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    中國上市公司融資偏好問題研究

    2012-12-31 00:00:00張軍
    經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2012年17期

    摘 要:西方融資理論和實踐一般認(rèn)為,企業(yè)融資的順序為內(nèi)部融資優(yōu)于外部融資,外部融資中債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資。而我國上市公司重外部融資輕內(nèi)部融資,重股權(quán)融資輕債務(wù)融資,表現(xiàn)出了強烈的股權(quán)融資偏好。通過探討產(chǎn)生這一現(xiàn)象的深層次原因,希望能提出具有建設(shè)意義的改進(jìn)方案,最終達(dá)到優(yōu)化股票市場資源配置,提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績,完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的目的。

    關(guān)鍵詞:融資;上市公司; 股權(quán)融資偏好

    中圖分類號:F275 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號:1673-291X(2012)17-0111-02

    一、我國上市公司的融資偏好特征

    (一)外源融資在融資結(jié)構(gòu)中占主導(dǎo)地位

    我國的上市公司依賴于通過外源融資來實現(xiàn)自身規(guī)模的擴(kuò)張,其原因可能是我國上市公司普遍處于經(jīng)濟(jì)周期的高速擴(kuò)張階段,需要大量的發(fā)展資金,僅僅通過企業(yè)的內(nèi)部積累遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足其對資金的需要。因此,企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向證券市場或金融公司,希望通過增發(fā)、配股、發(fā)行債券或者銀行貸款等外源融資方式來籌集其發(fā)展所需要的資金。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計,2011年,186家公司實施了增發(fā),募集資金總計3 874.71億元;15家公司實施了配股,募資總計421.96億元。兩項再融資合計募資4 296.67億元,是當(dāng)年IPO總募資金額2 720.02億元的1.58倍。由此可以看出,我國上市公司的總體融資結(jié)構(gòu)中,外源融資占據(jù)主導(dǎo)地位,而且占所有資金來源的一半以上,而內(nèi)源融資的比重僅僅為一小部分,所以,我國上市公司的資金來源是主要通過外源融資得以實現(xiàn)的。

    (二)股權(quán)融資在外源融資占主導(dǎo)地位

    外源融資中的股權(quán)融資在發(fā)達(dá)國家企業(yè)的融資來源中居于相當(dāng)次要的地位,這與我國上市公司在外源融資中強烈偏好股權(quán)融資而厭惡債務(wù)融資形成了鮮明的對照,這表明我國上市公司的股權(quán)融資偏好是與國際潮流背道而馳的。研究發(fā)現(xiàn),我國上市公司具有強烈的股權(quán)融資偏好,股權(quán)融資在外源融資中占據(jù)主導(dǎo)地位,2008—2010年三年間,公司債累計發(fā)行 1 534.4億元,而同期股票融資規(guī)模卻達(dá)到18 750.53億元,是公司債融資規(guī)模的12.22倍。據(jù)統(tǒng)計,截止到2010年在我國上市公司的外源融資結(jié)構(gòu)中,債權(quán)融資的比重僅為30%左右,而股權(quán)融資所占的比重卻高達(dá)70%左右。在我國上市公司的總體融資結(jié)構(gòu)中,股權(quán)融資所占的比重也是達(dá)到了所有資金來源的近一半,更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于西方發(fā)達(dá)國家股權(quán)融資所占總資金來源的比重。同時,債務(wù)融資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為短期流動負(fù)債比率普遍較高,長期負(fù)債比例普遍較低,這充分說明我國上市公司的凈現(xiàn)金流量不足,公司要使用過量的短期債務(wù)來保證正常的運營。因此,我國上市公司的外部資金來源表現(xiàn)出典型的“輕債務(wù)融資重股權(quán)融資”的特征,融資結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出較為明顯地甚至是強烈的股權(quán)融資偏好。

    二、我國上市公司具有強烈的股權(quán)融資偏好的原因及其影響

    (一)上市公司股權(quán)融資偏好的原因

    1.資本市場機制不完善

    資本市場的不完善主要表現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)不完善和監(jiān)管制度不健全這兩個方面。根據(jù)信息不對稱理論的分析,在完善的資本市場條件下,負(fù)債融資向投資者傳遞的是積極信號,從而使企業(yè)的市場形象和市場價值提升;股權(quán)融資則相反。在我國,由于資本市場不完善,信息失真進(jìn)而導(dǎo)致信號失靈,投資者常常作出相反判斷,對負(fù)債融資企業(yè)失去信心,對股權(quán)融資企業(yè)產(chǎn)生偏好,所以,不論是企業(yè)增發(fā)新股還是配股,總是爭相購買,而企業(yè)自然就產(chǎn)生無限的股權(quán)融資沖動,無須擔(dān)心股票發(fā)行會導(dǎo)致形象和股票價格下跌。

    2.政策導(dǎo)向偏差

    在政策環(huán)境因素中,中國投融資體制經(jīng)歷了財政主導(dǎo)型、銀行主導(dǎo)型以及銀證混合型三個階段,決定了企業(yè)融資偏好的選擇空間。中國證券市場投資者法律保護(hù)制度相對滯后,導(dǎo)致上市公司控制人的機會主義行為成本較低和股權(quán)融資的私人收益偏高;證券市場監(jiān)管對上市公司的融資行為有著直接的影響,中國證券市場的監(jiān)管制度未能對上市公司控制人侵占其他投資者利益的行為進(jìn)行有效制約,無法抑制上市公司不合理的融資偏好。同時,大部分上市公司享受著政府給予的各種不同的稅收優(yōu)惠政策,導(dǎo)致實際稅負(fù)降低,從而降低了融資的實際成本。新出臺的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》使企業(yè)的再融資門檻進(jìn)一步降低,而這種模式又避免了國有股東的尷尬,不必拿出資產(chǎn)或現(xiàn)金參與新股的配售、認(rèn)購,就可以獲得權(quán)益的增加和資產(chǎn)的增值,因此受到國有股東的青昧。新辦法一出臺隨即引發(fā)新一輪的股權(quán)融資熱潮,根本原因在于他們認(rèn)為股市是“圈錢”的工具,而沒有將股市認(rèn)為是資源配置的工具。更何況企業(yè)在銀行信貸緊縮的情形下所面臨的融資選擇本來就非常有限。而相對股票市場的快速發(fā)展,企業(yè)債券市場卻由于國家嚴(yán)格的利率管制、信譽評級不規(guī)范及從管理上企業(yè)債券仍與“計劃”緊密相關(guān)等原因發(fā)展嚴(yán)重滯后。正是這樣的融資環(huán)境造成了國企對上市的追逐和上市公司對股權(quán)融資的偏重。

    3.公司治理結(jié)構(gòu)不健全

    我國上市公司偏向股權(quán)融資的內(nèi)部原因是公司治理機制不合理。

    (1)經(jīng)營者激勵因素不足,股權(quán)融資偏好來自經(jīng)營者對個人利益最大化的追求。在融資方式選擇上,激勵機制能促使經(jīng)理選擇符合股東利益的融資行為。然而,上市公司經(jīng)理的貨幣收入不僅數(shù)額較少,而且與企業(yè)效益高低沒有多大的聯(lián)系。在我國目前的市場機制下,股票價格基本上不能反映公司價值,從而不能反映出經(jīng)理層的能力和努力程度,這對握有公司股票的經(jīng)理層來說,股票的激勵作用大大降低。由于負(fù)債融資會增加公司的財務(wù)危機成本和代理成本,威脅經(jīng)理人員的利益。大量債務(wù)還會招致債權(quán)人的種種限制,削弱經(jīng)理人控制權(quán),而股權(quán)融資可以使經(jīng)理人有更多的資金支配權(quán)。

    (2)約束機制不完善,經(jīng)營者并未以股東財富最大化為經(jīng)營目標(biāo)。我國上市公司普遍是由國有企業(yè)改制而成,股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置不盡合理,流通個人股部分所占比例太小,國有股權(quán)仍占有絕對優(yōu)勢。國有股股東普遍存在不到位的情況,嚴(yán)重削弱了股東對經(jīng)理層的約束。這樣,我國的股東不可能在公司經(jīng)營不好時向管理層發(fā)出警告甚至撤換高層管理人員??傊?,我國證券市場對經(jīng)理階層的約束基本無效,管理層可以偏離股東利益最大化決策而不受制約,反映到融資方式的選擇上,就是做出對自身有利的決策,偏好配股融資,盡管這樣會損害股東利益。

    (二)上市公司股權(quán)融資偏好的影響

    上市公司強烈的股權(quán)融資偏好,存在典型的異常優(yōu)序融資現(xiàn)象,這種現(xiàn)象使上市公司存在明顯的融資負(fù)效應(yīng),主要表現(xiàn)在以下幾個方面:資本使用效率低;影響投資者的利益及長期投資積極性;不利于資本市場資源配置的優(yōu)化。

    三、對上市公司融資偏好的治理建議

    (一)完善資本市場機制

    1.大力發(fā)展債券市場

    大力發(fā)展債券市場對于完善證券市場結(jié)構(gòu),均衡股市風(fēng)險,增加公司融資渠道都具有非常重要的現(xiàn)實意義。具體措施是:(1)應(yīng)推行企業(yè)債券發(fā)行的市場化改革,扭轉(zhuǎn)企業(yè)債券市場功能定位的偏差,使企業(yè)債券向滿足廣大企業(yè)合理融資要求的功能回歸;放寬對企業(yè)債券發(fā)行的額度限制,變企業(yè)債券發(fā)行審批制為審核制,可以降低企業(yè)債券發(fā)行成本,刺激企業(yè)債券供給,推動企業(yè)債券市場發(fā)展。(2)大力進(jìn)行債券創(chuàng)新,豐富企業(yè)債券的發(fā)行方式、品種和期限,通過設(shè)計多種多樣的債券品種來吸引企業(yè)通過債券市場融資,建立企業(yè)債券投資基金,來吸引投資者關(guān)注債券市場。(3)放寬企業(yè)債券投資主體限制,逐步擴(kuò)大投資者隊伍,讓商業(yè)銀行等投資者也能參與投資企業(yè)債。

    2.加強證券市場的監(jiān)管

    在加強市場監(jiān)管、推進(jìn)市場改革和發(fā)展方面,監(jiān)管部門應(yīng)遵循“標(biāo)本兼治”的原則,尊重市場規(guī)律,尋求解決問題的方法,培育健康的股票市場,完善股權(quán)融資相關(guān)制度規(guī)定。政府應(yīng)調(diào)整和修正管理市場方面的一些不當(dāng)做法,集中力量強化對市場秩序的監(jiān)管,嚴(yán)格會計制度、改進(jìn)對經(jīng)營業(yè)績考核的指標(biāo)體系以及優(yōu)化政策環(huán)境,使監(jiān)管政策有利于上市企業(yè)改變股權(quán)融資偏好。

    (二)完善政策法規(guī)

    1.積極完善相關(guān)的法律制度

    加大立法、執(zhí)法和查處力度,增強上市公司融資的硬約束,優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的制度環(huán)境,上市公司發(fā)行股票融資,應(yīng)該受到國務(wù)院證券管理部門嚴(yán)格地監(jiān)督審查,并且要有完善的法律、法規(guī)對其進(jìn)行管理。我們要健全相關(guān)的法律制度以提高金融中介機構(gòu)參與公司治理的積極性,同時,還要加強對債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)和法律執(zhí)行力度。

    2.嚴(yán)格配股審批制度

    將目前配股審批的單點控制改為全過程監(jiān)管,即嚴(yán)格跟蹤審查公司配股之后的相關(guān)行為,跟蹤審查的結(jié)論應(yīng)作為公司配股資金的首要條件,從而加強對配股公司資金使用上的約束,提高募集資金的使用效益。

    (三)強化上市公司治理機制

    1.建立有效的利益激勵機制

    首先,建立管理層短期激勵機制,在薪酬分配制度中,把經(jīng)理人員的工資、獎金、津貼、在職消費與公司中短期業(yè)績掛鉤??梢钥紤]實行年薪制,獎勤罰懶,獎優(yōu)罰劣。

    其次,建立管理層長期激勵機制,將剩余索取權(quán)部分歸于經(jīng)理人員。這樣,經(jīng)理人員在從事日常經(jīng)營管理活動的時候,就會從股東利益的角度出發(fā),從而使股東利益得到保障,最終有效的降低了委托人的監(jiān)督成本。

    2.建立有效的內(nèi)部約束機制

    不僅要增加監(jiān)事持有公司股份的數(shù)額,在條件成熟時也可對監(jiān)事實行股票期權(quán)激勵制度,同時,還要改造上市公司監(jiān)事的產(chǎn)生機制,可考慮設(shè)立不受上市公司董事會和經(jīng)理影響的外部監(jiān)事或獨立監(jiān)事制度。

    參考文獻(xiàn):

    [1] 王偉.試論我國上市公司融資偏好及其對策[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報,2010,(S2) .

    [2] 盧高翔.我國上市公司融資偏好問題研究[J].產(chǎn)業(yè)與科技論壇,2011,(17).

    [3] 顧立紅.我國上市公司股權(quán)融資偏好的成因和對策[J].商場現(xiàn)代化,2011,(17).

    [4] 張林,郭侖. 對創(chuàng)業(yè)板上市公司無形資產(chǎn)信息披露問題的探討[J]. 商業(yè)經(jīng)濟(jì),2011,(14).

    [5] 劉濤.從股權(quán)融資成本看上市公司股權(quán)融資偏好治理[J].會計之友,2011,(4).

    [責(zé)任編輯 李 可]

    收稿日期:2012-04-16

    作者簡介:張軍,男,遼寧丹東人,高級會計師,從事金融理論研究。

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