中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及影響因素研究

王汀汀，施秋圓

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100081）

一、研究緣起及相關(guān)文獻(xiàn)綜述

自從 Modigliani和 Miller（1958）［1］提出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)的命題以來，資本結(jié)構(gòu)就成為公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的研究重點(diǎn)。近年來，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題，即長期債務(wù)和短期債務(wù)的選擇問題，也得到了眾多學(xué)者的關(guān)注。在理想環(huán)境下，企業(yè)可以根據(jù)自己的需要不斷調(diào)整長期債務(wù)與短期債務(wù)的比例，以達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。但在中國，以銀行為主導(dǎo)的金融體系、不發(fā)達(dá)的資本市場以及利率的非市場化阻礙了企業(yè)獲得長期債務(wù)。除了制度背景，公司特征、治理結(jié)構(gòu)、所屬行業(yè)等也是影響中國企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素。

有關(guān)影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)因素的實(shí)證研究始于20世紀(jì)90年代中期，并逐漸成為國際公司金融研究的熱點(diǎn)。為了理解真實(shí)世界中的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策，許多研究者試圖放松理論上的假設(shè)來分析市場不完備性對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響，他們分別提出了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論（Kane等［2］，1985；Wiggins［3］，1990；Jun 和 Jen［4］，2003）、代 理 成 本 理 論 （Myers［5］，1997；Barnea 等［6］，1980）、稅 收 假 說 （Brick 和 Ravid［7］，1985；Kim等［8］，1995）和信息不對稱假說（Flannery［9］，1986；Kale和 Noe［10］，1990；Diamond［11］，1991）等，這些研究為實(shí)證模型的構(gòu)建提供了理論依據(jù)。國內(nèi)學(xué)者也對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇問題進(jìn)行了相關(guān)理論分析和實(shí)證研 究，如 袁 衛(wèi) 秋［12］（2004，2005）、肖 作 平［13］（2004）、肖作平［14］（2007）等。本文在對債務(wù)期限實(shí)證研究回顧和我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)總體分析的基礎(chǔ)上，使用混合回歸固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型對上市公司特征和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，以期對公司融資行為的優(yōu)化、金融市場發(fā)展政策的制定提供參考和借鑒。

關(guān)于影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素，國內(nèi)外學(xué)者的研究主要集中在以下幾個(gè)方面。

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)因素

Fan等［15］（2012）對1991年－2006年期間39個(gè)不同國家（地區(qū)）公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了國際比較研究，指出不同國家和地區(qū)的企業(yè)在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面表現(xiàn)出不同的特征。長期債務(wù)比重中值最高的5個(gè)國家是新西蘭、挪威、瑞典、美國和加拿大；長期債務(wù)比重中值最低的5個(gè)國家和地區(qū)是中國、希臘、土耳其、中國臺灣和泰國?；趯@些國家和地區(qū)的比較他們發(fā)現(xiàn)，銀行部門、權(quán)益和債券市場的發(fā)展程度影響公司融資決策；不同國家的法律系統(tǒng)、稅收系統(tǒng)導(dǎo)致公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著差別，法律保護(hù)越不健全、相關(guān)制度越不完善的國家，其公司杠桿越高，債務(wù)期限越短。同時(shí)，通貨膨脹率、儲蓄占GDP的比重、股票市場資本化占GDP的比重與長期債務(wù)比率負(fù)相關(guān)，股票成交率、政府債券占GDP的比重與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)，但不顯著。Custodio等［16］（2013）研究了1976年到2008年美國債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變化，發(fā)現(xiàn)公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與短期市場利率、通貨膨脹率正相關(guān)，與政府債務(wù)的期限負(fù)相關(guān)，從而證明了 Greenwood等［17］（2010）提出的公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與政府債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的替代關(guān)系。

（二）行業(yè)因素

Flannery（1986）研究認(rèn)為，金融公司的信息不對稱比工業(yè)企業(yè)嚴(yán)重，因此傾向于發(fā)行短期債務(wù)以傳遞高質(zhì)量的信號；而那些不存在大量信息不對稱的行業(yè)（如公共事業(yè)單位）通常發(fā)行期限與標(biāo)的資產(chǎn)期限更接近的債券。Guedes和 Opler［18］（1996）在多元回歸中加入管制行業(yè)虛擬變量，發(fā)現(xiàn)管制行業(yè)具有相對較高的債務(wù)期限。國內(nèi)研究中，肖作平［19］（2005）研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)虛擬變量的聯(lián)合顯著性 Wald檢驗(yàn)在1%的水平上顯著，表明行業(yè)特征顯著影響中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇。付雷鳴等（2011）［20］通過研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)集中度與公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈非單調(diào)關(guān)系，在集中度較低時(shí)，短期負(fù)債比例與產(chǎn)業(yè)集中度負(fù)相關(guān)；在集中度較高時(shí)，短期負(fù)債比例與產(chǎn)業(yè)集中度正相關(guān)。

（三）公司特征因素

影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的公司層次因素包括公司規(guī)模、成長性、稅收、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等。Barclay和Smith［21］（1995）通過建立多元回歸模型發(fā)現(xiàn)，成長機(jī)會對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響顯著為負(fù)，公司規(guī)模與債務(wù)期限顯著正相關(guān)，從而對代理成本假說提供了有力的支持。但回歸模型中，利率的系數(shù)顯著為負(fù)，與稅收假設(shè)的預(yù)期相反。他們發(fā)現(xiàn)，信用評級低的公司傾向于發(fā)行長期債務(wù)，這與Diamond（1991）的信息不對稱假說一致。Guedes和 Opler（1996）［22］認(rèn)為，公司規(guī)模和債券等級是公司傾向長期借貸的重要影響因素；小公司和高風(fēng)險(xiǎn)公司很少發(fā)行短期債務(wù)。他們還發(fā)現(xiàn)，具有高成長機(jī)會的公司傾向于發(fā)行期限更短的債務(wù)，這就支持了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)代理成本假說。González［23］（2012）按照公司規(guī)模將公司歸為大中小三類，并據(jù)此分析債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模小、具有高成長機(jī)會或者是信用級別低的公司傾向于使用短期債務(wù)，而當(dāng)利率期限結(jié)構(gòu)的收益曲線正傾斜時(shí)，只有小公司傾向于提高其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。同時(shí)，研究還證明了Diamond（1991）模型對小公司的適用性，即債務(wù)期限和私有信息數(shù)量之間呈反向U型關(guān)系。

國內(nèi)方面，肖作平（2005）研究發(fā)現(xiàn)，具有更少成長機(jī)會、更少自由現(xiàn)金流量、資產(chǎn)期限長和規(guī)模大的公司具有更多的長期債務(wù)；沒有發(fā)現(xiàn)公司使用債務(wù)期限結(jié)構(gòu)向市場傳遞信號的證據(jù)，證據(jù)并不支持債務(wù)期限結(jié)構(gòu)稅收假說。鄭建明和謝瀟瀟（2008）［24］發(fā)現(xiàn)，中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)期限、發(fā)展前景存在顯著關(guān)系。于馨［25］發(fā)現(xiàn)，處于信用風(fēng)險(xiǎn)等級兩端的企業(yè)具有更多的短期債務(wù)，且中小企業(yè)一般處于高風(fēng)險(xiǎn)端，長期債務(wù)融資存在一定困難。

（四）公司治理因素

Guney和 Ozkan［26］（2005）發(fā)現(xiàn)，管理者持股是公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的一個(gè)重要因素，管理者持股比例與公司債務(wù)期限呈顯著負(fù)相關(guān)，但在持股較分散的公司，這種相關(guān)性有所減弱。同時(shí)，控制權(quán)和現(xiàn)金權(quán)分離越嚴(yán)重的公司，越傾向于使用短期負(fù)債。Harford（2008）［27］研究了董事會在債務(wù)期限選擇中的角色，發(fā)現(xiàn)強(qiáng)勢的董事會，特別是擁有直接權(quán)力的董事會與公司的長期債務(wù)負(fù)相關(guān)。肖作平和廖理（2007）認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的重要治理因素。他們研究還發(fā)現(xiàn)：第一大股東持股比例與公司債務(wù)期限顯著負(fù)相關(guān)；第一大股東為國家股的公司具有相對高的長期債務(wù)水平；少數(shù)大股東持股集中度與公司債務(wù)期限顯著正相關(guān)；第一大股東持股比例和少數(shù)大股東持股集中度的交互項(xiàng)與公司債務(wù)期限顯著正相關(guān)。

二、中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)特征分析

（一）中國上市公司債務(wù)構(gòu)成分析

中國上市公司具有特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)（復(fù)雜性、高度集中性和低流動性），同時(shí)，中國資本市場發(fā)展不平衡，利率市場化水平不高，法律對投資者的保護(hù)力度不夠。在這樣的制度背景下，中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出短期債務(wù)比重偏高（占總債務(wù)比重為85%左右）、長期債務(wù)比重偏低（占總債務(wù)的比重為15%左右）的特征。表1提供了近年來中國非金融上市公司的平均債務(wù)構(gòu)成狀況。

表1 2006年－2012年中國上市公司的平均債務(wù)構(gòu)成（%）

從表1可以看出，中國上市公司的債務(wù)主要由流動負(fù)債構(gòu)成，流動負(fù)債占總負(fù)債的比重在85%左右，長期債務(wù)占總債務(wù)的比重基本維持在15%左右，與發(fā)達(dá)國家相比，長期負(fù)債占比偏低。在流動負(fù)債中，短期借款和商業(yè)信用占比較高，兩者之和占流動負(fù)債比重各年都在70%以上，同時(shí)，商業(yè)信用占總債務(wù)的比重呈現(xiàn)上升趨勢（從35．94%到42．05%）。長期負(fù)債主要由長期借款組成，占長期負(fù)債的比重基本都在70%以上。由于中國債券市場高度不發(fā)達(dá)，應(yīng)付債券雖然占比逐年提升，但占總債務(wù)比重很低，2012年也僅為3．17%。

（二）中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)趨勢分析

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的度量通常采用資產(chǎn)負(fù)債表法和增量法。前者是把債務(wù)期限定義為長期債務(wù)占總債務(wù)的比重（如Barclay和Smith，1995），或公司債務(wù)項(xiàng)目的加權(quán)平均期限（如Kim等，1995；Stohs和Mauer［28］，1996）；后者是把債務(wù)期限定義為債務(wù)工具發(fā)行 的 期 限 （如 Mitchell，1993［29］；Guuedes和Opler，1996）。由于上市公司年度報(bào)告中沒有披露各種債務(wù)的原始期限，本文采用資產(chǎn)負(fù)債表法來度量公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。嚴(yán)格來說，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)應(yīng)該關(guān)注的是銀行貸款、債券和其他形式的金融負(fù)債，但考慮到現(xiàn)實(shí)中商業(yè)信用和其他短期負(fù)債是企業(yè)資金的重要來源，所以我們用長期負(fù)債的賬面價(jià)值與總負(fù)債賬面價(jià)值比（LD）來度量公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

表2列示了2006年2012年深、滬非金融類上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的情況?？傮w而言，我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中長期負(fù)債始終占比較低，均值最大的年份（2012年）也僅為16．30%。另一方面，不同公司在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面差異很大，并且隨著上市公司數(shù)量的增加，這種差異化的程度似乎還在增大。這一現(xiàn)象可能是由于中國不發(fā)達(dá)的債券市場和以銀行為主導(dǎo)的金融體系造成的。出于控制風(fēng)險(xiǎn)的考慮，商業(yè)銀行對企業(yè)中長期貸款的審批條件比較嚴(yán)格，手續(xù)較為復(fù)雜，而短期貸款的條件則相對寬松，許多上市公司存在短期借款展期使用的現(xiàn)象。

表2 2006年－2012年LD的描述統(tǒng)計(jì)（%）

從表2中還可以看到，樣本公司長期債務(wù)占總債務(wù)比重的均值和中位數(shù)呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢，2006年和2007年長期債務(wù)占總債務(wù)的比重基本保持在12．5%左右，2008年有所下降，隨后逐年上升，到2012年達(dá)到16．30%。2009年后長期債務(wù)占總債務(wù)的比重大幅上升，這可能是由于國家為應(yīng)對金融危機(jī)采取了寬松的貨幣政策，銀行流動性充裕而增加長期貸款。

（三）行業(yè)因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響

本文采用《中國上市公司行業(yè)分類指引》來劃分上市公司所屬的行業(yè)，并分別計(jì)算各行業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。表3中的數(shù)據(jù)顯示，水、電、煤氣生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)和交通、運(yùn)輸、倉儲業(yè)的債務(wù)期限水平最高。在樣本期間內(nèi)，作為管制行業(yè)的水、電、煤氣生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)債務(wù)期限呈現(xiàn)上升趨勢，LD從2006年的52．22%上升到2012年的57．34%，這與國內(nèi)外的理論和實(shí)證研究結(jié)果一致。其原因可能是管制行業(yè)的企業(yè)管理者對未來投資決策有較少的自由選擇權(quán)，于是減少了使用短期債務(wù)的激勵（Smith［30］，1986）；其次，監(jiān)管者要求管制行業(yè)提供經(jīng)營運(yùn)作信息，管制行業(yè)面臨較少的信息不對稱問題，所以管制行業(yè)更愿發(fā)行期限更長的債務(wù)（Flannery，1986）；最后，由于歷史原因，中國受管制上市公司比較容易從銀行獲得長期貸款。其他行業(yè)中，信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、建筑業(yè)的債務(wù)期限較低，采掘業(yè)、制造業(yè)、傳播與文化業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、綜合類的債務(wù)期限居中。

表3 2006年－2012年基于行業(yè)門類LD描述性統(tǒng)計(jì)（%）

表3中行業(yè)代碼表示如下：A農(nóng)林牧漁業(yè)、B采掘業(yè)、C制造業(yè)、D水電煤氣生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)、E建筑業(yè)、F交通運(yùn)輸倉儲業(yè)、G信息技術(shù)業(yè)、H批發(fā)和零售貿(mào)易、J房地產(chǎn)業(yè)、K社會服務(wù)業(yè)、L傳播與文化業(yè)、M綜合類。

三、中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析

（一）實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1．樣本及其構(gòu)成

實(shí)證研究數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫中的財(cái)務(wù)和市場數(shù)據(jù)。樣本的選取遵循以下原則：（1）非金融類上市公司；（2）非外資股，即只保留發(fā)行A股股票的上市公司，剔除發(fā)行B股或H股的公司；（3）剔除在此期間退市和數(shù)據(jù)不完整的公司。最終，本文構(gòu)建了一個(gè)時(shí)間跨度為2006年－2012年、覆蓋11個(gè)行業(yè)的628家非金融上市公司組成的混合面板（共4396個(gè)觀察值）。

2．變量設(shè)計(jì)和研究方法

（1）被解釋變量。本文研究的被解釋變量是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（LD），該指標(biāo)定義為長期債務(wù)占總債務(wù)的比重。

（2）解釋變量。根據(jù)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論和實(shí)證研究，資產(chǎn)期限、成長期權(quán)、公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流量、公司質(zhì)量、實(shí)際稅率等公司特征會影響上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇。本文的解釋變量主要有：

①資產(chǎn)期限。Schiantarelli等［31］（2004）采用固定資產(chǎn)／總資產(chǎn)，Kim等 （1995）采用流動資產(chǎn)和長期資產(chǎn)的賬面加權(quán)平均期限，Ozkan（2000）［32］采用固定資產(chǎn)／年折舊費(fèi)用，本文采用固定資產(chǎn)凈值／總資產(chǎn)來度量資產(chǎn)期限，并預(yù)測公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)期限正相關(guān)。

②成長機(jī)會。國內(nèi)外學(xué)者多采用托賓Q值、主營業(yè)務(wù)收入、無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來作為成長機(jī)會的代理變量，但是對于我國上市公司來說，無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重不是衡量成長機(jī)會的較好指標(biāo)，主營業(yè)務(wù)收入也有可能是負(fù)值。所以，本文采用托賓Q值計(jì)量上市公司的成長機(jī)會，并預(yù)測債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與成長機(jī)會負(fù)相關(guān)。

③自由現(xiàn)金流量。Jensen（1986）［33］定義的自由現(xiàn)金流量無法從財(cái)務(wù)報(bào)表中直接得到，因此研究者通常是借用其他現(xiàn)金流量的概念來代替，本文用“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額／總資產(chǎn)的賬面價(jià)值”作為自由現(xiàn)金流量的度量指標(biāo)，并預(yù)測債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與自由現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)。

④公司規(guī)模。本文采用 Whited（1992）［34］同樣的方法，將企業(yè)資產(chǎn)賬面價(jià)值的對數(shù)作為衡量企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)，根據(jù)信息不對稱理論，大公司較小公司向公眾提供更多的信息，故大公司監(jiān)督成本較低，所以債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模正相關(guān)。

⑤實(shí)際稅率。本文采用Stohs和Mauer（1996）等人的方法，用所得稅費(fèi)用占稅前利潤比重度量公司實(shí)際稅率。根據(jù)稅收理論，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與實(shí)際稅率正相關(guān)。

⑥公司價(jià)值波動性。Guedes和Opler（1996），Stohs和Mauer（1996）分別采用公司現(xiàn)金流量的波動性和息稅折舊前利潤（EBITD）一階差分的標(biāo)準(zhǔn)差占資產(chǎn)賬面價(jià)值比重來度量公司價(jià)值的波動性。本文采用息稅前利潤（EBIT）的標(biāo)準(zhǔn)差與預(yù)期息稅前利潤之差占總資產(chǎn)比重度量公司價(jià)值波動性。由于公司風(fēng)險(xiǎn)越大，通常獲取長期債務(wù)資金越困難，因此本文預(yù)測債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值波動性負(fù)相關(guān)。

⑦資本結(jié)構(gòu)。國內(nèi)外學(xué)者通常用總債務(wù)占總資產(chǎn)賬面價(jià)值比重度量杠桿，本文采用同樣的方法。高杠桿公司具有較大的流動性風(fēng)險(xiǎn)，可能試圖通過延長債務(wù)期限來控制風(fēng)險(xiǎn)，所以本文預(yù)測債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與杠桿正相關(guān)。

表4 研究變量定義

3．實(shí)證模型的設(shè)定

根據(jù)前文的分析，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)LD取決于成長機(jī)會、公司規(guī)模、資產(chǎn)期限、杠桿、自由現(xiàn)金流量、實(shí)際稅率、波動性等公司特征，構(gòu)造回歸模型如下：

對于隨機(jī)誤差uit的不同假設(shè)，將產(chǎn)生不同的面板數(shù)據(jù)模型。如果uit～idd（0，σ2），即忽略每個(gè)橫截面的個(gè)體效應(yīng)，此時(shí)模型稱為混合回歸模型。如果考慮到橫截面數(shù)據(jù)中的個(gè)體特殊效應(yīng)，可將隨機(jī)誤差項(xiàng)uit假設(shè)為：

公式中，εit～idd（0，σ2），而bi的不同假設(shè)將產(chǎn)生兩個(gè)面板數(shù)據(jù)模型。如果認(rèn)為個(gè)體之間的差異是系統(tǒng)的、確定的，則假設(shè)bi為常數(shù)，此時(shí)模型稱為固定效應(yīng)（fixed effect）模型；如果認(rèn)為個(gè)體之間的差異是隨機(jī)的、不確定的，則假設(shè)bi為隨機(jī)變量，此時(shí)模型稱為隨機(jī)效應(yīng)（random effect）。

對于上述回歸模型，本文分別采用了混合回歸、隨機(jī)效應(yīng)回歸和固定效應(yīng)回歸方法對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行處理；同時(shí)，為了對比行業(yè)因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，本文在模型2中加入了一個(gè)行業(yè)虛擬變量，但是因?yàn)樵诠潭ㄐ?yīng)回歸中加入回歸變量產(chǎn)生了多重共線性問題，因此本文在固定效應(yīng)回歸中沒有控制行業(yè)類別對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。

（二）實(shí)證結(jié)果及分析

表5是對混合面板（共4396個(gè)觀察值）進(jìn)行回歸得到的結(jié)果，表中列示了模型1和模型2的回歸系數(shù)、T統(tǒng)計(jì)量、F統(tǒng)計(jì)量和調(diào)整后R2，其中模型1與模型2的區(qū)別是前者不包括行業(yè)虛擬變量，后者包含行業(yè)虛擬變量。

表5 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司特征的回歸結(jié)果

對比模型1和模型2的回歸結(jié)果，加入行業(yè)虛擬變量后，模型的解釋能力有所上升：混合回歸中調(diào)整R2從0．184上升到0．293，說明行業(yè)因素能夠解釋上市公司之間債務(wù)期限結(jié)構(gòu)差異的10．9%，而公司特征因素能夠解釋約18．4%的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)差異。因此我們可以認(rèn)為，行業(yè)因素對上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)確實(shí)有顯著影響。在11個(gè)行業(yè)中，水電煤氣生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)水平顯著高于其他行業(yè)，制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)和批發(fā)零售業(yè)的長期負(fù)債比例則明顯較低，而其他行業(yè)虛擬變量的系數(shù)不顯著。

公司特征對上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響基本與我們的預(yù)期一致。資產(chǎn)期限的系數(shù)為正且在0．1%的水平上顯著，說明和美國（Guedes和Opler，1996）、歐洲（Antoniou 等［35］2006）一樣，中國公司依據(jù)其資產(chǎn)期限確定其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。這一結(jié)論與代理成本假說一致，符合資產(chǎn)和債務(wù)期限匹配原則。

與Jensen（1986）、肖作平（2005）一樣，在上述混合回歸、固定效應(yīng)回歸、隨機(jī)效應(yīng)回歸中，自由現(xiàn)金流量的系數(shù)都為負(fù)且顯著。債務(wù)的增加能降低公司的自由現(xiàn)金流量，從而減緩?fù)顿Y過度問題，抑制管理者自由度，保證管理者行為能符合股東利益，進(jìn)而降低代理成本。

在所有回歸中，公司規(guī)模代理變量的系數(shù)為正且顯著。這與多數(shù)實(shí)證研究結(jié)果一致，同時(shí)也對代理成本假說提供了支持。當(dāng)上市公司發(fā)行長期債務(wù)時(shí)，規(guī)模小的公司會比規(guī)模大的公司付出更多的交易成本，面臨更嚴(yán)重的代理成本和信息不對稱問題。我們的研究表明，在中國市場上，公司規(guī)模確實(shí)是影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的重要因素。事實(shí)上，很多大型國有企業(yè)由于能得到政府支持，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小，所以較易獲得長期貸款。

與之前的預(yù)期一致，財(cái)務(wù)杠桿的系數(shù)顯著為正，表明總債務(wù)占總資產(chǎn)比重較高的公司，其長期債務(wù)占總債務(wù)的比重也比較高。這可能是因?yàn)楦軛U的增加反映出更高的流動性風(fēng)險(xiǎn)，于是上市公司應(yīng)該使用更多的長期債務(wù)來緩解這個(gè)問題。我們的結(jié)論與Barclay和Smith（1995）、Stohs和 Mauer（1996）等人的研究結(jié)果一致。

但是，我們并沒有得到成長機(jī)會、實(shí)際稅率和公司價(jià)值波動性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)的證據(jù)。

成長機(jī)會的系數(shù)不顯著，這與Kim等（1995）和Stohs和Mauer（1996）的實(shí)證研究相一致，并在一定程度上符合 Hart和 Moore（1995）［36］提出的過度投資假說，即具有高成長機(jī)會的公司傾向于使用長期債務(wù)來控制經(jīng)理人投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。由于我國經(jīng)濟(jì)增長速度快，過度投資比投資不足更容易引起關(guān)注，長期負(fù)債作為一種有效防范過度投資的機(jī)制被高成長的公司采用。同時(shí)按照流動性風(fēng)險(xiǎn)假說的觀點(diǎn)，擁有風(fēng)險(xiǎn)性成長機(jī)會的公司具有使用長期債務(wù)為自身融資的激勵，這導(dǎo)致?lián)碛懈叱砷L機(jī)會的上市公司具有長期借貸的動機(jī)。

實(shí)際稅率對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也沒有顯著影響，因此不支持具有更高實(shí)際稅率的公司更可能使用長期債務(wù)來享受稅盾收益的假設(shè)。我們認(rèn)為，這一結(jié)果與中國現(xiàn)行稅收制度有關(guān)。盡管中國所得稅法規(guī)定企業(yè)所得稅率為33%，但稅法中還規(guī)定了多種稅收優(yōu)惠政策，使得上市公司的實(shí)際稅率要低很多，事實(shí)上，樣本公司的實(shí)際稅率基本上在18%左右，所以債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)不明顯。另一方面，由于中國的信貸市場仍受管制，利率還沒有完全市場化，因此，借款的邊際成本一般不會隨著債務(wù)數(shù)量的增加而增加，債權(quán)人也不能因?yàn)檎J(rèn)識到股東侵蝕其利益的企圖而提高貸款利率以實(shí)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。此外，在國有經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的背景下，我國政府持有很多公司和銀行的股份，但同時(shí)又是收稅者，這與稅收理論的假設(shè)不符。

我們沒有得到預(yù)期的公司價(jià)值波動性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)的結(jié)果。在混合回歸模型中，公司價(jià)值波動性的系數(shù)為負(fù)但不顯著，而在固定效應(yīng)回歸和隨機(jī)效應(yīng)回歸中盈余波動性的系數(shù)則不顯著為正。這一結(jié)果與Diamond（1991）的流動性風(fēng)險(xiǎn)假說一致。由于中國的信貸市場仍受管制，短期債務(wù)在展期時(shí)可能存在很大不確定性。所以，公司價(jià)值波動性大的公司為了降低頻繁進(jìn)行短期債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)，反而會選擇較長的債務(wù)期限。

四、結(jié)論和展望

在對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論和實(shí)證研究文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上，本文分析了中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)特征，發(fā)現(xiàn)在中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中，短期債務(wù)比重較高（85%左右），長期債務(wù)比重較低（15%）。筆者構(gòu)造了一個(gè)時(shí)間跨度為2006年－2012年、覆蓋11個(gè)行業(yè)的628家非金融上市公司組成的混合面板，通過混合回歸、固定效應(yīng)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型對中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明，資產(chǎn)期限與債務(wù)期限顯著正相關(guān)，自由現(xiàn)金流量與債務(wù)期限顯著負(fù)相關(guān)，這與代理成本假說一致；同時(shí)，大規(guī)模的公司具有更多的長期債務(wù)，這說明規(guī)模小的公司會比規(guī)模大的公司付出更多的交易成本和面臨更嚴(yán)重的代理成本問題和信息不對稱問題。此外，本文還得出杠桿與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)的結(jié)論，表明隨著杠桿的增加延長債務(wù)期限可以抵消較高的流動性風(fēng)險(xiǎn)。但是，成長期權(quán)、實(shí)際稅率和公司價(jià)值波動性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)性不顯著?？傮w而言，公司特征和行業(yè)因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的解釋能力超過20%，而不同行業(yè)之間的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著差異。

本文的研究著重關(guān)注影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的行業(yè)層次和公司層次因素，事實(shí)上，通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)周期、利率等宏觀經(jīng)濟(jì)因素也會對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇產(chǎn)生影響。同時(shí)，我們的研究建立在資金供給具有良好彈性的基礎(chǔ)上，即債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇僅僅由公司的需求決定，而沒有從資金供給方的角度來思考這個(gè)問題。一些學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，資本市場和資金供給者的狀況對公司資本結(jié)構(gòu)有著重要影響。Tang（2009）［37］研究發(fā)現(xiàn)，債券評級影響公司的資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，Chang等［38］（2012）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的投資期限影響其所投資公司的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)決策。基于上述分析，本文后續(xù)研究將從兩個(gè)方面展開：首先，從動態(tài)角度實(shí)證研究公司特征和公司治理如何影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇，同時(shí)考慮宏觀因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響；其次，在數(shù)據(jù)可獲得的前提下，從資金供給方的角度進(jìn)行債務(wù)期限的相關(guān)研究，如債權(quán)人的性質(zhì)、投資期限，以及債券評級等因素對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。