勢。截至2011年7月，已是央行自去年以來準(zhǔn)備金率的第十二次上調(diào)，至此，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率已達(dá)21.5%的歷史高位。

對于央行抑制通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格上漲的積極行動(dòng)，還是應(yīng)該持肯定的態(tài)度，但是現(xiàn)實(shí)中，我國貨幣政策的實(shí)施效果究竟表現(xiàn)如何，特別是在目前一般價(jià)格水平繼續(xù)上揚(yáng)過程中，貨幣政策調(diào)控價(jià)格波動(dòng)的效果究竟怎樣，還是引起了人們更多的質(zhì)疑。有鑒于此，進(jìn)一步深入研究價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策調(diào)控之間的關(guān)系和特點(diǎn)，依然意義重大。

二、文獻(xiàn)綜述

有關(guān)價(jià)格波動(dòng)差異與貨幣政策調(diào)控效果的研究，近年來已經(jīng)成為國外眾多學(xué)者關(guān)注的一個(gè)熱點(diǎn)問題。Ferguson［1］以16個(gè)發(fā)達(dá)國家25年季度數(shù)據(jù)作為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)價(jià)格與貨幣供給擴(kuò)張之間存在較為明確的相關(guān)關(guān)系，而證券價(jià)格與貨幣供給擴(kuò)張之間的相關(guān)關(guān)系則較弱。Roffia和Zaghini［2］基于probit二元回歸方法對15個(gè)樣本國家的分析發(fā)現(xiàn)，周期性貨幣擴(kuò)張最終導(dǎo)致了周期性高通貨膨脹，特別是在伴隨資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)期。Belke和Orth［3］以O(shè)ECD國家為考察對象，比較了擴(kuò)張性貨幣供給和消費(fèi)、房地產(chǎn)以及股票價(jià)格波動(dòng)之間的互動(dòng)影響。結(jié)果表明，擴(kuò)張性貨幣供給對房價(jià)存在著持續(xù)正面影響，其次是對一般消費(fèi)價(jià)格水平的正面沖擊作用，而對股票價(jià)格指數(shù)的沖擊作用則不顯著。類似研究中，Bruggeman［4］通過對18個(gè)發(fā)達(dá)國家1970至2005年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，在出現(xiàn)持續(xù)流動(dòng)性過剩的所有時(shí)期中，其后發(fā)生資產(chǎn)價(jià)格膨脹的情況僅占樣本總數(shù)的1／3；研究發(fā)現(xiàn)，貨幣流動(dòng)性過剩是否會(huì)帶來資產(chǎn)價(jià)格膨脹，很大程度上取決于造成流動(dòng)性過剩的原因及當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。如果流動(dòng)性過剩與較低的利率水平、較高的經(jīng)濟(jì)增長速度以及較低的通貨膨脹率等因素有關(guān)時(shí)，引起資產(chǎn)價(jià)格暴漲的可能性比較大；反之，如果流動(dòng)性過剩伴隨高利率、低經(jīng)濟(jì)增長、高通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，則出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格暴漲可能性較小。

顯然，從既有關(guān)注價(jià)格波動(dòng)差異與貨幣政策調(diào)控效果的研究可以發(fā)現(xiàn)，其中有關(guān)貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系問題是研究的焦點(diǎn)。從對這一問題的態(tài)度來看，肯定的觀點(diǎn)中，Cecchetti［5］認(rèn)為，鑒于資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定對央行貨幣政策執(zhí)行和經(jīng)濟(jì)實(shí)體運(yùn)行有著越來越重要的影響，而且央行有能力進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管，因此，應(yīng)將資產(chǎn)價(jià)格及金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)，特別是關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格錯(cuò)配，來達(dá)到穩(wěn)定總產(chǎn)出和通貨膨脹的目標(biāo)。持否定態(tài)度的觀點(diǎn)中，Bernanke［6］明確指出，除非資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)包含了對未來通貨膨脹或者產(chǎn)出缺口可能產(chǎn)生影響的預(yù)期，否則央行不必以資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的盯住目標(biāo)。而以Gruen［7］為代表的折中觀點(diǎn)則認(rèn)為，應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的動(dòng)態(tài)特征，權(quán)衡干預(yù)的成本和收益后，再確定貨幣政策是否應(yīng)該以及如何應(yīng)對資產(chǎn)價(jià)格膨脹。

國內(nèi)學(xué)者代表性研究中，錢小安［8］早期研究指出，由于貨幣供應(yīng)量增長與現(xiàn)有股票價(jià)格指數(shù)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系較弱，故不能以股票資產(chǎn)價(jià)格的變化作為判斷貨幣政策松緊的依據(jù)。崔暢［9］考察了1993年1月至2001年8月、2001年9月至2005年12月兩個(gè)時(shí)段內(nèi)，貨幣政策對股票價(jià)格的沖擊作用。結(jié)果也表明，由于理性投資者的存在，貨幣供給量對股票價(jià)格不存在持久正向影響。王維安和賀聰［10］針對房地產(chǎn)市場的研究指出，由于房地產(chǎn)價(jià)格膨脹具有某種預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的性質(zhì)，其通過資產(chǎn)負(fù)債效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步刺激銀行信貸的增加，形成房地產(chǎn)價(jià)格與銀行信貸的正向反饋機(jī)制。因此，貨幣政策的制訂者應(yīng)該更多地關(guān)注房地產(chǎn)價(jià)格，通過各種貨幣政策工具，積極調(diào)控貨幣市場，避免房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)。周京奎［11］針對我國1998-2005年資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)狀況數(shù)據(jù)的研究指出，銀行拆借利率和貸款額在資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)中扮演著重要角色，而由于貨幣供應(yīng)量對銀行拆借利率和貸款額都有顯著影響，因此可以認(rèn)為它是引起資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的發(fā)動(dòng)機(jī)。郭田勇［12］論證了將資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策調(diào)控目標(biāo)存在的困難，但同時(shí)也指出了密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變化、改進(jìn)和完善貨幣政策體系是我國央行的現(xiàn)實(shí)選擇。與此類似，趙進(jìn)文和高輝［13］建議央行將資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)作為內(nèi)生性影響因素，納入前瞻性利率規(guī)則中，以此促進(jìn)我國房地產(chǎn)市場、股票市場與衍生品市場、能源與大宗商品市場的健康發(fā)展。

綜觀國內(nèi)外有關(guān)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策調(diào)控問題的研究，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策應(yīng)對的復(fù)雜性是其最突出特點(diǎn)之一。不同于既有研究，本文通過綜合Belke和Bjornland［14］的研究框架，在綜合考慮了不同價(jià)格水平互動(dòng)影響作用的基礎(chǔ)上，將消費(fèi)價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格和能源價(jià)格水平同時(shí)納入分析范疇，探討四類代表性價(jià)格水平波動(dòng)與我國貨幣政策調(diào)控之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

三、非遞歸SVAR模型構(gòu)建

（一）變量選取和說明

1998年開始，我國正式實(shí)行房地產(chǎn)市場化改革，同樣是在這一年，《證券法》的執(zhí)行，也標(biāo)志著我國股票市場踏上了正規(guī)化發(fā)展道路。因此，在下面的經(jīng)驗(yàn)分析中，考察的時(shí)間段主要從1998年1季度到2011年2季度，相關(guān)變量原始數(shù)據(jù)均來自國研網(wǎng)和OECD官網(wǎng)數(shù)據(jù)庫?？紤]到季節(jié)性因素，統(tǒng)一采用Census-X12方法，對除去利率水平（INT）外的所有其他變量做季節(jié)調(diào)整；進(jìn)一步為消除可能存在的異方差性影響，再對季節(jié)調(diào)整后數(shù)據(jù)做對數(shù)化處理。

圖1描繪了各類價(jià)格水平與貨幣政策的趨勢變化情況。其中，不同價(jià)格水平均在樣本期內(nèi)呈總體上升趨勢，股票價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)性特點(diǎn)最為明顯，能源價(jià)格水平的波動(dòng)性次之；相對而言，房地產(chǎn)價(jià)格和消費(fèi)價(jià)格的波動(dòng)性要小得多，持續(xù)緩慢上升的特點(diǎn)也更明顯。不過，在2008年前后，四類價(jià)格水平受金融危機(jī)影響，均出現(xiàn)了短期內(nèi)的回落和調(diào)整；此后至2011年2季度，受國內(nèi)流動(dòng)性過剩和外部輸入型通脹等因素的綜合影響，又持續(xù)了兩年上揚(yáng)。

貨幣政策趨勢變化中，貨幣供應(yīng)量M2在樣本期內(nèi)一直表現(xiàn)出穩(wěn)定的增長特點(diǎn)，尤其是2008年以后，這種擴(kuò)張的速度更是有所增加。利率水平INT在1998-2000年迅速下降，此后開始了較頻繁的波動(dòng)。最近一次的利率顯著變化是在2008年前后，為抵御全球金融危機(jī)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑沖擊，央行把貸款基準(zhǔn)利率從2008年8月的7.41%降低到2009年1月的5.29%。而從最近兩年（2009-2011）的比較可見，隨著擴(kuò)張性的貨幣供給，各類價(jià)格水平也都表現(xiàn)出不同程度的上漲趨勢，同時(shí)利率水平也在不斷提高。

圖1 價(jià)格水平、貨幣供應(yīng)量和利率變化趨勢

依據(jù)上述各變量時(shí)間序列，在經(jīng)驗(yàn)比較分析之前，首先對其平穩(wěn)性做出判斷。這里結(jié)合上面各變量時(shí)間序列走勢圖，同時(shí)依據(jù)最小赤池信息準(zhǔn)則（AIC和SC），對最優(yōu)滯后期做出選擇。最終結(jié)果中，變量SPI和GDP的水平值即為平穩(wěn)序列；其他所有變量的水平值均非平穩(wěn)，相應(yīng)一階滯后序列則都至少在5%水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，表明這些變量均滿足一階單整I（1）條件。

（二）非遞歸SVAR模型構(gòu)建

鑒于普通VAR模型只能研究變量滯后期與當(dāng)期的動(dòng)態(tài)關(guān)系，而SVAR可以研究變量間當(dāng)期的相互影響；最重要的是，還可以根據(jù)相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論對SVAR模型施加不同的約束條件，從而更真實(shí)分析模型變量對結(jié)構(gòu)沖擊的動(dòng)態(tài)響應(yīng)。因此，本文構(gòu)建了一個(gè)依次包含貨幣供應(yīng)量 M2、利率INT、消費(fèi)價(jià)格CPI、房地產(chǎn)價(jià)格 HPI、股票價(jià)格SPI和能源價(jià)格水平EPI，共計(jì)六個(gè)變量的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型。

對模型滯后期的選擇，依據(jù)滯后期結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)準(zhǔn)則，這里選擇了滯后2期，經(jīng)檢驗(yàn)所有特征根根模倒數(shù)都小于1，說明該SVAR（2）模型結(jié)構(gòu)是穩(wěn)定的。在滿足秩條件的情況下，還需要對短期約束矩陣至少施加15個(gè)約束條件。這里主要依據(jù)一般經(jīng)濟(jì)理論常識，并借鑒相關(guān)研究來設(shè)定當(dāng)期約束關(guān)系。具體如下：

1.假定貨幣供給對利率水平不存在當(dāng)期影響；對各類價(jià)格指數(shù)，首先影響的是股票和房地產(chǎn)等金融類資產(chǎn)價(jià)格，其次是能源等同樣具有金融屬性的價(jià)格水平；雖然存在消費(fèi)慣性，貨幣供給對消費(fèi)價(jià)格水平會(huì)存在一定時(shí)滯，但這里假定其作用還是存在，由此綜合考慮后，設(shè)定a21＝0。

2.由于我國利率的有限調(diào)整，除對短期貨幣供給影響較明顯外，一直以來，對宏觀經(jīng)濟(jì)其他變量的影響，在短期內(nèi)都表現(xiàn)微弱。另一方面，雖然長期貨幣需求明顯受利率影響，但從短期來看，人們更愿意用通貨膨脹率來度量持有貨幣的機(jī)會(huì)成本，由此設(shè)定a32＝a42＝a52＝a62＝0。

3.價(jià)格水平相互之間的影響中，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)對虛擬經(jīng)濟(jì)影響存在滯后，假設(shè)消費(fèi)價(jià)格對股票和房地產(chǎn)的當(dāng)期影響不存在，即a43＝a53＝0；資產(chǎn)價(jià)格對消費(fèi)價(jià)格的短期作用這里假定是存在的。考慮到資金在房市和股市的流動(dòng)較為明顯，而且這種輪動(dòng)關(guān)系造成了我國房市和股市波動(dòng)顯著階段相關(guān)，由此分析中關(guān)注了股票和房地產(chǎn)價(jià)格之間的短期作用，而資產(chǎn)價(jià)格對能源價(jià)格的影響則設(shè)定為零，即a64＝a65＝0。對能源價(jià)格上漲的影響，考慮到各類能源價(jià)格上漲導(dǎo)致一般價(jià)格水平上漲的幅度都比較小，且價(jià)格管制對能源價(jià)格向一般價(jià)格傳導(dǎo)更具有控制效果。不過能源價(jià)格對股票價(jià)格波動(dòng)的短期作用，這里還是予以了關(guān)注，假定a36＝a46＝0。

通過計(jì)算，上述非遞歸SVAR（2）模型短期約束條件對數(shù)極大似然估計(jì)值53.077，過度識別檢驗(yàn)的卡方值831.428，在1%水平顯著，表明不存在過度識別問題。由表1當(dāng)期短期約束條件回歸系數(shù)來看，貨幣供給擴(kuò)張對各類價(jià)格水平當(dāng)期影響結(jié)果中，對股票和房地產(chǎn)價(jià)格水平的同期沖擊作用均顯著為正，對消費(fèi)和能源價(jià)格的當(dāng)期作用也為正，但不顯著。價(jià)格互動(dòng)影響中，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對消費(fèi)價(jià)格的當(dāng)期影響均不存在，表明由于消費(fèi)慣性的存在，以及資產(chǎn)價(jià)格財(cái)富效應(yīng)對消費(fèi)價(jià)格產(chǎn)生影響，可能更多包含的是未來通貨膨脹信息。股票和房地產(chǎn)價(jià)格顯著存在著短期內(nèi)的雙向影響，但是一個(gè)為負(fù)一個(gè)為正，能源價(jià)格對股票價(jià)格短期沖擊不僅存在，且也顯著為正。

表1 當(dāng)期約束條件回歸系數(shù)

四、脈沖響應(yīng)和方差分解構(gòu)成

（一）脈沖響應(yīng)解釋

圖2給出了基于非遞歸SVAR（2）模型的脈沖響應(yīng)情況，其中橫軸代表響應(yīng)函數(shù)追蹤期，縱軸代表因變量對解釋變量的響應(yīng)程度，追蹤期數(shù)設(shè)定為10期。具體來看，消費(fèi)價(jià)格水平CPI在貨幣供應(yīng)量M2一個(gè)單位正向沖擊作用下，前兩期基本維持在零狀態(tài)，從第三期開始緩慢上升，至第六期達(dá)到最大峰值，此后持續(xù)衰退，至第十期，貨幣供應(yīng)量的沖擊作用已基本趨近零值。

圖2 貨幣供給對各類價(jià)格水平的沖擊作用

總體來看，貨幣供給對一般消費(fèi)價(jià)格水平的調(diào)節(jié)和影響作用非常有限，這與前面當(dāng)期沖擊影響分析中，該結(jié)果不顯著為正的結(jié)果基本類似。此分析結(jié)果進(jìn)一步表明，在考慮了相關(guān)價(jià)格之間的互動(dòng)影響后，貨幣供應(yīng)量作為一種手段，并沒有表現(xiàn)出較顯著影響消費(fèi)價(jià)格水平的能力。對此，伍志文研究也指出，我國20世紀(jì)80年代中后期以來，貨幣供應(yīng)量與物價(jià)變動(dòng)甚至呈現(xiàn)反向關(guān)系。其中一個(gè)直接原因，作者認(rèn)為就是大量貨幣在資本市場的積聚。股票價(jià)格水平SPI在貨幣供應(yīng)量M2一個(gè)單位正向沖擊作用下，在第五期之前均為正，之后轉(zhuǎn)為負(fù)值。比較而言，貨幣供應(yīng)量對房地產(chǎn)價(jià)格水平HPI一個(gè)單位正向沖擊作用，使得房地產(chǎn)價(jià)格水平變動(dòng)從第四期開始持續(xù)上升；而貨幣供應(yīng)量對能源價(jià)格水平EPI同樣一個(gè)單位正向沖擊作用，更是表現(xiàn)出了截然相反的變化特點(diǎn)，在考察期限內(nèi)均為負(fù)值。由此比較可見，作為具有資產(chǎn)特性的商品，房地產(chǎn)價(jià)格受擴(kuò)張性貨幣政策影響后，正向趨勢變化的特點(diǎn)最為明顯。這也表明，貨幣供給變化對房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控和影響作用相對最明顯，對股票價(jià)格的調(diào)控和影響作用次之。而對能源價(jià)格影響作用顯著為負(fù)，則從一個(gè)側(cè)面反映在擴(kuò)張性貨幣供給政策實(shí)施過程中，貨幣供給很大一部分通過各種途徑最終流向了其他市場，尤其是資本市場；真正在生產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)揮作用的程度還是有限，進(jìn)而對與之緊密聯(lián)系的能源價(jià)格產(chǎn)生促進(jìn)作用的特點(diǎn)也不是很明顯。錢小安也指出，我國資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)使貨幣供應(yīng)量與結(jié)構(gòu)不斷變化，會(huì)使資金從生產(chǎn)領(lǐng)域流向非生產(chǎn)領(lǐng)域，嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資不足，從而出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)“空心化”［8］。

綜合這里的分析可見，較寬松貨幣供給政策是造成資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的主要原因，對于一般消費(fèi)價(jià)格的直接影響仍不是很明顯。全球經(jīng)驗(yàn)也證明，自20世紀(jì)80年代以來，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的歷次金融危機(jī)，基本上是由銀行信用大幅擴(kuò)張與資產(chǎn)價(jià)格急劇上升的相互作用引起的［11］。從這里比較還可以揭示的深層問題就是，我國消費(fèi)領(lǐng)域內(nèi)的貨幣化速度在現(xiàn)有狀況下，由于內(nèi)需實(shí)質(zhì)性增長的不充分，已經(jīng)飽和。相應(yīng)資本市場的快速發(fā)展，成為貨幣政策特別是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)擴(kuò)張的主要影響對象，資本市場貨幣化過程的不斷加快，最終也導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格水平相對更大幅度的波動(dòng)。也因此，貨幣供給政策的調(diào)控及其影響作用的發(fā)揮，還是需要更多關(guān)注于此。

圖3表明了利率INT對各類價(jià)格水平的沖擊作用結(jié)果。利率INT一個(gè)正向單位沖擊作用下，消費(fèi)價(jià)格水平CPI趨勢變動(dòng)程度雖然還是比較有限，但是負(fù)面沖擊作用在樣本期內(nèi)是不斷擴(kuò)大的；股票SPI和房地產(chǎn)價(jià)格水平HPI變化趨勢這里在考察期限內(nèi)，幾乎為零；能源消費(fèi)價(jià)格水平EPI的下降趨勢特點(diǎn)最為明顯。即同樣利率政策作用下，其對能源和一般消費(fèi)價(jià)格水平的沖擊作用明顯更大。對于利率政策，現(xiàn)有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，面對我國當(dāng)前存在的較嚴(yán)重負(fù)利率，只有通過大幅加息，才能抑制市場上的投機(jī)需求。顯然這里的經(jīng)驗(yàn)分析更清楚表明，加息實(shí)際上并不會(huì)對房地產(chǎn)和股票等資本市場上的投機(jī)行為造成實(shí)質(zhì)性的影響。如2004年10月底以來，我國已經(jīng)連續(xù)9次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，但仍未能有效遏制城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的快速增長。反而可能因此使我國本來就不足的內(nèi)需以及更為重要的生產(chǎn)領(lǐng)域，會(huì)受到不同程度更明顯的抑制。

圖3 利率對各類價(jià)格水平的沖擊作用

（二）方差分解結(jié)果解釋

最后，方差分解構(gòu)成（表2）給出了滯后1期、5期和10期的情況。結(jié)果進(jìn)一步表明，貨幣供給M2在解釋資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)中的方差貢獻(xiàn)，無論相對一般消費(fèi)價(jià)格水平CPI還是能源價(jià)格EPI，抑或相對利率在解釋資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)中的方差貢獻(xiàn)，均比較突出。這再次驗(yàn)證說明，貨幣供給政策對資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的調(diào)控和影響作用還是非常明顯的。利率政策INT對與生產(chǎn)緊密聯(lián)系的能源價(jià)格水平的影響仍然是最明顯的，表明我國生產(chǎn)領(lǐng)域整體上相對較低的成本優(yōu)勢和低附加值生產(chǎn)特點(diǎn)，決定了生產(chǎn)對利率的敏感性最強(qiáng)。相應(yīng)地，利率對資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的調(diào)控和影響作用還是很有限。Kohn［16］的類似研究指出，美聯(lián)儲(chǔ)早在2004年就已經(jīng)采取逐漸趨緊的貨幣政策，但是住房市場上過度樂觀的預(yù)期，很大程度上抵消了貨幣政策效果。由此作者最后指出，利率政策可以影響資產(chǎn)價(jià)格的基本值，但對資產(chǎn)價(jià)格中投機(jī)成分的影響仍不確定。與本文的研究結(jié)論是非常吻合的。這里的分析也再次驗(yàn)證說明，由于市場化發(fā)展水平和監(jiān)管環(huán)境成熟度等方面原因，我國資本市場的投機(jī)性特點(diǎn)相對發(fā)達(dá)國家還是非常突出的。尤其在當(dāng)前人民幣匯率升值預(yù)期強(qiáng)化和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)率先走出低谷的情況下，各種投機(jī)因素和潛在風(fēng)險(xiǎn)也進(jìn)一步加大，再加上很多以房地產(chǎn)企業(yè)為代表的微觀經(jīng)濟(jì)主體對利率不同程度的敏感性缺乏，利率政策的調(diào)控也因此仍然難以真正發(fā)揮作用。馮用富［17］針對股票市場的研究也指出，股市高預(yù)期收益率主要由高風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬和高交易成本抵補(bǔ)，利率調(diào)節(jié)對股市上升中的高收益率和下跌中的深度套牢沒有任何影響，采用利率政策干預(yù)股市過度波動(dòng)是無效的。

表2 方差分解構(gòu)成情況比較

五、結(jié)論和啟示

基于經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)和非遞歸SVAR模型，本文重點(diǎn)關(guān)注了我國不同價(jià)格水平波動(dòng)差異與貨幣政策調(diào)控問題。主要研究結(jié)論表明，貨幣供給政策對我國資產(chǎn)價(jià)格水平波動(dòng)所體現(xiàn)的虛擬經(jīng)濟(jì)調(diào)控作用更突出，而利率政策則對能源價(jià)格和一般消費(fèi)價(jià)格水平所體現(xiàn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)調(diào)控作用更明顯。這也意味著，在我國利率仍然沒有充分市場化的條件下，其并不是治理資產(chǎn)價(jià)格泡沫的有效手段，貨幣管理部門直接進(jìn)行信貸控制，相對更能達(dá)到更有效調(diào)控資本市場的目的。

從我國當(dāng)前進(jìn)一步發(fā)展的條件來看，在我國經(jīng)濟(jì)基本面率先走出低谷，趨于平穩(wěn)增長的過程中，受資本逐利市場機(jī)制的引導(dǎo)，國際游資重新大量涌入及其所導(dǎo)致的國內(nèi)貨幣超發(fā)和流動(dòng)性過剩問題依然很嚴(yán)重，并沒有實(shí)質(zhì)性改變。這明顯加劇了國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)和更頻繁波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，特別是大量資金流向了贏利較高的房地產(chǎn)領(lǐng)域。在我國房地產(chǎn)市場上，房價(jià)即便在遭受金融危機(jī)沖擊后，前兩年在很短時(shí)間內(nèi)，依然能夠較早出現(xiàn)反彈跡象并大幅走高。而無論被動(dòng)性的貨幣超發(fā)，還是2008年以來，央行出于刺激經(jīng)濟(jì)增長目的而所采取的寬松貨幣政策，已經(jīng)到了該向穩(wěn)健操作轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期。尤其是在配合針對房地產(chǎn)市場的行政限購和監(jiān)管等具體措施下，適度緊縮貨幣供給政策對于當(dāng)前真正有效遏制房價(jià)上漲勢頭，可能達(dá)到更好的調(diào)控效果。就此，值得關(guān)注的一個(gè)方面就是，中國的存款準(zhǔn)備金率雖然已經(jīng)是世界最高，這也進(jìn)一步增加了央行運(yùn)作的成本，但是其對于收緊貨幣，進(jìn)而達(dá)到給房地產(chǎn)市場降溫的效果，仍然是現(xiàn)階段最合適的選擇。另一方面，要保證這一調(diào)控措施更有效的發(fā)揮，解決過高外匯儲(chǔ)備所帶來的本幣被動(dòng)性超發(fā)也非常關(guān)鍵。為此，需要努力拓展基于外匯利用對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利的使用途徑，同時(shí)繼續(xù)深化金融和資本市場改革，特別是放寬人民幣匯率波動(dòng)范圍。金融監(jiān)管方面，需進(jìn)一步限制外資進(jìn)入國內(nèi)房地產(chǎn)市場。

對于利率政策在調(diào)控經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的影響和作用，應(yīng)該說其對提高銀行貸款成本，減少貨幣供給，進(jìn)而影響資本市場上的投資行為，還是產(chǎn)生了一定影響。然而相對于此目的，其對實(shí)際生產(chǎn)和消費(fèi)領(lǐng)域的不利影響作用實(shí)際上更大。自2010年10月開始，我國重新動(dòng)用利率手段，再次提高基準(zhǔn)利率，截至2011年4月，已經(jīng)四次提高基準(zhǔn)利率，雖然其主要目的在于降低負(fù)利率的不利影響，但對此舉措的利弊得失，仍需更多權(quán)衡。可以說，作為資本收益率的重要體現(xiàn)，我國利率水平的非市場化，很大程度上限制了其發(fā)揮調(diào)節(jié)資本市場的功能。而從另一個(gè)角度看，利率變動(dòng)在生產(chǎn)和消費(fèi)領(lǐng)域相對更大的影響作用也表明，提高我國整體生產(chǎn)制造的技術(shù)和附加值水平，建立更合理勞動(dòng)報(bào)酬增長機(jī)制，對降低生產(chǎn)和消費(fèi)對利率政策實(shí)施過程中的過度敏感性，也是一個(gè)重要方面。

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