基于泰勤規(guī)則的自然利率走勢(shì)估測(cè)及其貨幣政策意義研究

葉斌　潘淑娟

摘要：通過構(gòu)建狀態(tài)空間模型，利用Kalman濾波法估測(cè)我國(guó)的自然利率，對(duì)我國(guó)自然利率與產(chǎn)出缺口、未來通貨膨脹率以及貨幣政策寬松度的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出缺口是自然利率變動(dòng)的Granger原因，與其呈現(xiàn)微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。與未來的通貨膨脹率也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，通過對(duì)自然利率的估測(cè)能夠有效地反應(yīng)未來通貨膨脹的走勢(shì)情況和貨幣政策的相對(duì)松緊程度，對(duì)政策當(dāng)局的貨幣政策制定有重要作用。

關(guān)鍵詞：自然利率；狀態(tài)空間模型；Kalman濾波法；貨幣政策

一、問題提出

近年來，利率市場(chǎng)化改革的呼聲日益高漲，人民銀行越來越重視利率政策工具的調(diào)控作用。如何根據(jù)復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化有效地確定利率水平，以實(shí)現(xiàn)價(jià)格水平的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的增長(zhǎng)是一項(xiàng)重要工作。自然利率作為貨幣政策調(diào)控過程中的一個(gè)重要變量，其與產(chǎn)出增長(zhǎng)、通貨膨脹等變量之間的密切聯(lián)系，對(duì)貨幣政策制定、執(zhí)行及評(píng)價(jià)起著十分重要的作用。本文通過估測(cè)和我國(guó)的自然利率，運(yùn)用實(shí)證方法分析其走勢(shì)規(guī)律，檢驗(yàn)其貨幣政策價(jià)值，為貨幣政策當(dāng)局提供一個(gè)參考依據(jù)和效果評(píng)價(jià)指標(biāo)，提高貨幣政策決策的科學(xué)性、針對(duì)性和有效性。

二、文獻(xiàn)綜述

自然利率由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家克尼特·魏克賽爾最早提出的，他將其定義為：在不使用貨幣，一切借貸活動(dòng)僅以實(shí)物資本形態(tài)進(jìn)行的虛擬經(jīng)濟(jì)體中，貸款中有某種利率，它對(duì)商品價(jià)格的關(guān)系是中立的[1]。中央銀行如果能夠準(zhǔn)確地估測(cè)自然利率水平，就可以通過調(diào)整實(shí)際貨幣利率對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出缺口進(jìn)行間接調(diào)控了。

對(duì)自然利率估測(cè)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較多，所運(yùn)用的估測(cè)方法也各有不同。本文僅對(duì)基于狀態(tài)空間模型估測(cè)自然利率的方法進(jìn)行綜述。狀態(tài)空間模型是通過構(gòu)建狀態(tài)空間模型，將一些復(fù)雜的問題以相對(duì)簡(jiǎn)單的形式表現(xiàn)出來，其被廣泛地運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)中不可觀測(cè)變量的測(cè)度上，自然利率作為一個(gè)不可觀測(cè)變量，利用狀態(tài)空間模型，可以較好地對(duì)其進(jìn)行估測(cè)。Basdevant（2004）較早開始使用狀態(tài)空間模型對(duì)自然利率進(jìn)行估測(cè)，以金融資產(chǎn)收益率曲線為切入點(diǎn)，構(gòu)造自然利率的狀態(tài)空間模型，利用Kalman濾波法對(duì)新西蘭的自然利率進(jìn)行了估算，其實(shí)證結(jié)果顯示潛在產(chǎn)出和自然利率之間存在著相關(guān)關(guān)系，可以對(duì)未來通貨膨脹趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)[2]。石柱鮮、鄧創(chuàng)對(duì)自然利率進(jìn)行了系統(tǒng)的研究，他們利用利率期限結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)，運(yùn)用狀態(tài)空間模型對(duì)我國(guó)的自然利率進(jìn)行定量估計(jì)，結(jié)果顯示自然利率與利率缺口是預(yù)測(cè)我國(guó)通貨膨脹和產(chǎn)出增長(zhǎng)的重要指標(biāo)，貨幣政策的制定實(shí)施要以這兩個(gè)變量為“基準(zhǔn)”[3-5]。徐小華（2007）通過構(gòu)建狀態(tài)空間模型，利用Kalman濾波法對(duì)我國(guó)近十年的自然利率進(jìn)行估算，結(jié)果發(fā)現(xiàn)自然利率與通貨膨脹率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，對(duì)未來兩個(gè)季度的通貨膨脹走向具有一定的指向作用[6]。

雖然這些學(xué)者通過構(gòu)建狀態(tài)空間模型來對(duì)自然利率進(jìn)行估測(cè)，但并沒有進(jìn)一步利用實(shí)證方法對(duì)自然利率的貨幣政策價(jià)值進(jìn)行研究。因此，本文先通過基于狀態(tài)空間模型，利用Kalman濾波法對(duì)我國(guó)自然利率的走勢(shì)進(jìn)行估測(cè)，在此基礎(chǔ)上利用回歸分析、Granger因果檢驗(yàn)和VAR模型等實(shí)證方法對(duì)自然利率的貨幣政策價(jià)值進(jìn)行檢驗(yàn)，以得出相關(guān)結(jié)論。

三、模型設(shè)計(jì)、變量選取及實(shí)證結(jié)果

（一）狀態(tài)空間模型

（二）數(shù)據(jù)指標(biāo)選擇與處理

1.數(shù)據(jù)指標(biāo)的選擇

考慮到我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的可得性，本文采用季度數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)的自然利率進(jìn)行估測(cè)，選取的樣本區(qū)間為1998年1季度—2012年1季度。

2.數(shù)據(jù)指標(biāo)的處理

（1）長(zhǎng)、短期名義利率：實(shí)證研究采用的是季度數(shù)據(jù)，本文選取3月期同業(yè)拆借利率（Shibor）來表示短期名義利率，1998年1季度到2006年3季度的3月期同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)取自于中國(guó)人民銀行發(fā)布的《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》，而2006年3季度以后的同業(yè)拆借利率則來源于上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)站。由于我國(guó)早期的同業(yè)拆放市場(chǎng)較為混亂，無法保證數(shù)據(jù)的質(zhì)量，故本文同業(yè)拆借利率分為兩個(gè)時(shí)段來源不同，但是這些數(shù)據(jù)在利差變動(dòng)和銜接方面差異不大，對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)影響較小[9-10]；長(zhǎng)期名義利率則用10年期的債券市場(chǎng)利率來表示，數(shù)據(jù)來自于上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)站。

（2）通貨膨脹率：選取居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）作為衡量通貨膨脹率的指標(biāo)，將基期CPI設(shè)為100，則可以得到實(shí)際通貨膨脹率=CPIt-100，考慮到我國(guó)貨幣政策調(diào)控的實(shí)際，將我國(guó)的通貨膨脹目標(biāo)值假定為3%，預(yù)期通貨膨脹率則根據(jù)目標(biāo)通貨膨脹率和我國(guó)未來四個(gè)季度通貨膨脹率的均值來確定。

（3）產(chǎn)出缺口：用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的數(shù)據(jù)來表示我國(guó)的名義產(chǎn)出，先經(jīng)過價(jià)格調(diào)整，消除通貨膨脹的影響，再經(jīng)過季節(jié)調(diào)整得到實(shí)際產(chǎn)出的季度序列；在此基礎(chǔ)上參照國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究采用H-P濾波法求得潛在GDP的值，則產(chǎn)出缺口？駐y為（實(shí)際GDP-潛在GDP）/潛在GDP*100[11-12]。

（四）結(jié)果分析

基于狀態(tài)空間模型所估計(jì)的自然利率在樣本區(qū)間1998年1季度至2012年1季度內(nèi)大致先下降后上升的趨勢(shì)變動(dòng)，且波動(dòng)的幅度較大。從1998年第1季度至1999年第2季度，我國(guó)受到亞洲金融危機(jī)以及國(guó)內(nèi)有效需求不足的影響，政府出臺(tái)了積極的財(cái)政、貨幣政策，居民的儲(chǔ)蓄行為，政府、企業(yè)的投資決策均發(fā)生變化，從而引起自然利率的下降變動(dòng)①[13]。從1999年下半年到2001年上半年，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)由緊縮向過熱轉(zhuǎn)化的苗頭逐步顯現(xiàn)，貨幣政策開始收緊，但是鑒于“保八”經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，寬松的貨幣政策并未發(fā)生改變，自然利率也未出現(xiàn)大幅度變動(dòng)，十六大以后，新一屆政府逐步收緊適度寬松貨幣政策，從2003年3季度人民銀行開始加息周期，同時(shí)采取清理固定資產(chǎn)投資、提高項(xiàng)目建設(shè)準(zhǔn)入等調(diào)控措施，使投資過熱勢(shì)頭有所遏止，這一時(shí)期的自然利率在上升中趨于緩和。到了2005年，市場(chǎng)投資壓力逐步反彈，經(jīng)濟(jì)過熱苗頭又一次出現(xiàn)，價(jià)格上漲壓力也不斷加劇，人民銀行分別于2006年4月和8月兩次提高名義利率，2007年連續(xù)6次調(diào)高名義利率，從而促使我國(guó)自然利率呈現(xiàn)上升走勢(shì)，并于2008年中期達(dá)到極大值。隨著美國(guó)次貸危機(jī)席卷全球，我國(guó)經(jīng)濟(jì)也開始出現(xiàn)持續(xù)快速下滑，平均資本回報(bào)率也出現(xiàn)大幅下滑，政府出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，我國(guó)自然利率也隨之達(dá)到低點(diǎn)；但是隨著信貸快速增長(zhǎng)，通貨膨脹預(yù)期的日益加重，人民銀行從2010年開始將貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，加大銀行體系流動(dòng)性的回收力度[14]，我國(guó)的自然利率在這一時(shí)期開始回漲，。

四、自然利率的貨幣政策信息含量研究

（一）自然利率與通貨膨脹

（二）自然利率與產(chǎn)出變動(dòng)

1．自然利率與產(chǎn)出缺口

自然利率作為反映市場(chǎng)平均資本回報(bào)率的重要指標(biāo)，對(duì)社會(huì)產(chǎn)出增長(zhǎng)也具有重要意義，根據(jù)Kalman濾波所估測(cè)的結(jié)果（表1中系數(shù)C5）：自然利率與產(chǎn)出缺口呈現(xiàn)微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系（相關(guān)系數(shù)為-0.000111），即當(dāng)自然利率減?。ㄔ龃螅?，實(shí)際利率高（低）于自然利率時(shí)，會(huì)引起實(shí)際產(chǎn)出高（低）于潛在產(chǎn)出水平，產(chǎn)出缺口增大（減小），當(dāng)自然利率與實(shí)際名義利率趨于一致時(shí)（利率缺口趨于零值），實(shí)際產(chǎn)出水平與潛在產(chǎn)出水平也趨于一致。

2．實(shí)證分析

（三）自然利率與貨幣政策

1．自然利率與貨幣政策

由于自然利率代表的是實(shí)際經(jīng)濟(jì)處于均衡狀態(tài)時(shí)的利率水平，利率缺口則表示的是實(shí)際利率偏離均衡水平的差值。因此，基于狀態(tài)空間模型測(cè)度出的我國(guó)的自然利率水平和利率缺口可以對(duì)我國(guó)的貨幣政策的效果進(jìn)行評(píng)述，即自然利率和利率缺口蘊(yùn)含著重要的貨幣政策價(jià)值，是貨幣政策的有效的指示器，將自然利率和利率缺口可以作為貨幣政策的“基準(zhǔn)”，通過測(cè)度自然利率與利率缺口可以較為合理地對(duì)我國(guó)貨幣政策的相對(duì)松緊程度進(jìn)行度量，即自然利率上升（下跌）時(shí)，對(duì)應(yīng)的貨幣政策描述為緊縮性（擴(kuò)張性）的。

2．實(shí)證檢驗(yàn)

五、相關(guān)結(jié)論

本文通過構(gòu)建狀態(tài)空間模型，利用Kalman濾波法，對(duì)我國(guó)1998年1季度以來的自然利率進(jìn)行了估算，整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)，我國(guó)的自然利率大致呈現(xiàn)下降、上升的趨勢(shì)變動(dòng)，且波動(dòng)幅度都較大。通過回歸分析、Granger因果檢驗(yàn)和VAR模型對(duì)我國(guó)自然利率與產(chǎn)出缺口、未來通貨膨脹率以及貨幣政策寬松度的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的自然利率與產(chǎn)出缺口、通貨膨脹、貨幣政策松緊程度之間存在著重要的聯(lián)系。產(chǎn)出缺口是自然利率和利率缺口的Granger原因，并與自然利率呈現(xiàn)微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系；自然利率與未來的通貨膨脹率也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)期通貨膨脹的變動(dòng)與前一期的自然利率變動(dòng)關(guān)系密切，通過對(duì)自然利率的估測(cè)能夠有效地估測(cè)和反映未來通貨膨脹的走勢(shì)變化情況。更重要的是通過對(duì)自然利率的測(cè)度能夠有效地研究和判斷宏觀金融的走勢(shì)、合理的分析和評(píng)價(jià)貨幣政策的效果，為未來的貨幣政策制定、實(shí)施提供一個(gè)穩(wěn)定預(yù)期的變量來促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的科學(xué)性和有效性。

（特約編輯：羅洋）

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