企業(yè)成長中的并購問題探討

摘 要：并購是企業(yè)快速擴(kuò)張的重要途徑，隨著資本市場的發(fā)展完善，并購成為推動企業(yè)成長的資本運(yùn)作方式。對企業(yè)并購中存在的風(fēng)向險、中國幾年來企業(yè)并購中出現(xiàn)的問題進(jìn)行探討，并就如何防范風(fēng)險并解決有關(guān)問題提出對策。

關(guān)鍵詞：企業(yè)成長；企業(yè)并購；風(fēng)險

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）12-0061-03

一、企業(yè)并購與企業(yè)成長的關(guān)系

在競爭的環(huán)境中，企業(yè)主要通過如下兩種方式成長：一是靠內(nèi)部投資實(shí)現(xiàn)內(nèi)部成長；二是通過并購實(shí)現(xiàn)快速地外部成長。企業(yè)從無到有、從弱到強(qiáng)的成長過程中，其成長方向與目標(biāo)隨著自身資本積累、市場環(huán)境變化、技術(shù)進(jìn)步等環(huán)境的改變而調(diào)整適應(yīng)，而這種調(diào)整與適應(yīng)是通過內(nèi)部成長與外部成長兩種方式的交替使用來完成的，其具體選用哪種方式，取決于其成長特性與這兩種方式契合情況。

內(nèi)部成長，指企業(yè)依靠其內(nèi)部資源的積累或從外部籌集資金，進(jìn)行固定資產(chǎn)建設(shè)以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)?；蛘邤U(kuò)展業(yè)務(wù)范圍而實(shí)現(xiàn)的企業(yè)成長，具體來說，可以通過擴(kuò)張現(xiàn)有的項(xiàng)目和實(shí)施新項(xiàng)目達(dá)成。內(nèi)部成長是企業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路，只有在內(nèi)部成長的一定規(guī)模，才有外部成長的可能，從這個意義上講，內(nèi)部成長是外部成長的基礎(chǔ)，并未外部成長積累經(jīng)驗(yàn)。

內(nèi)部成長具有如下缺陷：首先，采用內(nèi)部成長會使企業(yè)面臨兩大進(jìn)入屏障：一是行業(yè)結(jié)構(gòu)性進(jìn)入壁壘；二是現(xiàn)有企業(yè)的預(yù)期報復(fù)。雙重壁壘需要巨額的進(jìn)入成本及應(yīng)對現(xiàn)有競爭者的預(yù)防成本，這種高昂的支出足以侵蝕內(nèi)部增長的經(jīng)濟(jì)性。其次，內(nèi)部成長方式會使企業(yè)受制于拮據(jù)的財務(wù)支出、投資周期、經(jīng)驗(yàn)曲線，因?yàn)橐患移髽I(yè)完全運(yùn)用自有資金包括外部籌資，所能依賴的財務(wù)資源有限，從而限制了企業(yè)成長的速度。在內(nèi)部投資新建生產(chǎn)能力的情況下，由于初期巨額的資本量投入需求，加之項(xiàng)目從論證—建設(shè)—完工—投產(chǎn)要經(jīng)歷一定周期，其間，企業(yè)一方面需要源源不斷的為項(xiàng)目“輸血”，同時，還要面臨瞬息萬變的市場環(huán)境附加的風(fēng)險。另外，內(nèi)部成長還會對其自身的現(xiàn)有項(xiàng)目形成潛在競爭，從而發(fā)生內(nèi)耗。

內(nèi)部成長方式的上述缺陷，可能使企業(yè)難以在激烈的市場競爭中，錯失行業(yè)的最佳進(jìn)入時期，造成難以彌補(bǔ)的損失。然而并購方式使得企業(yè)能夠直接接手持續(xù)經(jīng)營的項(xiàng)目，一方面減少新項(xiàng)目的不確定性，從而能減小未來經(jīng)營環(huán)境的變化帶來的風(fēng)險；另一方面也無須較長的建設(shè)周期，順利過渡，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，比如聯(lián)想通過收購IBM的PC業(yè)務(wù)，迅速擴(kuò)張其海外市場。由此可見，并購的外部成長可以使企業(yè)把握最佳進(jìn)入時機(jī)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速成長。席卷全球的五次并購潮，使得短期內(nèi)在全球出現(xiàn)巨型跨國企業(yè)，充分表明了并購對企業(yè)成長的巨大推動力。

企業(yè)的生存環(huán)境是動態(tài)競爭的，如逆水行舟，不進(jìn)則退，因此，持續(xù)處于成長態(tài)勢是企業(yè)生存與發(fā)展的不二法門。一般而言，并購是一攬子計劃，需要較多的資源投入，只有經(jīng)過一個階段的內(nèi)部成長，才有并購的基礎(chǔ)，因此，企業(yè)發(fā)展到一定階段才能使用并購的成長方式。隨著競爭的加劇，專業(yè)化凸顯了規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，這誘使企業(yè)增強(qiáng)實(shí)力、開展規(guī)模經(jīng)營、實(shí)現(xiàn)最佳經(jīng)濟(jì)效益以支持持續(xù)成長，在某種意義上說，一個企業(yè)成長的速度受制于其擴(kuò)張的能力，能把握時機(jī)，在邊際成本以上實(shí)時擴(kuò)張戰(zhàn)略，這家企業(yè)就能在競爭中脫穎而出，靠自己的競爭力成長為大企業(yè)，而并購是有條件企業(yè)的恰當(dāng)選擇。從成功企業(yè)的成長歷程來看，并購是企業(yè)不斷調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略的必然結(jié)果，能夠體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的發(fā)展趨勢，從而并購的成功與否決定著其成敗。企業(yè)總是著眼于長遠(yuǎn)的生存與發(fā)展，持續(xù)調(diào)整組織結(jié)構(gòu)以做大、做強(qiáng)企業(yè)，以獲得市場中的競爭優(yōu)勢。并購能使企業(yè)在短期內(nèi)獲得所需的資源和知識，特別是行業(yè)的關(guān)鍵技術(shù)與核心資源，據(jù)此，企業(yè)就具備了擴(kuò)大業(yè)務(wù)和降低成本的能力，實(shí)現(xiàn)快速成長。因此可見，并購與企業(yè)成長之間有著緊密關(guān)系，并且并購能促進(jìn)企業(yè)迅速成長，這樣，并購就成為企業(yè)成長過程中的重要戰(zhàn)略，擇機(jī)通過該方式實(shí)施擴(kuò)張，而擴(kuò)張具有擴(kuò)散性，受競爭驅(qū)動，一旦一家企業(yè)發(fā)起并購，先是行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)仿效，然后是跨行業(yè)的混合并購，從而在全球范圍內(nèi)掀起并購潮。

二、企業(yè)并購潛在的風(fēng)險

1.市場風(fēng)險。并購是否成功的重要判斷標(biāo)準(zhǔn)是能否獲得經(jīng)濟(jì)效益，而經(jīng)濟(jì)效益只有通過市場才能實(shí)現(xiàn)。而市場因是動態(tài)、多變的，這給企業(yè)的并購活動帶來一系列的不確定性。其在現(xiàn)實(shí)中有轉(zhuǎn)化為企業(yè)并購中如下三種市場風(fēng)險的可能性：（1）市場需求的變化。當(dāng)今，科學(xué)技術(shù)的迅猛發(fā)展，新技術(shù)、新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，這回促使更具競爭優(yōu)勢的替代品被生產(chǎn)出來，誘使大眾需求發(fā)生改變，轉(zhuǎn)向替代品，結(jié)果是對并購的現(xiàn)成項(xiàng)目產(chǎn)品形成沖擊，獲利能力大減；并且，由個別需求匯集而成的需求市場本身因個人偏好等的變化也是多變的，企業(yè)在對并購可行性進(jìn)行評價中進(jìn)行的市場預(yù)測也是不準(zhǔn)確的。（2）競爭環(huán)境的差異。市場經(jīng)濟(jì)中，利潤成為企業(yè)經(jīng)營成敗的重要指示器，從而利潤最大化——這一有形目標(biāo)，引導(dǎo)者生產(chǎn)經(jīng)營者的投資和經(jīng)營方向，重要表現(xiàn)是競爭者加入與退出某一行業(yè)。另外，全球化已勢不可擋，全球化中的語言、文化等巨大差異更加大了企業(yè)競爭環(huán)境的復(fù)雜程度，很多因素更加難以駕馭。（3）要素市場的變化。競爭推動著要素市場的開放，通訊及交通的發(fā)展極大地降低了要素的移動成本，從而促使企業(yè)通過多種方式（包括并購）參與要素市場，從源頭上增強(qiáng)競爭優(yōu)勢，因?yàn)橐厥袌鲋匈Y源供應(yīng)量、價格變化等均會影響并購企業(yè)的制造成本，這給并購者的經(jīng)營帶來不確定性，特別是容易受國際機(jī)構(gòu)控制的資源性要素。

2.營運(yùn)風(fēng)險。所謂營運(yùn)風(fēng)險是指企業(yè)在運(yùn)營過程中，由于外部環(huán)境的復(fù)雜性和變動性以及主體對環(huán)境的認(rèn)知能力和適應(yīng)能力的有限性，而導(dǎo)致的運(yùn)營失敗或使運(yùn)營活動達(dá)不到預(yù)期的目標(biāo)的可能性及其損失。營運(yùn)風(fēng)險并不是某一種具體特定的風(fēng)險，而是表現(xiàn)為企業(yè)經(jīng)營中的具體的風(fēng)險，比如內(nèi)部沖突。就并購而言，營運(yùn)風(fēng)險表現(xiàn)在并購?fù)瓿珊箅y以實(shí)現(xiàn)如下方面的協(xié)同效應(yīng)：經(jīng)營、財務(wù)、管理等，從而違背靠并購以達(dá)成規(guī)模經(jīng)濟(jì)與優(yōu)勢互補(bǔ)的初衷。這方面常見的案例是，并購?fù)瓿珊蟮男缕髽I(yè)因規(guī)模過于龐大引發(fā)的龐大組織協(xié)調(diào)成本抵消了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，甚至吞食整個企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營業(yè)績，最終拖垮企業(yè)。

3.信息風(fēng)險。并購實(shí)施中，信息是決策的重要依據(jù)，顯得尤為重要，《孫子兵法》中“知己知彼，百戰(zhàn)不殆”也適用于并購活動。信息具有時效性，因此真實(shí)與及時乃是信息的生命，只有真實(shí)與及時的信息才能提高企業(yè)并購成功的概率。然而，在并購活動中，并購方出于信息的劣勢，被并購方出于信息優(yōu)勢地位，其為實(shí)現(xiàn)自己的利益，可能會不全面提供信息，而是有意或無意地隱瞞對并購方來說非常重要的信息，這樣，并購方在評估并購可行性的事前無法獲知關(guān)鍵信息，大大降低評價的信度，這是致命的，成為并購后難以應(yīng)對的硬傷，這即是經(jīng)濟(jì)活動中廣泛存在的“信息不對稱”現(xiàn)象。香港股市中的瑞菱國際收購訊科國際一案表明了信息風(fēng)險的巨大危害。

4.融資風(fēng)險。并購?fù)菍σ粋€項(xiàng)目甚至一家企業(yè)的購買，通常需要大量資金，因此，并購行為會嚴(yán)重影響企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)。從企業(yè)并購案例來看，由于并購動機(jī)及目標(biāo)企業(yè)并購前資本結(jié)構(gòu)的差異，會造成并購中所需的長期資金與短期資金、自有資金與負(fù)債資金投入比率的不同。并購活動給企業(yè)帶來的融資風(fēng)險主要有：所需資金能否得到保障（包括時間、金額）、融資方式能否滿足并購動機(jī)要求（是暫時持有抑或長期持有）、并購中所需的現(xiàn)金支出是否會影響到并購方正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動及正常的償債需求等。

5.反收購風(fēng)險。由于并購對被并購方的代理人——管理層而言意味著災(zāi)難，而管理層作為內(nèi)部人又是經(jīng)營控制權(quán)的把持者，因此通常情況下，被并購方對并購行為持不歡迎甚至抵制態(tài)度，特別是被敵意并購而管理層又不能很到補(bǔ)償時，可能會不惜一切代價實(shí)施反收購行動，對并購方有殺傷力的反收購措施有：各種各樣的“毒丸”、帕克曼反噬食戰(zhàn)略、金降落和銀降落傘、白色騎士等。被并購方實(shí)施的反收購行動無疑會增加并購者的成本，增大并購風(fēng)險，有時甚至?xí)樛瞬①彿?，?dǎo)致并購失敗，而讓并購方付出大量的沉沒成本。

6.法律風(fēng)險。企業(yè)并購是一項(xiàng)復(fù)雜的過程，涉及多重法律關(guān)系。各國針對并購、重組的法律法規(guī)及其細(xì)則，常規(guī)做法是通過增加并購成本而加大并購難度。比如，中國的收購規(guī)則規(guī)定，并購方持有一家上市企業(yè)5％的股票后，必須公告并暫停股票買賣，以后每增加5％就要重復(fù)這一過程，等到持有30％股份后即被要求發(fā)出全面的收購要約。該程序給并購帶來的成本之高，足以使并購者慎重行事。再者，在并購行為不具備法律或監(jiān)管部門授予的權(quán)利時，也會引發(fā)法律風(fēng)險，使并購者遭受經(jīng)濟(jì)損失。

三、中國企業(yè)并購中存在的主要問題

1.并購主體“雙元化”。并購作為經(jīng)濟(jì)行為，應(yīng)受“無形之手”引導(dǎo)，然而，由于體制的慣性，中國企業(yè)與政府仍有千絲萬縷聯(lián)系，結(jié)果是并購行為中“政府主導(dǎo)”的痕跡仍然存在，很多并購案是政府與企業(yè)“合力”的結(jié)果，導(dǎo)致并購主體的“雙元化”，而政府手中的廉價投票權(quán)成為其設(shè)租的重要資本，一方面導(dǎo)致浪費(fèi)，另一方面還會有政府強(qiáng)行“拉郎配”導(dǎo)致的無效率。奉自由為至高原則的市場經(jīng)濟(jì)國家，并購決策一直留給企業(yè)根據(jù)市場規(guī)則自行做出，而政府是不介入的，除非觸犯壟斷、妨礙競爭的游戲規(guī)則，更強(qiáng)令企業(yè)并購，政府是作為并購活動中的裁判角色，以進(jìn)行行政協(xié)調(diào)。與此形成對比，中國的地方政府為了發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)，往往靠提供優(yōu)惠政策等短期手段來強(qiáng)制或鼓勵并購，有時還會形成不同地區(qū)政府之間的競爭，這就阻礙了并購市場發(fā)展，自然會影響并購的效果，妨礙資源的優(yōu)化配置，削弱市場“優(yōu)勝劣汰”功能。

2.并購配套政策欠完善。完善的法律是市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)，并購——作為經(jīng)濟(jì)行為，自然需要完善的法律來保障所涉各方的權(quán)益。中國現(xiàn)已頒布并實(shí)行了《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》、《關(guān)于出售國有小企業(yè)產(chǎn)權(quán)的暫行辦法》等制度，各地?fù)?jù)此也應(yīng)制定并購相關(guān)的法規(guī)和政策，但是由于政出多門，這些規(guī)定之間缺乏協(xié)調(diào)性、并且可操作性較差、規(guī)定也不全面。此外，中國社會保障體系尚不健全，并購中員工的處置問題是并購中必須考慮的，這加大了企業(yè)并購的難度。

3.并購資金來源不足。如前文所述，企業(yè)并購要耗費(fèi)巨額資金，并購方一般難以自行負(fù)擔(dān)如此規(guī)模的資金支付，需要從外部籌集，主要是借助銀行貸款。在目前中國商業(yè)銀行的制度下，銀行對并購的支持有限，這迫使企業(yè)并購中所需資金仍以內(nèi)源融資為主，結(jié)果是如果并購支出超過事前的預(yù)算，就會使企業(yè)陷入財務(wù)風(fēng)險。而銀行信貸對企業(yè)并購支持力度小的主要原因有：一是受商業(yè)銀行自身業(yè)務(wù)能力所限，其尚未有能力參與并購的操作，并有效監(jiān)控并購后的企業(yè)運(yùn)作，為控制信貸風(fēng)險，商業(yè)銀行主動放棄這一蛋糕；二是中國尚未形成完善的抵押貸款機(jī)制，雖然抵押是貸款的保障，然而在產(chǎn)權(quán)市場尚不發(fā)達(dá)的情況下，抵押物的流動性受到限制，處置押物也使銀行面臨風(fēng)險。

4.盲目擴(kuò)張規(guī)模與經(jīng)營多元化?！肮倭潘季S模式”已固化在中國部分所謂企業(yè)家的頭腦中，受此影響，不注重產(chǎn)業(yè)間的關(guān)聯(lián)性，一味追求大而全的多元經(jīng)營模式，對吸收“休克魚”①類的中小企業(yè)樂此不疲，盲目地擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，以建立龐大的企業(yè)集團(tuán)?，F(xiàn)實(shí)表現(xiàn)是：有的企業(yè)為求大而全，草率并購，以致背上沉重的包袱；有的企業(yè)則傾向于多元化戰(zhàn)略，看到賺錢行業(yè)，就實(shí)施兼并，以進(jìn)入該行業(yè)，而不考慮其自身的整合能力，使企業(yè)面臨高風(fēng)險；有的企業(yè)在兼并之后，不能對內(nèi)部資產(chǎn)進(jìn)行重組，以獲得協(xié)同效應(yīng)，喪失并購的優(yōu)勢。并購的最終目的是要提高實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高經(jīng)營效率，而不切實(shí)際地擴(kuò)張規(guī)模和實(shí)施多元化，會使企業(yè)喪失競爭優(yōu)勢，使其生存受到威脅。

5.財務(wù)并購弊端明顯。財務(wù)并購，指為企業(yè)為獲得財務(wù)方面的收益進(jìn)行的并購，比如實(shí)現(xiàn)降低資本成本或會計處理及稅法慣例上的收益。一般而言，財務(wù)并購有直接的會計數(shù)據(jù)支撐，實(shí)施起來簡單易行，并且能收到直觀的財務(wù)效果，據(jù)此，中國企業(yè)偏愛財務(wù)并購方式。但是，財務(wù)數(shù)據(jù)只是過去的短期反映，事實(shí)表明：以財務(wù)并購為基礎(chǔ)的企業(yè)，在一段時間的經(jīng)營后，其據(jù)以并購的財務(wù)效果會逐步消失，很容易陷入困境。同時，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，企業(yè)經(jīng)營者受機(jī)會主義驅(qū)使，可能會以犧牲公司的長遠(yuǎn)利益，換取短期的財務(wù)導(dǎo)向型效果及自身利益，這會誤導(dǎo)并購。

四、規(guī)范中國企業(yè)并購行為的對策

1.為企業(yè)并購構(gòu)造良好的外部環(huán)境。外部環(huán)境是并購成敗的重要影響因素，為此，中國應(yīng)做如下努力：一是深化國有企業(yè)改革。受傳統(tǒng)影響，中國企業(yè)并購主要發(fā)生在國有企業(yè)之間。為此，應(yīng)通過進(jìn)一步改革，使國有企業(yè)建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度，明晰產(chǎn)權(quán)，使之成為企業(yè)并購的獨(dú)立交易主體。二是建立完善的法律、法規(guī)體系，依法規(guī)范企業(yè)并購程序。通過法律提高市場透明度，增強(qiáng)并購有效性，抑制投機(jī)。并且讓法律來約束政府行為，將政府限定在指導(dǎo)、協(xié)調(diào)、支持和幫助的范圍。三是培育中介機(jī)構(gòu)。中介是降低交易成本的重要組織，國外的并購?fù)ǔＪ峭ㄟ^投資銀行等中介機(jī)構(gòu)實(shí)施，其專業(yè)化服務(wù)提高并購效果。我們應(yīng)發(fā)展與并購相關(guān)的中介結(jié)構(gòu)，比如資產(chǎn)評估公司、咨詢公司、產(chǎn)權(quán)交易中心等。

2.避免盲目性，按市場規(guī)律行事。并購應(yīng)按市場原則，避免盲目行事。在并購前應(yīng)認(rèn)真研究所涉并購方資源的互補(bǔ)、關(guān)聯(lián)和協(xié)同程度，深入分析影響并購效果的風(fēng)險點(diǎn)，然后選擇適當(dāng)?shù)牟①彿绞?。在目前并購資金緊缺的條件下，可選用如下方式來降低并購風(fēng)險：以采用先租賃后并購、先承包后并購或先參股后控股等。另外，根據(jù)中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)果調(diào)整動態(tài)，企業(yè)并購以橫向并購為主，集中力量發(fā)展企業(yè)的主導(dǎo)業(yè)務(wù)。就并購策略而言，可以先從規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)考慮，通過并購?fù)袠I(yè)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)所有制和地區(qū)的突破，形成高度專業(yè)化的分工和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，以提高市場集中度和占有率。在此基礎(chǔ)上，依靠技術(shù)、管理、銷售網(wǎng)絡(luò)及品牌優(yōu)勢，分散經(jīng)營風(fēng)險。

3.建立專項(xiàng)基金，拓寬并購籌資渠道。為解決并購的資金問題，中國應(yīng)開展針對并購的貸款業(yè)務(wù)，增加商業(yè)銀行對并購業(yè)務(wù)的支持。同時，大力發(fā)展資本市場，降低企業(yè)發(fā)行股票及債券的門檻，并從立法上消除對并購目的直接融資的限制。另外，還可以籌建并購專項(xiàng)資金，具體由保險資金、投資基金、企業(yè)資金及部分社會資金共同設(shè)立。由此，就能形成企業(yè)并購的多元化籌資渠道，為企業(yè)并購提供資金保障。

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[責(zé)任編輯 劉嬌嬌]