ＣＡＰＭ模型在上海證券市場(chǎng)有效性分析

[摘 要]CAPM模型自從被提出來，在西方國(guó)家被做過多次驗(yàn)證，在我國(guó)也做過許多次這方面的實(shí)證分析，有肯定也有質(zhì)疑，本文選取上證除去ST股票之外的所有股票，利用SAS技術(shù)進(jìn)行了實(shí)證分析，得出的結(jié)論是：CAPM模型在我國(guó)現(xiàn)存的股票市場(chǎng)上尚不能成立。

[關(guān)鍵詞]β系數(shù) CAPM模型一元線性回歸

一、緒論

資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)最早于1964年由美國(guó)學(xué)者Sharpe提出。它的提出導(dǎo)致了西方金融理論的一場(chǎng)革命，因?yàn)樗堑谝粋€(gè)在不確定條件下研究投資者效用最大化的資產(chǎn)定價(jià)模型。在完全有效市場(chǎng)假設(shè)下，根據(jù)CAPM模型得到的均衡定價(jià)可以告訴人們按著投資組合理論去做會(huì)產(chǎn)生什么結(jié)果。

1.CAPM模型基本形式

CAPM模型為

其中表示投資組合的期望收益率， 為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率， 表示市場(chǎng)組合期望收益率，β為某一組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)通過構(gòu)建單個(gè)證券或投資組合同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的關(guān)系，亦即是單個(gè)投資組合的收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的和來對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)。

2.CAPM模型理論內(nèi)涵

CAPM模型理論認(rèn)為，投資必要收益率取決于以下三個(gè)要素:

(1)無風(fēng)險(xiǎn)利率，即將國(guó)債利率或銀行存款利率

(2)市場(chǎng)平均收益率，即整個(gè)市場(chǎng)的平均收益率，若一個(gè)投資的風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)，則該投資的收益率與整個(gè)市場(chǎng)的平均收益應(yīng)該相同；

(3)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β，即該資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場(chǎng)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)程度的比值。若β>1，表示該投資組合所的風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)地，該項(xiàng)投資的收益率就要大于市場(chǎng)平均收益率，這其中超過的部分便是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表示該項(xiàng)投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)超出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)部分的補(bǔ)償。資本資產(chǎn)定價(jià)模型證明了單個(gè)證券或投資組合的期望收益率與相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度間的關(guān)系，即任何資產(chǎn)的期望收益率必等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的平均收益率，投資風(fēng)險(xiǎn)比平均市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越高，則該投資需要的額外補(bǔ)償也就越大。這便是CAPM模型所得到的的主要結(jié)論之一。

如圖1，面對(duì)大量的投資對(duì)象，投資者可以通過比較其風(fēng)險(xiǎn)因子β的大小，從而判斷該項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)大?。寒?dāng)β=1時(shí)，表明該項(xiàng)投資或投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)，故其收益變動(dòng)也將跟市場(chǎng)相同；當(dāng)β>1時(shí)，表明該項(xiàng)投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)高，我們把該項(xiàng)投資稱為“風(fēng)險(xiǎn)型投資”（即圖中的“進(jìn)攻型投資”）；當(dāng)β<1時(shí)，表明該項(xiàng)投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)低，我們把該項(xiàng)投資稱為“保守型投資”（即圖中的“防御型投資”）。由此可見，β值是資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論中的重要參數(shù)，構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，通過β值對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀化的衡量，投資者可以根據(jù)事先確定的風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)，來進(jìn)一步選擇投資組合中的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

二、文獻(xiàn)追溯

CAPM有效性問題自其誕生以來便備受關(guān)注并爭(zhēng)論不休，也從未有過最終結(jié)論。CAPM所的到的結(jié)論與先前的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果基本保持一直。然而，Roll 于1977年提出了著名的Roll 批評(píng)。他認(rèn)為， 資本資產(chǎn)定價(jià)模型其實(shí)是不可能在實(shí)際應(yīng)用中進(jìn)行檢驗(yàn)的，因?yàn)槲覀冞M(jìn)行檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)選擇存在缺陷，無法得到真正的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。更有甚者，1992年， Fama和French將1962——1989年之間的數(shù)據(jù)代入進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，最終得到的結(jié)論基本否定了資本資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性。

三、數(shù)據(jù)選取及處理

1.樣本股票選擇

上證A股共有79只ST股票，全部股票數(shù)目為886只，剔除ST股票后剩余807只股票。本次研究的股票數(shù)目為807只。股票的數(shù)據(jù)為月線數(shù)據(jù)。

2.研究的時(shí)期

主要研究的是兩個(gè)特殊的階段，選取上漲階段和下跌階段。

根據(jù)上證綜合指數(shù)的歷史走勢(shì)，我們可以發(fā)現(xiàn)從06年底上證A股開始走高一直到達(dá)2007年11月份，受全球金融危機(jī)的影響股市開始下跌，一直跌倒2008年11月份。故上漲階段選取為2007年一月到11月（最高為6124.04點(diǎn)），下跌階段為2007年12月份到2008年11月，最低為1641.5點(diǎn)。

3.市場(chǎng)指數(shù)的選取

選擇上證綜指作為為市場(chǎng)指數(shù)，原因是上證綜指在反映整體行情的變化和股票市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)上比較準(zhǔn)確，而且上證綜指包含了上海股票市場(chǎng)中的各種證券，比較符合資本資產(chǎn)定價(jià)模型中市場(chǎng)組合的描述。研究數(shù)據(jù)為月線數(shù)據(jù)。

4.無風(fēng)險(xiǎn)收益率選擇

選取當(dāng)期的十年期國(guó)債收益率，然后根據(jù)如下公式修改為每月的無風(fēng)險(xiǎn)收益率的數(shù)據(jù)，公式如下。

為修正后的無風(fēng)險(xiǎn)收益率數(shù)據(jù)， 為修正前的無風(fēng)險(xiǎn)收益率數(shù)據(jù)， 為相應(yīng)的月數(shù)，此處為120。

5.研究方法

采用一元線性回歸模型的橫截面分析方法，以大盤收益率作為自變量，取每支股票的月線均價(jià)，通過計(jì)算每支股票的月收益率，將其作為因變量，采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型的單參數(shù)指數(shù)模型：

其中： 表示資產(chǎn)n的收益率， 表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率， 表示市場(chǎng)收益率，β表示資產(chǎn)n的β系數(shù)， 為其它因素影響的度量。若殘差項(xiàng)不顯著異于零，則表明CAPM模型在上證有效，否則不具有有效解釋性。

回歸分析的結(jié)果如下：

上漲階段：

共有8167個(gè)觀測(cè)，其中又26個(gè)觀測(cè)有空缺，實(shí)際采用的觀測(cè)數(shù)為8141個(gè)。

由于方差分析中的P值小于0.0001，說明整個(gè)方程式極其顯著的。根據(jù)參數(shù)估計(jì)，我們可以得到回歸方程為：

對(duì)于常數(shù)項(xiàng)和線性項(xiàng)的進(jìn)行t檢驗(yàn)值均小于0.0001，說明回歸方程中常數(shù)項(xiàng)和線性項(xiàng)也是極其顯著的。

下跌階段

共有9085個(gè)觀測(cè)，13個(gè)觀測(cè)有缺失，采用了9072個(gè)觀測(cè)。

根據(jù)方差分析，P值小于0.0001，所以該方程是極其顯著的。根據(jù)參數(shù)估計(jì)，該回歸方程為，

對(duì)于常數(shù)項(xiàng)和線性項(xiàng)的進(jìn)行t檢驗(yàn)值均小于0.0001，說明回歸方程中常數(shù)項(xiàng)和線性項(xiàng)也是極其顯著的。

四、結(jié)論

1.通過上述結(jié)果分析，我們可以看到這兩個(gè)回歸方程的常數(shù)項(xiàng)均顯著不為0，說明上證市場(chǎng)不滿足CAPM模型。常數(shù)項(xiàng)又被稱為詹森阿爾法，大于零說明存在不能由市場(chǎng)解釋的超額收益。

2.在上漲階段的方程中的線性項(xiàng)的的系數(shù)以及常數(shù)項(xiàng)均小于下跌階段，說明在下跌的階段投資者會(huì)要求更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，投資者在一定程度上是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型在滬市應(yīng)用有效性的因素分析

（1）我國(guó)證券市場(chǎng)存在的缺陷

1.非有效市場(chǎng)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型有非常嚴(yán)格的假設(shè)條件，最關(guān)鍵的假設(shè)是要求證券市場(chǎng)必須是有效市場(chǎng)。根據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，信息公開化程度和股市規(guī)模這兩方面所存在的問題便是中國(guó)證券市場(chǎng)存在的最大的問題。

2.信息公開程度低。在中國(guó)，信息披露領(lǐng)域存在及其重大的欠缺問題。首先，由于法律、法規(guī)不健全，導(dǎo)致信息披露的條項(xiàng)、內(nèi)容、時(shí)間等存在技術(shù)性缺陷，以致證券信息難以通過正常渠道全面公開；其次，存在一大批非法信息披露者，在市場(chǎng)中弄虛作假，以錯(cuò)誤的信息誤導(dǎo)投資者。已有眾多實(shí)證研究結(jié)果表明由于信息公開程度太低，中國(guó)的證券市場(chǎng)充其量只能算得上是一個(gè)弱有效市場(chǎng)。

3.投資者結(jié)構(gòu)畸形，投資理念尚不成熟。中國(guó)證券市場(chǎng)以個(gè)人投資者為主，市場(chǎng)上充斥著大量的帶著僥幸心理的個(gè)人投資者，投資經(jīng)驗(yàn)欠缺，投資素質(zhì)低下，并不具備基本的證券投資專業(yè)知識(shí)。大部分投資者盲目入市，多數(shù)只做短線炒作投機(jī)。這些低素質(zhì)的投資者對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差無法形成相同的理解。

（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)在我國(guó)證券市場(chǎng)不成立

1、證券收益率的正態(tài)分布假設(shè)在中國(guó)基本不成立。眾多統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，證券投資的收益率服從正態(tài)分布的在中國(guó)大多數(shù)是不成立的。只是因?yàn)橹袊?guó)的短期投資炒作特性，使得中國(guó)的投資計(jì)劃期一般較短，短期內(nèi)股票價(jià)格波動(dòng)是有限的，所以只能說，在中國(guó)股票收益率服從正態(tài)分布的假設(shè)只有在短期內(nèi)具有一定的合理性。

2、零交易成本的假設(shè)在我國(guó)根本不成立。我國(guó)證券市場(chǎng)的交易費(fèi)用和印花稅，高達(dá)1%買進(jìn)賣出手續(xù)費(fèi)使得中國(guó)證券交易成本不容忽略。

由以上分析可得，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)的證券市場(chǎng)的假設(shè)前提尚不能完全得到滿足，這便造成了資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的使用受到極大的限制。

模型缺陷：

本文選用的是橫截面數(shù)據(jù)，但是悖收益率數(shù)據(jù)之間可能存在非常大的事件相關(guān)性，應(yīng)該采用時(shí)間序列分析來分析。

參考文獻(xiàn)：

[1]王江. 金融經(jīng)濟(jì)學(xué). 中國(guó)人民大學(xué)出版社. 2006

[2]陳柳欽曾慶久. CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)中的應(yīng)用分析. 2004