上市公司兩類代理問題，孰輕孰重：以118家農(nóng)業(yè)類上市公司為例

張 寧

(西北農(nóng)林科技大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，陜西楊凌712100)

一、引 言

隨著公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的相互分離，股東和管理層之間的代理問題逐漸浮出水面。為了解決日益復(fù)雜的代理問題，以委托代理理論為代表的公司治理理論便應(yīng)運而生。

理論上，作為委托代理理論的核心，代理問題研究承載著重要的理論價值。既有的委托代理理論闡明了公司中代理問題的內(nèi)涵與外延，剖析了代理問題產(chǎn)生之源，提出了解決代理問題的相應(yīng)對策。但是，學(xué)者們?nèi)匀缓鲆暳藘蓚€極為重要的問題。其一，他們孜孜以求的代理問題嚴重程度為何?如果公司中的代理問題十分輕微，那么費盡心思研究其代理問題是否會成為“屠龍之術(shù)”?反之，倘若經(jīng)過認真測度而得的代理問題嚴重程度較高，那么對其進一步的研究則是順理成章之事。因此，衡量公司中的代理問題嚴重程度是極為必要的。其二，他們未對代理問題進行細致的區(qū)分，更未在此基礎(chǔ)上同時討論不同代理問題對公司治理乃至公司價值的作用機制。廣義的代理問題分為傳統(tǒng)的股東和管理層之間的“第一類代理問題”和新型的大股東與中小股東之間“第二類代理問題”［1］。國內(nèi)外現(xiàn)有相關(guān)文獻大多致力于研究“第一類代理問題”，對“第二類代理問題”的深入研究較為少見，而同時納入“第一類代理問題”和“第二類代理問題”的雙重委托代理模式的相關(guān)研究則更為鮮見。

最近剛剛曝光的“酒鬼酒塑化劑事件”更是突顯出直面代理問題的迫切性。在短短11個交易日內(nèi)白酒股的市值就蒸發(fā)了1009億元，一向堅挺的白酒板塊瞬間垮塌［2］。表面看來，這似乎是政府部門監(jiān)管不力所導(dǎo)致。實質(zhì)上，這只是該事件發(fā)生的外在原因，其源頭仍在于代理問題解決不善。近幾年來，酒鬼酒的股權(quán)結(jié)構(gòu)更替頻繁，這產(chǎn)生了嚴重的后果。一方面，公司頻頻易主，使管理層與股東之間的委托代理關(guān)系受到影響，從而導(dǎo)致管理層的不穩(wěn)定，進而影響公司運營效率;另一方面，歷任大股東以資金占用等方式侵占中小股東利益，第二類代理問題很是突出。從某種程度來講，“酒鬼酒塑化劑事件”的發(fā)生即是忽視兩類代理問題的嚴重后果，暴露出我國上市公司治理水平堪憂的現(xiàn)狀。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的特殊發(fā)展時期，公司治理機制的健全和治理水平的提高對于中國企業(yè)做大做強、邁向國際意義重大，而公司治理現(xiàn)狀的改善的首先要解決代理問題。綜上所述，辨明并準確測度各種代理問題對于豐富既有委托代理理論和解決現(xiàn)實公司治理問題都具有十分重要的意義。

因此，筆者嘗試以118家農(nóng)業(yè)類上市公司作為研究樣本，辨明兩類代理問題，測度其嚴重程度，考察其對公司價值的影響。本文試圖在以下幾個方面做出努力:第一，在研究思路上，明確區(qū)分樣本公司中存在的兩類代理問題，首次在雙重代理模型框架下分析兩類代理問題。第二，在研究方法上，在國內(nèi)首次嘗試用因子分析法對兩類代理問題的嚴重程度進行測度，并進一步實證分析其對公司價值的影響。第三，將研究樣本限于農(nóng)業(yè)類上市公司，以期洞悉我國農(nóng)業(yè)上市公司的代理問題現(xiàn)狀，為提高其公司治理水平尋得些許新的思路。需要說明的是，選擇農(nóng)業(yè)類上市公司作為研究樣本，一方面可以填補國內(nèi)對某一行業(yè)特殊樣本的微觀研究的不足，另一方面則是基于農(nóng)業(yè)在國民經(jīng)濟中的特殊地位的考慮。

本文安排如下:首先是引言部分，引入對兩類代理問題現(xiàn)有研究的探討;第二部分回顧并評述兩類代理問題的相關(guān)研究;第三部分對兩種代理問題嚴重程度進行分析并提出理論假設(shè);第四部分是研究設(shè)計和數(shù)據(jù)說明;第五部分是實證檢驗結(jié)果分析;最后總結(jié)全文并提出建議。

二、相關(guān)文獻回顧

Berle和 Means［3］最早開始研究股東與管理層之間存在的代理問題，即第一類代理問題。他們認為，代理問題是指投資者與經(jīng)理人之間的由于目標不一致而產(chǎn)生的利益沖突。Alchian［4］認為，相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)更加分散，這導(dǎo)致了更嚴重的委托——代理問題。Jensen 和 Meckling［5］的探討更為具象，他們認為在股權(quán)分散的情況下，股東所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離會導(dǎo)致代理問題的產(chǎn)生。此時，經(jīng)理人員作為理性經(jīng)濟人，可能會為了一己私利采取自利行為，從而偏離公司利益最大化，由此產(chǎn)生了代理成本。然而，Shleifer和Vishny［6］提出在股權(quán)集中的情況下，公司所面臨的主要代理問題是大股東與中小股東之間的“第二類代理問題”。隨后，La Porta et al［7］針對27個國家上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的進一步研究結(jié)果支持了他們之前的論斷。Claessens et al［8］以東亞9國2980家上市公司為樣本，也證實了集中式股權(quán)結(jié)構(gòu)的盛行。他們還指出世界上大多數(shù)國家的公司主要的代理問題是控股股東掠奪小股東，而不是職業(yè)經(jīng)理侵害外部股東利益。此外，Bebchuk et al［9］、Mock 和 Yeung［10］也先后指出，在股權(quán)分散公司中，代理問題不僅存在于保護自己個人利益的管理層與股東之間，還存在于以控股股東利益行事的管理層與其他股東(通常是小股東)之間。Gilson［11］認為，由所有權(quán)和控制權(quán)分離導(dǎo)致的第一類代理問題和由控股股東與小股東之間的利益沖突所引發(fā)的第二類代理問題是公司治理研究的核心。此外，Ang et al［12］、Flemming［13］、P.J.McKnight 和Charlie Weir［14］等學(xué)者還對代理問題導(dǎo)致的代理成本問題進行了深入的分析，對衡量代理成本的方法進行了有益的探討。遺憾的是，他們未能跳脫出股東與管理層間代理問題的單委托代理模型，并未對大股東與中小股東之間的代理成本進行探究。Renders Annelies和 Gaeremynck Ann［15］采用開放系統(tǒng)研究方法對大小股東之間的代理問題進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在公司存在嚴重的代理沖突時，良好的公司治理結(jié)構(gòu)和健全的信息披露機制能夠提高公司價值。從國外學(xué)者對兩類代理問題的既有研究來看，存在如下的問題。首先，國外學(xué)者的研究大多以本國或者是西方發(fā)達經(jīng)濟體中的公司作為研究樣本，極少關(guān)注發(fā)展中國家公司代理問題。中國作為最大的發(fā)展中國家和世界第二大經(jīng)濟體，其經(jīng)濟的基本單位——中國企業(yè)并未被納入主流公司治理研究的對象之中。其次，無論是研究第一類代理問題還是第二類代理問題，國外學(xué)者大多采用單一委托代理模式，極少涉足多重委托代理問題研究。最后，基于西方發(fā)達國家的資本主義市場經(jīng)濟結(jié)構(gòu)之上的代理問題研究成果，很難直接應(yīng)用于解決國內(nèi)公司的代理問題。這是因為我國的市場經(jīng)濟是以公有制為主體的，國有企業(yè)在國民經(jīng)濟中所占比重遠遠超過家族控制的民營企業(yè)。

國內(nèi)對兩類代理問題的研究雖然起步較晚，但發(fā)展十分迅速。鄭志剛［1］首次明確提出應(yīng)當將兩類代理問題區(qū)別對待，并嘗試從理論概念上對兩類代理問題進行定義。馮根福［16］認為我國現(xiàn)有的公司治理研究效果不理想主要源于沿用西方單委托代理理論框架，因此他構(gòu)建了雙重委托代理理論，并指出后者更適用于股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中的中國公司。張維迎［17］認為公司治理結(jié)構(gòu)的主要功能即在于如何解決由所有權(quán)和控制權(quán)分離所導(dǎo)致的代理問題。閆冰［18］也指出，現(xiàn)有的委托代理理論分析框架拙于分析大小股東之間的代理問題，應(yīng)當予以改進。段軍山［19］的研究發(fā)現(xiàn)，控股股東普遍存在于我國的上市公司之中，控股股東所有權(quán)和投票權(quán)的分離增加了代理成本，降低了企業(yè)的價值。國家股東的非人格化使得公司的代理成本高于非國有股東，造成嚴重的代理問題。郭海星和萬迪昉［20］對368家上市公司代理成本和上市方式進行了研究，發(fā)現(xiàn)分拆上市公司的第一類代理成本遠高于整體上市公司，二者的第二類代理成本差異很小。國內(nèi)研究目前存在如下問題，首先，我國公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟共同發(fā)展的現(xiàn)實導(dǎo)致對西方單委托代理論的“拿來主義”難以適用。因此，需要重新構(gòu)建雙重委托代理研究框架。盡管馮根福等學(xué)者已經(jīng)敏銳地指出這一問題并提出構(gòu)建的方式，但其理論設(shè)想尚未得到有力的實證結(jié)果支持。其次，較少針對某一行業(yè)的特殊樣本分析，尤其缺乏涉農(nóng)公司代理問題的分析。最后，涉及代理問題的相關(guān)研究大多集中于民營上市公司，尚未能深入剖析國有上市公司的雙重代理問題。

三、理論假設(shè)

筆者認為我們將在我國農(nóng)業(yè)上市公司中長期看到新型代理問題和傳統(tǒng)型代理問題共同存在。首先，農(nóng)業(yè)上市公司中企業(yè)經(jīng)理人員“內(nèi)部人控制”占優(yōu)地位難以短時間內(nèi)撼動。政府作為全體人民的代理人行使著國有資產(chǎn)出資人的權(quán)利，經(jīng)理作為政府任命的代理人經(jīng)營國有企業(yè)。表面上看，主題分明，權(quán)責(zé)明確。但是，多層級的委托代理鏈條和企業(yè)所面臨的多重目標使得國有企業(yè)所有者主體依然不夠明確，所有者主體缺失的問題仍舊存在。根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論的觀點，既然產(chǎn)權(quán)未明，何來監(jiān)督的激勵呢?因此，國有企業(yè)中“監(jiān)督經(jīng)理”出現(xiàn)空白，國有企業(yè)中的經(jīng)理仍然以“內(nèi)部人控制”的方式握有企業(yè)的剩余控制權(quán)。這種現(xiàn)象難以在短時間內(nèi)消除。其次，農(nóng)業(yè)上市公司中國有股權(quán)“一股獨大”的絕對優(yōu)勢地位短時間內(nèi)難以改變，因此控股股東－小股東之間的代理問題也將長期存在。在這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控制性股東能夠利用其具有優(yōu)勢地位的投票權(quán)對公司董事會選舉、管理層指派和分紅政策等一系列重大決策產(chǎn)生決定性的影響，從而使其更有利于控制性股東，損害小股東的利益。據(jù)此，筆者提出理論假設(shè)。

假設(shè)1:第一類代理問題和第二類代理問題將長期共存于我國的國有上市公司之中。

Claessens et al［8］曾指出股權(quán)結(jié)構(gòu)對代理問題具有極大的影響。我國農(nóng)業(yè)上市公司大多存在著較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。一方面，在集中股權(quán)結(jié)構(gòu)下的第一類代理問題并沒有其在分散式股權(quán)結(jié)構(gòu)中那么突出。從股東權(quán)利方面來看，大股東手中所持有的大量所有權(quán)賦予其充分的投票權(quán)，能夠使推選代表股東利益的董事通過董事會選任按照股東利益行事的管理層，罷黜違背“忠誠盡責(zé)”義務(wù)的管理人員，從而對公司形成有效控制。因此，大股東對于管理層的任免具有實質(zhì)性的控制力和舉足輕重的影響力。同時，董事會所選任的經(jīng)理人員都是能夠代表股東尤其是大股東利益之人。胡汝銀［21］調(diào)查發(fā)現(xiàn)，來自第一大股東的董事占據(jù)過半的董事會席位，且管理層也大多來自第一大股東。如此看來，控股股東與管理層之間的第一類代理問題應(yīng)當非常小。從股東義務(wù)方面看，由于我國大部分農(nóng)業(yè)上市公司中行使大股東權(quán)利和義務(wù)的只是終極控股股東(全體人民)的“代理人”(國家)的“代理人”，即各級國資委或政府部門。對這些代理人而言，監(jiān)督的動力是非常小的。從激勵約束機制來看，這些代理人自己承擔(dān)為監(jiān)督所付出巨大的成本(時間、精力)，卻極少分享甚至不能分享監(jiān)督所獲得的收益(公司價值提高)。此外，由于信息不對稱使得無法量化代理人的監(jiān)督行為，即使這些代理人并未很好地履行監(jiān)督的義務(wù)，委托人也難以將公司業(yè)績不佳的后果全部讓代理人承擔(dān)。由此觀之，農(nóng)業(yè)上市公司的代理人很難有監(jiān)督的動力。此外，由于大股東有著與其他投資人不同的利益目標，也有可能以其他小股東的利益為代價實現(xiàn)自身長短期目標。

另一方面，股權(quán)集中時第二類代理問題變得異常嚴重。集中股權(quán)結(jié)構(gòu)中最為普遍存在的是多重股票、交叉持股和金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)這三種。在中國上市公司中，金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)最為普遍。金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)的建立初衷可能是“實現(xiàn)權(quán)利下放”［22］。但是，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)一經(jīng)建立，便極有可能偏離上述初衷，淪為大股東的在上市公司終端代理人謀取個人私利的工具。這既取決于金字塔所有權(quán)結(jié)構(gòu)的特征，也收到代理人所受監(jiān)督的具體情況。首先，金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)的建立，意味著終極控制人能夠建立多條多層次的控制鏈條對上市公司進行更為隱秘的控制，這有利于終極控制人實施有利于自身的“機會主義行為”。其次，我國農(nóng)業(yè)上市公司大多設(shè)有監(jiān)督董事會行為的監(jiān)事會，事實上，監(jiān)事會只是流于形式，并未對董事們形成有力的監(jiān)督，這助長了大股東(以及其在公司中的終端代理人)侵占小股東利益的行為。退一步思考，即使農(nóng)業(yè)上市公司中的終端代理人能夠不受利益誘惑，克己奉公，但是，國有上市公司肩負的維持較低失業(yè)率、經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展、社會秩序等政策性目標，仍然與公司利潤最大化(即中小股東利益最大化)存在較大差異。因此，從某種程度上講，國有上市公司本身就為第二類代理問題的出現(xiàn)埋下伏筆。在非國有農(nóng)業(yè)上市公司中，第二類代理問題也非常嚴重。除了與國有農(nóng)業(yè)上市公司共同的原因之外，非國有農(nóng)業(yè)上市公司終極控制人具有更為強烈的侵占中小股東利益的動機。因為他們一旦侵占成功，所得利益完全能夠收入自己囊中，風(fēng)險卻由全體股東承擔(dān)。因此，當進行投資決策時，大股東傾向于犧牲小股東的利益推行具有較大風(fēng)險或者控制權(quán)私人收益較高的項目。故此，在集中式股權(quán)結(jié)構(gòu)下，第二類代理問題極為突出。

綜上所述，筆者提出另一個理論假設(shè)。

假設(shè)2:農(nóng)業(yè)上市公司中第二類代理問題相較于第一類代理問題表現(xiàn)得更為嚴重。

四、研究設(shè)計

為了驗證我國農(nóng)業(yè)上市公司中兩種代理問題的并存性以及衡量兩類代理問題的嚴重程度，本文在進行變量設(shè)計和構(gòu)建模型時吸取楊松武［23］所提出的建議:在測度兩種代理問題嚴重程度的統(tǒng)一架構(gòu)下，對同一組樣本數(shù)據(jù)采用同一種方法進行實證分析。鑒于影響代理問題的變量較多，這些變量之間可能存在多重共線性，使得數(shù)據(jù)提供的信息發(fā)生重疊。故此，為了準確反映農(nóng)業(yè)上市公司兩類代理問題嚴重程度，本文采用“降維”思路的因子分析法。如此一來，便可將所有指標信息通過少數(shù)幾個指標來反映，在低維空間將信息分解為互不相關(guān)的部分以獲得更有意義的解釋［24］。

具體而言，首先利用因子分析法求得兩類代理問題因子得分，即形成嚴重程度指數(shù)。第二步，利用第一步所得的指數(shù)，構(gòu)建公司業(yè)績與代理問題嚴重程度的回歸方程，以檢驗代理問題嚴重程度是否影響公司業(yè)績。若是，那么會在多大程度上影響后者。

(一)第一類代理問題嚴重程度的變量設(shè)計

第一類代理問題即為股東－管理層的代理問題，本文利用如下5個變量對這類代理問題嚴重程度加以反映:

表1 第一類代理問題嚴重程度變量表

(二)大股東－小股東代理問題嚴重程度的變量設(shè)計

本文構(gòu)建代理問題嚴重程度指數(shù)所涉及的變量包括終極控制人控制權(quán)、性質(zhì)、第二大股東投票權(quán)、兩權(quán)偏離和紅利等5個具體變量(如表2所示)。

(三)構(gòu)建回歸模型

為了測度代理問題嚴重程度對公司業(yè)績是否產(chǎn)生影響及程度如何，我們構(gòu)建利用如下變量測度公司業(yè)績對代理問題嚴重程度的回歸模型。

因變量設(shè)定為公司業(yè)績，以TQ值表示。自變量是代理問題嚴重程度變量。控制變量包括公司規(guī)模和公司杠桿率等變量(具體見表3)。

表2 第二類代理問題嚴重程度變量表

表3 回歸模型變量列表

(四)數(shù)據(jù)來源

本文以2004－2010年在上海和深圳上市的A股農(nóng)業(yè)上市公司為研究樣本。不同于既有的研究，本文在選取農(nóng)業(yè)類上市公司樣本時，以中國證監(jiān)會所發(fā)布的按照中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》中第2條為基礎(chǔ)，結(jié)合中國農(nóng)業(yè)大學(xué)“大農(nóng)業(yè)”劃分方法，對農(nóng)業(yè)上市公司范疇進行重新界定，將其劃為農(nóng)林牧漁類、食品飲料類和農(nóng)業(yè)服務(wù)業(yè)類等3個大類，14子類，29個小類，數(shù)據(jù)來源于各家樣本公司年報和新浪財經(jīng)數(shù)據(jù)庫。最初得到200家，剔除僅有一年農(nóng)業(yè)類產(chǎn)品產(chǎn)值超過50%或者占其總產(chǎn)值比重最大的12家公司，增補4家新型可劃歸為農(nóng)業(yè)類的上市公司，剩余192家(其中深市111家，上市81家)。在具體的實證分析階段，為了保持樣本的平衡性，剔除了缺少某個變量值的樣本。最終保存的樣本公司數(shù)量為118。從2004年開始，中國證監(jiān)會要求我國境內(nèi)在深圳和上海兩家證券交易所上市的所有上市公司對其“實際控制人”的情況進行披露。本文據(jù)此建立各農(nóng)業(yè)上市公司的終極控制人

① 本文中托賓值(TQ)分為如下三種［25］:

(1)TQ=上市公司市場價值/公司重置成本=(年末流通股的市場價值+年末非流通股份*年末A股收盤價*0.3+年末負債總額)/(公司年末凈資產(chǎn)+年末負債總額)

(2)TQ=上市公司市場價值/公司重置成本=(年末流通股的市場價值+年末非流通股份*年末A股收盤價*0.2+年末負債總額)/(公司年末凈資產(chǎn)+年末負債總額)

(3)TQ=上市公司市場價值/公司重置成本=(年末流通股的市場價值+年末非流通股賬面價值(即凈資產(chǎn))+年末負債總額)/(公司年末凈資產(chǎn)+年末負債總額)信息庫。除個別公司外，本文直接將上市公司各年年報中所披露的“實際控制人”認定為“終極控制人”。研究所需的樣本公司財務(wù)數(shù)據(jù)和其他數(shù)據(jù)則來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

五、實證模型的建立與估計

(一)因子分析

本文首先將定類的二元變量改為定距變量，采用SPSS軟件對各變量進行因子分析。

1.第一類代理沖突嚴重程度(conflict1)的因子分析:

從相關(guān)矩陣表可知，兩職合一變量與股權(quán)集中度變量之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。除此之外，在10%顯著程度下，各原始變量之間均呈現(xiàn)比較密切的相關(guān)關(guān)系。KMO值=0.532，Bartlett's球形檢驗的Χ2值為398.384(自由度為10)。Kaiser(1974)認為，因子分析適用于KMO≥0.5的情況［26］。本文所求KMO值恰好屬于適用范圍之內(nèi)。同時，球形檢驗結(jié)果也極為顯著。這表明所采用的變量之間存在共同因子，適宜因子分析。

根據(jù)總方差分解表和碎石圖可以看出，只有兩個因子的特征值超過1。據(jù)此，提出兩個反映第一類代理沖突嚴重程度的共同因子，二者累計解釋的變異占總方差的56.349%。

按照成份矩陣所示，我們可以利用所提取的兩個共同因子寫出各原始變量的數(shù)學(xué)表達式如下:

可以看出，第一個公共因子在管理層持股比例和管理層股權(quán)收入比例這兩個因子上負荷較大，而第二個公共因子則在股權(quán)集中程度和第一大股東性質(zhì)變量上有較高負荷。至于兩個公因子在兩職合一變量的負荷情況，我們難以判斷。因此，需要對成份矩陣進行旋轉(zhuǎn)。最后，可根據(jù)成份得分矩陣求得公共因子的數(shù)學(xué)表達式:

最后，在獲取兩個共同因子得分的基礎(chǔ)上，筆者利用綜合因子得分公式①綜合因子得分=(F1的方差貢獻率*F1的得分+F2的方差貢獻率*F2的得分)/(F1的方差貢獻率+F2的方差貢獻率)［27］?？梢郧蟮肅ONFLICT1的綜合得分。

2.第二類代理沖突嚴重程度(conflict2)的因子分析:

從相關(guān)矩陣來看，除紅利變量外的其他變量之間相關(guān)關(guān)系雖然不是非常緊密，但是顯著程度很高。因此，可以運用因子分析方法。KMO=0.612，大于0.5。另一種檢驗因子分析法實用性的方法——Bartlett’s球形檢驗的 Χ2值為220.543(自由度為10)，非常顯著。這表明這些變量之間存在共同因子，可以進行因子分析。

根據(jù)特征值大于1的原則，筆者提出2個共同因子，總計能夠解釋總方差的53.579%。在提取2個公因子的基礎(chǔ)上，寫出如下公因子所表示的各變量的數(shù)學(xué)模型:

第一個公因子在除紅利因子外的其他因子上載荷較大，第二個公因子在紅利變量上載荷較高，在其他變量上的載荷不明顯。這可通過對因子載荷矩陣加以旋轉(zhuǎn)進行改善。經(jīng)過旋轉(zhuǎn)后，第一個公因子在終極控制人投票權(quán)和第二大股東投票權(quán)變量上有較大的載荷，第二個公因子在終極控制人性質(zhì)、兩權(quán)分離程度變量和紅利變量上載荷較高。故此，筆者暫將上述兩個公因子依次命名為“控制權(quán)因子”和“終極控制的兩權(quán)分離因子”。

最后，筆者以每個共同因子在兩個因子總方差的貢獻比例作為權(quán)重進行加權(quán)匯總并計算CONFLICT2綜合因子得分。

(二)回歸分析

1.模型形式的確立

由于本文所采集的樣本公司共有118家，期間為2004－2010年。很明顯，本文的樣本符合“寬而短”的數(shù)據(jù)形式。因此，應(yīng)當建立面板結(jié)構(gòu)工作文件。高鐵梅在其教學(xué)課件內(nèi)《Panel Data模型》中特別指出;“(面板結(jié)構(gòu)工作文件)只能求解變截距模型”［24］。這就是說，倘若數(shù)據(jù)具有“寬而短”的特征，那么應(yīng)當建立面板結(jié)構(gòu)工作文件而非Pool對象。一旦建立面板結(jié)構(gòu)工作文件，則意味著只能建立變截距模型。按照誤差項是否與解釋變量具有相關(guān)關(guān)系，變截距模型可以分為變截距固定效應(yīng)模型和變截距隨機效應(yīng)模型。Hausman檢驗可以解決選擇固定效應(yīng)模型還是隨機效應(yīng)模型這一問題。

筆者首先依次建立針對第一類代理問題嚴重程度、第二類代理問題嚴重程度以及兩類代理問題嚴重程度的3個隨機效應(yīng)模型，繼而對其進行Hausman檢驗。檢驗結(jié)果如表1所示:

表4 Hausman檢驗結(jié)果

三個方程的Hausman檢驗結(jié)果分別表明，在1%顯著程度下，我們有理由拒絕隨機效應(yīng)模型。故此，筆者建立如下變截距固定效應(yīng)模型:

其中，因變量為代表公司價值的托賓值(分為三種);α為各樣本公司單個方程中均相等的總體均值截 距 項;CONFLICT1、CONFLICT2、C1C2、LNLEV 和LNSIZE分別代表第一類代理問題嚴重程度變量、第二類代理問題嚴重程度變量、兩類代理問題交互項、杠桿率和公司規(guī)模變量，其系數(shù)分別反映出當其他變量保持不變時，上述變量對公司價值的偏影響;α*i代表隨截面成員變化的個體特征截距項;μit反映未被納入模型中解釋變量的那些不可觀測因素對公司價值的影響。

2.模型估計結(jié)果及分析

高鐵梅［24］認為，當殘差具有截面異方差性和同步不相關(guān)時最好進行截面加權(quán)回歸。由于本文所納之樣本差異性較大，并且各變量之間出現(xiàn)同步的序列相關(guān)的可能性不大。因此，慎重起見，本文采用截面加權(quán)回歸方法。各模型最終估計結(jié)果整理如下表所示:

表5 各模型估計結(jié)果匯總

盡管模型1擬合的R2只有59%，但是T檢驗表明:在1%顯著程度下，各個解釋變量系數(shù)均非常顯著。此外，各系數(shù)聯(lián)合檢驗結(jié)果也極為顯著。由上述估計結(jié)果可以看出，在1%的顯著程度下，代理沖突嚴重程度和公司規(guī)模與公司價值呈現(xiàn)負向相關(guān)關(guān)系，即隨著公司管理層與股東之間的利益沖突的加重和公司規(guī)模的增長，公司價值會變得越來越低。本文第一個假設(shè)得到證實。筆者認為，這可能由于利益沖突程度越高，表明公司管理層與股東之間的共同利益越少，導(dǎo)致管理人員并不會將公司價值最大化作為自己的責(zé)任目標。在這種情況下，公司的市場價值就會降低，從而導(dǎo)致TQ的降低。資產(chǎn)負債率對公司價值的負面影響不顯著。同時，公司規(guī)模與價值之間存在正向相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模越大，資本越雄厚，可以投資更多具有正現(xiàn)金流的項目，從而獲得更多的利潤，最終提高公司價值。此外，衡量風(fēng)險程度的LNLEV變量系數(shù)為負。表明，風(fēng)險越大，公司價值越低。這恰好符合公司金融中的權(quán)衡理論。

模型2的估計結(jié)果顯示，模型所有系數(shù)不全為零的檢驗非常顯著，且單個系數(shù)的T檢驗結(jié)果也都通過。主要解釋變量——第二類代理問題嚴重程度CONFLICT2的系數(shù)盡管為負值且非常顯著。這表明，隨著第二類代理問題嚴重程度的提高，公司價值下降，從而驗證了本文第二個理論假設(shè)。同時，公司規(guī)模變量仍然對價值存在正向影響。在其他變量不變的情況下，公司規(guī)模提高1%引起公司價值變量提高0.78%，即公司價值關(guān)于公司規(guī)模的彈性為0.78［28］。此外，公司價值對于風(fēng)險變量的彈性為 －0.67。

模型3的估計結(jié)果顯示，在同時存在兩類代理問題的樣本公司中，股東和管理層之間的代理沖突嚴重程度對公司價值的影響非常顯著，即代理問題嚴重程度增加一個單位時，將會引起公司價值降低50%。第二類代理問題相對而言并沒有那么顯著，該問題嚴重程度增加一個單位，只能使公司價值下降4%。因此，本文第二個理論假設(shè)未能得到有力的證實。筆者認為這也正是探索性研究的意義和價值所在。盡管按照理論分析和來自發(fā)達國家的實證分析結(jié)果均指出第二類代理問題在公司治理中日漸嚴重。但是，中國上市公司的特色可能不同于其他的上市公司。首先，73%的樣本公司的終極控制人可以追溯到國有單位(中央政府部門/地方政府/各級國資委)。鑒于“股權(quán)分置改革”方興未艾，樣本上市公司“所有者缺位”現(xiàn)象仍然比較嚴重。在終極所有者(國家單位)和最底層上市公司之間，存在多層代理人。代理人增加一層，兩者之間的便會多一層“絕緣體”。最終導(dǎo)致終極控制人對底層上市公司業(yè)績盈虧和公司治理狀況“關(guān)切”不足。如此一來，終極控制人對自己在底層上市公司中原有的投資(股權(quán))收益狀況都不甚關(guān)心，何談侵占小股東之利?即便代理層數(shù)減少，終極控制人對自身利益十分關(guān)切，他們也很難實施侵占小股東。因為代理層的存在，削弱了終極控制人對底層上市公司直接控制能力，出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”。從而強化第一類代理問題，削弱第二類代理沖突發(fā)生的可能性和嚴重程度。

為了驗證兩類代理沖突之間可能存在的交互影響關(guān)系，本文建立模型4，將二者交互項引入該模型之中進行估計。當?shù)谝活惔韱栴}嚴重程度不變時時，第二類代理問題嚴重程度變化一個單位，則會使公司價值降低3%;當固定第二類代理問題嚴重程度時，第一類代理問題嚴重程度變化一個單位，則會使公司價值降低62%。與未加入交互項時比較，第一類代理問題嚴重程度對公司價值的影響提高了12%，而第二類代理問題嚴重程度的影響降低了1%。這反映出第一類代理問題嚴重程度提高的同時，削弱了第二類代理問題的嚴重程度。

六、結(jié)論與建議

綜上所述，在本文所涵蓋的118家農(nóng)業(yè)類上市公司中，股東與管理層之間的代理問題和大股東與小股東之間的代理問題并存，且前者對于樣本公司價值的影響程度高于后者。另外，樣本公司規(guī)模與公司價值呈顯著的正向相關(guān)關(guān)系，杠桿率則與公司價值呈現(xiàn)很顯著的負向相關(guān)關(guān)系。據(jù)此，筆者提出如下建議:

第一，農(nóng)業(yè)類上市公司治理應(yīng)當以解決股東與管理層之間的代理問題為主，同時重視大股東對小股東利益侵占的各種方式(如隧道行為、關(guān)聯(lián)交易甚至轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn))。如上所述，兩類代理問題的嚴重程度均與公司價值呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系。因此，緩解兩類代理問題對保證公司價值具有非常明顯的作用。股東與管理層之間代理沖突問題的緩解可以通過完善董事會的設(shè)置和運營機制、發(fā)揮獨立董事的作用、提高管理層持股比例等措施實現(xiàn);而健全的小股東保護法、證券監(jiān)管部門的嚴密監(jiān)督以及有效的“用腳投票”市場則可以在一定程度上緩解大股東與小股東之間的代理沖突問題。

第二，樣本公司中兩類代理問題嚴重程度比較高的一個原因在于當前農(nóng)業(yè)上市公司的規(guī)模較小。公司規(guī)模偏小，不僅導(dǎo)致公司抵抗風(fēng)險的能力受限，更重要的是無力投資好的具有正現(xiàn)金流的項目以獲取更大的利潤充實公司實力。而公司規(guī)模一旦得到提高，那么煩擾于樣本公司的兩類代理問題便可得到緩解。這也可能為農(nóng)業(yè)類上市公司“背農(nóng)”的多樣化經(jīng)營提供一種理論依據(jù)。需要注意的是，農(nóng)業(yè)類上市公司“背農(nóng)”并非擴大公司規(guī)模的唯一路徑。至于何種路徑是優(yōu)化的或者說更適于農(nóng)業(yè)類上市公司，這一問題有待于進一步的研究。

第三，杠桿率衡量了公司的風(fēng)險大小。從本文的實證分析結(jié)果來看，公司價值對與杠桿率的彈性為負。這意味著，公司價值隨著杠桿率的提高而降低。因此，降低杠桿率是實現(xiàn)公司價值增長的一個有效方法?？v觀農(nóng)業(yè)類樣本公司，杠桿率平均達到了678%。這以數(shù)字揭示了樣本公司普遍面臨的風(fēng)險較大，從而增加了企業(yè)遭遇財務(wù)困境的機率，影響公司價值的提高。因此，農(nóng)業(yè)類上市公司應(yīng)當慎重的審視其杠桿率，拓寬資本生成途徑降低杠桿率。

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