創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持的法律困境與解決對策*

劉云亮

(海南大學法學院，海南 ?？?570228)

創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持的法律困境與解決對策*

劉云亮

(海南大學法學院，海南 ?？?570228)

創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持現(xiàn)象，成為我國目前證券市場的焦點。人們對創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持的規(guī)定存有異議，尤其對較多高管通過辭職離職等規(guī)定的漏洞，轉讓所持股份獲利，深表不滿，形象地將創(chuàng)業(yè)板譽為“造福板”、“摘桃板”等。為此，可通過修訂我國《公司法》、《證券法》等有關條款，重新規(guī)制創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股延長禁售期、禁售情形，規(guī)范上市公司高管辭職離職持股解禁制度，明確創(chuàng)業(yè)板上市公司高管社會責任等。

創(chuàng)業(yè)板 上市公司 公司高管 持股減持

我國證券市場創(chuàng)業(yè)板自2009年10月30日開板至2012年8月31日，已有350家公司掛牌交易。由于該板上市公司股價明顯高于主板、中小板的股價，其造富效應空前，“創(chuàng)業(yè)板造富”一時間成為人們極其關注的話題，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管也因此被人們視為典型的富豪[1]，尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司的許多高管往往都設法出售所持的解禁股，其財富效應迅速擴展，進而又加劇上市公司高管持股解禁潮涌現(xiàn)。這使創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股解禁問題，成為證券市場一個極其敏感的話題。如何規(guī)制和完善創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股解禁制度，已成為創(chuàng)業(yè)板上市公司經營管理和股權交易等規(guī)范化法律制度的重要內容，也是當前我國證券市場關注的焦點之一。

一、我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持的法律規(guī)范內容

我國有關法律規(guī)范對上市公司高管持股是有相應的規(guī)定的，如《公司法》第142條第1款規(guī)定了“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。”第2款規(guī)定：“公司董事、監(jiān)事、高級管理人員應當向公司申報所持有的本公司的股票及其變動情況，在任職期間每年轉讓的股票不得超過其所持有本公司股票總數(shù)的百分之二十五；所持本公司股票自公司股票上市交易之日起一年內不得轉讓。上述人員離職后半年內，不得轉讓其所持有的本公司股票。公司章程可以對公司董事、監(jiān)事、高級管理人員轉讓其所持有的本公司股票作出其他限制性規(guī)定?！痹摋l前款規(guī)定發(fā)起人持有本公司股份在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓，這是適用于在我國上海、深圳證券交易所上市的所有公司，目的是規(guī)范公司設立或上市的發(fā)起人行為，防范發(fā)起人利用公司設立或上市欺詐其他股東，以維護證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展。該條后款盡管僅列明公司董事、監(jiān)事等高管對所持公司股票及其變動情況必須申報，未指明發(fā)起人，但實際上自然人作為發(fā)起人時，往往都已成為公司董事了。該款不僅如此規(guī)定，還要求公司高管在任期期間對所持本公司股票轉讓作出限定，集中體現(xiàn)在三方面限定：一是每年轉讓的股票不得超過其所持有本公司股票總數(shù)的25%；二是所持本公司股票自公司股票上市交易之日起一年內不得轉讓，即使離職后半年內，也不得轉讓其所持有的本公司股票；三是公司章程還可以根據(jù)公司經營情況，對高管轉讓本公司股票，作出更嚴格更高更具體的限定。這表明公司高管轉讓所持有公司股份不僅有《公司法》規(guī)定的最低限定要求，而且也賦予公司章程對公司高管持股轉讓問題作出更為具體的限定，其目的是設法確保公司高管更加專心于公司經營管理，盡可能防范公司高管脫逃本該承擔的相應法律責任，規(guī)范公司設立過程中的風險，防范公司上市對證券市場產生不利的影響。

在上市公司高管所持股份交易限制上，我國《證券法》則有更為詳盡的規(guī)定。如《證券法》第47條第1款規(guī)定：“上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股份在買入后六個月內賣出，或者在賣出后六個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應當收回其所得收益。但是，證券公司因包銷購入售后剩余股票而持有百分之五以上股票的，賣出該股份不受六個月時間限制。”此條款對上市公司高管和持股達百分之五以上的股東，在證券市場買賣本公司股票作出具體限制，如以六個月為時間標準，即進行買賣間隔時間必須在六個月以上，如此規(guī)定目的在于防范上市公司高管利用公司地位優(yōu)勢與掌握公司內部信息便利，進行買賣本公司股票的短期交易，導致證券市場不公平交易，損害中小投資者利益。規(guī)定六個月間隔期，可以確保公司高管專心于公司經營管理，致力公司業(yè)務發(fā)展，使公司高管買賣本公司股票立志以長線，從而可以鼓勵中小投資者競買本公司股票，利于確保證券市場持續(xù)穩(wěn)定增長。為了確保該條款能真正得到實施，還規(guī)定高管違反六個月間隔的買賣限定，其所得收益歸公司所有，由公司董事會負責收回其所得收益。同時，《證券法》第195條還規(guī)定：“上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，違反本法第四十七條的規(guī)定買賣本公司股份的，給予警告，可以并處三萬元以上十萬元以下的罰款。”實際上，不僅如此處罰，上市公司董事會還要披露此類信息。情節(jié)嚴重的，證券交易所還會發(fā)布聲明公開譴責。這已充分表明“一個高效、公平和透明的證券市場對公眾利益至關重要, 一個良好運作的交易所應該是具有公益性質”[2]，證券交易所有必要進行規(guī)范和制止創(chuàng)業(yè)板高管“私意”毀損證券發(fā)行與交易市場行為。由此可見，上市公司高管違規(guī)買賣本公司股票，其承擔的法律后果具體表現(xiàn)有：如有收益，將由公司董事會負責收回公司所有；公司董事會還要及時披露此類相關信息；證監(jiān)會還可以給予警告，并處于3萬以上10萬以下罰款；由此引發(fā)公司股價劇烈波動，導致中小投資者損失的，還可以提起索賠訴訟請求等等。這些責任表明對公司高管違法買賣本公司股票行為的法律責任，都僅僅限于行政處罰，充其量是民事賠償責任，未能上升到更高的責任形式即刑事責任。從另一個角度上，也反映對公司高管如此違法行為的嚴重性缺乏根本的認識，也僅僅認識到對一般證券投資者造成的常規(guī)損失，并未從行為性質和結果上意識到，該行為已經嚴重損害了我國證券市場的公正性。

我國《公司法》第142條第1、2款和《證券法》第47條第1款盡管對上市公司高管持股及其買賣、減持本公司股票的問題已作出相關規(guī)定，但畢竟還是過于原則化。為此，中國證監(jiān)會于2007年4月5日制定了《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》(以下簡稱《規(guī)則》)?！兑?guī)則》規(guī)定了交易窗口期，禁止上市公司高管在信息敏感期內進行交易，并要求其及時披露買賣本公司股票的相關情況。如《規(guī)則》第四條就高管轉讓本公司股份作出禁止性規(guī)定，具體明確公司高管在本公司股票上市交易之日起1年內、離職后半年內、承諾期限內不轉讓的等有關其他情形。在具體的公司股份轉讓方式和數(shù)量上，《規(guī)則》第五條又明確公司高管在任職期間，每年通過集中競價、大宗交易、協(xié)議轉讓等方式轉讓的股份不得超過其所持本公司股份總數(shù)的25%，因司法強制執(zhí)行、繼承、遺贈、依法分割財產等導致股份變動的除外。該條第二款還更加具體規(guī)定當上市公司高管所持股份不超過1000股時，可一次全部轉讓，不受前款轉讓比例的限制。對高管當年新增股票的轉讓限定問題，該《規(guī)則》分兩種情況區(qū)別處置，一是因送紅股、轉增股本等形式進行權益分派導致所持股票增加的，可同比例增加當年可減持的數(shù)量。二是因其他原因，如公開或非公開發(fā)行股份、實施股權激勵計劃，或因董事、監(jiān)事和高級管理人員在二級市場購買、可轉債轉股、行權、協(xié)議受讓等各種年內新增股份，新增股票的，新增無限售條件股票當年可轉讓25%，新增有限售條件股票不能減持，但計入次年可轉讓股票基數(shù)。

為了更好地規(guī)范上市公司高管持股及其股份交易情形，《規(guī)則》規(guī)定高管必須披露與此相關的個人信息。如《規(guī)則》第10條規(guī)定上市公司高管應在如下時點或期間內，委托上市公司通過證券交易所網站申報其個人信息(包括但不限于姓名、職務、身份證號、證券賬戶、離任職時間等)：新上市公司的高管在公司申請股票初始登記時；新任高管在股東大會通過其任職事項、新任高管在董事會通過其任職事項后2個交易日內；現(xiàn)任高管在其已申報的個人信息發(fā)生變化后的2個交易日內；現(xiàn)任高管在離任后2個交易日內等等情形。同時，對上市公司高管所持本公司股份發(fā)生變動的，《規(guī)則》第11條規(guī)定應當自該事實發(fā)生之日起2個交易日內，向上市公司報告并由上市公司在證券交易所網站進行公告。具體公告內容涉及：上年末所持本公司股份數(shù)量；上年末至本次變動前每次股份變動的日期、數(shù)量、價格；本次變動前持股數(shù)量；本次股份變動的日期、數(shù)量、價格；變動后的持股數(shù)量等應披露的其他事項。上市公司高管買賣本公司的間隔期盡管已明確為6個月，但是為了更加確保證券市場的公正性，《規(guī)則》還具體規(guī)定公司高管禁止買賣本公司股票的情形，如《規(guī)則》第13條規(guī)定上市公司高管在如下期間不得買賣本公司股票：上市公司定期報告公告前30日內；上市公司業(yè)績預告、業(yè)績快報公告前10日內；自可能對本公司股票交易價格產生重大影響的重大事項發(fā)生之日或在決策過程中，至依法披露后2個交易日內等等。

中國證監(jiān)會2009年3月發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》(以下簡稱《辦法》)。該《辦法》第10條所規(guī)定發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票應當符合的條件，明顯比中小板和主板的上市公司條件低得多。然而，創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管持股及其轉讓、買賣限制卻仍與主板、中小板上市公司的高管持股轉讓條件情形等完全一樣?！掇k法》未能有相應條款專門規(guī)定創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股轉讓方面的規(guī)定，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股及其轉讓等方面內容仍然適用我國《公司法》、《證券法》和《規(guī)則》等法律法規(guī)規(guī)章的有關規(guī)定。由于2010年11月是創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股第一波解禁潮，深圳證券交易所于當月發(fā)布了《關于進一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員買賣本公司股票行為的通知》，要求上市公司高管在首次公開發(fā)行股票上市之日起六個月內申報離職的，自申報離職之日起十八個月內不得轉讓其直接持有的本公司股份；在首次公開發(fā)行股票上市之日起第七個月至第十二個月之間申報離職的，自申報離職之日起十二個月內不得轉讓其直接持有的本公司股份。深交所還鼓勵上市公司高管在本通知規(guī)定之外追加延長鎖定期、設定最低減持價格等承諾并公告。公告至少應當包括以下內容：追加承諾高管持股情況；追加承諾的主要內容；上市公司董事會對承諾執(zhí)行情況的跟蹤措施等?？梢娚钲诮灰姿谝?guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股及其解禁等問題上，可謂用心良苦，但事實上由于創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股解禁的有關規(guī)定，與中小板、主板上市公司高管持股解禁規(guī)定沒有特別規(guī)定，導致解禁期滿，創(chuàng)業(yè)板上市高管由于有極其高的股價回報，從而引發(fā)高管各種各樣的辭職離職持股解禁潮涌現(xiàn)，負面影響極大。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持的法律困境

創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股于2010年10月30日第一批解禁，盡管當日市場不跌反漲，但此后隨著大量解禁股的流通，解禁股高盈利的示范效應，終于引發(fā)創(chuàng)業(yè)板解禁股瘋狂拋盤出逃，時間持續(xù)長達10個月之久[3]。有些高管還紛紛爭相辭職離職來達到解禁目的，如有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2010年9月13日，共有30家創(chuàng)業(yè)板公司的51名高管辭職，占創(chuàng)業(yè)板上市公司全部1809名高管的2．81%，其中有12人是通過正常換屆“隱性離職”[4]。如今創(chuàng)業(yè)板陣容不斷擴大，高管辭職后減持的規(guī)模和自由度將更大。面對低廉的投資成本、高比例的持股巨額“回報”誘惑，高管難于抵擋減持誘惑。事實上，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管在證券市場上，其言行也與證券投資基金經理言行有一樣的法律后果，其動機、需要、情緒、偏好、預期、對信息的認知與加工能力以及對風險的知覺與態(tài)度等, 都將決定證券投資基金的投資決策與行為①，其行為對中小投資者產生巨大的跟風效應。如果對創(chuàng)業(yè)板公司高管持股減持規(guī)定不嚴格限定，將對創(chuàng)業(yè)板公司產生極其不利的負面影響，也不符合設立創(chuàng)業(yè)板初衷。因為創(chuàng)業(yè)板是種子板，創(chuàng)業(yè)板上市公司具備概念、技術、市場和發(fā)展空間，融資上市目的是更好發(fā)展公司，倘若高管持股套現(xiàn)不受嚴格限制，創(chuàng)業(yè)板很有可能成為“圈錢板”、“摘桃板”，創(chuàng)業(yè)板公司高管隨意的辭職更是使得公司其他中小投資者投資風險加大[5]，從而影響和破壞了證券市場的穩(wěn)定。隨著我國創(chuàng)業(yè)板公司高管持股解禁期的到來，創(chuàng)業(yè)板的造富效應擴大化，創(chuàng)業(yè)板不折不扣已成為中國資本市場的“創(chuàng)富板”。在筆者看來，創(chuàng)業(yè)板公司高管之所以紛紛出售所持股份或“隱性離職”，盡管有諸多方面的原因,但就法律緣由則有如下幾點：

一是創(chuàng)業(yè)板公司高管持股減持所適用的法律規(guī)定過于寬松。創(chuàng)業(yè)板公司高管持股減持，目前所適用的法律主要是《公司法》、《證券法》等，適用的規(guī)章有中國證監(jiān)會發(fā)布有關持股減持的《規(guī)則》。盡管這些法律規(guī)范都是2009年10月創(chuàng)業(yè)板設立之前公布實施的，但這3年來創(chuàng)業(yè)板公司高管卻都是依據(jù)這些法律規(guī)范來進行持股減持的。從我國《公司法》、《證券法》等法規(guī)有關公司高管持股減持流通的規(guī)定來看，并沒有專門明確創(chuàng)業(yè)板上市及高管持股減持的問題，而事實上卻又適用包括創(chuàng)業(yè)板上市公司在內的所有上市公司高管持股情形。這與創(chuàng)業(yè)板公司的上市條件偏低的情形相比，創(chuàng)業(yè)板公司高管持股解禁的情形和條件要求，卻與中小板、主板公司高管持股解禁情形條件要求相比，就顯得創(chuàng)業(yè)板公司高管持股解禁條件寬松多了，這極其容易助長了創(chuàng)業(yè)板公司高管出售所持股份。創(chuàng)業(yè)板公司上市條件之二三四的規(guī)定已明顯低于中小板、主板公司上市條件，如創(chuàng)業(yè)板上市條件規(guī)定“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；或者最近1年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近1年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30%”?！白罱黄谀﹥糍Y產不少于2000萬元，且不存在未彌補虧損”。“發(fā)行后股本總額不少于3000萬元②”。如此低門檻的上市條件，其目的在于為自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展提供融資平臺，并鼓勵和促進其持續(xù)發(fā)展。由此可見，創(chuàng)業(yè)板公司高管持股解禁與此宗旨是不相吻合，對創(chuàng)業(yè)板公司上市是應該給予鼓勵與扶助，對創(chuàng)業(yè)板公司高管持股應該是鼓勵其長期持有，對證券市場一般投資者起到堅定持股信心，尋求證券市場支持創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)展，并對創(chuàng)業(yè)板公司高管減持股票行為應該限制與從嚴規(guī)制，預防高管包裝公司上市，欺詐一般證券投資者等。事實上，創(chuàng)業(yè)板公司高管在公司上市后，能大規(guī)模出售所持公司股份，不僅僅是因為證券市場上有極其高市盈率的公司股價，有巨額利潤回報的誘惑，將更重要是其出讓或減持所持股份有著充分正當?shù)姆煞ㄒ?guī)依據(jù)，顯然屬于合情合理又合法狀態(tài)。由于我國現(xiàn)在的法律法規(guī)就公司高管持股減持制度存在許多不合理之處，其不合理規(guī)定卻又成為創(chuàng)業(yè)板公司高管減持股份的法律依據(jù)，這對二級市場的證券投資者構成了絕對的極大不公，嚴重挫傷二級市場證券投資者投資認購創(chuàng)業(yè)板公司股票的積極性，這正是我國創(chuàng)業(yè)板上市公司上市后股價長期陰跌不止原因之一。

二是創(chuàng)業(yè)板公司上市前后高管持股減持的權責義務不對等。中國證監(jiān)會2009年發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第13條規(guī)定“發(fā)行人最近兩年內主營業(yè)務和董事、高級管理人員均沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更?！边@一條雖然不是直接規(guī)定創(chuàng)業(yè)板公司上市的必備條件之一，但卻表明是禁止情形內容之列。如此設定本是更好明確規(guī)范創(chuàng)業(yè)板公司上市前高管的責任及確定其責任期限至少為兩年，對上市前高管持股及其經營管理責任制有較好的規(guī)制，其目的是有利于甄別該公司設立經營運行的是否具有創(chuàng)新性及創(chuàng)業(yè)新穎性，重在建立和督導公司高管在創(chuàng)業(yè)中的權責，以求吻合創(chuàng)業(yè)板上市精神。憑此條款的價值判斷，創(chuàng)業(yè)板公司上市后，公司高管所擔負的權責也不該低于或至少要有上市前兩年的權責等額限定要求。否則，引發(fā)公司高管為了公司上市刻意偽造財務報表，由此涉嫌欺詐陳述，高管對上市前后言行不一的后果應承擔相應的法律責任。[6]事實上，卻未然。創(chuàng)業(yè)板公司高管不僅仍依《公司法》、《證券法》進行持股減持，甚至還有諸多樣式的辭職退職等，以逃避公司高管本該盡的職責和義務。對公司高管只注重公司上市前的權責義務規(guī)制，忽視上市后對高管的責任義務規(guī)定，導致高管只搞好公司上市前的各種“包裝”和公司質量“提升”，上市后卻專心設法減持股份出逃獲利。公司高管權責義務上市前后不一，正是構成公司高管紛紛減持所持股份的法律規(guī)定上的漏洞。在證券市場中，上市公司高管減持或增持公司股份、辭職離職退職等行為，都將會對上市公司其他投資者產生較大的導向重要，引發(fā)證券市場的劇烈震動。對此方面的空白規(guī)定，實際上就是默認或放縱公司高管的減持和辭職離職退職等行為。

三是上市公司高管辭職離職減持股份缺乏相應法律制度規(guī)范。我國《公司法》、《證券法》等法規(guī)也只對公司高管持股減持作了相關規(guī)定，未能真正明確和規(guī)范公司高管辭職或“隱性離職”③等方面內容，這很容易導致了上市公司高管通過辭職離職退職或“隱性離職”等形式，來實現(xiàn)減持所持股的真正目的。我國《公司法》第142 條對公司高管持股減持每年不得超過25%的規(guī)定，表面上屬于合情合理規(guī)定，但是倘若公司高管辭職、退職或“隱性離職”，即可突破“在任職期間”的限制，使該條對其不再具有約束力。盡管證監(jiān)會2009年發(fā)布的《規(guī)則》第4條規(guī)定，公司高管“離職后半年內”，不得轉讓所持本公司股份，然而高管辭職超過半年后，此條款限制力即失。由于創(chuàng)業(yè)板公司股票發(fā)行市盈率極其高，高達100倍，上市股價非常高。公司上市后高管即期盈利暴漲，法律法規(guī)又無辭職或“隱性離職”等方面限定，變相允許和叢恿公司高管辭職或“隱性離職”減持所持股票，以期實現(xiàn)順利“勝利大逃亡”。我國《公司法》、《證券法》等有關公司高管辭職離職等方面規(guī)定的缺失，讓上市公司高管看到缺失帶來的巨大利益空間，誘發(fā)公司高管爭先恐后辭職離職，也助長了高管持股減持風潮。為了制止此風潮的蔓延和擴大，深圳證券交易所2010年11月專門針對創(chuàng)業(yè)板高管持股減持風潮，出臺了有關高管買賣本公司股票的《通知》，限定高管離職12個月內內不得轉讓其直接持有的本公司股份，并鼓勵高管追加持股鎖定期。然而，深圳交易所《通知》的效力是極其有限的，其畢竟不是法規(guī)。

此外，我國有關法規(guī)也未能明確規(guī)定創(chuàng)業(yè)板公司高管應盡的社會責任。我國《公司法》雖然規(guī)定了公司的社會責任，但《公司法》、《證券法》等對公司高管的社會責任卻未加任何規(guī)定。事實上，明確公司高管的社會責任極為重要，尤其是創(chuàng)業(yè)板公司的高管社會責任比主板、中小板公司的高管社會責任更為重要，這具體表現(xiàn)為：創(chuàng)業(yè)板公司高管在證券市場上應該對其公司發(fā)展充滿信心，無正當理由不得隨意減持所持公司股票。創(chuàng)業(yè)權高管如果沒有社會責任感、對投資者缺乏社會責任心，則表明其誠信有缺陷，就容易讓人感覺到其創(chuàng)業(yè)板上市公司有欺詐上市之嫌。其實，公司社會責任并不僅僅是一個法律問題，更重要的還是社會公德問題，完全依賴公司法來規(guī)范解決是不現(xiàn)實的，公司社會責任除了法學問題外，“還牽涉道德倫理、主流意識層面的意蘊”[7]。由此可見，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持存在的相關法律問題不少，有必要盡快完善其相關的法律制度，規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持的法律制度。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持的法律修改建議

我國設立創(chuàng)業(yè)板，在運行制度上有別于主板、中小板。在創(chuàng)業(yè)板上市的公司也明顯不同于主板、中小板上市的公司，創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司高管持股減持制度，也該有其特殊內容要求。然而，目前我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持的法律制度極不完善，公司高管在證券市場上減持股份極其混亂無序，嚴重挫傷證券投資者的投資積極性，影響證券市場運行的公正性。我國創(chuàng)業(yè)板規(guī)則設計的缺陷，催生了上市公司高管暴富，創(chuàng)業(yè)板的造富效應,從根本上說是我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持的不合理不公平所致，是制度性漏洞給予的政策紅利。在強化創(chuàng)業(yè)板上市公司高管責任問題上，認為“法律責任體系的設計, 主要基于兩個目標: 填補投資者損害和懲戒阻卻違法者, 對前一目標的追求不應無節(jié)制地凌駕于后一目標。而從懲戒阻卻違法者著眼, 遏制證券欺詐的關鍵應是將責任主要配置給其最有可能的實施和受益者”④，實際上公司董事和高管往往正是違法行為的主謀和最大受益者。筆者認為，完善我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持的法律制度，已是刻不容緩。具體法律修改建議如下：

一是重新明確規(guī)定創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股延長禁售期。持股禁售期是上市公司高管最為敏感的時間，也是證券市場投資者極為關注的交易期，它涉及上市公司高管與公司關系密切程度。為了規(guī)范和強化公司高管對上市公司經營的責任制度，建議修改我國《公司法》第142條，增加一款作為該條第三款，具體規(guī)定如下：創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員在公司上市兩年內不得轉讓其所持的公司股票，在任職期間每年轉讓的股票不得超過其所持有本公司股票總數(shù)的百分之二十五。之所以如此規(guī)定，主要考慮到兩方面因素，一個因素是穩(wěn)住創(chuàng)業(yè)板上市公司高管隊伍。創(chuàng)業(yè)板上市公司高管相對來說是公司業(yè)務發(fā)展創(chuàng)新、管理領先的核心領軍人物，他們的言行對創(chuàng)業(yè)板上市公司影響起決定性重要，高管穩(wěn)定專心經營創(chuàng)業(yè)板公司是確保上市公司業(yè)務增長的關鍵。創(chuàng)業(yè)板公司上市前有優(yōu)異的業(yè)績，是高管精心理事勤業(yè)創(chuàng)業(yè)的結晶。規(guī)定高管公司上市兩年內不得轉讓所持公司股份，正是要求公司高管在公司上市后兩年內，仍將保持公司上市前的工作精神狀態(tài)，確保公司業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長，回報創(chuàng)業(yè)板的投資者，實現(xiàn)證券市場良性循環(huán)發(fā)展。另一個因素是防范創(chuàng)業(yè)板公司上市欺詐行為。創(chuàng)業(yè)板公司上市門檻不高，防范公司“包裝”上市，上市后業(yè)績“變臉”，有必要明確公司上市兩年內高管不得減持所持股份，目的是增強高管對公司經營管理的責任心，防止公司高管在上市前造假包裝公司業(yè)績及其虛夸公司未來業(yè)績前景，進行上市欺詐。同時，防范其過早脫離公司關系，實施“金蟬脫殼”，規(guī)避法律責任。

二是規(guī)定創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股禁售情形。規(guī)定創(chuàng)業(yè)板上市公司高管兩年的禁售期，也僅僅是從時間上規(guī)范和禁止高管出售所持股份，仍未能從公司經營發(fā)展業(yè)績角度來與高管持股減持相聯(lián)系，若是兩年內公司高管屬于“懶惰從事、公司業(yè)績非正當理由跌幅過大”等情形，兩年后高管仍舊可以減持其股份，這極不利于公司經營業(yè)績提升，也影響創(chuàng)業(yè)板投資者的投資積極性。由此，建議修改我國《證券法》第47條，增加一款作為該條第四款或單獨增加一條，具體規(guī)定如下：創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員在公司上市期間，有以下情形不得轉讓其所持的公司股票：上市公司上年度業(yè)績較前年相比明顯下滑，利潤降幅超過百分之五十；上市公司股價超過每股凈資產不足百分之五十；上市公司重大違法違規(guī)，被中國證監(jiān)會、證券交易所等相關主管部門處罰；違反《公司法》第21條，損害公司利益等等，但本公司被收購除外。如此規(guī)定具有重大創(chuàng)新意義，既可以強化創(chuàng)業(yè)板上市公司高管對公司經營管理發(fā)展的責任，鼓勵其守法合法經營公司，促進公司業(yè)績穩(wěn)定持續(xù)增長，又可以防止公司高管利用其自身管理經營便利條件，作出不利于公司利益的行為。規(guī)定公司高管持股禁售情形與前面所規(guī)定的禁售期有著不同的內容要求，設置公司高管持股禁售期為一般性的規(guī)定，無論高管在禁售期表現(xiàn)狀況如何，都不能出售所持股票，目的是對公司上市前高管行為的事后規(guī)制考證。設定高管持股禁售情形，是對公司上市后高管有些行為的鼓勵與防范，是對公司上市前后公司高管持股減持的權責義務不對等的糾正，目的是維護證券市場健康公正運行。

三是規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司高管辭職離職持股解禁制度。由于我國《公司法》、《證券法》等法規(guī)對公司高管辭職或“隱性離職”等方面內容，都未有更為詳細的規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管在持股減持高盈利誘惑下，選擇主動辭職或“隱性離職”，以到達最快速度減持轉讓所持公司股份，這正是創(chuàng)業(yè)板高管持股減持潮狂涌的加速器。為此，有人主張“組建證監(jiān)會、交易所、保薦人、公司內部控制四位一體的立體監(jiān)管網絡”[8]，規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司高管辭職離職制度，防范公司高管曲線轉讓所持公司股份已極為必要。由此，建議修改《證券法》第47條，增加一款作為該條第五款或單獨增加一條，具體規(guī)定如下：創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員在該公司上市兩年內辭職離職的，在公司上市三年內，不得轉讓其所持有的本公司股票。在公司上市已滿兩年辭職離職的，在辭職離職之日起六個月內，不得轉讓其所持有的本公司股票。如此規(guī)定，主要是禁止許多高管在公司上市后通過辭職離職等方式，來實現(xiàn)盡快轉讓所持公司股票的行為。同時，也更好地將深圳交易所的《通知》精神納入到該建議條款當中來，能完善和健全我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股轉讓流通制度，真正從法律上將創(chuàng)業(yè)板上市公司高管的精力集中到公司經營管理當中來，防止其在公司上市后短短時間就演出“金蟬脫殼”的鬧劇。

此外，為了規(guī)范上市公司高管的社會責任，已有專家建議在現(xiàn)行《公司法》第47 條增加一款：“董事會作出經營決議時, 應對所產生的社會后果作出安排”，在第148條第1款之后增加一款：“董事、監(jiān)事、高級管理人員在執(zhí)行職務時, 應維護全體股東的長期利益, 并尊重其他利益相關者的利益”。[9]同時，為了維護我國證券市場穩(wěn)定健康發(fā)展，強化上市公司高管的社會責任，筆者建議在《公司法》第148條再增加一款，作為該條第三款，具體規(guī)定：上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員對上市公司忠誠負責，恪職盡責，對證券市場坦誠披露法定信息，持股公平交易。如此規(guī)定，可以強化上市公司高管的法律責任，尤其是強調明確創(chuàng)業(yè)板上市公司高管，不僅要對公司履行法定和公司章程所規(guī)定的職責和義務，而且還要對證券市場擔當社會責任，如實披露上市公司法定信息，承諾對所持公司股票依法公平交易。

綜上所述，在規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持上，現(xiàn)在許多觀點都集中在主張如何禁止或限制上市公司高管減持，這是一種單向思維模式的規(guī)制。其實，我們不要只是為了規(guī)范上市公司高管持股減持而專門規(guī)范，還要從另一個思維角度去考慮完善高管持股交易制度，如規(guī)定上市公司高管在一定情形下，不但不得轉讓所持股份，而且還要反之鼓勵其有義務或責任購入本公司股份，增持本公司股票，以便提振證券市場一般投資者對本公司的投資熱情。諸如當創(chuàng)業(yè)板上市公司股價跌破每股凈資產時，規(guī)定公司高管不僅不得轉讓所持公司股份，而且還要鼓勵公司高管有義務帶頭在證券市場中購入本公司股票，以激勵投資者對本公司持有投資信心，從而激活和促進證券市場發(fā)展。如此，可以通過規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股減持或增持制度，向創(chuàng)業(yè)板上市公司高管灌輸其利益與公司業(yè)務發(fā)展效益“一榮俱榮，一損俱損”的理念，由此促進創(chuàng)業(yè)板上市公司實現(xiàn)良性發(fā)展循環(huán)，真正達到設立創(chuàng)業(yè)板的初衷。

注釋：

① 參見謝赤、張?zhí)⒂硐妗蹲C券投資基金投資行為對中國股市波動性影響研究》，《中國社會科學》2008年第3期。

② 中國證券監(jiān)督管理委員2009年1月21日發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第10條第2、3、4款規(guī)定。

③ “隱性離職”指創(chuàng)業(yè)板上市公司高管通過公司章程規(guī)定的合法程序，解除其所擔任公司高管的職務，而并非自己主動提出辭職。

④ 參見郭靂《證券欺詐法律責任的邊界——新近美國最高法院虛假陳述判例研究》，《中外法學》2010年第4期。

[1] 陳東征直面“創(chuàng)業(yè)板造富”[N].上海證券報,2011-03-11(F03).

[2] 馮果,田春雷,臨淵羨魚,莫如退而結網——關于我國證券交易所組織形式改革的一點反思[J].法學評論,2009,5.

[3] 創(chuàng)業(yè)板解禁股瘋狂出逃[N].環(huán)球時報,2011-05-27(11).

[4] 深交所延長創(chuàng)業(yè)板高管持股鎖定期[N].上海商報,2010-11-05(5).

[5] 賈麗,創(chuàng)業(yè)板造就億萬富翁群體,高管辭職玄機重重[N].證券日報,2010-08-25(C02).

[6] 孫光焰,董事證券虛假陳述職務侵權責任制度的重構[J].法商研究,2010,4.

[7] 吳冬燕.論公司社會責任及其規(guī)制[J].政法論叢，2012，2.

[8] 危兆賓,創(chuàng)業(yè)板上市公司高管辭職套現(xiàn)的法律規(guī)制研究[J].時代法學,2011,2.

[9] 王保樹,公司社會責任對公司法理論的影響[J].法學研究,2010,3.

LegaldilemmasofexecutivestockownershipholdingsofcompanieslistedonGEMandSolutions

LiuYun-liang

(Law School of Hainan University，Haikou Hainan 570228)

GEM listed company executive stock ownership holdings phenomenon, has become the focus of our current stock market. Have objections to the provisions of executive stock ownership holdings of companies listed on GEM, in particular, more executives vulnerability prescribed by the resignation of separation, the transfer of shares held by profit, deeply dissatisfied that they would be hailed as the image of the GEM the benefit of the board "," pick peaches board ", which need revision and improvement of China's relevant laws and regulations. Proposed amendments to the Companies Act, the Securities Act and other relevant provisions of executive stock ownership of the companies listed on GEM re-regulation to extend the lock-up period, the lock-up situation, the specifications listed company executives resign resignation the shareholding lifted system explicitly GEM executives of listed companies social responsibility.

GEM; listed companies; company executives; holdings holdings

DF411.91

A

(責任編輯：唐艷秋)

1002—6274(2013)02—101—07

本文系“海南大學211建設項目重點資助課題”階段性成果。

劉云亮(1965-)，男，海南定安人，海南大學法學院教授，經濟法學科負責人，研究方向為經濟法。