金融對沖、經(jīng)營對沖和公司價(jià)值

郭 飛 王曉寧 馬 瑞

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，湖北 武漢430073）

一、引言

20世紀(jì)70年代以來，越來越多的大型公司使用金融衍生品來對沖匯率、利率和大宗商品等價(jià)格波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)。國際掉期和衍生品協(xié)會（ISDA）2009年基于全球500強(qiáng)公司2008年年報(bào)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，有88%的樣本公司使用外匯衍生品［1］。自2005年7月人民幣匯率制度改革以來，人民幣的不斷升值給不少中國企業(yè)造成了巨額損失，少數(shù)企業(yè)已經(jīng)在嘗試?yán)猛鈪R衍生品來對沖外匯風(fēng)險(xiǎn)。2008年10月20日，中信集團(tuán)作為第一大股東的香港上市公司中信泰富發(fā)布公告稱，公司簽訂的澳元衍生品期權(quán)合約已產(chǎn)生8億多港幣的實(shí)際虧損，另有147億港幣的浮虧。該事件導(dǎo)致中信泰富股票大幅下跌，也引起了政府監(jiān)管部門、專家學(xué)者以及投資者對外匯衍生品在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用產(chǎn)生了激烈的爭論［2］。

匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖和公司價(jià)值的關(guān)系一直是國際財(cái)務(wù)管理和公司金融領(lǐng)域的一個重要問題，已有大量的研究成果，但以中國公司為樣本的研究幾乎沒有，這可能與我國人民幣匯率（相對于美元）真正開始浮動（2005年7月）以及衍生品強(qiáng)制信息披露的時間較短有關(guān)（2007年開始）。王志誠和周春生在對國際上金融風(fēng)險(xiǎn)管理研究文獻(xiàn)的回顧中指出，我國也有不少公司使用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，但由于沒有數(shù)據(jù)披露使相關(guān)研究不能進(jìn)行［3］。2006年2月，財(cái)政部發(fā)布了新版《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》，自2007年1月1日起首先在上市公司中實(shí)施。和金融衍生品相關(guān)的主要會計(jì)準(zhǔn)則有第22號《金融工具確認(rèn)和計(jì)量》、第24號《套期保值》以及第37號《金融工具列報(bào)》等。上述準(zhǔn)則要求企業(yè)在附注中披露風(fēng)險(xiǎn)敞口及其形成原因，風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)、政策和過程以及計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)的方法，金融工具的類型、賬面價(jià)值、公允價(jià)值及公允價(jià)值變動收益等描述性信息和數(shù)量信息，這無疑會打破數(shù)據(jù)上的制約，使開展金融對沖和公司價(jià)值等方面的研究成為可能?！镀髽I(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第35號——分部報(bào)告》要求上市公司披露占比10%以上的業(yè)務(wù)分部和地區(qū)分部，跨國區(qū)域分部信息如海外收入（資產(chǎn)）比例、跨國運(yùn)營財(cái)務(wù)狀況等經(jīng)營信息可用來研究跨國多元化等經(jīng)營對沖措施對公司價(jià)值的影響。我國部分學(xué)者開始關(guān)注到我國公司外匯衍生品使用及其價(jià)值影響等方面的問題［4］，但對經(jīng)營對沖和公司價(jià)值以及經(jīng)營對沖和金融對沖之間的關(guān)系還涉及較少。

二、外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖的價(jià)值效果

理論上，MM定理認(rèn)為，在金融市場是完美的情況下，沒有代理成本、信息不對稱、稅收和交易成本，對沖不能增加公司價(jià)值，因?yàn)橥顿Y者可以自行對沖。Boyer、Boyer和Garcia指出，如果把公司視為多個業(yè)務(wù)活動和項(xiàng)目的集合，那么即使沒有代理成本，信息不對稱等市場缺陷，金融風(fēng)險(xiǎn)管理由于能夠協(xié)助實(shí)施項(xiàng)目變化和以較低成本促進(jìn)業(yè)務(wù)部門間項(xiàng)目重組和協(xié)調(diào)而增加公司價(jià)值。特別是對金融機(jī)構(gòu)而言，風(fēng)險(xiǎn)管理也能使公司以很小成本滿足風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流（cash flow at risk）或者風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（value at risk）等監(jiān)管或契約要求［5］。

由于金融市場總是不完美的，不少實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)使用外匯衍生品對沖能增加公司價(jià)值，盡管其溢價(jià)程度不同?；诿绹?20家大型非金融公司1990～1995年的數(shù)據(jù)，Allayannis和Weston發(fā)現(xiàn)使用外匯衍生品對沖風(fēng)險(xiǎn)和公司價(jià)值之間有正相關(guān)關(guān)系。具體而言，在面臨潛在匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口（海外收入比例大于零）的情況下，使用了外匯衍生品的公司其價(jià)值有4．87%的溢價(jià)。該價(jià)值溢價(jià)在統(tǒng)計(jì)上和經(jīng)濟(jì)上都是顯著的，而且在美元升值的年度溢價(jià)幅度明顯提高［6］。Nain分析了1997～1999年間有潛在匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口的3 259家美國公司的外匯衍生品使用和公司價(jià)值的關(guān)系。她發(fā)現(xiàn)在外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖廣泛運(yùn)用的行業(yè)，非對沖公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口以及對對沖的需求將隨著整個行業(yè)中對沖行為的普及而提高，也就是說，當(dāng)更多的競爭對手進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖時，選擇不對沖的公司將面臨價(jià)值折價(jià)。她發(fā)現(xiàn)當(dāng)一個行業(yè)的對沖水平在中位數(shù)的時候，不對沖公司的價(jià)值約有1．37%的折價(jià)；而當(dāng)一個行業(yè)的對沖水平在75分位數(shù)時，該價(jià)值折價(jià)將升至4．5%［7］。該研究結(jié)果表明單個公司的對沖決策以及后果和行業(yè)整體的對沖強(qiáng)度直接相關(guān)。這對研究我國出口密集型行業(yè)如紡織和電子行業(yè)的對沖行為有重要的參考價(jià)值。

跨國研究也發(fā)現(xiàn)了金融對沖的積極作用。Bartram、Brown和Conrad對1998～2003年間47個國家的6 888家公司的衍生品使用（包括外匯、利率和商品衍生品）和現(xiàn)金流及股票收益波動性的關(guān)系進(jìn)行了研究。他們發(fā)現(xiàn)衍生品使用者的現(xiàn)金流波動，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都相對較低。他們還發(fā)現(xiàn)衍生工具的使用提升了公司價(jià)值，尤其是在2001～2002年的經(jīng)濟(jì)衰減期間，使用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖的公司有顯著較高的價(jià)值、異常收益和更大的利潤，這說明公司在使用金融衍生品對沖經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)［8］。以39個國家和地區(qū)1990～1999年間1 605家跨國公司為研究對象，Allayannis，Lel和Miller考察了國家和公司層面、治理水平和匯率風(fēng)險(xiǎn)與對沖價(jià)值溢價(jià)的關(guān)系。公司層面的治理變量主要有是否存在持股10%及以上的大股東、CEO是否兼任董事會主席、股東性質(zhì)等。國家層面的治理變量有股東權(quán)利保護(hù)、債權(quán)人權(quán)利保護(hù)和是否普通法傳承等。他們發(fā)現(xiàn)外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖，通過較高的治理水平（無論是公司層面還是國家層面）增加了公司價(jià)值增幅達(dá)9%～20%，即外匯衍生品使用只有在和有效的公司治理結(jié)合時才能有效提升公司價(jià)值［9］。該研究把外匯衍生品使用帶來的價(jià)值溢價(jià)和公司（國家）治理水平聯(lián)系起來，對新興市場跨國公司外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖活動的價(jià)值創(chuàng)造有重要的政策含義，也將推動我國學(xué)者深入研究股權(quán)性質(zhì)（國有還是民營）等公司治理變量對風(fēng)險(xiǎn)管理價(jià)值溢價(jià)的作用。

由于美元在全球貨幣體系中的主導(dǎo)地位和美國跨國公司較高的跨國經(jīng)營程度，以美國公司為樣本的研究結(jié)論可能沒有普適性?；谟?12家大型非金融公司1995年的數(shù)據(jù)，Clark和Judge發(fā)現(xiàn)只使用外匯衍生品或者同時使用外匯衍生品和外幣債務(wù)都能夠增加公司價(jià)值（增幅11%～34%），但單獨(dú)使用外幣債務(wù)沒有顯著效果。另外，與外匯遠(yuǎn)期和期權(quán)相比，外匯掉期的價(jià)值溢價(jià)幅度更大（增幅21%～34%）［10］。以瑞典1997～2001年間的455個樣本的混合截面數(shù)據(jù)，Pramborg發(fā)現(xiàn)，對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的交易敞口帶來了價(jià)值溢價(jià)，特別是當(dāng)公司擁有外幣凈多頭合約時（瑞典克朗在樣本期間貶值），而對折算敞口的對沖并沒有增加價(jià)值［11］。如此看來，匯率風(fēng)險(xiǎn)的不同敞口其特性是不同的，不能使用同一種對沖方法。

案例研究是除實(shí)證研究之外匯率風(fēng)險(xiǎn)管理研究的重要方法。由于能夠和管理層（如財(cái)務(wù)總監(jiān)，風(fēng)險(xiǎn)管理部門和衍生品交易部門等等）進(jìn)行深入交流以及獲取公司層面的金融衍生品詳細(xì)信息（如類型、金額、期限、交易對手和盈虧等），因此，可能得到更有價(jià)值的成果。Brown對一家美國大型跨國公司外匯風(fēng)險(xiǎn)的管理實(shí)踐進(jìn)行了詳細(xì)分析?；趯υ摴?4個季度里的3 110個外匯衍生品交易的解構(gòu)，他發(fā)現(xiàn)外匯衍生品使用降低了股票價(jià)格對匯率波動的敏感性，增加了公司的市值［12］。Bartram對一家德國跨國公司的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理活動進(jìn)行了調(diào)研和實(shí)證檢驗(yàn)，他發(fā)現(xiàn)盡管經(jīng)營活動現(xiàn)金流受到匯率波動的較大影響，但匯率波動對投資及融資活動現(xiàn)金流和全部現(xiàn)金流的影響不明顯，其原因主要是企業(yè)廣泛參與了金融對沖和經(jīng)營對沖。這些外匯對沖行為導(dǎo)致總現(xiàn)金流和股票收益的凈匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口很小，以致于不能找出統(tǒng)計(jì)上顯著的結(jié)果［13］。該研究從反面證明了匯率風(fēng)險(xiǎn)管理對現(xiàn)金流波動的抑制效果。

金融衍生品對公司價(jià)值的影響取決于標(biāo)的資產(chǎn)的波動程度和方向以及公司持有金額的大小。基于234家美國大型非金融公司在利率、匯率和商品價(jià)格三方面的對沖活動，Guay和Kothari發(fā)現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格極端波動的假設(shè)下，與公司現(xiàn)金流和規(guī)模相比，金融衍生品使用所產(chǎn)生的潛在收益很小。他們得出結(jié)論：風(fēng)險(xiǎn)對沖對公司價(jià)值的積極影響被高估了，不少實(shí)證研究所觀察到風(fēng)險(xiǎn)管理帶來的價(jià)值溢價(jià)可能是不真實(shí)的或者來自于其他風(fēng)險(xiǎn)管理活動（如經(jīng)營對沖）［14］。Magee以1996～2000年間的408家美國公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在控制了公司價(jià)值對匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖的時間影響后，外匯衍生品使用帶來的價(jià)值溢價(jià)消失了［15］。這些研究成果凸顯了單獨(dú)研究外匯衍生品對沖價(jià)值效果的不穩(wěn)健性以及當(dāng)檢驗(yàn)外匯衍生品使用對公司價(jià)值的影響時必須控制公司價(jià)值這一變量的反饋效應(yīng)（內(nèi)生性）的重要性。

三、經(jīng)營對沖和金融對沖：互補(bǔ)還是替代

面臨潛在匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口的公司基于其敞口類型或者公司特性，可能使用金融對沖（如外匯遠(yuǎn)期和掉期，外匯期貨和外匯期權(quán)等）和經(jīng)營對沖來綜合管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營對沖是指公司通過經(jīng)營策略的調(diào)整來管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，如風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁、敞口軋差、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、促銷策略、生產(chǎn)轉(zhuǎn)移、投入要素調(diào)整等［16］（P121）。大量實(shí)證研究試圖找出經(jīng)營對沖和金融對沖之間的關(guān)系：替代還是互補(bǔ)?；?996～1998年間美國508家跨國公司的樣本，使用公司經(jīng)營跨國家（大洲）數(shù)量以及構(gòu)建跨國經(jīng)營分散化指數(shù)，Allayannis、Ihrig和Weston發(fā)現(xiàn)使用外匯衍生品能夠降低匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，而在多個國家運(yùn)營這一經(jīng)營對沖的效果并不明顯。同時，他們發(fā)現(xiàn)經(jīng)營對沖不能代替金融對沖，經(jīng)營對沖只有和金融對沖一起使用時才能夠增加公司價(jià)值［17］。Allayannis和Ofek對美國1993年的378家非金融公司匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖決策（是否使用外匯衍生品和外幣債務(wù)以及使用程度）的決定因素進(jìn)行了研究。他們發(fā)現(xiàn)，大型跨國公司同時使用外匯衍生品和外幣債務(wù)來對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，但出口型公司更傾向于使用外匯衍生品而不是外幣債務(wù)［18］。這說明公司經(jīng)營類型不同會影響二者之間的關(guān)系。Elliott、Huffman和Makar對美國1994～1997年間88家海外收入比例不少于20%的跨國公司的研究發(fā)現(xiàn)，外幣債務(wù)和外匯衍生品的使用都和海外收入正相關(guān)，但外匯衍生品的使用和外幣債務(wù)成反比，二者之間可能是一種替代關(guān)系［19］。Clark和Judge對英國公司的研究發(fā)現(xiàn)，與非對沖公司和只使用外匯衍生品的公司相比，同時使用外匯衍生品和外幣債務(wù)的公司有更高的國際化程度。而且，外幣債務(wù)和外幣掉期的使用主要是用來對沖海外運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，而外匯遠(yuǎn)期和期權(quán)的使用主要是因?yàn)檫M(jìn)出口活動。這表明公司基于不同的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，使用不同的對沖方法?；?01家瑞典公司的問卷數(shù)據(jù)，Hagelin發(fā)現(xiàn)使用外匯衍生品的公司中有67%也使用外幣債務(wù)，而非對沖公司中使用外幣債務(wù)的比率只有32%。這表明，外匯衍生品和外幣債務(wù)之間可能是一種互補(bǔ)關(guān)系［20］。上述對經(jīng)營對沖和金融對沖關(guān)系的研究結(jié)論并不一致，其原因可能是雖然同是跨國公司，但不同國家的跨國公司其開放型程度不同，自然其面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口是有差異的。

跨國多元化是重要的一種經(jīng)營對沖方法，但只集中在極少數(shù)國家的跨國經(jīng)營不能有效降低總體匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口。Pantzalis、Simkins和Laux對1989～1993年間美國220家跨國公司的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口與海外收入比率和跨國經(jīng)營的寬度（跨國家的數(shù)目）負(fù)相關(guān)，與跨國經(jīng)營的深度（國家集中度）正相關(guān)［21］?；?996～2000年間424家美國公司的數(shù)據(jù)，使用跨國公司和出口公司的一一配對樣本，Kim、Mathur和Nam發(fā)現(xiàn)與有海外（子公司）收入的跨國公司相比，單一出口型公司使用更多的外匯衍生品；而且經(jīng)營對沖和金融對沖雖然都能夠減少匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口和增加公司價(jià)值，但經(jīng)營對沖更為有效，其價(jià)值效果是前者的5倍多［22］，金融對沖和經(jīng)營對沖之間是一種互補(bǔ)關(guān)系。Choi和Jiang基于美國公司在1983～2006年的配對研究發(fā)現(xiàn)，與跨國公司相比，非跨國公司（在少于3個國家進(jìn)行經(jīng)營活動）有更大和更顯著的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口。他們發(fā)現(xiàn)經(jīng)營對沖對降低跨國公司和非跨國公司的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口都有積極作用，但對前者的作用更大；相反，外匯衍生品使用的作用卻不明顯。他們還發(fā)現(xiàn)經(jīng)營對沖而不是金融對沖能夠提高公司的股票收益，然而外幣債務(wù)使用的價(jià)值效果雖然為正，卻并不顯著［23］。近年來，隨著人民幣的不斷升值，我國大量出口導(dǎo)向型的跨國公司面臨巨大的交易風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，深度的跨國多元化經(jīng)營將是這些公司應(yīng)對外匯交易和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的必然選擇。

四、匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖增值的渠道

盡管多數(shù)研究驗(yàn)證了對外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了對沖的公司享有價(jià)值溢價(jià)，但對風(fēng)險(xiǎn)對沖增加公司價(jià)值的具體路徑卻較少涉及。基于對美國442家有潛在匯率風(fēng)險(xiǎn)和（或）利率風(fēng)險(xiǎn)的公司模擬邊際所得稅率波動的估計(jì)，Graham和Rogers發(fā)現(xiàn)公司風(fēng)險(xiǎn)對沖決策與稅收函數(shù)的凸性無關(guān)（對沖不是為了減少所得稅支出）；相反，由于風(fēng)險(xiǎn)對沖能夠降低現(xiàn)金流的波動幅度，從而提高公司的負(fù)債水平。由于利息支出可以稅前扣除（利息的稅盾收益），進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)對沖的公司平均得到了相當(dāng)于公司價(jià)值1．1%的減稅［24］。必須指出的是，由于公允價(jià)值在金融工具計(jì)量中的廣泛運(yùn)用，大量使用外匯衍生品的公司其凈利潤反而會大幅波動，外匯衍生品的期限長短也可能對公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響?；?996～2002年間1 185家美國公司的2 718個銀行借款合同，Campello等發(fā)現(xiàn)，對沖公司（匯率和利率衍生品使用者）的借款利率較低，且借款協(xié)議中更少資本支出的限制性條款，平均而言來自對沖的凈收益相當(dāng)于年度凈利的4．7%［25］。他們的研究首次發(fā)現(xiàn)了對沖能夠?qū)就度谫Y活動產(chǎn)生第一等級的影響以及外匯及利率風(fēng)險(xiǎn)對沖增加公司價(jià)值的具體通道。該研究將推動匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)對沖價(jià)值相關(guān)性研究在公司投融資決策影響方面進(jìn)一步深入發(fā)展。

五、研究結(jié)論及展望

本文對匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖的價(jià)值效果、金融對沖和經(jīng)營對沖之間的關(guān)系及對沖價(jià)值溢價(jià)的實(shí)現(xiàn)途徑等國外最新研究成果進(jìn)行了系統(tǒng)的梳理，揭示了以下幾個關(guān)鍵問題。

第一，國外研究者從溢價(jià)水平、行業(yè)、現(xiàn)金流波動、公司治理水平等諸多方面對金融對沖和公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。雖然有個別研究指出了外匯衍生品使用可能的內(nèi)生性問題，但多數(shù)研究肯定了使用外匯衍生品對增加公司價(jià)值的積極作用，盡管由于樣本公司（國別）特性、時間跨度、研究方法以及是否考慮經(jīng)營對沖因素等的差異，前述研究得出的價(jià)值溢價(jià)的程度相差較大。

第二，在金融對沖和經(jīng)營對沖的關(guān)系方面，雖然基于匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口類型的不同，不同公司會選擇不同的組合，但大多數(shù)研究證實(shí)了經(jīng)營對沖特別是跨多個國家的地理多元化能夠顯著降低匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口并相應(yīng)增加公司價(jià)值。實(shí)證研究也找到外匯衍生品使用增加公司價(jià)值的相關(guān)通道：提高負(fù)債能力進(jìn)而減少所得稅支出和獲得低成本資金以及增加投資等，但關(guān)于這方面的研究我國還是個空白。

第三，外匯衍生品使用的決定因素及其價(jià)值效果等相關(guān)研究的可靠性可能受到內(nèi)生性的困擾，模型選擇及計(jì)量技術(shù)有待進(jìn)一步完善。

2010年6月19日，中國人民銀行再度宣布進(jìn)行人民幣匯率形成機(jī)制的改革，啟動了“二次匯改”。自此，人民幣對美元重歸小幅、漸進(jìn)升值路途，但雙邊波動性逐步增強(qiáng)。2012年4月14日，央行宣布自4月16日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價(jià)浮動幅度由千分之五擴(kuò)大至百分之一，這意味著人民幣匯率（特別是相對于美元）波幅倍增，中國跨國公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口將大幅增加。

隨著人民幣形成機(jī)制市場化改革的不斷推進(jìn)，中國公司海外投資的不斷加速以及國內(nèi)外匯衍生品市場的不斷深化，將有越來越多的中國跨國公司使用外匯衍生品及經(jīng)營對沖手段來管理人民幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)。未來的研究可以在中國跨國公司的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方法以及價(jià)值效果、外匯衍生品和外幣債務(wù)以及和其他經(jīng)營對沖手段的關(guān)系和公司治理對對沖方法選擇和效果的影響等方面展開。

［1］International Swaps and Derivatives Association （ISDA）．Over 94%of the World＇s Largest Companies Use Derivatives to Help Manage Their Risks［EB／OL］．（2009－04－23）［2012－12－10］．http：／／www2．isda．org／attachment／MTY2MQ＝＝／press042309der．pdf．

［2］郭飛，王小平．中國企業(yè)海外套期保值策略研究［J］．經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)，2009，（12）：42—45．

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