上市公司放棄增發(fā)股份認購權的損益效應研究
——基于證監(jiān)會“會計新規(guī)”的視角

顧海峰

（東華大學 旭日工商管理學院，上海 200051）＊

一、問題提出及研究述評

近年來，國內券商們忙著增資擴股來擴充資本金，以滿足券商業(yè)務創(chuàng)新的需要。但是，令人費解的是，一向受人追捧的券商股權居然出現(xiàn)了“老股東不愿意買，新股東卻擠破了頭搶購”的奇怪現(xiàn)象，廣發(fā)證券就是最為典型的例子。上市公司放棄參股公司的增資能為其帶來“飛來橫財”，這源于中國證監(jiān)會2011年下發(fā)的《關于印發(fā)〈上市公司執(zhí)行企業(yè)會計準則監(jiān)管問題解答〉（2011年第1期）的通知》（以下簡稱“會計新規(guī)”）。“廣發(fā)三寶”或許是中國證券市場第一個因“會計新規(guī)”而受益的案例，但并非是唯一的受益者。事實上，因“會計新規(guī)”受益的，除了“廣發(fā)三寶”之外，泰達股份也是“會計新規(guī)”的受益案例，作為渤海證券第二大股東泰達股份，放棄參股公司渤海證券增發(fā)股份的認購權，盡管泰達股份原持股比例下降了一些，但獲得了相當于其半年利潤的“橫財”。但并非每家上市公司在放棄參股公司增資時，都會獲得一筆“飛來橫財”，瀘州老窖作為華西證券的第一大股東，就是因為放棄參與華西證券增發(fā)股份的認購權而發(fā)生虧損的案例?？梢姡皶嬓乱?guī)”這把“雙刃劍”，對于上市公司放棄或參與被投資企業(yè)的增發(fā)活動，將產生非常重要的影響。

增發(fā)是證券市場再融資的重要方式，增發(fā)不僅對證券市場產生短期的財富效應，也會對證券市場中長期的績效產生影響。對于增發(fā)方面的研究成果，已成為證券監(jiān)管層及國內外學者共同關注的重要話題。國外學者Hertzel（1993）對定向增發(fā)進行了探討，認為參與定向增發(fā)的特定投資者因承擔了一定的信息成本，對特定投資者實施定向增發(fā)時應給予價格上的折扣［1］。Myers（1984）認為定向增發(fā)方式可以解決投資資金不足問題，引發(fā)投資回報率的異常，這是對定向增發(fā)提升公司價值的利好預期的反應［2］。Loughran（1995）研究認為增發(fā)具有明顯的中長期負效應［3］。Fama（2001）發(fā)現(xiàn)成長性好的高科技公司分紅機會較少，且這類高成長公司的增發(fā)呈現(xiàn)出“短期負效應、中長期正效應”的特征［4］。Baek（2006）認為擁有集團控制權的大股東可通過集團下屬公司的定向增發(fā)來從事利益輸送行為［5］。因中國證券市場建設時間不長，國內對于增發(fā)方面的研究較晚，有的主要集中于對上市公司定向增發(fā)公告效應問題進行探討，提出了影響公告效應程度的相關因素［6－8］。有的主要研究了上市公司定向增發(fā)與股權結構的關系問題，認為定向增發(fā)通過影響股權結構而導致股價發(fā)生變動［9，10］。還有的主要討論了影響定向增發(fā)價格的機理性問題，認為定向增發(fā)對象和投資者情緒將是影響上市公司定向增發(fā)價格的主要因素［11，12］，可見，國內外研究主要集中于上市公司自身增發(fā)行為方面，由于中國證監(jiān)會“會計新規(guī)”剛出臺，因此，對于上市公司放棄參與被投資企業(yè)增發(fā)方面的研究尚未涉及，屬于證券市場的最新前沿課題。因此，下面將以中國證監(jiān)會“會計新規(guī)”為切入點，構建基于“會計新規(guī)”的上市公司損益效應測度模型，在此基礎上，揭示上市公司損益效應演進的二維微觀機理，并設計基于損益效應的上市公司增發(fā)認購策略。

二、基于“會計新規(guī)”的損益效應測度模型

對照“會計新規(guī)”內容，為便于分析，將“會計新規(guī)”中的“被投資單位”定義為“被投資的上市公司”（簡稱為“被投資公司”），將“投資方”定義為“放棄被投資公司增發(fā)認購權的上市公司”（簡稱為“目標上市公司”），將“當期損益效應”簡稱為“損益效應”。同時，引入下列符號：λ（增發(fā)前所持被投資公司的股份比例）、Δλ（增發(fā)股份所占被投資公司原總股本的比例）、A1（增發(fā)前被投資公司的每股凈資產）、A2（增發(fā)后被投資公司的每股凈資產）、TS（增發(fā)前被投資公司的原有總股本）、PS（被投資公司股票的每股增發(fā)價格）。

假設目標上市公司未參與被投資公司增發(fā)，則將對目標上市公司產生兩方面的影響：（1）被投資公司實施增發(fā)后，目標上市公司所持被投資公司原有股份的凈資產賬面價值將增加；（2）被投資公司實施增發(fā)后，因未參與被投資公司增發(fā)，將導致目標上市公司所持被投資公司原有股份的比例被稀釋（持股比例下降）。依據“會計新規(guī)”，把上述情況在會計處理時分為三步：第一步，將股權減少部分視作投資處置，減少這部分的賬面價值；第二步，按新的比例計算出屬于自己的新增投資賬面價值；第三步，如果前兩步之間有差額，那么，將差額確認為利潤或者損失。

把被投資公司增發(fā)后目標上市公司所持股份的凈資產賬面增值部分記作Z1，則：

把未參與被投資公司增發(fā)導致目標上市公司所持股份比例稀釋的賬面減值部分記作Z2，則：

依據“會計新規(guī)”，則Z1、Z2差異部分應計入目標上市公司當期損益。因此，將“目標上市公司的損益效應”定義為“反映目標上市公司獲得當期損益的大小程度”。若目標上市公司獲得的當期損益大于零，則說明目標上市公司的損益效應為正面；若小于零，則說明目標上市公司的損益效應為負面；若等于零，則說明目標上市公司的損益效應為中性。同時，將目標上市公司損益效應記作FS，則：

事實上，被投資公司增發(fā)前后每股凈資產A1與A2之間存在如下關系：

把式（4）代入式（3），得到：

顯然，目標上市公司的損益效應FS是依賴于變量Δλ（被投資公司增發(fā)比例）與變量PS（每股增發(fā)價格）的二元函數(shù)，公式（5）就是基于“會計新規(guī)”的目標上市公司損益效應測度模型。

進一步，當增發(fā)比例接近100%（即：Δλ→1），作為大股東的目標上市公司假如放棄參與被投資公司的增發(fā)活動，則大股東因持股比例大幅度被稀釋而可能導致控股權喪失。對公式（5）中的FS求解極限，得到：

可以看出，目標上市公司的損益效應將出現(xiàn)極為不利的狀態(tài)，此時，“會計新規(guī)”將為目標上市公司帶來“飛來橫禍”，損失規(guī)模按目標上市公司持有被投資公司原有股份比例的凈資產值計提。

三、上市公司損益效應演進的二維微觀機理

因目標上市公司的損益效應FS是二元函數(shù)，這就決定了其演進過程應呈現(xiàn)出較為復雜的二維特征。結合公式（5），將FS分別對變量Δλ與變量PS求解偏導數(shù)，得到：

1.損益效應FS對Δλ的相關性及演進過程。設中間變量V＝（1－2Δλ－Δλ2）·PS－2A1，顯然V是依賴于變量Δλ的一元函數(shù)。于是，則V＜V（0）＝PS－2A1恒成立。

（1）當滿足關系式PS＜2A1，則V＜0，于是＜0，說明FS與被投資公司增發(fā)比例成負相關關系，即：被投資公司增發(fā)比例越高，F(xiàn)S越小。此時，F(xiàn)S依賴于變量（被投資公司增發(fā)比例）Δλ的演進過程是：當在被投資公司每股增發(fā)價格不超過其增發(fā)前每股凈資產2倍時，隨著被投資公司增發(fā)比例的提高而逐步下降；此外，因，由FS的單調性可知，F(xiàn)S＜FS（0）＝0，即：FS始終呈現(xiàn)出負面狀態(tài)，且被投資公司增發(fā)比例越高，負面程度越嚴重。

（2）當滿足關系式PS＞2A1，依據函數(shù)的連續(xù)性，則必存在唯一的數(shù)值V＊，使得V＊＝0，此外，由變量（被投資公司增發(fā)比例）的非負性及中間變量V的單調遞減性可知，必存在唯一的數(shù)值Δλ＊（臨界比例），使得V（Δλ＊）＝V＊＝0。當Δλ＞Δλ＊時0，說明FS與被投資公司增發(fā)比例成負相關關系；當Δλ＜Δλ＊時，說明FS與被投資公司增發(fā)比例成正相關關系，即：被投資公司增發(fā)比例越高，F(xiàn)S越大。此時，F(xiàn)S依賴于變量（被投資公司增發(fā)比例）Δλ的演進過程是：當在被投資公司每股增發(fā)價格高于其增發(fā)前每股凈資產2倍時，將得到兩種演進結果：第一，當Δλ＞Δλ＊時，即被投資公司增發(fā)比例高于臨界比例，則FS將隨著被投資公司增發(fā)比例的提高而逐步下降；此外，因，由FS的單調性可知，F(xiàn)S（1）＜FS＜FS（Δλ＊），因FS（1）＝－λTSA1＜0，F(xiàn)S（Δλ＊）的正負號不定，完全依賴于A1與PS的取值分布，因而無法界定目標上市公司損益效應的正負面狀態(tài)。第二，當Δλ＜Δλ＊時，即被投資公司增發(fā)比例低于臨界比例，則FS將隨著被投資公司增發(fā)比例的提高而逐步提升；此外，因＞0，由FS的單調性可知，F(xiàn)S＞FS（0）＝0，即：FS始終呈現(xiàn)出正面狀態(tài)，且被投資公司增發(fā)比例越高，則FS正面程度越大。

2.損益效應FS對PS的相關性及演進過程。對于任意的增發(fā)比例變量恒成立，說明FS與被投資公司每股增發(fā)價格成正相關關系，即：被投資公司每股增發(fā)價格越高，F(xiàn)S越大。此時，F(xiàn)S依賴于變量（被投資公司每股增發(fā)價格）PS的演進過程是：在任何情形下，F(xiàn)S都將隨著被投資公司每股增發(fā)價格的提高而逐步提升；此外，因，由變量（被投資公司每股增發(fā)價格）的非負性及FS的單調性可知，必存在唯一的數(shù)值（臨界價格），使得此時，當時＝0，即：被投資公司每股增發(fā)價格低于臨界價格，F(xiàn)S始終呈現(xiàn)出負面狀態(tài)，且被投資公司每股增發(fā)價格越高，F(xiàn)S負面程度越嚴重。當時，F(xiàn)S＞，即：被投資公司每股增發(fā)價格高于臨界價格，F(xiàn)S始終呈現(xiàn)出正面狀態(tài)，且被投資公司每股增發(fā)價格越高，F(xiàn)S正面程度越大。

四、基于損益效應的上市公司增發(fā)認購策略

（一）公開增發(fā)模式下的增發(fā)股份認購策略設計

在這種增發(fā)融資模式下①，變量Δλ（被投資公司增發(fā)比例）與變量PS（被投資公司每股增發(fā)價格）的相對獨立性較強，導致FS為通常意義上的二元函數(shù)。為便于分析，引入中間變量U，結合式（5），使得：

1.當被投資公司增發(fā)滿足如下條件：PS＞，則U＞0，由式（5）與式（9）可知：FS＝λ·TS·Δλ·U，于是：FS＞0，說明FS呈現(xiàn)出正面狀態(tài)，此時，目標上市公司應放棄被投資公司增發(fā)股份的認購活動，因為這將導致目標上市公司損益獲得正效應，從而使得目標上市公司獲得所謂的“飛來橫財”，這正是“會計新規(guī)”所帶來的。

2.當被投資公司增發(fā)滿足如下條件：PS＝，則U＝0，由式（5）與式（9）可知：FS＝λ·TS·Δλ·U，于是：FS＝0，說明FS呈現(xiàn)出中性狀態(tài)，此時，目標上市公司需結合其當前的資本結構、被投資公司的未來發(fā)展前景、證券市場的未來運行態(tài)勢等因素來綜合決策。損益效應呈現(xiàn)中性狀態(tài)僅說明目標上市公司無法獲得短期的“飛來橫財”，但是被投資公司增發(fā)股份的未來溢價預期可能存在，此時的決策依據正是增發(fā)股份溢價實現(xiàn)的概率程度。

3.當被投資公司增發(fā)滿足如下條件：PS＜，則U＜0，由式（5）與式（9）可知：FS＝λ·TS·Δλ·U，于是：FS＜0，說明FS呈現(xiàn)出負面狀態(tài)，此時，目標上市公司應參與被投資公司增發(fā)股份的認購活動，因為放棄增發(fā)股份認購將導致目標上市公司損益出現(xiàn)負效應，遭遇所謂的“飛來橫禍”，這也是“會計新規(guī)”所帶來的。此時，參與被投資公司增發(fā)股份認購活動可以彌補目標上市公司損益效應的負面影響。

可見，在公開增發(fā)模式下，因FS是變量Δλ與變量PS的二元函數(shù)，導致?lián)p益效應FS的演化軌跡應為一個三維曲面，曲面方程由式（5）與式（9）所決定。通過分析該曲面FS的定義域Δλ與PS的取值平面，可以發(fā)現(xiàn)：曲線（其中，Δλ＝1為該曲線的漸近線）將定義域進行了巧妙劃分，使得損益效應FS的分布情況為：在該曲線上方區(qū)域，損益效應FS＞0；在該曲線下方區(qū)域，損益效應FS＜0；在該曲線上，損益效應FS＝0。圖1通過對演化軌跡（三維曲面）進行分區(qū)域描述，給出了公開增發(fā)模式下的增發(fā)股份認購策略的區(qū)域分布情況。

圖1 公開增發(fā)模式下的增發(fā)股份認購策略分布圖

（二）定向增發(fā)模式下的增發(fā)股份認購策略設計

在這種增發(fā)融資模式下②，變量Δλ（被投資公司增發(fā)比例）與變量PS（被投資公司每股增發(fā)價格）的相對獨立性較弱，兩個變量之間往往存在著較強的相關性與聯(lián)動性，導致目標上市公司的損益效應FS退化為一元函數(shù)。將事先確定的融資規(guī)模（常量）記作M，于是：

將式（10）代入式（5），得到：

FS退化為僅依賴于單變量Δλ的一元函數(shù)。于是：

由式（12）可知，F(xiàn)S與Δλ存在單調遞減關系，說明在定向增發(fā)融資模式下，隨著被投資公司增發(fā)比例的提高，F(xiàn)S是逐步下降的。原因在于：在融資規(guī)模確定的情況下，增發(fā)股份比例越大，對應于增發(fā)價格就越低，此時，目標上市公司放棄增發(fā)認購活動將導致其持有被投資公司股份稀釋過程的邊際效應大于被投資公司凈資產增大過程的邊際效應，因而FS不斷下降。

為便于分析，引入中間變量W，結合公式（11），使得：

令W＝0，即：

得到式（14）存在唯一的正數(shù)解為：Δλ＊＝此外，臨界股份Δλ＊還應滿足關系式：W（Δλ＊）＝0。

1.當被投資公司增發(fā)滿足如下條件：Δλ＜Δλ＊，則W＞0，由式（11）、（13）的關系可知：FS＝λ·W，于是：FS＞0，說明放棄增發(fā)認購導致的凈資產增大效應大于股份稀釋效應，使得FS呈現(xiàn)出正面狀態(tài)，此時，目標上市公司應放棄被投資公司增發(fā)股份的認購活動，可見，“會計新規(guī)”為目標上市公司帶來了“意外收獲”。

2.當被投資公司增發(fā)滿足如下條件：Δλ＝Δλ＊，則W＝0，由式（11）、（13）的關系可知：FS＝0，說明放棄增發(fā)認購導致的凈資產增大效應等于股份稀釋效應，兩種效應正好實現(xiàn)了對沖，使得FS呈現(xiàn)出中性狀態(tài)，此時，目標上市公司采取放棄或者參與增發(fā)的決策依據是綜合考量本公司資本結構、證券市場運行預期、增發(fā)股份溢價概率等因素。

3.當被投資公司增發(fā)滿足如下條件：Δλ＞Δλ＊，則W＜0，由式（11）、（13）的關系，可知：FS＜0，說明放棄增發(fā)認購導致的凈資產增大效應小于股份稀釋效應，使得FS呈現(xiàn)出負面狀態(tài)，此時，目標上市公司應參與被投資公司增發(fā)股份的認購活動，通過參與被投資公司增發(fā)股份認購活動來彌補FS的負面影響?？梢?，這種情形下“會計新規(guī)”使得目標上市公司遭遇了“意外災害”。

綜合上述分析，給出定向增發(fā)模式下的增發(fā)股份認購策略分布圖（見圖2）。圖2中，臨界股份Δλ＊所對應的損益效應FS＝0，在定向增發(fā)模式下，損益效應FS已退化為增發(fā)股份比例Δλ的一元函數(shù)，損益效應的演化軌跡應為一條二維曲線，曲線方程由式（11）、（13）所決定，圖2通過對演化軌跡（二維曲線）進行分區(qū)間描述，呈現(xiàn)了定向增發(fā)模式下的增發(fā)股份認購策略的區(qū)間分布情況。

圖2 定向增發(fā)模式下的增發(fā)股份認購策略分布圖

五、結語

增發(fā)融資是證券市場的常態(tài)，探討增發(fā)融資問題已成為證券市場研究的重要課題，隨著2011年證監(jiān)會“會計新規(guī)”的出臺，原有的損益效應測度模型及增發(fā)認購策略已不再適用，必須進行重構。

以上通過構建基于“會計新規(guī)”的上市公司損益效應測度模型，從理論上詮釋了證監(jiān)會“會計新規(guī)”影響上市公司損益效應的微觀機理，同時，設計了基于損益效應的上市公司增發(fā)認購策略，為上市公司理性對待被投資企業(yè)的增發(fā)認購問題提供了決策依據。

注釋：

①公開增發(fā)模式的增發(fā)股份每股發(fā)行價格，是依據發(fā)行實施日起前20個股票交易日價格的加權平均價格來確定，因證券市場每個交易日的股票交易價格是不確定的，導致了公開增發(fā)模式的增發(fā)股份每股發(fā)行價格的不確定性，從而引發(fā)了上市公司增發(fā)融資規(guī)模的不確定性。

②定向增發(fā)模式下上市公司融資規(guī)模一般是事先確定的，在確定的融資規(guī)模下，向確定的特定投資者實施股份增發(fā)融資活動。

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