資本市場(chǎng)流動(dòng)性研究綜述

摘 要：對(duì)資本市場(chǎng)流動(dòng)性的研究有助于解釋流動(dòng)性溢價(jià)問(wèn)題，提高投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。系統(tǒng)回顧了國(guó)內(nèi)外有關(guān)資本市場(chǎng)流動(dòng)性的研究現(xiàn)狀，從流動(dòng)性測(cè)度、流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)以及市場(chǎng)之間的流動(dòng)性相關(guān)性等問(wèn)題進(jìn)行梳理和總結(jié)，對(duì)今后的研究方向做出了展望。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；流動(dòng)性；資產(chǎn)定價(jià)；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性相關(guān)性

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）07-0067-03

引言

資本市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)成為近幾年金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論研究的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。大量的研究學(xué)者對(duì)資本市場(chǎng)流動(dòng)性相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了深入探討，取得了豐碩的研究成果。本文將對(duì)資本市場(chǎng)流動(dòng)相關(guān)研究進(jìn)行梳理和總結(jié)。研究資本市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)于解釋流動(dòng)性溢價(jià)問(wèn)題、提高投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、流動(dòng)性測(cè)度

流動(dòng)性的一般定義為，如果證券交易者具有迅速交易，并以較低的交易成本買賣大量的證券而不影響交易價(jià)格，則稱該證券具有流動(dòng)性。但是，學(xué)術(shù)界對(duì)于流動(dòng)性的內(nèi)涵還沒(méi)有達(dá)成一致，至今沒(méi)有統(tǒng)一的定義。已有大量的文獻(xiàn)對(duì)流動(dòng)性的測(cè)度進(jìn)行了探討，提出了眾多測(cè)度流動(dòng)性的指標(biāo)。Bagehot（1971）的研究認(rèn)為流動(dòng)性是一筆交易對(duì)價(jià)格的影響力。Martin（1975）在研究了流動(dòng)性與證券市場(chǎng)指數(shù)、價(jià)格波動(dòng)關(guān)系的基礎(chǔ)上，提出了度量流動(dòng)性的Martin指數(shù)。Kyle（1985）指出流動(dòng)性可分解為三個(gè)指標(biāo)：深度、緊度和彈性，并提出了刻畫(huà)流動(dòng)性的買賣價(jià)差（bid-ask spread）指標(biāo)。Chordia、Roll和Subrahmanyam（2000）提出采用相對(duì)寬度和相對(duì)有效價(jià)差（Relative effective spread）衡量流動(dòng)性。Amihud（2002）提出了股票收益率絕對(duì)值與交易量的比值來(lái)刻畫(huà)股票市場(chǎng)的非流動(dòng)性（Illiquidity）。在債券市場(chǎng)上，Houweling、Mentink和Vorst（2005）比較了發(fā)行規(guī)模、發(fā)行年限、價(jià)格波動(dòng)率和收益率分散度等九個(gè)企業(yè)債券流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)。Mahanti等（2008）提出以“潛在流動(dòng)性”（latent liquidity）度量流動(dòng)性。

另外一些學(xué)者通過(guò)建立模型度量流動(dòng)性。Handa和Schwartz（1996）構(gòu)建了一個(gè)以市價(jià)訂單和限價(jià)訂單的收益差異刻畫(huà)流動(dòng)性的機(jī)會(huì)成本模型。Glostern和Harris（1998）構(gòu)建了一個(gè)基于交易成本的流動(dòng)性度量模型。Engle和Lange（2001）構(gòu)建了一個(gè)市場(chǎng)深度的動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)模型。Pastor和Stambaugh（2003）基于交易量對(duì)價(jià)格的沖擊系數(shù)構(gòu)建了即時(shí)交易成本衡量模型。Mike和Farmer（2008）基于投資者行為的流動(dòng)性度量模型。Gromb和Vayanos（2010）構(gòu)建了一個(gè)基于中介機(jī)構(gòu)資本約束的市場(chǎng)流動(dòng)性度量模型。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)也進(jìn)行了一些有益的探討，構(gòu)建了一些模型來(lái)衡量流動(dòng)性。在流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)研究方面，謝赤、張?zhí)驮緢?jiān)（2007）提出了基于主成分分析的流動(dòng)性度量方法。張金清和李徐（2009）提出了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的集成度量方法。周芳、張維和周兵（2011）基于鞅測(cè)度測(cè)算了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。此外，由于高頻數(shù)據(jù)及超高頻數(shù)據(jù)的廣泛使用，曹迎春、劉善存和邱苑華（2007），劉昊（2011）等采用高頻和超高頻數(shù)據(jù)測(cè)度了流動(dòng)性。從他們的研究來(lái)看，使用高頻數(shù)據(jù)測(cè)度股票和債券市場(chǎng)的流動(dòng)性將是未來(lái)的一個(gè)研究方向。

在流動(dòng)性度量模型構(gòu)建研究方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者構(gòu)建了扣減率模型（宋逢明、譚慧，2004）、動(dòng)態(tài)ACD模型（蔣學(xué)雷等，2004）、Log-ACD模型（補(bǔ)馮林、張衛(wèi)國(guó)、何偉，2005）、La_RVaR模型（張金清、梁勇，2007）、橫縱兩維流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型（韓國(guó)文、楊威，2008）、La_VaR模型（胡暉、王琰，2009）對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行度量。

二、流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)

流動(dòng)性與資產(chǎn)收益率的關(guān)系是資本市場(chǎng)流動(dòng)性研究的一個(gè)重要方面，同時(shí)流動(dòng)性與資本定價(jià)的關(guān)系受到深入的研究。Amihud和Mendelson（1986）對(duì)流動(dòng)性與股票收益率的關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，股票收益率與股票非流動(dòng)性呈正相關(guān)關(guān)系，提出了“非流動(dòng)性補(bǔ)償”假說(shuō)。此后，流動(dòng)性與資產(chǎn)收益率的關(guān)系開(kāi)始受到廣泛關(guān)注。

傳統(tǒng)的觀念認(rèn)為，股票超額收益率是投資者承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。然而，根據(jù)Amihud（2002）的研究，預(yù)期的股票超額收益反映了預(yù)期的市場(chǎng)非流動(dòng)性的補(bǔ)償，非流動(dòng)性是股票的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子，股票的超額收益率不僅是投資者承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，也是流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。Huang（2003），Chuang和Lee（2010）的研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)流動(dòng)性和預(yù)期市場(chǎng)收益率之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Brennan、Chordia和Subrahnanyam（1998）以及Korajczyk和Sadka（2007）從實(shí)證的角度，運(yùn)用不同的流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)，研究結(jié)果均表明流動(dòng)性差的股票能夠獲得更高的平均收益率。

在最近幾年的研究中，Bekaert、Harve和Lundblad（2007）研究了新興資本市場(chǎng)上流動(dòng)性與預(yù)期收益率之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性能預(yù)測(cè)未來(lái)的收益率，流動(dòng)性是一個(gè)定價(jià)因子，非預(yù)期流動(dòng)性沖擊與同期收益率正相關(guān)。Lam和Tam（2011）實(shí)證檢驗(yàn)了香港股票市場(chǎng)流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系以及流動(dòng)性在資產(chǎn)定價(jià)中的作用，結(jié)果顯示考慮市場(chǎng)超額收益、規(guī)模和賬面市值比等因素后，流動(dòng)性仍然是一個(gè)重要的定價(jià)因素，通過(guò)對(duì)不同的因素模型進(jìn)行比較之后，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性四因素模型是解釋香港股票市場(chǎng)收益率的最好模型。

以上研究集中于股票市場(chǎng)流動(dòng)性與收益率的關(guān)系和流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的作用。Favero、Pagano和Thadden（2010），Goyenko、Subrahnanyam和Ukhov（2011）等研究了國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性與收益率的關(guān)系及流動(dòng)性在資產(chǎn)定價(jià)中的作用。在企業(yè)債市場(chǎng)流動(dòng)性研究中，H.Lin、J.Wangh和C.Wu（2010），J.Bao、J.Pan和J.Wang（2011）等研究了企業(yè)債券流動(dòng)性與收益率的關(guān)系以及流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。

借鑒國(guó)外學(xué)者的研究方法，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)流動(dòng)性與收益率、資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系研究才剛剛開(kāi)始。蘇冬蔚和麥元?jiǎng)祝?004）對(duì)中國(guó)股市流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示中國(guó)股市存在顯著的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，換手率低、交易成本高以及流動(dòng)性小的股票具有較高的預(yù)期收益率，流動(dòng)性以及規(guī)模因子、價(jià)值效應(yīng)都是資產(chǎn)定價(jià)的因素。鄒小芃、黃峰和楊朝軍（2009）構(gòu)建了基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的資產(chǎn)定價(jià)模型，指出流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中不可分散的系統(tǒng)部分才會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格。王元月和梁翠翠（2010）采用狀態(tài)空間模型研究了流動(dòng)性與上證綜指收益率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上證綜指收益率對(duì)宏觀流動(dòng)性變動(dòng)的時(shí)變彈性系數(shù)在最近幾年成上升趨勢(shì)。對(duì)于債券市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)的研究主要包括國(guó)債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（張雪瑩，2008）、銀行間債券流動(dòng)性溢價(jià)（張蕊等，2010）、企業(yè)債券流動(dòng)性溢價(jià)（譚地軍、田益祥、黃文光，2008）。但是，這些研究都只是討論了單一市場(chǎng)流動(dòng)性與資產(chǎn)收益率的關(guān)系和流動(dòng)性的定價(jià)作用，而沒(méi)有考慮其他市場(chǎng)的影響。

三、市場(chǎng)之間的流動(dòng)性

盡管股票和債券市場(chǎng)收益率的無(wú)條件相關(guān)性較低（Campbell和Ammer，1993；鄭振龍、陳志英，2011），但是股票和債券市場(chǎng)具有很強(qiáng)的波動(dòng)聯(lián)動(dòng)性（張秀艷、張敏，2009）。大量的研究結(jié)果表明，股票和債券等市場(chǎng)之間的流動(dòng)性存在相關(guān)性，一個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性變化將影響另一個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性。股票和債券市場(chǎng)的流動(dòng)性將會(huì)共同變動(dòng)。Goyenko和Ukhov（2009）的研究認(rèn)為，在股票和國(guó)債市場(chǎng)上，這種潛在渠道是國(guó)債市場(chǎng)的傳遞作用（Channel Effect）。這種傳遞作用使得宏觀經(jīng)濟(jì)政策等影響股票和國(guó)債市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策因素將首先反應(yīng)在國(guó)債市場(chǎng)上，然后通過(guò)國(guó)債市場(chǎng)傳遞到股票市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者曾志堅(jiān)和羅長(zhǎng)青（2008）研究了股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)流動(dòng)性的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)流動(dòng)性之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)流動(dòng)性的波動(dòng)之間存在領(lǐng)先滯后關(guān)系，股票與債券流動(dòng)性之間的相關(guān)性是時(shí)序變化的。王茵田和文志瑛（2010）檢驗(yàn)了股票與債券市場(chǎng)流動(dòng)性之間的溢出效應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，股票與債券市場(chǎng)流動(dòng)性之間存在互為因果的關(guān)系以及顯著的領(lǐng)先滯后關(guān)系，宏觀變量的變化會(huì)影響股票與債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

結(jié)束語(yǔ)

以上研究文獻(xiàn)主要對(duì)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性測(cè)度、流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系等問(wèn)題進(jìn)行了研究，主要是針對(duì)單一市場(chǎng)進(jìn)行研究。在研究一個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性與收益率的關(guān)系及流動(dòng)性的資產(chǎn)定價(jià)作用時(shí)，沒(méi)有考慮到其他市場(chǎng)的影響。盡管一些學(xué)者對(duì)市場(chǎng)之間的流動(dòng)性進(jìn)行了研究，但是他們的研究都只關(guān)注流動(dòng)性，沒(méi)有關(guān)注一個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)收益率的影響。對(duì)流動(dòng)性的跨市場(chǎng)效應(yīng)的探討將促進(jìn)資本市場(chǎng)流動(dòng)性的研究。因此，討論市場(chǎng)之間的流動(dòng)性溢價(jià)，分析流動(dòng)性的市場(chǎng)內(nèi)和跨市場(chǎng)信息含量，也許是市場(chǎng)流動(dòng)性研究的未來(lái)發(fā)展方向。

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Survey of Capital Market Liquidity Research

LUO Ming-hua

（School of Economics and Management，University of Electronic Science and Technology of China，Chengdu 610054，China）

Abstract：Studying on capital market liquidity helps to explain the liquidity premium issue，and increases investor’ liquidity risk awareness.This paper systematically reviews the foreign and domestic studies on capital market liquidity，sorts out and summarizes the liquidity measure，liquidity and asset pricing and market liquidity correlation，and puts forward some proposals for future research directions.

Key words：capital market；liquidity；asset pricing；liquidity risk；liquidity correlation

[責(zé)任編輯 陳麗敏]