中小企業(yè)集合發(fā)債的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究

潘永明 王芊

摘要：長(zhǎng)期以來(lái)，資金短缺是制約中小企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。2007年以來(lái)，我國(guó)進(jìn)行了中小企業(yè)集合債券發(fā)行的試點(diǎn)工作。本文基于規(guī)模經(jīng)濟(jì)視角，對(duì)中小企業(yè)集合發(fā)債進(jìn)行經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，目的在于介紹一種融資方式，旨在拓寬中小企業(yè)的融資渠道；同時(shí)，針對(duì)發(fā)債主體間的關(guān)系提出進(jìn)一步要解決的問(wèn)題，認(rèn)為中小企業(yè)集合發(fā)債對(duì)支持企業(yè)籌建新項(xiàng)目、擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，推動(dòng)企業(yè)跨越式發(fā)展，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級(jí)將發(fā)揮積極作用。

關(guān)鍵詞：集合發(fā)債；外部規(guī)模經(jīng)濟(jì)；集聚經(jīng)濟(jì)；報(bào)酬遞增

中圖分類號(hào)：F061 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，中小板、創(chuàng)業(yè)板的推出有效地拓寬了中小企業(yè)的直接融資渠道。然而中小企業(yè)上市融資的門檻相對(duì)較高，融資難依然是制約中小企業(yè)發(fā)展的重要“瓶頸”。2007年以來(lái)，深圳、中關(guān)村、大連等地進(jìn)行了中小企業(yè)集合債券融資的試點(diǎn)。中小企業(yè)集合債券是通過(guò)牽頭人組織，以若干中小企業(yè)所構(gòu)成的集合為發(fā)債主體，各自確定債券發(fā)行額度，采用集合債券的形式，使用統(tǒng)一的債券名稱，形成一個(gè)總發(fā)行額度而向投資人發(fā)行的約定到期還本付息的一種企業(yè)債券形式；它是以銀行或證券機(jī)構(gòu)作為承銷商，擔(dān)保機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)參與的新型企業(yè)債券方式［1］。這種方式打破了只有大企業(yè)才能發(fā)債的慣例，對(duì)拓寬中小企業(yè)的融資渠道，降低中小企業(yè)的融資成本有著極其重要的作用。

一、中小企業(yè)集合債券的發(fā)行及現(xiàn)實(shí)意義

（一）中小企業(yè)集合債券的發(fā)行情況

為提高自主創(chuàng)新能力和促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，拓寬中小企業(yè)直接融資渠道，我國(guó)從2007年開(kāi)始了中小企業(yè)集合債券試點(diǎn)工作，2009年在總結(jié)以往成功經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，繼續(xù)推進(jìn)了中小企業(yè)集合債券的發(fā)行，目前已發(fā)行的中小企業(yè)集合債有“2007年深圳市中小企業(yè)集合債券試點(diǎn)”、“2007年中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債試點(diǎn)”、“2009年大連市中小企業(yè)集合債”、“2010年武漢市中小企業(yè)集合債券”、“2011年河南省中小企業(yè)集合債”、“2011年常州市中小企業(yè)集合債券”。

（二）中小企業(yè)集合發(fā)債的意義

1．拓寬融資渠道，降低融資成本。中小企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和協(xié)調(diào)運(yùn)行的基礎(chǔ)性力量，也是國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康、協(xié)調(diào)發(fā)展的重要基礎(chǔ)。通過(guò)中小企業(yè)集合發(fā)債，可以有效緩解中小企業(yè)融資難的現(xiàn)狀，拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。作為一種創(chuàng)新的融資方式，中小企業(yè)集合債可以完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，更好的滿足中小企業(yè)的直接融資需求。另外，與同等規(guī)模、期限的銀行貸款相比，由于其屬于直接融資，沒(méi)有抵押登記等貸款手續(xù)，融資成本普遍低于銀行貸款，不僅可以節(jié)約企業(yè)財(cái)務(wù)成本，債券利息也可在稅前支付計(jì)入成本；同時(shí)還可以支持中小企業(yè)籌建新的投資項(xiàng)目，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，推動(dòng)企業(yè)跨越式發(fā)展。

2．改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高治理績(jī)效。利用財(cái)務(wù)杠桿的原理進(jìn)行債務(wù)融資可以提高凈資產(chǎn)收益率，使股東利益最大化；債務(wù)融資債權(quán)人不具備管理權(quán)和投票選舉權(quán)，發(fā)行債券不會(huì)影響公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和日常經(jīng)營(yíng)管理。與發(fā)行股票融資相比，公司的經(jīng)營(yíng)管理受資本市場(chǎng)影響較小，對(duì)企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)和日常經(jīng)營(yíng)管理影響小。中小企業(yè)通過(guò)集合債的申報(bào)和發(fā)行，可以激勵(lì)和約束中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為，很好地解決代理問(wèn)題。由于公司需要嚴(yán)格披露與債券發(fā)行有關(guān)的公司經(jīng)營(yíng)信息與財(cái)務(wù)信息，而且債券投資者還可以通過(guò)公司已發(fā)行債券的數(shù)量與這類信息，判定公司經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)質(zhì)量是否良好，這也在一定程度上激勵(lì)公司規(guī)范自身的經(jīng)營(yíng)行為和證券發(fā)行行為，嚴(yán)格按照財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度執(zhí)行公司財(cái)務(wù)事項(xiàng)，從而提高公司的治理績(jī)效。

3．吸引眾多投資者，提升企業(yè)的知名度。近年來(lái)，隨著中國(guó)企業(yè)改革和金融改革的推進(jìn)，大量追求穩(wěn)定回報(bào)的資金對(duì)固定收益類產(chǎn)品的需求日益旺盛，尤其是證券投資基金、保險(xiǎn)資金、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)債券市場(chǎng)的需求日益迫切。中小企業(yè)集合發(fā)行的債券作為固定收益?zhèn)?，?duì)于追求安全、穩(wěn)健，但也比較注重收益率的投資者來(lái)說(shuō)，是一個(gè)較為合適的投資品種。通過(guò)發(fā)行中小企業(yè)集合債券為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)拓了一條重要的投資渠道，為其投資理財(cái)提供了更加多樣化的選擇。從而能夠吸引更多的投資者，提高投資參與的積極性，降低投資的風(fēng)險(xiǎn)。由于目前集合債的發(fā)行門檻高，使得能夠參與發(fā)債的企業(yè)都是優(yōu)中選優(yōu)的佼佼者，因此形成了十分明顯的廣告效應(yīng)，可以迅速的提高企業(yè)的知名度。另外，債券發(fā)行上市后企業(yè)也要按照相關(guān)規(guī)定定期披露信息。通過(guò)被市場(chǎng)廣泛關(guān)注，有利于企業(yè)提高自身管理水平，增強(qiáng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，為企業(yè)的后續(xù)融資打下信用基礎(chǔ)。

4．促進(jìn)銀行業(yè)健康發(fā)展。我國(guó)金融體制在取得巨大改革成果的同時(shí)，也暴露出一些薄弱環(huán)節(jié)。在我國(guó)中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中，銀行信貸作為間接融資方式占有絕對(duì)高的比重，而股票、債券等直接融資比重很小，融資過(guò)多依賴于銀行貸款會(huì)加大金融風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)中小企業(yè)集合發(fā)債，可以改變中國(guó)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)不均衡，減少金融資產(chǎn)過(guò)度集中在銀行體系，從而減少金融市場(chǎng)對(duì)于銀行體系高度依賴的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)也會(huì)對(duì)銀行的經(jīng)營(yíng)形成一定的壓力，迫使商業(yè)銀行向消費(fèi)金融、理財(cái)和中間業(yè)務(wù)方面轉(zhuǎn)型，加速銀行在未來(lái)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的角色轉(zhuǎn)變［2］。

5．提升專業(yè)化分工協(xié)作水平，促進(jìn)充分就業(yè)。《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃綱要》中提出要大力發(fā)展中小企業(yè)，完善中小企業(yè)政策法規(guī)體系，促進(jìn)中小企業(yè)加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，強(qiáng)化質(zhì)量誠(chéng)信建設(shè)，提高產(chǎn)品質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)能力，推動(dòng)中小企業(yè)調(diào)整結(jié)構(gòu)，提升專業(yè)化分工協(xié)作水平。通過(guò)中小企業(yè)集合債的試行，可以引導(dǎo)中小企業(yè)集群發(fā)展，提高創(chuàng)新能力和管理水平，創(chuàng)造良好環(huán)境，激發(fā)中小企業(yè)發(fā)展活力，建立健全中小企業(yè)金融服務(wù)和信用擔(dān)保體系，提高中小企業(yè)貸款規(guī)模和比重，拓寬直接融資渠道，落實(shí)和完善稅收等優(yōu)惠政策，減輕中小企業(yè)社會(huì)負(fù)擔(dān)［3］?！毒V要》中還提到要大力發(fā)展勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)和小型微型企業(yè)，千方百計(jì)擴(kuò)大就業(yè)創(chuàng)業(yè)規(guī)模。通過(guò)發(fā)行中小企業(yè)集合債，不僅使企業(yè)獲得持續(xù)發(fā)展的資金，為企業(yè)的發(fā)展壯大提供可能，也為解決高校畢業(yè)生、農(nóng)村轉(zhuǎn)移勞動(dòng)力、城鎮(zhèn)就業(yè)困難人員就業(yè)問(wèn)題貢獻(xiàn)自己的力量。

二、我國(guó)中小企業(yè)集合發(fā)債的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

（一）增加資金供給，降低融資成本

根據(jù)需求供給理論，中小企業(yè)以單一個(gè)體進(jìn)行融資（如圖1所示）。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，中小企業(yè)對(duì)資金的需求不斷增加（需求從D1上升至D2），在資金供給不變的情況下，中小企業(yè)的融資成本上升（由C1上升至C2）。加之中小企業(yè)還款能力差、信用低等原因，使得銀行呈現(xiàn)出“惜貸”現(xiàn)象（即減少資金的供給，S1向左上方平移至S2）。根據(jù)供求平衡原理，當(dāng)需求增加供給減少時(shí)，會(huì)造成均衡價(jià)格上升，即融資成本上升（E3對(duì)應(yīng)的融資成本C3）。通過(guò)中小企業(yè)集合債的發(fā)行，增加了中小企業(yè)獲得資金的供給（由S1平移至S2），使得供給曲線向右下方平移，降低了中小企業(yè)的融資成本（如圖2所示）。

運(yùn)用均衡價(jià)格的經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)模型描述這一經(jīng)濟(jì)事務(wù)的變量關(guān)系，可以表示為三個(gè)聯(lián)立方程：

Qd=α-β×C

QS=-δ+γ×C

Qd=QS(1)

由模型決定的變量為內(nèi)生變量，由模型以外因素決定的變量為外生變量，模型中C和Q是該模型所需要的解，即為內(nèi)生變量；α、β、δ、γ均為大于0的常數(shù)，它們是模型的參數(shù)，參數(shù)通常也被稱為外生變量。

（二）通過(guò)集合發(fā)債，達(dá)到外部規(guī)模經(jīng)濟(jì)

外部規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論是由著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬歇爾在1890年出版的《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》一書中提出的，后經(jīng)克魯格曼等學(xué)者的完善而得到發(fā)展。外部規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為在其他條件相同的情況下，行業(yè)規(guī)模較大的地區(qū)比行業(yè)規(guī)模較小的地區(qū)生產(chǎn)更有效率，行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大可以引起該地區(qū)廠商的規(guī)模收益遞增，這會(huì)導(dǎo)致某種行業(yè)及其輔助部門在同一或幾個(gè)地點(diǎn)大規(guī)模高度集中，形成外部規(guī)模經(jīng)濟(jì)。外部規(guī)模經(jīng)濟(jì)是一種經(jīng)濟(jì)外部性表現(xiàn)，其產(chǎn)生的源泉有很多，具體來(lái)說(shuō)包括：（1）行業(yè)地理位置的集中帶來(lái)的外部規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。（2）行業(yè)內(nèi)每個(gè)企業(yè)從整個(gè)行業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大中獲得更多的知識(shí)積累。在中小企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模內(nèi)外受阻的雙重約束下，通過(guò)若干企業(yè)集合發(fā)債為企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)開(kāi)辟了另一條道路。也就是說(shuō)中小企業(yè)通過(guò)企業(yè)聯(lián)盟既可以不擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，又可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，可以把它稱之為外部規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。外部規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是由于相關(guān)聯(lián)的企業(yè)協(xié)作而帶來(lái)的成本下降、收益上升，它通過(guò)企業(yè)間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和資源共享，無(wú)形地?cái)U(kuò)大了企業(yè)資源使用上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大了企業(yè)的邊界和規(guī)模，實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模才能實(shí)現(xiàn)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。此外，中小企業(yè)集合發(fā)債還可以抵御大企業(yè)才能抵御的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)聯(lián)合整體優(yōu)勢(shì)改變了各企業(yè)勢(shì)單力薄的狀況。當(dāng)企業(yè)需要面對(duì)迅速變化的外部環(huán)境做出反應(yīng)時(shí)，各企業(yè)就會(huì)以整體的力量去應(yīng)付單個(gè)企業(yè)難以抵御的風(fēng)險(xiǎn)。

下面是從集合發(fā)債還是單獨(dú)發(fā)債的博弈角度分析是否存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題。假設(shè)影響中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的五個(gè)要素為x1,x2,…,x5，它們生成的生產(chǎn)函數(shù)所能夠生產(chǎn)的產(chǎn)品產(chǎn)量為Q(x1,x2,…,x5)。設(shè)生產(chǎn)函數(shù)滿足柯布——道格拉斯（CD）形式Q(x1,x2,…,x5)=Axα11，xα22,…,xα55,其中A表示給定的企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平對(duì)總產(chǎn)出的效應(yīng)，α1,α2,…,α5為各生產(chǎn)要素的產(chǎn)出彈性，且0<α1,α2,…,α5<1。產(chǎn)品Q的市場(chǎng)價(jià)格為P=a-bQ，其中b>0,a>0,0芉芠SX(]a[]b[SX)]。從中小企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，無(wú)論其采取單獨(dú)融資或者采取集合發(fā)債形式進(jìn)行融資，所獲得的受益為R(x1,x2,…,x5)=aQ-bQ2。中小企業(yè)采取集合發(fā)債方式進(jìn)行融資時(shí)，尋求合作伙伴、協(xié)商、支付中介機(jī)構(gòu)等而產(chǎn)生的成本為wQ（w為交易費(fèi)用系數(shù)），因不確定性而造成的風(fēng)險(xiǎn)成本為vQ2（v為風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)），總費(fèi)用為TC(Q)=wQ+vQ2。

中小企業(yè)以單一個(gè)體進(jìn)行融資時(shí)的交易費(fèi)用系數(shù)為w′，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為v′，總費(fèi)用為TC(Q)′=w′Q+v′Q2。采取單獨(dú)融資或者采取集合發(fā)債形式進(jìn)行融資，對(duì)企業(yè)的發(fā)展程度對(duì)應(yīng)的函數(shù)為E(x1,x2,…,x5)=(xρ1+xρ2+…+xρ5)[SX(]β[]ρ[SX)]，其中0<ρ<1為一常數(shù)，β=∑[DD(]5[]i=1[DD)]αi；中小企業(yè)集合發(fā)債可以擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，引致規(guī)模報(bào)酬遞增效應(yīng)，即∑αi>1,而中小企業(yè)以單一個(gè)體進(jìn)行融資就無(wú)法實(shí)現(xiàn)規(guī)模報(bào)酬遞增的效應(yīng)，即∑αi<1。

最終企業(yè)可以獲得的利潤(rùn)為：π(x1,x2,…,x5)=R(x1,x2,…,x5)-TC(x1,x2,…,x5)。

下面從收益和成本兩個(gè)方面來(lái)進(jìn)行分析。

1．收益函數(shù)。當(dāng)中小企業(yè)集合發(fā)債時(shí)，基于彼此之間某種程度的合作，假設(shè)集合發(fā)債對(duì)影響中小企業(yè)發(fā)展的程度不低于發(fā)債前的發(fā)展程度e，在這一前提下求解集合發(fā)債帶來(lái)的收益最大化。當(dāng)采取單一企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，中小企業(yè)在自我配置基礎(chǔ)上所獲得的發(fā)展程度，不小于配置前的初始發(fā)展程度的前提下，求中小企業(yè)自身收益的最大化。

當(dāng)中小企業(yè)采取集合發(fā)債進(jìn)行融資時(shí)，能獲得最大化的收益[SX(]a2[]4b[SX)]，且此時(shí)的發(fā)展程度e=(∑αi)[SX(]∑αi[]ρ[SX)]會(huì)隨著∑αi>1的增大而遞增，而∑αi>1又剛好符合規(guī)模報(bào)酬遞增的情形；當(dāng)中小企業(yè)以單一個(gè)體進(jìn)行融資時(shí)，其生產(chǎn)發(fā)展只能建立在自有資源的基礎(chǔ)上，并依靠自身的稟賦與努力來(lái)彌補(bǔ)生產(chǎn)過(guò)程中缺失的要素，此時(shí)其生產(chǎn)要素的組合因自我配置所導(dǎo)致的機(jī)會(huì)成本的上升，很難發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的邊際成本下降的效應(yīng)，規(guī)模報(bào)酬只能體現(xiàn)為不變的或遞減的。當(dāng)規(guī)模報(bào)酬不變時(shí)，中小企業(yè)的發(fā)展程度也不變，即企業(yè)通過(guò)自身的努力配置資源只能維持其原有的發(fā)展水平很難有新的突破；當(dāng)規(guī)模報(bào)酬遞減時(shí)，中小企業(yè)的發(fā)展程度e隨著∑αi也遞減，單靠自身的努力配置資源，其發(fā)展水平不僅沒(méi)有提高反而逐漸下降。因此，當(dāng)中小企業(yè)采取集合發(fā)債進(jìn)行融資，依靠彼此的比較優(yōu)勢(shì)來(lái)彌補(bǔ)彼此的比較劣勢(shì)時(shí)（如企業(yè)信用等），不但能獲得較大的收益，而且還能獲得遞增的企業(yè)發(fā)展程度。當(dāng)中小企業(yè)以單一個(gè)體進(jìn)行融資，其結(jié)局要么難以融資，要么融資成本高昂，這對(duì)于中小企業(yè)自身的發(fā)展來(lái)說(shuō)顯然是不利的。所以，從收益的角度來(lái)說(shuō)，集合發(fā)債對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)是優(yōu)的。

與上述討論相似，可以得出無(wú)論以何種方式融資都期望成本最小化。當(dāng)中小企業(yè)采取集合發(fā)債進(jìn)行融資時(shí)，因信用增級(jí)而獲得資金可以帶來(lái)規(guī)模報(bào)酬遞增的發(fā)展程度。由于以“捆綁”形式發(fā)債，加之擔(dān)保公司的擔(dān)保，可以降低不確定風(fēng)險(xiǎn)，從而減少風(fēng)險(xiǎn)成本。當(dāng)中小企業(yè)以單一個(gè)體進(jìn)行融資時(shí)，因融資成本高昂，很難產(chǎn)生規(guī)模報(bào)酬遞增的發(fā)展程度。因而，從費(fèi)用角度來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)集合發(fā)債也是優(yōu)的。

綜上所述，無(wú)論從收益還是費(fèi)用角度，都可以得出中小企業(yè)以集合發(fā)債形式進(jìn)行融資能達(dá)到規(guī)模遞增。

（三）整合企業(yè)間的信用資源，實(shí)現(xiàn)信用集聚

中小企業(yè)融資難的原因之一在于信用觀念淡薄，缺乏信譽(yù)。信用是一種資源，是企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)，信用在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中已成為市場(chǎng)交易的基本準(zhǔn)則。在我國(guó)，信用不足已成為中小企業(yè)中存在的普遍現(xiàn)象。尤其是個(gè)別中小企業(yè)的某些欺詐行為和由此引發(fā)的抽逃資金、拖欠賬款、逃廢銀行債務(wù)、惡意偷、欠稅等信用問(wèn)題，已在一定程度上影響了中小企業(yè)的整體信用形象，使得眾多投資者對(duì)中小企業(yè)望而卻步，更傾向于將資金投入到資信較好的大企業(yè)及國(guó)債市場(chǎng)。銀行等金融機(jī)構(gòu)為了其資金的安全性，只能設(shè)置更高的要求以及更嚴(yán)格的貸款審批程序，使得中小企業(yè)的貸款申請(qǐng)更加難以滿足。中小企業(yè)集合債的發(fā)行是對(duì)已有存量信用資源的挖掘利用，整合了寶貴的信用資源，實(shí)現(xiàn)了信用聚集效應(yīng)，提高了企業(yè)同投資者談判的議價(jià)能力。 集聚經(jīng)濟(jì)效益的便利性體現(xiàn)在四個(gè)方面，即接近的便利性，企業(yè)新生的便利性，創(chuàng)新的便利性和社會(huì)資本形成與積累的便利性。表現(xiàn)在集群內(nèi)企業(yè)高度專業(yè)化的分工協(xié)作，各企業(yè)承擔(dān)產(chǎn)業(yè)鏈中某一環(huán)節(jié)的活動(dòng)，使無(wú)法獲得內(nèi)部規(guī)模經(jīng)濟(jì)的單個(gè)中小企業(yè)通過(guò)外部合作獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)了柔性與規(guī)模的統(tǒng)一。

（四）促進(jìn)專業(yè)化分工，達(dá)到報(bào)酬遞增

依據(jù)楊格定理，有保證的收益遞增有賴于漸進(jìn)的勞動(dòng)分工。中小企業(yè)以集合方式發(fā)債促進(jìn)中小企業(yè)以集群方式進(jìn)行融資，并且作為以分工為基礎(chǔ)的組織形式，中小企業(yè)集群的發(fā)展在很大程度上取決于其內(nèi)部分工的深化和演進(jìn)。按照亞當(dāng)?斯密的觀點(diǎn)，分工的發(fā)展受制于市場(chǎng)規(guī)模和范圍。中小企業(yè)集合發(fā)債可以使單個(gè)企業(yè)在融資發(fā)展過(guò)程中的生產(chǎn)更加專業(yè)化，大量專業(yè)化企業(yè)集聚在一起，通過(guò)分工與協(xié)作容易實(shí)現(xiàn)規(guī)模生產(chǎn)。發(fā)債主體內(nèi)不同的企業(yè)根據(jù)各自不同的專長(zhǎng)，做自己最擅長(zhǎng)的工作，形成一個(gè)密切聯(lián)系而又相互獨(dú)立的產(chǎn)業(yè)鏈；同時(shí)集群內(nèi)企業(yè)的專業(yè)化發(fā)展還可以降低企業(yè)管理工作的復(fù)雜程度，從而提高企業(yè)的管理效率，專業(yè)化分工也有助于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與技術(shù)進(jìn)步，從而有利于區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力的提高。

Arrow（1962）給出一個(gè)邊干邊學(xué)（Learning by doing）的數(shù)學(xué)模型，指出由于學(xué)習(xí)效應(yīng)，可使技術(shù)改進(jìn)、成本降低，產(chǎn)生報(bào)酬遞增。Romer（1986）利用一個(gè)復(fù)雜的動(dòng)態(tài)數(shù)學(xué)模型，將技術(shù)進(jìn)步內(nèi)生于模型之中，得出了技術(shù)進(jìn)步可以產(chǎn)生報(bào)酬遞增及無(wú)約束增長(zhǎng)的結(jié)果。和羅默的工作相比，Lucas（1988、1993）的模型強(qiáng)調(diào)人力資本的作用，給出了人力資本（知識(shí)的溢出效應(yīng)）生成報(bào)酬遞增的過(guò)程。Yang and Borland（1991）基于微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的機(jī)理，將勞動(dòng)分工水平內(nèi)生于模型，認(rèn)為勞動(dòng)分工和專業(yè)化水平的提升將產(chǎn)生報(bào)酬遞增。Spence（1976）、Dixit and Stiglitz（1977）給出依賴中間產(chǎn)品的效用函數(shù)。Ethier（1982）利用這一效用函數(shù)，討論了包含中間產(chǎn)品的生產(chǎn)函數(shù)，即把中間產(chǎn)品的數(shù)量?jī)?nèi)生化。Romer（1987）建立了一個(gè)使用勞動(dòng)和中間產(chǎn)品的生產(chǎn)函數(shù)，對(duì)報(bào)酬遞增和專業(yè)化之間的關(guān)系進(jìn)行了解釋。我們將在這些研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步討論生產(chǎn)中勞動(dòng)分工和技術(shù)進(jìn)步的相對(duì)重要性。

作為對(duì)分工深化的描述，人們用中間產(chǎn)品的種類來(lái)刻畫勞動(dòng)分工。按照羅默的模型，最終消費(fèi)品的產(chǎn)出是最終產(chǎn)品生產(chǎn)者所使用的中間產(chǎn)品種類數(shù)的增函數(shù)。假設(shè)最終產(chǎn)品生產(chǎn)中使用的中間產(chǎn)品為變量x, x(i)表示中間產(chǎn)品i被使用的量，勞動(dòng)L和中間產(chǎn)品x的生產(chǎn)函數(shù)Y(L,X)為:

式中g(shù)是單調(diào)增加的嚴(yán)格凹函數(shù)且g(0)=0。當(dāng)g為冪函數(shù)g(x)=xα（0<α<1）時(shí)，Y(L,X)成為如下形式：

假設(shè)i∈［0,M］, x(i)取常數(shù)為x(i)=N/M ，其中N代表總的中間投入量，M代表間接生產(chǎn)鏈條的長(zhǎng)度（中間產(chǎn)品的種類數(shù)），得到生產(chǎn)函數(shù)：

從模型（7）可以看到中小企業(yè)集合發(fā)債能夠使企業(yè)盡快地將資金投入到產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)過(guò)程，隨著企業(yè)的發(fā)展以及中間產(chǎn)品種類數(shù)M的增加，帶來(lái)最終產(chǎn)出Y的增加，意味著分工深化產(chǎn)生報(bào)酬遞增。

三、需要進(jìn)一步研究的問(wèn)題

（一）集合發(fā)債企業(yè)的自主選擇

企業(yè)以聯(lián)盟方式發(fā)展是在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的情況下，有選擇性地與其他企業(yè)和機(jī)構(gòu)結(jié)成長(zhǎng)期、穩(wěn)定、互惠的關(guān)系。因此，企業(yè)間能否合作、是否合作、與誰(shuí)合作，完全依賴于企業(yè)自身的需求和外界狀況，是一種企業(yè)自覺(jué)行為（即企業(yè)自主選擇的過(guò)程）。政府可以對(duì)符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的企業(yè)聯(lián)盟給予政策上的扶持，引導(dǎo)企業(yè)合作，并為企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟的組建和運(yùn)行提供必要的服務(wù)。政府作為集合債券發(fā)行的牽頭人必須遵循一定的規(guī)律和準(zhǔn)則，只能通過(guò)經(jīng)濟(jì)手段和法律手段對(duì)企業(yè)集合適當(dāng)?shù)丶右砸龑?dǎo)和規(guī)范，而不能通過(guò)行政手段強(qiáng)制中小企業(yè)集合發(fā)債，否則只能導(dǎo)致中小企業(yè)發(fā)展過(guò)程目標(biāo)和行為的扭曲。

（二）企業(yè)間的交流與合作

中小企業(yè)集合起來(lái)可以實(shí)現(xiàn)“干中學(xué)”，不斷獲取新的技術(shù)知識(shí)。合作——學(xué)習(xí)——競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將會(huì)成為一個(gè)不斷演化下去的自我激勵(lì)的動(dòng)態(tài)過(guò)程。應(yīng)該注意的是在任何企業(yè)聯(lián)盟中，企業(yè)不僅要重視有形的物質(zhì)資源的利用，即對(duì)方的資金和設(shè)備等硬件要素的利用，而且更要重視無(wú)形資源的利用，如技術(shù)、管理、品牌、人才等知識(shí)要素的利用。由于這些無(wú)形資源存在于企業(yè)內(nèi)部，難以通過(guò)市場(chǎng)交易獲得，存在著“市場(chǎng)失靈”現(xiàn)象，而中小企業(yè)集合起來(lái)則是獲取這些無(wú)形資源的最佳選擇。通過(guò)企業(yè)間的密切接觸和員工經(jīng)常性的交流切磋，可以實(shí)現(xiàn)從對(duì)方企業(yè)中學(xué)習(xí)和吸收無(wú)形資源的目標(biāo)。“向合作伙伴學(xué)習(xí)”是日本以及許多歐洲公司建立企業(yè)聯(lián)盟的主要?jiǎng)訖C(jī)，但是目前我國(guó)有很多企業(yè)只重視合作帶來(lái)的有形利益，而對(duì)學(xué)習(xí)重視不夠，這將影響我國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高。

（三）在合作中競(jìng)爭(zhēng)

激烈的競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)了企業(yè)合作，企業(yè)合作又使競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。集合中小企業(yè)就是競(jìng)爭(zhēng)的一種特殊方式，但它又完全不同于傳統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)方式。通過(guò)合作、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和重組的方式，共同做大市場(chǎng)并參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，這實(shí)際上是知識(shí)經(jīng)濟(jì)條件下新型的競(jìng)爭(zhēng)方式，競(jìng)爭(zhēng)是通過(guò)合作的方式來(lái)進(jìn)行的。當(dāng)共同創(chuàng)建一個(gè)市場(chǎng)時(shí)表現(xiàn)為合作，當(dāng)進(jìn)行市場(chǎng)分配時(shí)表現(xiàn)為競(jìng)爭(zhēng)。我國(guó)中小企業(yè)在組建集合時(shí)既要加強(qiáng)企業(yè)間的合作，又不能忽視集合內(nèi)和集合外的競(jìng)爭(zhēng)，要時(shí)刻注意提高自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

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Economic Research of Bond Issue by Muster of Small and Medium-sized Enterprises

PAN Yong-ming, WANG Qian

(School of Management,Tianjin University of Technology,Tianjin 300384,China)

Abstract： For a long time, capital shortage is the key to constraining the development of SMEs. Since 2007, the small and medium-sized enterprises in China set the pilot work for the bond issue. Based on economics perspective, bond issue by muster of SMEs are analyzed by economic theory. It aims at introducing a mode of financing and broadens financing channels. Meanwhile, it puts forward some further problems to solve. SMEs can support translated collection enterprise preparation of new projects, expand business scale, and promote enterprise development by leaps. It will play a positive role on promoting readjustment and upgrading of industrial structure.

Key words:bond issue by muster; external economy of scale; agglomeration economy; increasing returns

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）