希臘債務(wù)危機的最新發(fā)展方向與影響·

　　隨著希臘2012年6月大選結(jié)果的出爐，投資者對該國債務(wù)問題的擔(dān)憂有所緩解?？傮w來看，希臘現(xiàn)階段退出歐元區(qū)的可能性已顯著降低，但長期來看，希臘是否能夠留在歐元區(qū)仍具有不確定性。
　　希臘債務(wù)危機最新發(fā)展方向
　　退出歐元區(qū)的可能路徑
　　截至目前，希臘是“歐豬五國”中最有可能退出歐元區(qū)的國家。希臘目前所經(jīng)歷的危機與歷史上有代表性的貨幣危機或債務(wù)危機均不相同，因此不宜用以往危機的發(fā)展方向和影響來推測和分析本次危機。在危機持續(xù)發(fā)酵、多空消息交織的市場上，各參與者對消息的解讀逐漸趨于定性化，基本無法理性識別利好、利空的大小——體現(xiàn)在市場價格和收益率上，往往是利好傳言推動股票、商品價格上行和低風(fēng)險資產(chǎn)收益率上漲，而利好兌現(xiàn)時，高風(fēng)險資產(chǎn)價格上漲，并伴隨低風(fēng)險資產(chǎn)的收益下跌。
　　2012年4月25日，希臘完成了債務(wù)置換計劃。希臘政府通過此次置換減少了約1000億歐元的債務(wù)。隨后，希臘極左翼政黨民意支持率的迅速上升，導(dǎo)致國際市場對希臘退出歐元區(qū)的擔(dān)憂加劇，全球市場避險情緒升溫。美國國債、德國國債等被公認為相對安全的避險資產(chǎn)收益率紛紛下跌，與此同時，希臘國債、西班牙國債的收益率大幅升高。
　　希臘政府和人民都深知退出歐元區(qū)將使自身陷入孤立無援的境地，因此希臘不太可能為換取“政策自由”而尋求主動退出。具有可能性的退出路徑是：希臘不愿執(zhí)行或無法執(zhí)行緊縮政策，導(dǎo)致進一步救助無法實施，進而發(fā)生債務(wù)違約。
　　退出歐元區(qū)后，希臘國內(nèi)將會形成新的貨幣體系，而具體的形式大體可歸納為兩種。一種是，希臘發(fā)行新貨幣來代替歐元，這可被稱為“完全退出”。這種情況將必然面臨與外界的暫時性經(jīng)濟“隔絕”；另一種可能是，希臘退出后，該國政府和央行為維持貿(mào)易便利，仍可能繼續(xù)使用歐元作為流通貨幣，只是歐洲央行不再提供歐元給希臘，希臘需要求助于商業(yè)金融機構(gòu)獲取貨幣。這種情況可被稱為“部分退出”。無論哪一種情況，希臘都需要通過保留準(zhǔn)備金或備付金的形式，為本幣提供擔(dān)保以使其順利流通。而負債累累的希臘融資能力極差，在國際上很難得到信用援助。即使有國家或機構(gòu)愿意為其提供援助，也必然會強迫希臘簽訂顯失公允的協(xié)議，希臘很可能因此再度背上新的債務(wù)負擔(dān)。因此，希臘無論選擇何種方式的退出都將承受極大的風(fēng)險。
　　民眾訴求與議會選舉
　　如果出現(xiàn)希臘退出歐元區(qū)的情況，由于新政府的信用已大打折扣，新貨幣在國際貿(mào)易中必不被認可，在國內(nèi)也不被認可，加之國內(nèi)對歐元的需求將增大，希臘只能加大本幣發(fā)行力度，從而造成貨幣大幅貶值。上述不利影響使希臘選民不敢輕易選擇退出歐元區(qū)。除財政緊縮與退出歐元區(qū)外，一些人寄希望于第三種路徑：在無需緊縮財政的同時，又留在歐元區(qū)內(nèi)。極左派政黨正是迎合了民眾的這種訴求，獲得了大量支持者。
　　在最近一輪大選前，希臘調(diào)查機構(gòu)RASS進行了若干次大規(guī)模的民意調(diào)查。2012年5月的民意調(diào)查表明，激進左翼政黨Syriza的支持率一度超過了主張適度緊縮和與救助機構(gòu)合作的新民主黨。但在臨近大選的一次調(diào)查中，新民主黨重新獲得了領(lǐng)先優(yōu)勢（表1）。
　　對于Syriza與部分民眾的訴求，德國、法國等多國領(lǐng)導(dǎo)人和IMF等組織均表示不能接受。2012年6月17日的議會選舉結(jié)果顯示，希臘民眾選擇了主張與救助機構(gòu)合作的新民主黨，理性與現(xiàn)實主義最終在選舉中占據(jù)了上風(fēng)。
　　根據(jù)希臘法律，在議會選舉中得票最多的政黨將獲得50個席位的議席獎勵。因此，在議會的300個議席中，新民主黨將在按比例獲得的79個議席的基礎(chǔ)上，獲得50個額外議席，而激進左翼和泛希臘社會主義運動將分別獲得71與33個議席。而政見相似的新民主黨與泛希臘社會主義運動攜手組閣，二者的席位之和達到162個，已超過總席位數(shù)的一半。
　　希臘飆升的失業(yè)率是造成社會動蕩的重要因素。從2008年5月至2012年1月，希臘的失業(yè)率從7%上升到了22%，25歲以下人員失業(yè)率從21%飆升至51%。希臘國內(nèi)的罷工次數(shù)和規(guī)模都超過了同樣陷入債務(wù)危機，并正在執(zhí)行大幅緊縮政策的西班牙。從該方面來看，希臘的生產(chǎn)要素價格自由度更低，而不能自由調(diào)整的要素價格水平將大大延長經(jīng)濟恢復(fù)所需的時間。
　　博弈與底線
　　希臘的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為單一，旅游與航運是希臘重要的支柱產(chǎn)業(yè)。希臘過去十年的債務(wù)積累和各種藏匿行為，使該國的經(jīng)濟基本面嚴(yán)重惡化。由于希臘國內(nèi)存在強大的工會組織，工資粘性非常強，造成生產(chǎn)要素價格變化的靈活度顯著低于愛爾蘭和西班牙等其他問題國家。希臘債務(wù)危機的最理想出路在于，希臘政府和人民能夠頂住壓力，忍住“陣痛”，將經(jīng)濟支出規(guī)模降低到潛在產(chǎn)出水平上，使“虛胖”的希臘經(jīng)濟逐步瘦身成一個具有各種良好機能的健康經(jīng)濟體。然而，長期的富足生活已經(jīng)將消費和支出習(xí)慣定格在一個較高的水平上，而改變這些習(xí)慣的過程對國家和民眾來說都將非常痛苦。
　　基于希臘的民意調(diào)查結(jié)果、大選結(jié)果以及上文的分析，我們認為希臘將會繼續(xù)尋求最大限度的獲得援助與最小程度的緊縮間的最佳平衡點。盡管新民主黨獲得了組閣權(quán)利，但巨大的政治壓力決定了在一段時間內(nèi)，希臘必然還會不斷地“挑撥”以德國為首的援助方的底線。
　　與此同時，德國、法國等歐元區(qū)主導(dǎo)國的心態(tài)也較為復(fù)雜。一方面，這些國家近年來享受到了區(qū)域單一貨幣為本國經(jīng)濟帶來的好處，希望該貨幣體系繼續(xù)向更高層次發(fā)展；另一方面，希臘危機的傳染性、對市場信心的打擊以及希臘不合作的姿態(tài)，使得這些國家不再希望與希臘為伍。然而，如果希臘在債務(wù)違約的情況下被動退出歐元區(qū)，歐元的貨幣地位將大幅下降，這對仍然留在歐元區(qū)內(nèi)的國家的負面影響十分巨大。
　　在接下來的博弈中，歐洲國家和IMF對希臘的態(tài)度雖不像希臘極左翼政黨所宣稱的那樣會一味退讓，但渴望合作的姿態(tài)表明，這些國家和組織開出的條件仍有談判的余地，它們可能會對緊縮政策進行適當(dāng)放松。不過，如果希臘做出超越底線的決定，則真的可能會導(dǎo)致援助中斷，最終無序違約并被迫退出歐元區(qū)。
　　希臘債務(wù)危機的影響
　　對歐債問題國家的影響
　　退出歐元區(qū)后，希臘將重新獲得貨幣發(fā)行權(quán)和獨立的貨幣政策，短期內(nèi)，希臘可以通過本幣大幅貶值的方式，來降低自身的債務(wù)負擔(dān)。同時，本國產(chǎn)品的競爭力將會得到提升，在歐元體制下難于打破的工資粘性問題也將得到緩解。此外，在獲得上述好處的同時，希臘的國家信用將在相當(dāng)長時間內(nèi)與違約聯(lián)系在一起，從而喪失在國際金融市場上的融資能力。同時，希臘在國內(nèi)尋求信用支持的能力也會下降。從實體經(jīng)濟方面來看，希臘經(jīng)濟的對外開放度很高，海運等支柱產(chǎn)業(yè)均為外向性產(chǎn)業(yè)，信用渠道的缺失將給外向型產(chǎn)業(yè)帶來致命打擊。
　　希臘的經(jīng)濟總量較小，即使在“小國”云集的歐洲，希臘也僅是其中的一個中小型經(jīng)濟體。因此，即便希臘徹底破產(chǎn)，對歐洲和世界經(jīng)濟的影響都處于可控范圍之內(nèi)。但希臘違約帶來的連鎖效應(yīng)和更為悲觀的預(yù)期，將給歐元區(qū)成員國和其他非成員國帶來沉重的打擊。
　　希臘違約對其他歐債問題國家具有正反兩方面作用。希臘違約將會大幅提高西班牙和意大利的舉債成本。目前，西班牙10年期國債的收益率已經(jīng)超過7%，如果繼續(xù)提高將使該國舉債和償債的可持續(xù)性面臨更大的挑戰(zhàn)。而一旦希臘違約，其更為艱苦的處境將會成為“教導(dǎo)”其他問題國家選民的教材，使這些國家的選民牢記違約的代價，從而為緊縮財政和及早解決危機打好基礎(chǔ)。
　　西班牙和意大利的經(jīng)濟總量都是希臘經(jīng)濟總量的數(shù)倍，兩國債務(wù)問題的發(fā)展態(tài)勢是歐債問題的核心所在。兩國在今后一段時間都面臨較大的償債壓力。以西班牙為例，2012年10月，西班牙將迎來償債峰值，單月到期債務(wù)額超過250億歐元。歐債問題的解決依然困難重重，只有在外部援助與國內(nèi)基本面恢復(fù)共同作用下，問題才能最終得到解決?？梢灶A(yù)見，未來歐債問題國家的發(fā)展態(tài)勢將會出現(xiàn)分化：基本面較好、結(jié)構(gòu)性改革成功的國家將重回增長軌道，而基本面不好、改革不成功的國家將難免陷入長期衰退。
　　2012年7月，歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）將被法律主體地位更為清晰的歐洲穩(wěn)定機制（ESM）（表2）所代替。新主體的救助條件、救助機制更為明晰，應(yīng)對今后西班牙、意大利的債務(wù)問題將成為歐洲穩(wěn)定機制的主要任務(wù)。歐債問題的解決已進入攻堅階段。
　　對投資者情緒和市場預(yù)期的影響
　　希臘與其他歐洲國家的經(jīng)濟局勢與社會局勢動蕩加劇了投資者對世界經(jīng)濟前景的擔(dān)憂，使得以原油為代表的大宗商品價格一路走低，商品市場中的投機需求與實體經(jīng)濟需求同時回撤，導(dǎo)致短期內(nèi)商品價格失去支撐。同時，歐美股市也結(jié)束了一年多以來的反彈勢頭，開始連續(xù)下跌。近期資產(chǎn)價格走勢已在很大程度上反映了希臘潛在違約可能的不利影響。最終，無論希臘違約與否，希臘對全球市場的影響力都將逐步弱化，隨著事態(tài)漸趨明朗，市場預(yù)期可能會逐漸好轉(zhuǎn)。如圖1所示，希臘大選前，該國的信用違約互換（相當(dāng)于國家信用的看跌期權(quán)）價格急劇上升，隨后又大幅下降。這反映出投資者對風(fēng)險的過度擔(dān)憂和隨后違約預(yù)期的減弱。圖2中芝加哥期權(quán)交易所VIX指數(shù)和黃金價格的走勢也說明了這一點。
　　在投資者對歐債問題預(yù)期不斷變化的同時，評級機構(gòu)對歐洲主權(quán)國家和金融機構(gòu)的評級下調(diào)可謂瘋狂。歐債危機爆發(fā)后，各大評級機構(gòu)不斷下調(diào)針對希臘的主權(quán)債務(wù)評級。2012年3月2日，穆迪評級公司將針對希臘的主權(quán)債務(wù)評級從Ca級下調(diào)至C級，而C級主體通常已經(jīng)違約；2012年5月18日，惠譽評級公司下調(diào)希臘的主權(quán)債務(wù)評級至CCC級，這是該機構(gòu)對非違約國家給予的最低評級。6月17日，評級機構(gòu)Egan Jones重申希臘的主權(quán)債務(wù)評級為D級，并指出希臘的財政狀況將可能進一步惡化、進而在未來6到24個月內(nèi)將再度進行債務(wù)重組。與上述評級機構(gòu)相比，標(biāo)準(zhǔn)普爾評級公司對希臘的態(tài)度則略顯樂觀。2012年5月2日，標(biāo)普將希臘的主權(quán)債務(wù)評級從“選擇性違約”上調(diào)至代表前景穩(wěn)定的CCC級。盡管如此，該評級仍然屬于投機級，標(biāo)普同時指出，希臘的財政整頓存在執(zhí)行風(fēng)險。
　　評級機構(gòu)對模型的過度依賴導(dǎo)致了其觀點的滯后性和偏頗性。美國次貸危機和本輪歐債危機發(fā)生前，評級機構(gòu)均沒有給出及時的預(yù)警，卻多在危機深重之時“推波助瀾”。然而，評級機構(gòu)的觀點對公眾的預(yù)期仍具有引導(dǎo)作用。投資者對希臘和其他歐洲債務(wù)問題國家悲觀預(yù)期的改變?nèi)孕钑r日。
　　歐元區(qū)未來發(fā)展路徑展望
　　2012年6月17日希臘議會選舉結(jié)束后，希臘還面臨著組閣、與歐盟等機構(gòu)談判等一系列問題。不過，市場對希臘危機已有充分應(yīng)對，希臘問題對國際固定收益市場、權(quán)益產(chǎn)品市場和商品市場的影響正在弱化。6月20日，希臘新民主黨與泛希臘社會主義運動、左派民主黨就組建聯(lián)合政府達成原則協(xié)議。泛希臘社會主義運動樂于加入聯(lián)合政府，這為組閣掃清了一大障礙。而西班牙、意大利兩大經(jīng)濟體雖然基本面好于希臘，但仍深陷債務(wù)負擔(dān)與赤字的困擾。歐盟等組織對這兩個大型經(jīng)濟體實施救助的下一步舉措值得關(guān)注。當(dāng)這兩個國家真正走上復(fù)蘇之路時，歐債問題的解決才能出現(xiàn)真正的曙光。
　　歐元區(qū)自身最大的缺陷在于財政權(quán)力的分散。在財政聯(lián)盟建立前，即使危機減輕甚至消退，各成員國也必將陷入無休止的談判之中。統(tǒng)一財政權(quán)力的難點在于，大國、強國不愿看到小國、弱國的“搭便車”行為，而小國、弱國則不愿失去財政話語權(quán)。另一個重要障礙在于各國語言不統(tǒng)一，英語、法語、德語、西班牙語和各小語種以及語言背后的文化差異，將阻礙各國間的進一步融合。
　　從中長期來看，如果能夠突破障礙，成功地統(tǒng)一財政權(quán)力，則歐元區(qū)則將可能演變成為一個主權(quán)式的集權(quán)經(jīng)濟體；如果無法統(tǒng)一財權(quán)，則歐元區(qū)可能退化成一個松散式的、約定清晰的準(zhǔn)入和退出機制的貨幣聯(lián)盟。目前的歐元制度如不進行有效改革，將會越來越脆弱，潛伏的矛盾有可能進一步激化。如果后續(xù)不能在退出機制和財政統(tǒng)一等問題上有所突破，則歐元本身將成為該區(qū)域和世界經(jīng)濟發(fā)展的重要障礙。
　　(作者單位：中國工商銀行資產(chǎn)管理部中國民生銀行金融市場