基于SVAR模型的貨幣市場(chǎng)Shibor基準(zhǔn)地位研究

高麗

摘要：貨幣市場(chǎng)中SHIBOR基準(zhǔn)地位的確立決定著利率市場(chǎng)化是否能最終完成。從基準(zhǔn)利率非對(duì)稱(chēng)性屬性及貨幣政策價(jià)格調(diào)控職能視角，本文選取貨幣市場(chǎng)代表性利率，以及主要經(jīng)濟(jì)金融變量，分別與SHIBOR變量構(gòu)建SVAR模型，并進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析考察貨幣市場(chǎng)中SHIBOR基準(zhǔn)地位的問(wèn)題。研究結(jié)果顯示SHIBOR已具備基準(zhǔn)利率非對(duì)稱(chēng)性特征，在貨幣市場(chǎng)中基準(zhǔn)地位已初步確立，但是與經(jīng)濟(jì)金融變量之間的相關(guān)性較弱，其變動(dòng)不能引起目標(biāo)變量的響應(yīng)，目前尚不能承擔(dān)貨幣政策價(jià)格調(diào)控的職能。

關(guān)鍵詞：基準(zhǔn)利率；shibor；脈沖響應(yīng)函數(shù)分析；價(jià)格調(diào)控

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

一、引言

溫家寶總理在政府工作報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，“十二五”期間要推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，這必將觸及到最后的存貸款利率的市場(chǎng)化；同時(shí)也意味著央行的利率調(diào)控框架將由直接調(diào)控轉(zhuǎn)向完全的間接調(diào)控，由市場(chǎng)利率替代官定利率。在某種程度上，央行放松存貸款利率管制的時(shí)機(jī)是由貨幣市場(chǎng)中基準(zhǔn)利率真正確立的時(shí)間決定的，而SHIBOR作為中央銀行大力培養(yǎng)的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，只有SHIBOR在貨幣市場(chǎng)中基準(zhǔn)利率的地位得到真正的確立，SHIBOR能夠承擔(dān)起貨幣政策價(jià)格調(diào)控的功能時(shí)，中央銀行才可能退出利率管制的一線。換言之，利率市場(chǎng)化何時(shí)能真正實(shí)現(xiàn)，要看SHIBOR在貨幣市場(chǎng)中基準(zhǔn)利率的地位何時(shí)能完全確立。

SHIBOR自2007年1月4日正式運(yùn)行以來(lái)，至今已有近5年的時(shí)間，對(duì)社會(huì)公布的SHIBOR包括從隔夜至1年共8個(gè)期限品種。Shibor的形成方式與國(guó)際金融市場(chǎng)最權(quán)威的LIBOR相似，由16家在中國(guó)貨幣市場(chǎng)上人民幣交易相對(duì)活躍、信息披露比較充分的銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)自主報(bào)出人民幣同業(yè)拆出利率，再據(jù)以計(jì)算其算術(shù)平均利率，作為SHIBOR利率，而且是單利、無(wú)擔(dān)保、批發(fā)性利率。央行為防止報(bào)價(jià)銀行隨意報(bào)價(jià)，還建立了一套跟蹤監(jiān)控和懲罰制度，以確保Shibor的公正性［1］，這種形成方式?jīng)Q定了SHIBOR具備了較強(qiáng)的市場(chǎng)性。

此外，已有的研究成果均顯示SHIBOR與貨幣市場(chǎng)其它代表性利率之間具有強(qiáng)相關(guān)性；同時(shí)在利率互換、利率期貨等金融衍生品種中，商業(yè)銀行也更多地采用SHIBOR作為定價(jià)基準(zhǔn)，使其具備了一定的基礎(chǔ)性。但是，判斷SHIBOR在貨幣市場(chǎng)上基準(zhǔn)地位是否已確立，除了從SHIBOR的市場(chǎng)性、相關(guān)性、基礎(chǔ)性加以判斷外，還應(yīng)該從基準(zhǔn)利率的非對(duì)稱(chēng)性屬性去驗(yàn)證，即基準(zhǔn)利率作為貨幣市場(chǎng)的核心利率，其變動(dòng)能引起其它利率的變動(dòng)，對(duì)其它利率具備引導(dǎo)性，而其它利率的變動(dòng)卻不會(huì)引起基準(zhǔn)利率的變動(dòng)。那么，SHIBOR是否已具備了這種非對(duì)稱(chēng)性呢；同時(shí)，作為可以體現(xiàn)貨幣政策意圖的基準(zhǔn)利率，SHIBOR還應(yīng)該與主要的金融及經(jīng)濟(jì)變量具有相關(guān)性，其變動(dòng)能引起這些指標(biāo)變量的變動(dòng)。本文正是基于基準(zhǔn)利率非對(duì)稱(chēng)性屬性，及貨幣政策價(jià)格調(diào)控職能，考察貨幣市場(chǎng)中SHIBOR基準(zhǔn)地位確立的問(wèn)題。

二、SHIBOR非對(duì)稱(chēng)屬性的實(shí)證分析

（一）變量選取與模型設(shè)定

隔夜拆借利率能夠反映貨幣市場(chǎng)最短期的價(jià)格變化，是最敏感的市場(chǎng)利率。借鑒于美國(guó)、日本等國(guó)均將同業(yè)拆借市場(chǎng)中的隔夜拆借利率作為政策利率指標(biāo)的做法，本文選取了SHIBOR的隔夜拆放利率作為基準(zhǔn)利率考察對(duì)象。選取的樣本期為2007年1月到2011年8月共56個(gè)月，共計(jì)280個(gè)月度數(shù)據(jù)。所采用的5個(gè)變量除了隔夜SHIBOR外，其它均為發(fā)布時(shí)間長(zhǎng)，交易活躍的貨幣市場(chǎng)短期代表性利率，分別為：全國(guó)銀行間同業(yè)隔夜和7天的拆借利率、7天銀行間回購(gòu)定盤(pán)利率以及7天質(zhì)押式債券回購(gòu)利率。

考察SHIBOR與其它利率變量之間的動(dòng)態(tài)變動(dòng)關(guān)系，不僅要考慮變量的滯后反應(yīng)，同時(shí)還要考慮變量間的同期及滯后影響，因此構(gòu)建SVAR模型。時(shí)間序列的SVAR模型采用多方程聯(lián)立的形式，在模型的每一個(gè)方程中，由內(nèi)生變量對(duì)模型的全部?jī)?nèi)生變量的滯后值和其它變量的同期值進(jìn)行回歸，以此來(lái)估計(jì)變量之間的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)關(guān)系，本文構(gòu)造的SVAR模型可以表示為：

Γ0Yt=δ+Γ1Yt-1+μt

Yt=SHIBOR1CHIBOR1CHIBOR7FR7TBRTR7為5階時(shí)間序列的列向量， δ是5階常數(shù)項(xiàng)列向量，Γ0反映了變量間的同期影響，Γ1為5x5階的滯后項(xiàng)參數(shù)矩陣， μt為5階隨機(jī)誤差列向量。SHIBOR1為上海銀行間同業(yè)隔夜拆放利率，CHIBOR1，CHIBOR7分別為銀行間同業(yè)隔夜和7天的拆借利率， TBRTR7為全國(guó)銀行間市場(chǎng)債券質(zhì)押式7天回購(gòu)的交易利率，F(xiàn)R7為7天銀行間回購(gòu)定盤(pán)利率，以上利率均為月平均交易利率。

（二）序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

SVAR模型分析是建立在VAR模型基礎(chǔ)上的，同VAR模型一樣要對(duì)所有變量的滯后項(xiàng)進(jìn)行聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)，所以要求變量序列是平穩(wěn)的。本文采用ADF單位根檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)5個(gè)時(shí)間序列的平穩(wěn)性，發(fā)現(xiàn)各原始序列在顯著性水平為1%的情況下都存在單位根，即序列是非平穩(wěn)的，繼而對(duì)各變量進(jìn)行了一階差分處理，得到差分平穩(wěn)序列（ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表1），表明變量均為1階單整序列，它們之間可能存在著長(zhǎng)期的均衡協(xié)整關(guān)系。

（三）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整關(guān)系意味著SVAR模型中各變量間在長(zhǎng)期內(nèi)存在著穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，才能進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。本文采用Johansen方法對(duì)多變量間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)跡統(tǒng)計(jì)量所得的結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，得出模型中各變量間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系（檢驗(yàn)結(jié)果如表2）。

對(duì)所有變量選擇相同的滯后項(xiàng)數(shù)目時(shí)，本文結(jié)合數(shù)據(jù)量，綜合考慮LR、FPE、AIC、SC、HQ等指標(biāo)，確定滯后階數(shù)為2階。對(duì)本文SVAR模型的滯后結(jié)構(gòu)進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果顯示特征方程的所有根模的倒數(shù)均小于1，位于單位圓內(nèi)，表明模型是穩(wěn)定的系統(tǒng)，可以進(jìn)行后續(xù)分析，其脈沖響應(yīng)分析具有參考價(jià)值。

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)（Impulse Response Function, IRF)是在向量自回歸VAR模型基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)，用于衡量來(lái)自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前以及未來(lái)值影響的變動(dòng)軌跡，可以比較直觀地刻畫(huà)出變量之間的動(dòng)態(tài)交互作用及其效應(yīng)。本文在建立SVAR模型的基礎(chǔ)上，采用滯后期數(shù)12，（即12個(gè)月），對(duì)各變量序列進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。CHIBOR1、CHIBOR7、TBRTR7和FR7等變量對(duì)SHIBOR1的脈沖響應(yīng)如圖1, SHIBOR對(duì)其它利率變量的脈沖響應(yīng)如圖2。橫坐標(biāo)表示沖擊發(fā)生后的時(shí)間間隔，即以月為單位的滯后期，縱坐標(biāo)表示沖擊的力度。

從圖1可以看出，給SHIBOR1一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，當(dāng)期內(nèi)各利率變量均作出了正向反應(yīng)。7天全國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率CHIBOR7反應(yīng)最強(qiáng)烈，增加了0.73，其次是7天質(zhì)押式債券回購(gòu)利率TBRTR7，增加了0.7，7天回購(gòu)定盤(pán)利率FR7增加了0.69，全國(guó)銀行間隔夜拆借利率CHIBOR1增加的最少，僅為0.48。之后， SHIBOR新息對(duì)各利率變量的影響均呈現(xiàn)較快的下降，至第2期其它的利率變量都恢復(fù)到原來(lái)的水平，可以說(shuō)，SHIBOR對(duì)其它利率的影響短暫但是劇烈。

由圖2可以看到，給各利率變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的沖擊后，SHIBOR1在當(dāng)期均未做出反應(yīng)，之后，對(duì)于全國(guó)銀行間7天同業(yè)拆借利率CHIBOR7以及7天債券回購(gòu)利率TBRTR7的新息沖擊，SHIBOR1都增加了0.04，但很快在第2期就恢復(fù)到原有水平。對(duì)于全國(guó)銀行間隔夜同業(yè)拆借利率CHIBOR1的沖擊，SHIBOR1在第2期增加了0.04，之后影響開(kāi)始下降，第4期恢復(fù)到原有水平。對(duì)于回購(gòu)定盤(pán)利率FR7變量的沖擊， SHIBOR1在第2、3期均有負(fù)向反應(yīng)，最多減少0.06，在第4期恢復(fù)到原有水平?？梢哉J(rèn)為，各利率變量的變化對(duì)于SHIBOR1當(dāng)期沒(méi)有影響，之后的影響極小，考慮到我們所考察的利率變量皆為兩周內(nèi)的利率，而圖中分析所設(shè)置的各期以月為單位，這種影響可以忽略。

從脈沖響應(yīng)函數(shù)分析可以看出，SHIBOR1的變動(dòng)能引起全國(guó)銀行間隔夜和7天的同業(yè)拆借利率，及7天債券回購(gòu)利率和回購(gòu)定盤(pán)利率的同向變動(dòng)，尤其對(duì)7天同業(yè)拆借利率和7天債券回購(gòu)利率的當(dāng)期影響較大，而其它各利率變量的變動(dòng)在當(dāng)期內(nèi)均不能引起SHIBOR1的變動(dòng)。由此可以判斷SHIBOR1與其它所選利率之間存在明顯的非對(duì)稱(chēng)性，符合基本利率的這一屬性，結(jié)合SHIBOR已具有的市場(chǎng)性、相關(guān)性、基礎(chǔ)性等特點(diǎn)，可以認(rèn)為隔夜SHIBOR在貨幣市場(chǎng)中的基準(zhǔn)地位已初步確立。

三、SHIBOR貨幣政策調(diào)控職能的實(shí)證分析

基準(zhǔn)利率除了要具備非對(duì)稱(chēng)性這個(gè)重要屬性外，還應(yīng)該能夠承擔(dān)貨幣政策調(diào)控的職能，能夠體現(xiàn)央行的政策意圖，通過(guò)在貨幣市場(chǎng)公開(kāi)操作，變動(dòng)基準(zhǔn)利率，繼而影響金融機(jī)構(gòu)的信貸行為，最終作用在宏觀經(jīng)濟(jì)變量上。SHIBOR基準(zhǔn)地位已經(jīng)初步確立，它是否能夠替代官定利率，承擔(dān)起貨幣政策調(diào)控的職能呢？我們將分析SHIBOR與金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的相關(guān)性，并構(gòu)建SVAR模型，進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析，以考察SHIBOR的這一職能。

（一）模型設(shè)定及變量選取

本文選取上海銀行間同業(yè)隔夜拆放利率（SHIBOR）、金融機(jī)構(gòu)人民幣短期貸款SL、貨幣供給量M2、工業(yè)企業(yè)增速AG（代替GDP的月度數(shù)據(jù)，描述經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平）、消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI（代表通貨膨脹水平）等5個(gè)變量，樣本期為2007年1月到2011年8月共56個(gè)月，樣本數(shù)據(jù)共計(jì)280個(gè)月度數(shù)據(jù)，來(lái)考察SHIBOR與經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系。對(duì)上述5個(gè)時(shí)間序列所構(gòu)建的SVAR模型類(lèi)似于本文第二部分SHIBOR與其它利率變量之間的模型，并采用ADF對(duì)各時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)5個(gè)變量的原始序列在顯著性水平為1%的情況下都存在單位根，即序列是非平穩(wěn)的，繼而對(duì)各變量進(jìn)行了一階差分處理，得到差分平穩(wěn)序列（此處從略）。

（二）Johansen檢驗(yàn)

采用Johansen方法對(duì)多變量間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3，在5%置信水平下，跡統(tǒng)計(jì)量值顯示有3個(gè)協(xié)整方程，最大特征值統(tǒng)計(jì)量顯示有1個(gè)協(xié)整方程；在10%置信水平下，跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量都顯示有3個(gè)協(xié)整方程，表明各變量間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。對(duì)所有變量選擇相同的滯后項(xiàng)數(shù)目時(shí)，結(jié)合數(shù)據(jù)量，綜合考慮LR、FPE、AIC、SC、HQ等指標(biāo)，確定滯后階數(shù)為3階。

（三）Granger因果檢驗(yàn)

協(xié)整關(guān)系僅對(duì)變量進(jìn)行數(shù)量關(guān)系的分析，為了考察SHIBOR長(zhǎng)期中與實(shí)際變量之間的因果關(guān)系，需要進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，滯后3階的檢驗(yàn)結(jié)果如表4。由表4可知，在10%顯著性水平下，SHIBOR和M2互為對(duì)方的Granger原因，即SHIBOR和貨幣供應(yīng)量是相互影響，相互作用的。SHIBOR不是CPI的Granger原因，但CPI是SHIBOR的Granger原因，即SHIBOR對(duì)CPI不產(chǎn)生影響，但是CPI會(huì)對(duì)SHIBOR產(chǎn)生影響。此外，S HIBOR與SL及AG互相不為對(duì)方的Granger原因，意味著SHIBOR與短期貸款和產(chǎn)出之間相關(guān)性較差。

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

在SVAR模型基礎(chǔ)上，進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，觀察SHIBOR與實(shí)際變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。采用滯后期數(shù)24，（即24個(gè)月），給予SHIBOR一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)差新息的沖擊，觀察其它經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)SHIBOR變化的動(dòng)態(tài)響應(yīng)。各變量對(duì)SHIBOR新息的脈沖響應(yīng)如圖3：橫坐標(biāo)表示沖擊發(fā)生后的時(shí)間間隔，即以月為單位的滯后期，縱坐標(biāo)表示沖擊的力度。

由圖3可以看到，給SHIBOR一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)差新息的沖擊后，短期貸款SL在當(dāng)期內(nèi)有微小的增加，之后下降，第2期就恢復(fù)到原有的水平；M2在當(dāng)期內(nèi)同樣有微小增加，之后迅速恢復(fù)到原有水平。工業(yè)企業(yè)值增速AG在當(dāng)期減少0.12，之后也迅速恢復(fù)到原有水平。通貨膨脹水平CPI當(dāng)期有正向反應(yīng)，略增0.05，之后開(kāi)始下降，第3期恢復(fù)到原有水平。由此可以判斷，目前，SHIBOR的變化對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款水平、貨幣供給量、通貨膨脹指數(shù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平的影響甚微，影響時(shí)間極短，可以認(rèn)為SHIBOR的變化無(wú)法對(duì)所考察的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)產(chǎn)生影響。

四、結(jié)論

SVAR模型的實(shí)證研究表明：（1）貨幣市場(chǎng)中，SHIBOR標(biāo)準(zhǔn)差新息的沖擊能引起全國(guó)銀行間隔夜和7天拆借利率、7天債券回購(gòu)利率和7天回購(gòu)定盤(pán)利率等代表性利率變量的同向變動(dòng)，且影響力度大，持續(xù)期長(zhǎng)，而其它利率變量標(biāo)準(zhǔn)差新息的沖擊卻不能引起SHIBOR的變動(dòng)，符合本文對(duì)于基準(zhǔn)利率非對(duì)稱(chēng)性屬性的基本判斷，即基準(zhǔn)利率的變動(dòng)能引起其它利率的變動(dòng)，對(duì)貨幣市場(chǎng)其它利率具有引導(dǎo)作用，而其它利率變動(dòng)卻不能引起基準(zhǔn)利率的變動(dòng)。（2）SHIBOR與貨幣供應(yīng)量間相關(guān)性較強(qiáng)，但與物價(jià)水平及產(chǎn)出等實(shí)際變量間相關(guān)性較差。（3）SHIBOR標(biāo)準(zhǔn)差新息的沖擊不能引起經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變量的變化，即SHIBOR對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量不能產(chǎn)生影響。

由此可以得出結(jié)論，目前，在我國(guó)的貨幣市場(chǎng)上，SHIBOR基準(zhǔn)地位已經(jīng)得到初步確立，但是SHIBOR與實(shí)際變量的相關(guān)性差，其變化不能有效傳導(dǎo)到實(shí)際經(jīng)濟(jì)，因此尚不能替代官定利率，承擔(dān)貨幣政策價(jià)格調(diào)控的職能。而利率完全市場(chǎng)化需要一個(gè)權(quán)威的基準(zhǔn)利率替代目前的官定利率，因此尚需要央行加大對(duì)SHIBOR的培育力度，除了將SHIBOR更多的應(yīng)用在央票的發(fā)行和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的利率招標(biāo)中，還要積極引導(dǎo)商業(yè)銀行加大應(yīng)用SHIBOR進(jìn)行產(chǎn)品定價(jià)的范圍，進(jìn)一步提高SHIBOR的基準(zhǔn)地位。此外還應(yīng)加強(qiáng)SHIBOR對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)作用，使其能有效反映貨幣當(dāng)局的政策意圖，這對(duì)于央行由直接利率調(diào)控向間接利率調(diào)控的轉(zhuǎn)變具有重要意義。

注釋?zhuān)?/p>

① 檢驗(yàn)形式中， C代表常數(shù)項(xiàng)，T代表趨勢(shì)項(xiàng)，P代表滯后階數(shù)，本文中（n,n,0）代表無(wú)常數(shù)項(xiàng)，無(wú)趨勢(shì)項(xiàng)，無(wú)滯后階數(shù)。

參考文獻(xiàn)：

［1］ 李中山,武軍偉.我國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的選擇［J］．上海金融, 2009(8):27-30.

（責(zé)任編輯：嚴(yán)元）