轉(zhuǎn)融通開啟做空時(shí)代

中國投資者深刻領(lǐng)教做空的威力，是從渾水、香櫞等機(jī)構(gòu)盯上在美國上市的中資企業(yè)開始的。2011年3月以來，一些中概股因涉嫌財(cái)務(wù)造假等問題，遭遇做空機(jī)構(gòu)的阻擊，不少中國概念股價(jià)暴跌，甚至部分個(gè)股還不得不退市，即便是盛大、分眾這類在國內(nèi)極有知名度的公司，最后也只能選擇私有化的途徑來解決困局。

可這些對A股投資者來說還只是大洋彼岸的故事。而現(xiàn)在，中國也將迎來全面做空時(shí)代。

8月27日，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，中國證券金融公司發(fā)布《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)規(guī)則》和《融資融券業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)與監(jiān)控規(guī)則》，上海證券交易所、深圳交易所和中國證券登記結(jié)算公司也隨之發(fā)布了轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)配套細(xì)則，標(biāo)志著轉(zhuǎn)融通試點(diǎn)實(shí)質(zhì)啟動(dòng)。

按照此次轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)工作安排，轉(zhuǎn)融資先行一步，再逐步推出轉(zhuǎn)融券。這種分步走方案，表明監(jiān)管層對創(chuàng)新業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制方面較為謹(jǐn)慎的把握。

反向獲利方式

所謂的轉(zhuǎn)融通其實(shí)就是原先的融資融券業(yè)務(wù)的進(jìn)化版本，或者可以說，原先的融資融券業(yè)務(wù)其實(shí)質(zhì)就是為了轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)開展而進(jìn)行的試點(diǎn)。

業(yè)內(nèi)喜歡將融資融券沒有開通之前的資本市場喻為開車時(shí)“只有油門，沒有剎車”；將融資融券開通后的市場，喻為“有油門，有剎車，只是不靈”，而此次轉(zhuǎn)融通的開通，市場將進(jìn)入“油門更大，剎車更靈，想開就開，想停就?！钡娜孀隹諘r(shí)代。

在中國股市，融資融券業(yè)務(wù)的開展已經(jīng)進(jìn)入到了第三年。眾所周知，融資融券業(yè)務(wù)的最大看點(diǎn)，并不是給投資者提供了做多的資金杠桿，而是提供了做空的可能性，使得原本只能單邊做多的股市演變?yōu)榭梢噪p向操作的股市，通過融券做空也能夠獲得盈利。

然而，國內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，主要是體現(xiàn)在融資上，絕大多數(shù)情況下，在融資融券余額中，融資部分的占比是97%，而融券只有3%。券商重融資、輕融券，融資融券嚴(yán)重“跛腳”，做空機(jī)制形同虛設(shè)?！叭谫Y融券目前的運(yùn)營狀態(tài)推動(dòng)了轉(zhuǎn)融通體制的出臺(tái)，融資和融券的比例極不協(xié)調(diào)這一現(xiàn)狀使得轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的成立更為迫切?！?/p>

轉(zhuǎn)融通包含轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券兩個(gè)部分。轉(zhuǎn)融資的功能就是對證券公司的融資功能，當(dāng)證券公司給客戶提供資金去買賣股票而出現(xiàn)資金不足時(shí)，可以通過作為中立方的中國證券金融公司轉(zhuǎn)融資獲得新的資金來源。融資買賣股票是一個(gè)做多的功能，在股市存在上漲趨勢的時(shí)候，尤其是股票的價(jià)格被低估的時(shí)候，就可以融資，通過做多的方式適當(dāng)放大融資杠桿，進(jìn)行股票投資。

而轉(zhuǎn)融券正好相反，它是做空的機(jī)制。當(dāng)發(fā)現(xiàn)某一只股票的市場價(jià)格虛高，不能反映它的真實(shí)價(jià)格的時(shí)候，投資者就可以通過融券來進(jìn)行做空。在高位把股票借來然后賣掉，等到股票價(jià)格跌下來之后，再買券去還券。這是一種截然相反的獲利方式。

中國證券金融公司在其中擔(dān)任的角色即是這個(gè)中立方，它于2011年10月28日經(jīng)國務(wù)院決定，由證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)成立，目前擁有120億元資本金，用于轉(zhuǎn)融資的資金規(guī)模超過1200億元。它的主要職能即是不以營利為目的，為投資者提供轉(zhuǎn)融通服務(wù)，出借資金和股票作為證券公司渴求的游戲籌碼。同時(shí)它還將肩負(fù)對融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)行情況的監(jiān)控、監(jiān)督職能。

風(fēng)險(xiǎn)升級

從單純的單邊做多獲益，到復(fù)雜的做空時(shí)代，A股的投資模式和投資者的組成結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷著質(zhì)的變化。它到底會(huì)為中國市場帶來什么影響？

中國證券金融公司總經(jīng)理聶慶平認(rèn)為，轉(zhuǎn)融通本身是中性的?！稗D(zhuǎn)融通對市場既有積極做多的影響；也有修正股票價(jià)格與價(jià)值脫離太大時(shí)做空的影響，有利于保持市場的穩(wěn)定?！?/p>

而一旦做空機(jī)制成為現(xiàn)實(shí)，其對原有市場格局的影響是十分深遠(yuǎn)的。盡管現(xiàn)在股市位置不高，但長期以來，中國投資者習(xí)慣性做多，股票只有上漲才能賺錢，這導(dǎo)致有不少股票的估值偏高，因而泡沫不少。由于股東結(jié)構(gòu)等多方面的原因，這些股票也能夠在一定時(shí)期維持這種不合理的估值水平。資本市場無法積極反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際狀況。

轉(zhuǎn)融通使投資者可以將做空作為重要的盈利手段，股市擺脫了只能做多才能盈利的格局以后，其走勢自然也就不會(huì)再像過去那樣容易形成單邊行情，股價(jià)的雙向波動(dòng)會(huì)更為頻繁。

如此一來，市場風(fēng)險(xiǎn)會(huì)明顯加大。

聶慶平接受采訪時(shí)表示，2008年國際金融危機(jī)是前車之鑒，我國對融資融券風(fēng)險(xiǎn)控制，將執(zhí)行一套立體式的風(fēng)險(xiǎn)管理方式。

首先是在證券公司對其融資融券客戶層面的管理。除了客戶參與門檻之外，客戶參與融資融券業(yè)務(wù)時(shí)，需要提交保證金，初始保證金比例不低于50%。；客戶提供的可沖抵保證金的證券，還有一個(gè)折算的比例，同時(shí)還有維持保證金比例的要求——?jiǎng)討B(tài)的保證金比例不能低于130%。

其次，在證券交易所和證金公司這樣的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)層面，對融券賣空機(jī)制有嚴(yán)格的管理。同西方國家以場外進(jìn)行證券借貸、融券賣空的制度相比，我國的融資融券制度不允許裸賣空，要求股票投資人賬戶中必須先有足夠的股票，然后才能賣出。

第三，在融資融券業(yè)務(wù)管理辦法和轉(zhuǎn)融通的業(yè)務(wù)管理辦法中，都有一些對于市場上證券賣空的風(fēng)險(xiǎn)控制的比例，如當(dāng)單只股票的融資融券成交量，通過借券賣空的融資量，占到的這只股票當(dāng)日交易量的10%的時(shí)候，需要暫停該只股票的出借交易。

但在證券分析師王明德看來，風(fēng)險(xiǎn)不只是停留于個(gè)股層面。對于市場整體而言，需要警覺的是因?yàn)樽隹諅€(gè)股，尤其做空龍頭個(gè)股之后，帶來的對整個(gè)板塊的負(fù)面影響。此外，隨著做空時(shí)代的來臨，若經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)低迷，資本市場將承載著比以往更大的做空壓力，當(dāng)市場存在做空壓力時(shí)，補(bǔ)跌的程度會(huì)進(jìn)一步加深。

散戶如何生存？

做空力量能夠使股票市場價(jià)格反映其真實(shí)的基本面，有利于市場股價(jià)的穩(wěn)定，也有利于清除市場上可能產(chǎn)生的作假、操縱等行為。對廣大投資者，也可以培養(yǎng)健康的投資理念，要買的股票必須物有所值，否則就有可能面臨被融券賣空的風(fēng)險(xiǎn)。

不過散戶們還難以將做空作為自己的獲益手段。一方面，復(fù)雜的交易環(huán)境讓風(fēng)險(xiǎn)承受力較弱的投資者望而卻步；另一方面，以保護(hù)為名的監(jiān)管條例直接將部分中小投資者圈入了弱勢群體。

融券的門檻是1萬股，只有機(jī)構(gòu)投資者才能參與操作；融資的門檻是資產(chǎn)總額不低于50萬元；同時(shí)，很多具備兩融資格的券商為了防范風(fēng)險(xiǎn)，將參與兩融的保證金門坎提高到了200萬元。這就意味著廣大的散戶基本上都被轉(zhuǎn)融通拒之于大門之外。

從穩(wěn)妥起見，并不見得是壞事，操作得當(dāng)固然可以增加收益，但操作不當(dāng)，投資者需要承擔(dān)更多的損失。投資者用自己所擁有的資金與證券進(jìn)行操作，有利于把風(fēng)險(xiǎn)控制在自己可以承擔(dān)的范圍之內(nèi)。

但是，不參與轉(zhuǎn)融通并不意味著不會(huì)被影響，因?yàn)樗母軛U作用是巨大的，既能夠放大收益，也可加劇虧損。只能靠做多賺錢的散步，將要為此承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。特別是某些個(gè)股，一旦遭遇到“渾水式”做空，持有相關(guān)股票的投資者承擔(dān)的投資損失將會(huì)更大。

所以，盡管轉(zhuǎn)融通讓散戶走開，但中小投資者卻不能因此對它的到來視而不見。必須適應(yīng)轉(zhuǎn)融通到來給市場帶來的變化，改變以往“任他風(fēng)吹雨打，我自巋然不動(dòng)”的捂股做法。只有如此，投資者才能在風(fēng)險(xiǎn)加劇的股市里持久生存下去。

鑒于中小投資者的這種被動(dòng)處境，已經(jīng)有業(yè)內(nèi)人士呼吁參考海外經(jīng)驗(yàn)，為散戶設(shè)計(jì)金融對沖工具，讓他們能夠主動(dòng)應(yīng)戰(zhàn)。海外成熟市場在大型股指期貨合約推出后，大多都會(huì)專門針對中小投資者，適時(shí)推出迷你型股指期貨合約或期權(quán)產(chǎn)品，通常其面額不會(huì)超過標(biāo)準(zhǔn)股指期貨合約的1/5，也叫做小型股指期貨合約。

1982年6月，芝加哥商業(yè)交易所(CME)推出標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨，合約乘數(shù)為250美元。1996年，CME又推出了該合約的“迷你版”，合約乘數(shù)降至50美元。1997年，韓國推出KOSPI200期權(quán)合約，最低僅價(jià)值僅為8元人民幣。2000年，香港推出的“迷你恒生指數(shù)期貨”，標(biāo)的為恒生指數(shù)，合約乘數(shù)是10港幣/點(diǎn)，而標(biāo)準(zhǔn)恒生指數(shù)期貨合約的乘數(shù)是50港幣/點(diǎn)。它們無一例外地都受到了中小投資者的熱烈追捧。

徐淮根財(cái)新網(wǎng)、和訊網(wǎng)、FT中文網(wǎng)、《中國經(jīng)濟(jì)周刊》綜合編譯。