公司治理對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的文獻(xiàn)綜述

摘 要：20世紀(jì)80年代以來(lái)，西方學(xué)者關(guān)于并購(gòu)績(jī)效方面的學(xué)術(shù)研究成果非常豐富，近年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者也運(yùn)用國(guó)外研究方法，開展了中國(guó)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究。然而并購(gòu)作為一種外部治理方式，其公司治理內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)其績(jī)效有怎樣的影響國(guó)內(nèi)外學(xué)者卻還沒有得出統(tǒng)一的研究方法及結(jié)論。梳理了相關(guān)的重要文獻(xiàn)，在此基礎(chǔ)上總結(jié)和評(píng)述了并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法和研究結(jié)果、并購(gòu)績(jī)效的影響因素及公司治理對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)；并購(gòu)績(jī)效；公司治理

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）12-0064-02

引言

根據(jù)2011年中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)顯示，2008年、2009年和2010年在中國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)生的并購(gòu)事件為4 586起、4 856起和5 693起，相較于2007年的2 085起有顯著的增加，中國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)活動(dòng)日益頻繁。本文結(jié)合并購(gòu)績(jī)效與公司治理的相關(guān)理論和研究成果，研究了公司治理對(duì)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系及影響。

一、并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)及實(shí)證結(jié)果評(píng)述

1.并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)方法。（1）會(huì)計(jì)研究法。對(duì)于并購(gòu)事件的長(zhǎng)期績(jī)效評(píng)價(jià)一般采用的是會(huì)計(jì)研究法，根據(jù)并購(gòu)前后并購(gòu)公司或目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量雙方的財(cái)務(wù)績(jī)效，發(fā)生并購(gòu)后，根據(jù)并購(gòu)理論，并購(gòu)方與目標(biāo)公司可以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)及規(guī)模效應(yīng)等優(yōu)勢(shì)。所以用會(huì)計(jì)研究法研究的主要目的是對(duì)并購(gòu)前的財(cái)務(wù)指標(biāo)相比并進(jìn)行相關(guān)分析。（2）事件研究法。對(duì)于并購(gòu)時(shí)間的短期績(jī)效評(píng)價(jià)一般采用事件研究法。事件研究法是一種研究當(dāng)資本市場(chǎng)上某一個(gè)事件發(fā)生的時(shí)候，股價(jià)是否會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)以及是否會(huì)產(chǎn)生“異常報(bào)酬率”（abnormal returns），來(lái)分析股價(jià)的波動(dòng)與該事件是否相關(guān)。如果股票的回報(bào)率大于市場(chǎng)的平均回報(bào)率，那么持有發(fā)生并購(gòu)事件公司股票的投資者就獲得了大于市場(chǎng)平均回報(bào)率的那部分超額收益，計(jì)算超額收益的大小就可以評(píng)價(jià)并購(gòu)的短期績(jī)效。

2.國(guó)外并購(gòu)績(jī)效的研究情況。發(fā)生并購(gòu)事件之后并購(gòu)公司和目標(biāo)公司的績(jī)效是否有所改善，對(duì)于不同時(shí)期、不同地區(qū)、不同分類樣本的數(shù)據(jù)，國(guó)外學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn)分析，然而得出的結(jié)論也不盡相同。對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究大致分為兩類：長(zhǎng)期影響和短期影響。長(zhǎng)期影響主要關(guān)注的是并購(gòu)對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效提升與否。有的研究者認(rèn)為，公司并購(gòu)后，公司績(jī)效得到顯著提高（Healy等，1989）；Palepu and Ruback（1992）以1979—1984年間美國(guó)50起最大的兼并活動(dòng)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)兼并企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)诓①?gòu)后得到顯著提高；Linn and Switzer（2001）年得到與Palepu and Ruback（1992）相似結(jié)論。也有研究者得出了與上述研究不同的結(jié)論，Ghosh（2001）年研究顯示并購(gòu)后的業(yè)績(jī)相對(duì)于并購(gòu)前并未顯著變化，而Moeller（2004）的研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)事件卻導(dǎo)致了公司的績(jī)效下降。國(guó)外有關(guān)兼并和收購(gòu)的短期市場(chǎng)反應(yīng)的文獻(xiàn)普遍認(rèn)為目標(biāo)公司在宣告日附近有平均超過(guò)20%的超額收益（Jensen and Ruhack，1983；Schwert，1996等）。Franks（1977）和Firth （1980）等，發(fā)現(xiàn)英國(guó)并購(gòu)事件中目標(biāo)公司的股東獲得了正的回報(bào)；Langetieg（1978），Asquith（1983），F(xiàn)rank、Harris和Timan（1991）、Draper和 krishna（1999）則認(rèn)為并購(gòu)公司的股東基本不受并購(gòu)事件的影響。Bruner（2002）通過(guò)研究1971—2001年間130篇研究文獻(xiàn)的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司一般有10%~30%的超常收益，而收購(gòu)公司超常收益卻有負(fù)的傾向。Masulis，R.，Wang，C.，Xie，F(xiàn).（2007）對(duì)1990—2003年間的3 333并購(gòu)樣本研究發(fā)現(xiàn)，在（-2，+2）的事件期內(nèi)全體樣本的CAR為0.215%，現(xiàn)金并購(gòu)方式的樣本CAR為0.798%，目標(biāo)公司為上市公司的CAR為-1.48%。 Ye Cai，Merih Sevili（2012）通過(guò)對(duì)美國(guó)1996—2008年的1 664家并購(gòu)公司樣本進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，在（-2，+2）的事件期內(nèi)整體樣本的異常報(bào)酬率為2.14%。

3.國(guó)內(nèi)研究情況。國(guó)內(nèi)對(duì)并購(gòu)重組績(jī)效的研究遵循多采用國(guó)外的研究方法，即也從從長(zhǎng)期和短期兩方面考察。具有代表性研究有：馮根福和吳林江（2001），選取了1995—1998年的201個(gè)并購(gòu)樣本，研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)學(xué)者常用的以股票價(jià)格變動(dòng)來(lái)衡量并購(gòu)績(jī)效的方法并不符合中國(guó)的實(shí)際情況；從并購(gòu)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看：并購(gòu)的短期績(jī)效從整體上呈現(xiàn)一個(gè)先升后降的趨勢(shì)，不同的并購(gòu)類型在并購(gòu)后的不同時(shí)期內(nèi)績(jī)效也不同。微觀研究方面：張新（2003）以1993—2002年中國(guó)上市公司的并購(gòu)事件為樣本進(jìn)行研究，結(jié)論顯示：發(fā)生并購(gòu)后，目標(biāo)公司的CAR達(dá)到29.05%，超過(guò)了20%的國(guó)際水平，而對(duì)主并公司卻產(chǎn)生了負(fù)面影響，主并公司的CAR為-16.76%。余力、劉英（2004）對(duì)并購(gòu)短期績(jī)效的研究表明：并購(gòu)能夠給目標(biāo)公司帶來(lái)收益整的收益，其CAR達(dá)到了24.50%，超過(guò)20%的國(guó)際水平，但是主并公司的收益不明顯且缺乏相應(yīng)的持續(xù)性。李哲、何佳（2007）研究發(fā)現(xiàn)不同類型的并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致不同的并購(gòu)績(jī)效。宋希亮、張秋生等（2008）認(rèn)為在短期內(nèi)主并公司的股東獲得了正的CAR，但是長(zhǎng)期內(nèi)大多數(shù)主并公司的股東卻不能獲得正的CAR。李青原、陳曉等（2011）通過(guò)對(duì)匯源果汁和可口可樂公司的研究發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的股東獲得了顯著正的累計(jì)異常收益率，而主并公司股東能否獲得正的累計(jì)異常收益率仍然不確定。

二、公司治理與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系研究

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系研究。國(guó)外學(xué)者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的問題展開了深入的研究，主要從以下兩個(gè)方面進(jìn)行研究：一是通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系來(lái)檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)這一公司治理的作用，二是從股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司決策行為關(guān)系研究的角度出發(fā)，研究分析股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用。Hleifer和Vishny（1986）研究發(fā)現(xiàn)，中小股東的監(jiān)督成本低于其可以獲得的投資報(bào)酬。Bagnoli和Lipman（1958）認(rèn)為，當(dāng)股權(quán)集中時(shí)，大股東的決策作用直接影響著并購(gòu)是否成功。Ferguson（1994）對(duì)股權(quán)集中度較高的目標(biāo)公司進(jìn)行了研究，其獲得超額收益率的能力反應(yīng)了并購(gòu)過(guò)程中的談判能力同時(shí)，目標(biāo)公司的股權(quán)集中度與獲得的超額收益成反比。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究主要分為國(guó)有控股和非國(guó)有控股兩類。對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的研究成果主要有：王志誠(chéng)、張翼（2004）認(rèn)為并購(gòu)具有壕溝效應(yīng)，當(dāng)公司的第一大股東的性質(zhì)由國(guó)家股變?yōu)榉ㄈ斯桑淅塾?jì)異常報(bào)酬率高于其他股權(quán)性質(zhì)的變更。李善民（2008）也得到了相似的研究結(jié)論，當(dāng)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)企業(yè)后上市公司績(jī)效變好，但是盈利能力的加強(qiáng)主要來(lái)自于成本的降低和職工數(shù)量的削減。

2.董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效關(guān)系研究。對(duì)于董事會(huì)規(guī)模與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，西方學(xué)者的研究主要有兩種觀點(diǎn)：Dalton等（1999）認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模與公司的績(jī)效呈正相關(guān)的關(guān)系，董事會(huì)的規(guī)模大在一定程度上表現(xiàn)出更加專業(yè)化及更為豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，這樣更加有助于對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)管，從提高公司的績(jī)效；而Yermack（1996）卻得出了相反的結(jié)論，他選取了1984—1991年間美國(guó)的452家公司為樣本對(duì)董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)的凹形曲線關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效之間的關(guān)系的研究主要有以下三種代表性的觀點(diǎn)：一是如孫永祥、章融（2000）、朱杏珍（2002）等的觀點(diǎn)認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；二是呂長(zhǎng)江、王斌（2004）的觀點(diǎn)認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效之間是顯著的正相關(guān)關(guān)系；三是胡銘（2002）等認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效之間的關(guān)系并不是簡(jiǎn)單的正向或者負(fù)向相關(guān)關(guān)系?？傊瑖?guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)這一研究的結(jié)果并不統(tǒng)一。

3.管理層激勵(lì)與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系研究。國(guó)外學(xué)者如Hartzell等（2004）對(duì)并購(gòu)過(guò)程中目標(biāo)公司CEO的薪酬問題進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)目標(biāo)公司的CEO從并購(gòu)實(shí)踐中獲得好處較多時(shí)，目標(biāo)公司股東獲得的CAR通常較少。而國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于高管激勵(lì)與并購(gòu)績(jī)效之間關(guān)系的研究，主要的研究成果有：李善民、朱滔（2005）運(yùn)用長(zhǎng)期事件研究法對(duì)中國(guó)1672起并購(gòu)事件進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示管理層的持股比例對(duì)主并公司的長(zhǎng)期績(jī)效沒有顯著的影響。李燕萍、孫紅、張銀（2008）研究發(fā)現(xiàn)，管理層的年薪報(bào)酬對(duì)公司績(jī)效的呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，管理層持股的報(bào)酬對(duì)公司績(jī)效呈不太顯著的正相關(guān)關(guān)系。

總結(jié)

通過(guò)對(duì)上述國(guó)內(nèi)外并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)及公司治理與并購(gòu)績(jī)效之間關(guān)系的文獻(xiàn)的梳理和研究發(fā)現(xiàn)：（1）國(guó)內(nèi)外對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的研究結(jié)論并不一致，其主要原因是學(xué)者在研究時(shí)采用的研究方法、選取樣本標(biāo)準(zhǔn)、研究變量不一致。且并購(gòu)在不同的地區(qū)、不同年代，并購(gòu)也呈現(xiàn)不同的特征；（2）現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響因素的研究，主要是從并購(gòu)自身出發(fā)對(duì)并購(gòu)前后公司的績(jī)效進(jìn)行比較，卻很少?gòu)墓緝?nèi)部治理機(jī)制的角度出發(fā)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響進(jìn)行研究；（3）國(guó)內(nèi)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究選取的樣本大多數(shù)集中在2007年金融危機(jī)之前，而在經(jīng)歷金融危機(jī)之后，中國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)與并購(gòu)動(dòng)機(jī)都發(fā)生了很大的變化，而學(xué)者對(duì)目前中國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組事件的研究還較少且研究方法與結(jié)論也不統(tǒng)一。因此，對(duì)金融危機(jī)后的上市公司并購(gòu)績(jī)效變化及公司治理進(jìn)行研究，對(duì)上市公司提高并購(gòu)績(jī)效、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)具有現(xiàn)實(shí)積極的借鑒意義。

參考文獻(xiàn)：

[1] 馮根福，吳林江.中國(guó)上市公司并購(gòu)重組短期績(jī)效的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，(1).

[2] 李善民，周小春.公司特征、行業(yè)特征和并購(gòu)戰(zhàn)略類型的實(shí)證研究[J].管理世界，2007，(3).

[3] 李燕萍，孫紅，張銀.高管報(bào)酬激勵(lì)、戰(zhàn)略并購(gòu)重組與公司績(jī)效——來(lái)自中國(guó)A股上市公司的實(shí)證[J].管理世界，2008，(12):177-179.

[4] 余力，劉英.中國(guó)上市公司并購(gòu)重組短期績(jī)效的實(shí)證分析[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2004，(7).

[5] 張新.并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值? [J].經(jīng)濟(jì)研究，2003，(6).

[6] Bruner Robert F. Does MA Pay? A Survey of Evidence for the Decision-Maker. Journal of Applied Finance，2002，(1):48-68.

[7] Jensen，M.C. and R.S，Ruback. The Mardet for Corporate Control:The Scientific Evidence. Journal of Financial Economics，1983，(11):5-50.

[8] Ye Cai，Merih Sevilir. Board connections and MA transactions Journal of Financial Economics，2012，(2):327-349.

[責(zé)任編輯 劉嬌嬌]