外匯干預有效性的研究脈絡與啟示

摘 要：自從20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰以來，國際貨幣體系進入浮動匯率時代，發(fā)達國家對外匯市場的干預就沒有停止過，相應地，出現(xiàn)了大量關于外匯干預有效性的研究。近年來，隨著國際金融危機的爆發(fā)，各主要經(jīng)濟體紛紛出手干預外匯市場，外匯干預再次成為國際金融的熱門話題。因此，試從外匯干預的目標、外匯干預的盈利性和外匯干預傳導渠道的有效性三個方面對20世紀70年代來國內(nèi)外關于外匯干預有效性的文獻進行了梳理，以期對我國的外匯干預有所啟示。

關鍵詞：外匯干預；有效性；傳導渠道

中圖分類號：F831.52 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）11-0084-05

一、外匯干預有效性的標準

桂詠評（2008）認為，外匯干預的有效性包括兩個問題：一是研究央行外匯干預的渠道，即外匯干預是通過什么途徑影響匯率的；二是研究央行外匯干預的結(jié)果，即央行的外匯干預是否最終改變了匯率的趨勢。并提出衡量中央銀行外匯干預的結(jié)果是否有效主要有兩個標準：盈利標準和均衡匯率標準。其中，外匯干預的盈利標準主要是從收益和成本兩方面來綜合衡量外匯干預的損益，均衡匯率標準主要判斷外匯干預究竟是將市場匯率拉向還是推離當時存在的均衡匯率，該均衡匯率是中長期與宏觀經(jīng)濟內(nèi)外均衡保持一致的實際匯率，因此均衡匯率標準實際上是判斷外匯干預是否調(diào)整匯率在中長期中的失調(diào)?；谝陨系姆治?，本文認為衡量外匯干預有效性的標準主要有三個：外匯干預的目標、外匯干預的盈利性以及外匯干預傳導渠道的有效性。相應地，也從這三方面來回顧關于外匯干預有效性的文獻。

二、外匯干預目標的相關研究

在20世紀90年代前，對外匯干預的目標的研究主要集中在干預目標的特征上，通常是先提出一個央行干預反映函數(shù)，被解釋變量是外匯干預量，解釋變量是匯率波動幅度，然后對提出的央行干預反映函數(shù)進行估計，從而判斷央行干預是逆向干預還是目標圈干預。Artus（1976）、Quirk（1977）對德意志和日本的研究都發(fā)現(xiàn)逆向干預的特征。Alkeminders（1995）發(fā)現(xiàn)，德意志聯(lián)邦銀行和美聯(lián)儲都采取逆向干預政策以降低匯率的不確定性。

20世紀90年代后，隨著美國、澳大利亞、日本等國公布了干預的日數(shù)據(jù)，學術界轉(zhuǎn)向研究干預是否能夠影響到匯率水平以及匯率的波動率。多數(shù)研究認為干預能夠一定程度上影響到匯率水平。Fatum（2000）使用事件研究法研究廣場協(xié)議后德意志聯(lián)邦銀行和美聯(lián)儲日干預數(shù)據(jù)，非參數(shù)檢驗和配對樣本檢驗發(fā)現(xiàn)匯率水平和干預之間存在系統(tǒng)性關聯(lián)。Kearns和Rigobon（2002）使用GMM模型模擬澳大利亞央行的干預對匯率的同期影響，點估計結(jié)果顯示澳大利亞央行的干預在當期會對匯率產(chǎn)生顯著的影響。Edison和Paul等（2003）、Eric和Gunther（2004）分別對澳大利亞和日本的外匯干預進行研究，發(fā)現(xiàn)外匯干預達到了預期目標，但是以更高的匯率波動性為代價。Domac和Mendoza（2004）采用指數(shù)型GARCH模型發(fā)現(xiàn)外匯干預降低了墨西哥和土耳其的匯率波動性。

國內(nèi)學者對外匯干預是否有效進行了大量研究，如李曉華（1998）、曾秋根（2005）、田崗等（2005）、郭田勇等（2006）、張荔和田崗等（2006）、袁小玲和劉建國（2008）均認為我國的沖銷干預是無效的。董云?。?001）、李天棟等（2005）、孟曉宏（2006）、姚小義等（2008）、李獨奇（2008）認為沖銷干預有一定效果。武劍（2005）、何慧剛（2007）雖然贊同沖銷干預有一定效果，但是不具有可持續(xù)性。但是國內(nèi)對外匯干預是否降低匯率波動性的研究并不多，其中丁劍平（2003）認為近年來由于央行的頻繁干預使得人民幣匯率在方差擴大時立即就趨于平穩(wěn)，因此，干預是有效的。

三、外匯干預盈利性的相關研究

外匯干預的盈利問題最早是由Taylor（1982）提出的，他使用19世紀70年代9個主要工業(yè)化國家的外匯儲備變化和匯率的月度數(shù)據(jù)來研究這些國家中央銀行外匯干預操作的盈利性。結(jié)果顯示這些國家因為外匯干預虧損166.37億美元。在Taylor（1982）的基礎上，Argy（1982）、Jacobson（1983）、Leahy（1989）、Murray、Zelmer和Wiliamsom（1990）、Neely和Weller（1998）、Keith（2001）和Ito（2002）對西方國家如德國、日本、英國、美國、加拿大等進行大量的計算，大部分的研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)貨幣當局的外匯干預會獲得收益，與Taylor（1982）的相反，Keith（2001）對該現(xiàn)象進行了解釋，發(fā)現(xiàn)1973—1986年間英格蘭銀行的外匯干預的盈利為3.75億英鎊，但是1973—1987年間英格蘭銀行的外匯干預則虧損4.44億英鎊，因此，認為在計算中央銀行外匯干預的損益時樣本的起始區(qū)間的不同會導致結(jié)果大相徑庭。

時衛(wèi)干（2005）認為，國外學者對中央銀行外匯干預的成本收益分析局限于中央銀行外匯干預所造成的貨幣收益或者損失，沒有考慮到?jīng)_銷干預的成本。并計算出1994—2004年間我國干預操作成本和沖銷操作總成本為8 377.3 億元。陳碩（2006）計算出中央銀行干預在1994—2005年間凈虧損1 189.23億元。楊金梅（2007）計算出 1994—2006年間我國外匯干預總成本為17 435.22億元。與大部分國外文獻的研究結(jié)果不同的是，我國的外匯干預是虧損的。楊金梅（2007）認為，是由于2005年匯改后人民幣升值較快以及樣本期間國內(nèi)收益率比國外收益率高導致的。

四、外匯干預傳導渠道有效性的相關研究

國內(nèi)外學術界對外匯干預傳導渠道的研究主要集中在以下三個渠道：資產(chǎn)組合平衡渠道、信號渠道和微觀結(jié)構(gòu)渠道。前兩種渠道分別是在資產(chǎn)組合平衡理論和信號理論的基礎上研究外匯干預傳導渠道的有效性，主要集中在20世紀80年代到90年代；第三種渠道是隨著外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展而產(chǎn)生的，也是目前的主要研究方向，開始于20世紀末。

（一）外匯干預的資產(chǎn)組合平衡渠道有效性的相關研究

資產(chǎn)組合平衡渠道，是在匯率決定的資產(chǎn)組合平衡理論的框架內(nèi)，分析中央銀行在外匯市場上的干預行為是否能夠通過資產(chǎn)組合平衡渠道來影響匯率水平。Edison（1993）認為，外匯市場干預能否通過資產(chǎn)組合平衡渠道發(fā)揮作用取決于國內(nèi)外資產(chǎn)是否具有完全可替代性。一方面，如果國內(nèi)外資產(chǎn)不具有完全可替代性，投資者將會依據(jù)不同幣種資產(chǎn)的收益水平和風險水平的不同，將其財富分配于以各種貨幣標值的金融資產(chǎn)上，這樣貨幣當局的外匯市場干預可以通過改變本外幣金融資產(chǎn)的相對供應量引發(fā)私人投資者的資產(chǎn)調(diào)整過程，從而通過這種資產(chǎn)調(diào)整過程影響匯率水平；另一方面，如果國內(nèi)外資產(chǎn)具有完全可替代性，投資者不在乎自己持有的國內(nèi)外資產(chǎn)的相對數(shù)額，沖銷干預就不能通過資產(chǎn)組合渠道發(fā)揮作用。

對外匯干預的資產(chǎn)組合平衡渠道的有效性研究概括起來有兩種方法：一種是通過檢驗風險溢價方程來檢驗資產(chǎn)組合平衡渠道的有效性；另一種是在宏觀經(jīng)濟模型的框架下，將匯率作為解釋變量來檢驗資產(chǎn)組合平衡渠道的有效性。

1．通過檢驗風險溢價方程來檢驗外匯干預的資產(chǎn)組合平衡渠道的有效性

通過檢驗風險溢價方程來檢驗資產(chǎn)組合平衡渠道的有效性，主要是對風險溢價（risk premium）表達式的檢驗。

[1]

其中，rp代表持有本幣資產(chǎn)的風險溢價；it代表本國資產(chǎn)在t期的收益率；i*t代表外國資產(chǎn)在t期的收益率；代表投資者在t期對（t+1）期匯率水平的預期，通常假設為理性預期；代表本幣預期貶（升）值率；et代表t期的即期匯率水平；W代表私人部門財富；B代表本幣資產(chǎn)。對式[1]的檢驗實際上是對資產(chǎn)不完全替代和理性預期的聯(lián)合假設的檢驗。

Frankel（1982）運用季度數(shù)據(jù)檢驗了美國、德國、英國、日本、法國、加拿大六國的外匯干預的資產(chǎn)組合平衡渠道效應，發(fā)現(xiàn)沖銷干預無法影響風險溢價或者匯率，即沖銷干預是無效的。Rogoff（1984）在理性預期的假設下，使用加拿大的數(shù)據(jù)分別采用OLS法和2SLS法對式 [1] 進行檢驗，發(fā)現(xiàn)：相對資產(chǎn)供給的變動與風險溢價之間不存在明顯的正相關性，沖銷干預對各種資產(chǎn)的風險溢價沒有顯著的影響，不存在資產(chǎn)組合渠道，沖銷干預是無效的。Loopesko（1984）研究G7在1975年5月—1981年11月期間的外匯干預，發(fā)現(xiàn)沖銷干預通過資產(chǎn)組合平衡渠道影響匯率的效應在短期內(nèi)是存在的。Ghosh（1992）年采用1980—1988年間美元對馬克的匯率的月度數(shù)據(jù)分別對匯率決定的貨幣模型和資產(chǎn)組合模型進行研究，發(fā)現(xiàn)沖銷干預可以通過資產(chǎn)組合平衡渠道影響匯率，但是效果很小。

2．宏觀經(jīng)濟模型下外匯干預的資產(chǎn)組合平衡渠道的有效性

Obstfeld（1983）構(gòu)建了一個包括貨幣供給、貨幣需求、德國居民對本國債券的需求和外國投資者對本國債券的需求的宏觀經(jīng)濟模型，實證研究德意志聯(lián)邦銀行1975—1981年間的外匯干預，認為沖銷干預通過資產(chǎn)組合平衡渠道影響匯率的能力是非常有限的。Blundell-Wignall和Masson（1985）利用德國1973—1982年間的數(shù)據(jù)估計了一個粘性價格資產(chǎn)組合平衡模型，認為干預的效果雖然在統(tǒng)計上是顯著的，但是在量上非常小，并且維持的時間很短，因此，并沒有特別支持沖銷干預有效性的結(jié)論。Kearney和MacDoneld（1986）建立了與Obstfeld（1983）類似的宏觀經(jīng)濟模型，分別對模型進行沖銷干預模擬和非沖銷干預模擬，結(jié)果顯示非沖銷干預會引起英鎊短期內(nèi)大幅升值，沖銷干預的效果則小得多。

3．國內(nèi)學者的相關研究

國內(nèi)不少學者對外匯干預的資產(chǎn)組合平衡渠道有效性進行實證研究，有代表性的如農(nóng)淑貞和李永海（1998）認為，當央行的可信度較高時央行通過干預來影響匯率的操作是成功有效的，但這個效用是短期的。董云?。?001）通過資產(chǎn)組合理論分析我國1994年來沖銷干預的有效性，認為中央銀行的沖銷干預應該是有效的，而且相應的沖銷干預措施可以穩(wěn)定貨幣供應量。刁鋒（2002）認為，外匯市場干預可以經(jīng)由資產(chǎn)組合渠道影響匯率。桂詠評（2008）認為，中國外匯干預的資產(chǎn)組合平衡渠道是有效的。

綜上，大部分通過資產(chǎn)組合平衡渠道研究沖銷干預有效性的國外文獻均認為沖銷干預對匯率沒有影響或者影響很微弱，最多只能影響短期匯率水平，并且不具有可持續(xù)性，Piti Disyatat和Gabriele Galati（2005）認為主要是由于這些國家之間的資產(chǎn)具有高度替代性，外匯市場的深度和廣度比較大，貨幣當局難以改變私人投資組合的平衡狀態(tài)。而我國關于外匯干預資產(chǎn)組合平衡渠道的研究均認為該渠道是有效性，可能是由于我國資本開放程度比較低，國內(nèi)外資產(chǎn)可替代性低，但是隨著我國資本項目的不斷開放和外匯管制的逐漸放開，資本流動必將加速，國內(nèi)外資產(chǎn)可替代性程度將發(fā)生改變，資產(chǎn)組合平衡渠道發(fā)揮作用的前提條件不斷弱化的情況下，外匯干預資產(chǎn)組合平衡渠道的有效性將下降。

（二）外匯干預的信號渠道有效性的相關研究

信號渠道，是通過干預行為本身向市場上發(fā)出信號，表明政府的態(tài)度及可能采取的措施，以影響市場參與者的心理預期，從而達到實現(xiàn)匯率相應調(diào)整的目的。最早提出沖銷干預信號渠道假設的是Mussa（1981）。Mussa認為，貨幣當局的外匯市場干預通過向市場提供新信息來影響匯率，貨幣當局比其他市場參與者擁有更多的信息，并且通過外匯市場的干預活動來傳遞這一信息。貨幣當局通過信號渠道進行沖銷干預時，市場參與者觀察到貨幣當局的行動后，改變了他們對匯率的預期，從而影響匯率走勢。自從20世紀90年代初美國公布了每日的外匯干預數(shù)據(jù)后，出現(xiàn)了大量關于信號渠道的實證研究，研究主要集中在：外匯干預是否有效、外匯干預與貨幣政策的關系、外匯干預與匯率波動率的關系3個方面。

1．外匯干預是否有效

Dominguez和Frankel（1993b）設計了一個兩方程模型以區(qū)分沖銷性干預和非沖銷性干預的資產(chǎn)組合效應和信號效應，認為通過資產(chǎn)組合平衡渠道和信號渠道的沖銷干預都是有效的。Baillie和Osterberg（1997）發(fā)現(xiàn)干預會影響30天遠期匯率的風險溢價。Siklos和Weymark（2006）構(gòu)造了政策引起的外匯市場預期改變的PICE指數(shù)（PICE，policy induced change in exchange market expectations）來估計沖銷干預的有效性。指數(shù)定義式為：，其中，表示事前的外匯市場壓力，表示事后的外匯市場壓力，（）表示一段時期內(nèi)事前的外匯市場壓力和事后的外匯市場壓力的差異，PICE指數(shù)衡量的是通過干預減少的外匯市場壓力占事前的外匯市場壓力的比例。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：沖銷干預是有效的，干預對匯率預期存在顯著的影響。

2．外匯干預與貨幣政策的關系

Lewis（1995）研究1985—1990年間美聯(lián)儲的外匯干預與美國貨幣政策之間的關系，發(fā)現(xiàn)官方干預會導致未來貨幣政策信號的變化以及貨幣政策變化會導致逆風而動的干預。Bonser-Neal等（1998）發(fā)現(xiàn)，1987—1994年間的數(shù)據(jù)顯示過去兩周的累積干預，預示著將來聯(lián)邦基金目標收益率的變化。但是也有研究顯示外匯干預并不能預示美聯(lián)儲貨幣政策的變動。如Klein和Rosengren（1991）考察了1985年廣場會議至1987年股市崩潰期間美聯(lián)儲每日外匯干預數(shù)據(jù)與再貼現(xiàn)率變動之間的關系，發(fā)現(xiàn)外匯干預并不能預示美聯(lián)儲貨幣政策的變動。Kaminsky和Lewis（1996）運用區(qū)間轉(zhuǎn)換模型（regime switching model）檢驗貨幣政策的變化，發(fā)現(xiàn)1985—1990年間美聯(lián)儲的外匯政策走向與外匯干預所預示的方向相反，聯(lián)邦儲備銀行實際上給市場傳遞了錯誤的信號。Fatama和Hutchison（1999）發(fā)現(xiàn)，1989—1993年間的美元干預并沒有預示將來貨幣政策的改變。

3．外匯干預與匯率波動率的關系

Humpage（1989）假定外匯干預只通過信號渠道影響匯率，采用1984年8月—1987年10月間美元對日元和美元對馬克的每日匯率數(shù)據(jù)，將即期匯率對滯后兩天的即期匯率、外匯干預對滯后兩天的利差分別進行回歸，結(jié)果顯示外匯干預與未來匯率的波動之間不存在顯著的相關關系。Bonser-Neal和Glenn Tanner（1996）分析1985—1991年間外匯干預對美元/馬克、美元/日元事前波動率（Ex ante volatility）的影響，發(fā)現(xiàn)干預會增加匯率的事前波動率。Chang和Taylor（1998）利用1992年10月1日—1993年9月30日的每日數(shù)據(jù)，以及日本銀行的干預數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)路透社披露干預信息前后美元/日元匯率波動率顯著不同，干預的代理變量對匯率波動率的影響先于路透社信息30—45分鐘。Baillie和Osterberg（1997b）、Hung（1997）發(fā)現(xiàn)干預會增加匯率波動性。

國內(nèi)學者對外匯干預的信號渠道有效性的實證研究很少，主要從理論上進行分析。如元惠萍等（2002）運用博弈論對預期途徑進行解釋；李天棟等（2005）認為，在固定匯率制度下，當匯率預期出現(xiàn)，政府為維護匯率穩(wěn)定進行干預，其實質(zhì)是提供流動性。

（三）外匯干預的微觀結(jié)構(gòu)渠道有效性的相關研究

從上面的研究可以看出，外匯干預的資產(chǎn)組合平衡渠道的有效性很少得到實證支持，外匯干預的信號渠道的有效性雖然得到比較多的支持，但是顯著性不夠，效應較弱。因此，20世紀90年代末以來，隨著外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論的興起，學者開始運用外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論來分析中央銀行外匯干預的有效性問題，放寬了傳統(tǒng)匯率決定理論的經(jīng)典假設：將私人信息的存在、投資者異質(zhì)性、外匯交易機制納入?yún)R率決定因素。該理論的主要變量是指令流（orderflow），指令流是帶有符號的交易量，代表一種對匯率未來變化預期的投票機制，傳遞的是與匯率決定相關的分散宏觀經(jīng)濟變量。比如，如果賣方?jīng)Q定賣給交易員10單位某種貨幣，那么，交易量是10，但指令流是-10，指令流是負號是因為這筆交易的發(fā)起人處于賣方，而報價的交易員是被動接受，交易量的符號是由發(fā)起方?jīng)Q定的，因此，指令流衡量的是在一段時間內(nèi)買方或賣方始發(fā)的帶符號的交易量之和（Lyons，2001）。Evans和Lyons（1999）發(fā)現(xiàn)，匯率收益與指令流之間存在正相關。Evans和Lyons（2002）發(fā)現(xiàn)，即期匯率波動與交易商內(nèi)部交易市場的指令流正相關，在一天內(nèi)多購買1 000美元將會使得德國馬克的價格上漲2.1%。Evans和Lyons（2004）、Marsh和Rourke（2005）發(fā)現(xiàn)，中短期匯率波動與指令流相關。Bacchetta和Wincoop（2004）發(fā)現(xiàn)，不管是長期還是短期，匯率都與指令流密切相關。因此，不少學者使用外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究外匯干預的有效性，如Hung（1997）、Beine，De Grauwe和Grimaldi（2005）、Taylor（2004，2005，2006）等，提出了噪聲交易渠道（noise trading channel）和協(xié)調(diào)渠道（coordination channel）。

1．噪聲交易渠道

Hung（1997）最早提出噪聲交易渠道，他把外匯市場上的交易者分成基本面交易者（fundamentalist）和噪聲交易者（noise trader）兩類。他發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲的外匯干預在1985—1986年的廣場協(xié)議后減輕了外匯市場上美元/日元和美元/德國馬克的波動性，但是在1987—1989年的盧浮宮協(xié)議后增加了外匯市場上美元/日元和美元/德國馬克的波動性?？此泼艿慕Y(jié)論的原因可能是，在廣場協(xié)議后，外匯干預的目的是有序地降低美元的匯率，因此，降低波動性的干預策略是合乎邏輯的；相反地，盧浮宮協(xié)議后，外匯干預的目的是保持一個絕對的匯率目標區(qū)，因此，增加波動性的干預策略是合理的選擇。Jeanne和Rose（1999）認為，外匯市場上噪聲交易者的存在會導致外匯市場的多重均衡，噪聲交易者會改變外匯市場的構(gòu)成并且加大匯率波動性。Beine，De Grauwe和Grimaldi（2005）假定基本面交易者的預測規(guī)則遵循一個負反饋的匯率均值回歸的動態(tài)過程，圖表交易者則是根據(jù)外推過去的匯率運動來預測未來匯率的變化，提出了一個既包含宏觀基本面因素又包含外匯交易者心理和行為等因素的匯率行為金融模型。認為外匯干預如果導致匯率向基本面（均衡）匯率的方向運動則外匯干預是有效的，模型的結(jié)果顯示如果基本面交易者的比重增加，則匯率更接近均衡值。同時分析外匯干預在兩類交易者財富轉(zhuǎn)移之間所起的作用，發(fā)現(xiàn)外匯干預增加了基本面交易者的財富比例，從而在一定程度上可以穩(wěn)定匯率。

2．協(xié)調(diào)渠道

Taylor（2004，2005）使用馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型研究外匯干預的有效性，認為穩(wěn)定和不穩(wěn)定區(qū)間之間的轉(zhuǎn)換概率與外匯干預量、匯率的失調(diào)程度、區(qū)間的范圍之間呈非線性關系。Taylor（2004）使用美元/德國馬克1985—1998年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)當匯率失調(diào)時，外匯干預會增加匯率的穩(wěn)定性，匯率失調(diào)程度越大，外匯干預的作用越大。但是，如果匯率在均衡匯率附近時，干預會加大匯率的不穩(wěn)定性。Taylor（2005）使用美元/日元1991年4月—2003年12月的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)當匯率失調(diào)時，外匯干預會增加匯率的穩(wěn)定性，匯率失調(diào)程度越大，外匯干預的作用越大。但是，如果匯率在均衡匯率附近時，干預會加大匯率的不穩(wěn)定性。這兩篇文章一定程度上支持了外匯干預有效性的協(xié)調(diào)渠道。Taylor（2006）提出了外匯干預的協(xié)調(diào)渠道，認為由非基本面因素導致的匯率失調(diào)，如基本面交易者之間的協(xié)調(diào)失敗阻礙匯率重回均衡水平，中央銀行的外匯干預可看成協(xié)調(diào)信號，鼓勵穩(wěn)定性投機者重新進入市場，從而穩(wěn)定匯率。使用1980—1992年間美元/德國馬克的每日數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲和德國聯(lián)邦銀行的干預操作估計了一個非線性的協(xié)調(diào)渠道的宏觀模型，結(jié)論支持外匯干預有效性的協(xié)調(diào)渠道存在。Taylor（2008）采取與Taylor（2006）一樣的方法，使用1984年1月—2005年3月澳大利亞的每日匯率數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)澳大利亞儲備銀行（reserve bank of Australia）的干預政策的協(xié)調(diào)渠道是有效的，從而認為其干預政策是合理的。

由于我國外匯干預日數(shù)據(jù)的保密性，目前國內(nèi)還沒有關于外匯干預噪聲交易渠道和協(xié)調(diào)渠道有效性的實證研究，只有少數(shù)關于外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論的綜述研究。如丁劍平（2005）從指令流角度進行分類總結(jié)，包括指令流的解釋能力，不同部分指令流的解釋能力，客戶指令流與短期匯率波動正相關的原因，指令流、宏觀基本面信息以及匯率三者的關系，指令流與中短期匯率波動高度正相關的原因；劉培蕾（2008）通過建立指令流作用框架詮釋外匯市場微觀結(jié)構(gòu)，分析私有信息的存在、投資者異質(zhì)性、外匯市場機制三個因素在指令流作用的外匯微觀結(jié)構(gòu)框架中對匯率波動的影響。

綜上，已有的關于外匯干預有效性的研究可以歸納如圖1。

圖1 外匯干預有效性研究發(fā)展脈絡

五、對我國的啟示

第一，從上面的文獻梳理我們可以看出，學術界對外匯干預的微觀經(jīng)濟績效，如外匯干預的目標和盈利性進行了大量的研究，但是對外匯干預的宏觀經(jīng)濟績效基本沒有談及。近年，我國外匯干預備受詬病，這有失偏頗，因為這些研究只量化了外匯干預的盈利，忽略了外匯干預給宏觀經(jīng)濟帶來的效應，如維持我國的出口競爭力，保持國內(nèi)就業(yè)水平的穩(wěn)定，降低人民幣匯率波動對企業(yè)的負面影響，促進宏觀經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展等等，盡管宏觀經(jīng)濟績效較難量化，但是我們不能忽視。

第二，學術界對外匯干預有效性的研究經(jīng)歷了從側(cè)重于外匯干預目標和外匯干預盈利性轉(zhuǎn)向外匯干預傳導渠道的有效性，而外匯干預傳導渠道的有效性也一直在發(fā)展演變中。之前的研究顯示我國外匯干預資產(chǎn)組合平衡渠道的有效性存在，但是，隨著我國資本項目的不斷開放和外匯管制的逐漸放開，資本流動越來越頻繁，國內(nèi)外資產(chǎn)可替代性程度加深，外匯干預資產(chǎn)組合平衡渠道有效的前提條件不斷弱化，外匯干預資產(chǎn)組合平衡渠道的有效性將下降。因此，有必要研究外匯干預其他渠道的有效性，以更好地指導實踐。

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[責任編輯 海 川]