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    基于DEA的中國開放式基金績效評價研究

    2012-12-31 00:00:00劉智鵬
    經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2012年12期

    摘 要:開放式基金一直是中國基金投資的主要組成部分,對其績效的評價也是一個及其復(fù)雜的系統(tǒng)工程。運(yùn)用運(yùn)籌學(xué)中廣泛用于績效評估的系統(tǒng)分析方法——數(shù)據(jù)包絡(luò)法,構(gòu)建一套符合中國開放式基金的綜合績效評價體系,重點(diǎn)從投資者層面的收益風(fēng)險、成長性以及盈利能力等方面對決策單元績效的有效性進(jìn)行評價。并對2005年成立的17只開放式基金進(jìn)行實(shí)證分析,并提出若干建議。

    關(guān)鍵詞:DEA;開放式基金;績效評價

    中圖分類號:F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號:1673-291X(2012)12-0066-03

    引言

    開放式基金是指基金發(fā)起人在設(shè)立基金時,基金份額總規(guī)模不固定,可視投資者的需求,隨時向投資者出售基金份額,并可應(yīng)投資者要求贖回發(fā)行在外的基金份額的一種基金運(yùn)作方式。投資者既可以通過基金銷售機(jī)構(gòu)購買基金使基金資產(chǎn)和規(guī)模由此相應(yīng)增加,也可以將所持有的基金份額賣給基金并收回現(xiàn)金使得基金資產(chǎn)和規(guī)模相應(yīng)的減少。由于開放式基金具有市場選擇性強(qiáng)、流動性好、透明度高以及便于投資等諸多優(yōu)點(diǎn),從2001年9月中國誕生第一只開放式基金“華安創(chuàng)新”起,開放式基金在中國得到迅猛發(fā)展,截至2011年8月全國開放式基金已有796支,總凈值達(dá)21 893億占整個基金市場凈值的95%,是中國基金市場的主流產(chǎn)品。然而,在中國開放式基金迅速發(fā)展與其業(yè)績、效率評價滯后形成一對矛盾,給中國開放式基金的投資者、管理者和監(jiān)管者開展工作帶來了很大的不便。因此,迫切需要對中國開放式基金的績效進(jìn)行深入研究,以促進(jìn)基金市場的有效運(yùn)作和健康發(fā)展。

    20世紀(jì)50年代的基金績效評價主要使用了單位基金凈額和基金收益率指標(biāo)來刻畫的,這類方法簡單但是沒有考慮風(fēng)險因素。20世紀(jì)60年代后隨著現(xiàn)代金融理論的發(fā)展,相繼產(chǎn)生了經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的績效評價指標(biāo),如基于均值—方差模型、資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)和因子模型(APT)的多種評價方法。這些方法既利用了收益指標(biāo)又考慮到了基金的風(fēng)險對基金績效評價的影響,得到廣泛應(yīng)用,但是這些方法都是以有效市場為前提條件的,而實(shí)際上的中國基金市場正處于起步階段,市場信息是無法完全公開、公正、順暢傳播的,市場是處于無效或弱有效。真正的市場組合很難獲得,所以度量結(jié)果往往存在偏差。

    證券投資基金績效的評價是一項(xiàng)綜合性的評價,績效的高低應(yīng)由多方面的指標(biāo)來體現(xiàn),需采用綜合指標(biāo)的評價的方法。與傳統(tǒng)評估方法相比,利用DEA方法對基金績效進(jìn)行評價,無須對資本市場的有效性進(jìn)行假設(shè),也有效地避開了市場組合選擇和無風(fēng)險利率的確定對評價結(jié)果的影響。

    一、基于DEA模型的中國開放式基金績效評價體系

    1978年由著名的運(yùn)籌學(xué)家A.Charnes(查恩斯),W.W.Cooper(庫伯),及E.Rhodes(羅茲)首先提出了一個被稱為數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(Data Envelopment analysis,簡稱DEA模型)的方法,用于評價相同部門間的相對有效性(因此被稱為DEA有效)。他們的第一個模型被命名為C2R模型,從生產(chǎn)函數(shù)的角度看,這一模型是用來研究具有多個輸入,特別是具有多個輸出的“生產(chǎn)部門”同時為“規(guī)模有效”與“技術(shù)有效”的十分理想且卓有成效的方法。在實(shí)際中得到了成功的運(yùn)用,并不斷地得到進(jìn)一步完善和發(fā)展?;贒EA的基本原理,建立如下的基金業(yè)績評估模型。

    設(shè)有n只待評價的基金(也稱DUM決策單元),對于每只基金都有m種類型的輸入變量以及p種類型的輸出變量。這n只基金的輸入輸出關(guān)系(見下頁表1):

    Xj,Yj分別表示第j只基金的輸入向量和輸出向量,Xj=(X1j,X2j,……,Xij)T,Yj=(Y1j,Y2j,……,Yrj)T,Xmj表示第j只基金的第m個輸入變量對應(yīng)的輸入值,Ypj表示第j只基金的第p個輸出變量對應(yīng)的輸出值。對第j0只基金的相對有效性進(jìn)行評價的DEA評價模型(1)為:maxhj0= j=1,2,…,n

    s.t.≤j,j=1,2,…,nvi,ur≥0;i=1,2,…,m;r=1,2,…,p

    該模型是以權(quán)系數(shù)vi,ur為變量,以所有基金(DUM)的效率指標(biāo)hj為約束,以第j0個基金(DUMj0)的效率指數(shù)為目標(biāo)。即評價第j0個基金(DUMj0)的生產(chǎn)效率是否有效,是相對于其他所有基金(DUM)而言的。

    這是一個分式規(guī)劃模型,我們將它化為線性規(guī)劃模型來求解。令t=μr=turWi=tVi

    maxhj0=μryrj0

    則模型(1)轉(zhuǎn)化為模型(2):

    s.t.μryrj-WiXij≤0,j=1,2,…,nWiXij0=1μr,Wi≥0;i=1,2,…,m;r=1,2,…,p

    minVD=θ

    其對偶問題(3)為:

    s.t.λjXij≤θXi0,i=1,2,…,mλjYrj≥yr0,r=1,2,…,pλj≥0,θ無約束

    設(shè)問題(4)的最優(yōu)解為λ*,s*-,s*+,θ*,則

    (1)若θ*=1,則DMUj0為弱DEA有效(總體)。

    (2)若θ*=1,且s*-=0,s*+=0,則DMUj0為DEA有效(總體)。

    二、基于DEA的實(shí)證分析

    1.評價指標(biāo)的選取。DEA方法對于各個決策單元進(jìn)行有效性評價的結(jié)果與所選取的指標(biāo)體系密切相關(guān),不同的指標(biāo)體系對同一決策單元的DEA評價結(jié)果是完全不同的,并且,不同指標(biāo)間的某些分量具有一些相關(guān)關(guān)系時,對評價結(jié)果也會產(chǎn)生不利影響。因此在所選取的指標(biāo)體系中應(yīng)該盡可能避免一些較強(qiáng)的線性關(guān)系。

    基金績效評價指標(biāo)主要的組成部分在于投資者層面評價指標(biāo)?;鹗找媛适峭顿Y者最關(guān)注的財務(wù)指標(biāo),作為基本輸入指標(biāo)。而風(fēng)險是影響基金收益的重要因素,較高的風(fēng)險應(yīng)該獲得較高的投資收益,否則基金承擔(dān)的風(fēng)險只是無益的投入,作為衡量基金的整體風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)差和β系數(shù)也應(yīng)列為輸入指標(biāo)。投資者所關(guān)注的成長性則可以由基金凈值增長率來體現(xiàn),這里作為輸出指標(biāo),而直接反應(yīng)給投資者財務(wù)賬面的基金分紅本文也把其列為輸出指標(biāo)。

    綜上所述,本文選取的DEA模型綜合評價指標(biāo)體系為:基金平均收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、β系數(shù)作為輸入指標(biāo),基金凈值增長率和單位基金分紅作為輸出指標(biāo)。

    2.評價基金樣本的選取。從2001年9月中國誕生第一只開放式基金“華安創(chuàng)新”起,開放式基金在中國的發(fā)展時間只有短短十年,樣本區(qū)間較短,樣本數(shù)量也有限,并且在這短短十年中,開放式基金發(fā)生了很多變化。根據(jù)中國的這種情況,如果實(shí)證分析中所選取的樣本基金年限較長,那么基金前后時期的業(yè)績可比性大大降低。而且中國的股票投資熱點(diǎn)和基金投資風(fēng)格都很容易改變,也不適宜選擇較長的樣本區(qū)間來進(jìn)行實(shí)證。綜上,本文選取了17支開放式股票型基金2006年的年度歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。原始數(shù)據(jù)來自國泰安金融數(shù)據(jù)庫。

    3.實(shí)證結(jié)果分析。通過對國泰安金融數(shù)據(jù)庫的檢索,得到基礎(chǔ)數(shù)據(jù),并對其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理,運(yùn)用DEAP2.1進(jìn)行DEA分析得到DEA績效評價結(jié)果(見表2)。

    從表2中可以看出,評價樣本中的17只基金,只有博時主題,景順鼎益,上投阿爾法和海富通股票的綜合效率為1,說明他們處于生產(chǎn)前沿面上,而其他13只基金的綜合效率均低于1,說明這些基金都不能成為DEA有效決策單元。我們還可以根據(jù)純技術(shù)效率來分析17只開放式股票型基金。以華寶動力組合為例,它的純技術(shù)效率為1,而綜合效率為0.96,小于1,其規(guī)模報酬變化為IRS,表示其規(guī)模報酬遞增,說明其投資過于激進(jìn),雖然獲得了收益較高但是其承擔(dān)了過高風(fēng)險,即其獲得的收益低于其承擔(dān)的風(fēng)險所應(yīng)該獲得的收益,從而降低了它的綜合效率。所以華寶動力應(yīng)該積極做好風(fēng)險控制,避免承擔(dān)不必要的風(fēng)險。

    從表2還可以看出,這17只開放式股票型基金中僅有博時主題、景順鼎益、上投阿爾法和海富通股票4只基金綜合效率為1,其他13只開放式基金的綜合效率均低于1。并且從表2中可以看出這13只綜合效率低于1的開放式基金均屬于規(guī)模報酬遞增型,4只綜合效率為1的開放式基金屬于規(guī)模報酬不變型。說明中國的基金大多屬于比較激進(jìn)的投資風(fēng)格,對風(fēng)險控制方面不足,缺乏較為系統(tǒng)的風(fēng)險評估,往往過于追求高額的收益。而17只開放式基金中,在風(fēng)險控制方面做的比較好的4只基金博時主題、景順鼎益、上投阿爾法和海富通股票綜合效率都達(dá)到1。說明規(guī)模效率低成為綜合效率低于1的開放式基金績效低下的主要原因。

    結(jié)論

    本文利用DEA模型,對中國2005年上市的17只開放式股票型基金在評價期2006年的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行了數(shù)據(jù)包絡(luò)分析。分析結(jié)果表明:在評價期內(nèi),只有博時主題、景順鼎益、上投阿爾法和海富通股票4只開放式基金綜合效率達(dá)到1,而其他13只開放式基金均低于1,且這13只開放式基金都屬于規(guī)模報酬遞增型,這種現(xiàn)象是由于這13只基金的風(fēng)險控制不足,風(fēng)險管理水平低造成的。所以中國開放式基金應(yīng)該增強(qiáng)風(fēng)險管理意識,加強(qiáng)風(fēng)險管理力度,以促進(jìn)中國開放式基金的健康發(fā)展。

    本文以開放式基金作為研究對象,由于開放式基金份額變動,此時標(biāo)準(zhǔn)差、β系數(shù)、基金平均收益率、基金凈值增長率和單位基金分紅采用均是評價期期末值。另外,本文所采用的DEA基金業(yè)績評價也存在一些局限性,比如該DEA基金業(yè)績評價模型隱含了一個假設(shè):所有輸入和輸出指標(biāo)值都被準(zhǔn)確地描述。但是,隨機(jī)擾動如度量偏差、隨機(jī)噪聲、異常觀察值或外部影響,都可能會破壞假設(shè)。并且輸入和輸出指標(biāo)的不確定性增加了DEA效率估計的偏差和方差。利用DEA方法的新發(fā)展進(jìn)行相關(guān)實(shí)證研究來提高基金評價效率是未來的發(fā)展方向。

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    [責(zé)任編輯 劉嬌嬌]

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