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    創(chuàng)業(yè)投資對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價研究

    2012-12-31 00:00:00張璟茆薇
    時代金融 2012年23期

    【摘要】IPO抑價是指股票首次發(fā)行價格遠低于首次公開發(fā)行第一個交易日的收盤價格。IPO高抑價現(xiàn)象廣泛存在于國際股票市場。大量研究表明,我國創(chuàng)業(yè)板市場也存在IPO極高的、不合理的抑價幅度。IPO所含創(chuàng)業(yè)投資的經(jīng)驗和數(shù)量對IPO抑價率影響顯著—IPO所含創(chuàng)業(yè)投資的成立年數(shù)越長,IPO抑價率就越低;IPO所含創(chuàng)業(yè)投資的數(shù)量越多,IPO抑價率就越低。

    【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)投資 創(chuàng)業(yè)板 IPO抑價

    一、引言

    IPO(Initial Public Offering)抑價是指股票首次發(fā)行價格遠低于首次公開發(fā)行的第一個交易日的收盤價格。全球IPO抑價程度在5%~80%,成熟市場IPO抑價幅度在10%~20%,各國證券市場抑價差異十分明顯。

    2009年9月23日,深圳創(chuàng)業(yè)板正式開板,僅2010年上半年我國創(chuàng)業(yè)板市場就孕育了180個億萬富豪,然而這些億萬財富背后伴隨的是我國IPO極高的、不合理的抑價幅度。

    在經(jīng)典抑價理論——信息不對稱理論的研究框架下,國外學(xué)者提出創(chuàng)業(yè)投資可能產(chǎn)生兩種相反的作用。Megginson和Weiss(1991)[1]提出創(chuàng)業(yè)投資具有認(rèn)證作用(Certification role),認(rèn)為由于協(xié)議持股和聲譽資本兩大因素,創(chuàng)業(yè)投資認(rèn)證的IPO通常能夠有效披露信息,制定合理的發(fā)行價格,消除投資者、發(fā)行者以及承銷商之間的信息不對稱,從而增加發(fā)行規(guī)模和首發(fā)募集資金,減少發(fā)行費用,吸引高質(zhì)量承銷商,降低IPO抑價幅度;Gompers (1993,1996)[2] [3]提出的躁動效應(yīng)顯示新進入的創(chuàng)業(yè)投資家為在行業(yè)內(nèi)建立聲譽,不惜承擔(dān)高額成本,即使上市時機不成熟也希望將企業(yè)推上市,這樣往往會導(dǎo)致企業(yè)上市后抑價幅度居高,后續(xù)市場表現(xiàn)平平,反之經(jīng)驗豐富的創(chuàng)投機構(gòu)則通過低抑價來顯示自己的資本運作能力。

    國內(nèi)外相關(guān)實證研究也表明,創(chuàng)業(yè)投資對IPO抑價的關(guān)系既有負(fù)相關(guān),亦有正相關(guān),還有無顯著影響的研究結(jié)論。本文將研究創(chuàng)業(yè)投資的參與對IPO抑價有無影響,并探究IPO抑價的影響因素。

    二、樣本選取和變量說明

    (一)樣本選取

    本文選取2009年10月30日(第一批IPO首發(fā)上市日期)—2010年12月31日153家IPOs和該時間段內(nèi)進出的所有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)作為數(shù)據(jù)樣本。根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市公司公布的《首次公開發(fā)行股票招股說明書》和《首次公開發(fā)行股票上市公告書》中披露的前十大股東和公司介紹,如果前十大股東存在創(chuàng)投機構(gòu)則認(rèn)為該上市公司有創(chuàng)投支持。判斷創(chuàng)投機構(gòu)則根據(jù)《中國風(fēng)險投資年鑒》和CVSource等權(quán)威金融研究機構(gòu)提供的1109家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)詳細(xì)介紹。

    (二)主要解釋變量說明

    1.有無創(chuàng)投機構(gòu)(TYPE)。Megginson和Weiss(1991)[1]的“認(rèn)證作用理論”和Gompers(1993,1996)的“躁動效應(yīng)理論”對創(chuàng)投參與IPO導(dǎo)致的抑價水平給出了截然不同的解釋。國內(nèi)外實證研究也得出不同的結(jié)論。本文設(shè)置虛擬變量TYPE(TYPE=1,IPO有創(chuàng)投支持;TYPE=0,IPO無創(chuàng)投支持),探究創(chuàng)投參與對IPO抑價產(chǎn)生的影響。

    2.公司所含創(chuàng)投機構(gòu)成立年限(VCYEAR)。Wang et al (2003)[4]采用了創(chuàng)投成立年限來衡量創(chuàng)投機構(gòu)的經(jīng)驗,在學(xué)術(shù)界引用較多,本文亦選擇此變量。根據(jù)Gompers(1996)[3]提出的創(chuàng)投躁動效應(yīng)理論,創(chuàng)投的經(jīng)驗在一定程度上能夠反映其項目甄選眼光和行業(yè)內(nèi)外整合資源的能力。Wang et al(2003)[4]研究發(fā)現(xiàn),創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗越豐富IPO抑價率就越低。

    3.公司所含創(chuàng)投機構(gòu)數(shù)量(VCNUM)。Goergen,Khurshed和Renneboog(2009)[5]對德國和法國上市公司的平均創(chuàng)投數(shù)量進行統(tǒng)計,發(fā)現(xiàn)上市公司所含創(chuàng)投數(shù)量和抑價率之間存在關(guān)系。樣本統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),上市公司同時被多家創(chuàng)業(yè)投資者持股的情況普遍存在,上市公司含創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)數(shù)量最高達8家。本文推測多家創(chuàng)投持股比單家創(chuàng)投持股具有更強的認(rèn)證作用,對降低IPO抑價率的作用更明顯。

    (三)模型建立

    本文在參考Megginson and Weiss(1991)[1]實證模型的基礎(chǔ)上,結(jié)合中國創(chuàng)投市場和創(chuàng)業(yè)板市場的特點,構(gòu)造以下實證模型進行多元線性回歸:

    1.基于創(chuàng)投是否持股對IPO抑價的影響給出模型1:

    UP=α+δ1TYPE+β1UDERWRITER+β2TURNOVER+β3PE

    +β4BATCH+β5LNTASHARE+β6LNFUND+β7LNASSET+ε

    2.基于創(chuàng)投的經(jīng)驗和數(shù)量對IPO抑價的影響給出模型2:

    UP=α+δ1VCYEAR+δ2VCNUM+β2BATCH+β3LNFUND+

    β4LNTASHARE+β5LNASSET+ε

    其中被解釋變量UP代表調(diào)整抑價率:

    UP=-

    Pc:新股上市首日的收盤價格;Pi:新股首發(fā)發(fā)行價格;

    Mc:新股上市首日創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)收盤價;Mi:新股首發(fā)日創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)收盤價。

    主要解釋變量:TYPE代表有無創(chuàng)投,有創(chuàng)投為1,反之為0;VCYEAR代表公司所含創(chuàng)投機構(gòu)成立年限;VCNUM代表公司所含創(chuàng)投機構(gòu)數(shù)量。

    控制變量:TURNOVER代表換手率;PE代表市盈率;BATCH代表上市批次;LNTASHARE代表首發(fā)總股本的對數(shù);LNFUND代表首發(fā)募集資金的對數(shù);LNASSET代表公司總資產(chǎn)對數(shù);UDERRWRITER代表主承銷商聲譽,主承銷商當(dāng)年承銷家數(shù)/當(dāng)年市場總承銷數(shù)量。

    三、實證研究結(jié)果

    由表1可以看出,模型1的F值的顯著性為0.0000,調(diào)整判定系數(shù)也達到0.5972,即解釋變量解釋了因變量變異的59.72%,模型回歸結(jié)果是具有統(tǒng)計意義的。并且經(jīng)過white-test,統(tǒng)計結(jié)果表明Prob>chi2=0.232,在0.05水平下不拒絕同方差的假設(shè),即該模型無異方差的存在。TYPE的回歸系數(shù)為正,但統(tǒng)計結(jié)果并不顯著,表明虛擬變量=1時即創(chuàng)投支持對IPO的抑價率無顯著影響。同時,UNDERWRITER的系數(shù)為正,表明創(chuàng)業(yè)板市場高質(zhì)量的承銷商提高了IPO抑價程度,但在統(tǒng)計上是不顯著的。此外對153家創(chuàng)業(yè)板上市公司相關(guān)變量進行多元回歸后,解釋變量對IPO抑價率影響如下:

    第一,市盈率與IPO調(diào)整抑價率無顯著關(guān)系。

    第二,上市首日換手率與IPO調(diào)整抑價率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。換手率高表明新股發(fā)行首日市場交易極為頻繁,市場存在過度追捧。

    第三,上市批次與IPO調(diào)整抑價率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。該情形表明,投機過后,一些投資者開始謹(jǐn)慎觀望,市場追逐程度減弱,有效抑制了創(chuàng)業(yè)板開市初高抑價的火熱程度。

    第四,總股本與IPO調(diào)整抑價率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。作為承銷商的投資銀行為了保持承銷的股票在短期內(nèi)價格穩(wěn)定會在上市前就買入一定數(shù)量的股票,避免上市首日買入股票價格下跌,這種操作手法可能會增加總股本導(dǎo)致首日高抑價率。

    由表2可以看出,模型2的F值的顯著性為0.0000,模型回歸結(jié)果是具有統(tǒng)計意義的。經(jīng)過white-test,統(tǒng)計結(jié)果表明Prob> chi2=0.109,在0.05水平下不拒絕同方差的假設(shè),即該模型無異方差的存在。VCNUM的系數(shù)為負(fù),且在0.05水平下創(chuàng)業(yè)投資的數(shù)量對IPO調(diào)整抑價率的影響是顯著的,兩者呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。VCYEAR的系數(shù)為負(fù),且在0.05水平下創(chuàng)業(yè)投資的成立年數(shù)對IPO調(diào)整抑價率的影響是顯著的,兩者呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

    四、結(jié)論

    本文的主要研究結(jié)論如下:

    (一)有創(chuàng)投支持的上市公司IPO抑價率較高,但其與抑價率之間沒有顯著關(guān)系,即創(chuàng)投未發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資的認(rèn)證作用

    原因分析:PE/VC行業(yè)和創(chuàng)業(yè)板市場在我國剛剛興起,創(chuàng)投機構(gòu)在我國更多的是扮演資金提供者的角色,即使在市場上認(rèn)證失敗,其聲譽資本也不會受到嚴(yán)重影響。其次,外資和中外資的創(chuàng)投機構(gòu)在創(chuàng)業(yè)板所占比重較低,對于投資的后續(xù)的工作,如公司治理和監(jiān)控等,本土創(chuàng)業(yè)投資家們做得不夠詳盡細(xì)致。最后,由于本土的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)往往更愿意在企業(yè)的成熟期進入,而國外創(chuàng)投更傾向于在企業(yè)萌芽期就進入。故我國的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對于企業(yè)的營運和治理能力影響較弱。

    (二)創(chuàng)業(yè)板上市公司所含創(chuàng)業(yè)投資的數(shù)量和經(jīng)驗與IPO調(diào)整抑價率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系

    原因分析:近兩年,PE/VC發(fā)展極其迅速,這些機構(gòu)急于在業(yè)界形成良好口碑,構(gòu)筑自己的IPO渠道,于是急功近利地選擇企業(yè)力推上市——即使該企業(yè)上市時機并不成熟。其次企業(yè)家本身也存在一些問題:第一,一些企業(yè)關(guān)心的問題是創(chuàng)投能否盡快給予投資金額以改善企業(yè)資本短缺的狀況。第二,國內(nèi)一些企業(yè)家本身缺乏專業(yè)知識,他們對年輕創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的消極作用——躁動效應(yīng)往往沒有深刻認(rèn)識,對創(chuàng)投資質(zhì)能力考核不夠。

    (三)中國創(chuàng)業(yè)板市場換手率與IPO抑價率之間存在正相關(guān)關(guān)系

    原因分析:首日換手率高表明新股上市后投資者的投資熱情較高,投機者們的過度追捧必定會導(dǎo)致新股的供不應(yīng)求,于是新股股價一路飆升,形成了發(fā)行價格和上市首日收盤價格的巨大差價,抑價程度也自然提高。這和我國投資者的投資心理與內(nèi)幕監(jiān)管不力有關(guān)。以散戶居多的我國投資者熱衷短線投機操作,一級市場購得新股,在上市首日往往立刻拋售,獲得超額報酬率;同時,樂于追逐市場熱點板塊也是我國投資者的弊病,正是這樣的投資心理導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板的高抑價。

    參考文獻

    [1]Megginson W L,Weiss K A. Venture Capitalist Certification in Initial Offerings[J]. Journal of Finance,1991, 46(3): 879-903.

    [2]Gompers P A. The theory, structure,and performance of venture capital [D].1993.

    [3]Gompers P A,Lerner J. The Use of Covenants:An Empirical Analysis of Venture Partnership Agreements[J]. Journal of Law and Economics, 1996, 39(2): 463–498.

    [3]Wang C W,Wang K C,Lu Q. Effects of Venture Capitalists’ Participation in Listed Companies[J]. Journal of Banking Finance,2003, 27(10): 2015-2034.

    [4]Goergen M, Khurshed A and Renneboog L. Why are the French so different from the Germans Underpricing of IPOs on the Euro Markets[J]. International Review of Law and Economics, 2009, 29(3):209-271.

    作者簡介:張璟(1987-),女,山西太原人,上海對外貿(mào)易學(xué)院國際貿(mào)易學(xué)院碩士研究生,研究方向:證券投資、國際金融;茆薇(1988-),女,上海人,美國杜肯大學(xué)本科,研究方向:證券投資。

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