隨著希臘2012年6月大選結果的出爐,投資者對該國債務問題的擔憂有所緩解??傮w來看,希臘現(xiàn)階段退出歐元區(qū)的可能性已顯著降低,但長期來看,希臘是否能夠留在歐元區(qū)仍具有不確定性。
希臘債務危機最新發(fā)展方向
退出歐元區(qū)的可能路徑
截至目前,希臘是“歐豬五國”中最有可能退出歐元區(qū)的國家。希臘目前所經(jīng)歷的危機與歷史上有代表性的貨幣危機或債務危機均不相同,因此不宜用以往危機的發(fā)展方向和影響來推測和分析本次危機。在危機持續(xù)發(fā)酵、多空消息交織的市場上,各參與者對消息的解讀逐漸趨于定性化,基本無法理性識別利好、利空的大小——體現(xiàn)在市場價格和收益率上,往往是利好傳言推動股票、商品價格上行和低風險資產(chǎn)收益率上漲,而利好兌現(xiàn)時,高風險資產(chǎn)價格上漲,并伴隨低風險資產(chǎn)的收益下跌。
2012年4月25日,希臘完成了債務置換計劃。希臘政府通過此次置換減少了約1000億歐元的債務。隨后,希臘極左翼政黨民意支持率的迅速上升,導致國際市場對希臘退出歐元區(qū)的擔憂加劇,全球市場避險情緒升溫。美國國債、德國國債等被公認為相對安全的避險資產(chǎn)收益率紛紛下跌,與此同時,希臘國債、西班牙國債的收益率大幅升高。
希臘政府和人民都深知退出歐元區(qū)將使自身陷入孤立無援的境地,因此希臘不太可能為換取“政策自由”而尋求主動退出。具有可能性的退出路徑是:希臘不愿執(zhí)行或無法執(zhí)行緊縮政策,導致進一步救助無法實施,進而發(fā)生債務違約。
退出歐元區(qū)后,希臘國內將會形成新的貨幣體系,而具體的形式大體可歸納為兩種。一種是,希臘發(fā)行新貨幣來代替歐元,這可被稱為“完全退出”。這種情況將必然面臨與外界的暫時性經(jīng)濟“隔絕”;另一種可能是,希臘退出后,該國政府和央行為維持貿易便利,仍可能繼續(xù)使用歐元作為流通貨幣,只是歐洲央行不再提供歐元給希臘,希臘需要求助于商業(yè)金融機構獲取貨幣。這種情況可被稱為“部分退出”。無論哪一種情況,希臘都需要通過保留準備金或備付金的形式,為本幣提供擔保以使其順利流通。而負債累累的希臘融資能力極差,在國際上很難得到信用援助。即使有國家或機構愿意為其提供援助,也必然會強迫希臘簽訂顯失公允的協(xié)議,希臘很可能因此再度背上新的債務負擔。因此,希臘無論選擇何種方式的退出都將承受極大的風險。
民眾訴求與議會選舉
如果出現(xiàn)希臘退出歐元區(qū)的情況,由于新政府的信用已大打折扣,新貨幣在國際貿易中必不被認可,在國內也不被認可,加之國內對歐元的需求將增大,希臘只能加大本幣發(fā)行力度,從而造成貨幣大幅貶值。上述不利影響使希臘選民不敢輕易選擇退出歐元區(qū)。除財政緊縮與退出歐元區(qū)外,一些人寄希望于第三種路徑:在無需緊縮財政的同時,又留在歐元區(qū)內。極左派政黨正是迎合了民眾的這種訴求,獲得了大量支持者。
在最近一輪大選前,希臘調查機構RASS進行了若干次大規(guī)模的民意調查。2012年5月的民意調查表明,激進左翼政黨Syriza的支持率一度超過了主張適度緊縮和與救助機構合作的新民主黨。但在臨近大選的一次調查中,新民主黨重新獲得了領先優(yōu)勢(表1)。
對于Syriza與部分民眾的訴求,德國、法國等多國領導人和IMF等組織均表示不能接受。2012年6月17日的議會選舉結果顯示,希臘民眾選擇了主張與救助機構合作的新民主黨,理性與現(xiàn)實主義最終在選舉中占據(jù)了上風。
根據(jù)希臘法律,在議會選舉中得票最多的政黨將獲得50個席位的議席獎勵。因此,在議會的300個議席中,新民主黨將在按比例獲得的79個議席的基礎上,獲得50個額外議席,而激進左翼和泛希臘社會主義運動將分別獲得71與33個議席。而政見相似的新民主黨與泛希臘社會主義運動攜手組閣,二者的席位之和達到162個,已超過總席位數(shù)的一半。
希臘飆升的失業(yè)率是造成社會動蕩的重要因素。從2008年5月至2012年1月,希臘的失業(yè)率從7%上升到了22%,25歲以下人員失業(yè)率從21%飆升至51%。希臘國內的罷工次數(shù)和規(guī)模都超過了同樣陷入債務危機,并正在執(zhí)行大幅緊縮政策的西班牙。從該方面來看,希臘的生產(chǎn)要素價格自由度更低,而不能自由調整的要素價格水平將大大延長經(jīng)濟恢復所需的時間。
博弈與底線
希臘的產(chǎn)業(yè)結構較為單一,旅游與航運是希臘重要的支柱產(chǎn)業(yè)。希臘過去十年的債務積累和各種藏匿行為,使該國的經(jīng)濟基本面嚴重惡化。由于希臘國內存在強大的工會組織,工資粘性非常強,造成生產(chǎn)要素價格變化的靈活度顯著低于愛爾蘭和西班牙等其他問題國家。希臘債務危機的最理想出路在于,希臘政府和人民能夠頂住壓力,忍住“陣痛”,將經(jīng)濟支出規(guī)模降低到潛在產(chǎn)出水平上,使“虛胖”的希臘經(jīng)濟逐步瘦身成一個具有各種良好機能的健康經(jīng)濟體。然而,長期的富足生活已經(jīng)將消費和支出習慣定格在一個較高的水平上,而改變這些習慣的過程對國家和民眾來說都將非常痛苦。
基于希臘的民意調查結果、大選結果以及上文的分析,我們認為希臘將會繼續(xù)尋求最大限度的獲得援助與最小程度的緊縮間的最佳平衡點。盡管新民主黨獲得了組閣權利,但巨大的政治壓力決定了在一段時間內,希臘必然還會不斷地“挑撥”以德國為首的援助方的底線。
與此同時,德國、法國等歐元區(qū)主導國的心態(tài)也較為復雜。一方面,這些國家近年來享受到了區(qū)域單一貨幣為本國經(jīng)濟帶來的好處,希望該貨幣體系繼續(xù)向更高層次發(fā)展;另一方面,希臘危機的傳染性、對市場信心的打擊以及希臘不合作的姿態(tài),使得這些國家不再希望與希臘為伍。然而,如果希臘在債務違約的情況下被動退出歐元區(qū),歐元的貨幣地位將大幅下降,這對仍然留在歐元區(qū)內的國家的負面影響十分巨大。
在接下來的博弈中,歐洲國家和IMF對希臘的態(tài)度雖不像希臘極左翼政黨所宣稱的那樣會一味退讓,但渴望合作的姿態(tài)表明,這些國家和組織開出的條件仍有談判的余地,它們可能會對緊縮政策進行適當放松。不過,如果希臘做出超越底線的決定,則真的可能會導致援助中斷,最終無序違約并被迫退出歐元區(qū)。
希臘債務危機的影響
對歐債問題國家的影響
退出歐元區(qū)后,希臘將重新獲得貨幣發(fā)行權和獨立的貨幣政策,短期內,希臘可以通過本幣大幅貶值的方式,來降低自身的債務負擔。同時,本國產(chǎn)品的競爭力將會得到提升,在歐元體制下難于打破的工資粘性問題也將得到緩解。此外,在獲得上述好處的同時,希臘的國家信用將在相當長時間內與違約聯(lián)系在一起,從而喪失在國際金融市場上的融資能力。同時,希臘在國內尋求信用支持的能力也會下降。從實體經(jīng)濟方面來看,希臘經(jīng)濟的對外開放度很高,海運等支柱產(chǎn)業(yè)均為外向性產(chǎn)業(yè),信用渠道的缺失將給外向型產(chǎn)業(yè)帶來致命打擊。
希臘的經(jīng)濟總量較小,即使在“小國”云集的歐洲,希臘也僅是其中的一個中小型經(jīng)濟體。因此,即便希臘徹底破產(chǎn),對歐洲和世界經(jīng)濟的影響都處于可控范圍之內。但希臘違約帶來的連鎖效應和更為悲觀的預期,將給歐元區(qū)成員國和其他非成員國帶來沉重的打擊。
希臘違約對其他歐債問題國家具有正反兩方面作用。希臘違約將會大幅提高西班牙和意大利的舉債成本。目前,西班牙10年期國債的收益率已經(jīng)超過7%,如果繼續(xù)提高將使該國舉債和償債的可持續(xù)性面臨更大的挑戰(zhàn)。而一旦希臘違約,其更為艱苦的處境將會成為“教導”其他問題國家選民的教材,使這些國家的選民牢記違約的代價,從而為緊縮財政和及早解決危機打好基礎。
西班牙和意大利的經(jīng)濟總量都是希臘經(jīng)濟總量的數(shù)倍,兩國債務問題的發(fā)展態(tài)勢是歐債問題的核心所在。兩國在今后一段時間都面臨較大的償債壓力。以西班牙為例,2012年10月,西班牙將迎來償債峰值,單月到期債務額超過250億歐元。歐債問題的解決依然困難重重,只有在外部援助與國內基本面恢復共同作用下,問題才能最終得到解決??梢灶A見,未來歐債問題國家的發(fā)展態(tài)勢將會出現(xiàn)分化:基本面較好、結構性改革成功的國家將重回增長軌道,而基本面不好、改革不成功的國家將難免陷入長期衰退。
2012年7月,歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)將被法律主體地位更為清晰的歐洲穩(wěn)定機制(ESM)(表2)所代替。新主體的救助條件、救助機制更為明晰,應對今后西班牙、意大利的債務問題將成為歐洲穩(wěn)定機制的主要任務。歐債問題的解決已進入攻堅階段。
對投資者情緒和市場預期的影響
希臘與其他歐洲國家的經(jīng)濟局勢與社會局勢動蕩加劇了投資者對世界經(jīng)濟前景的擔憂,使得以原油為代表的大宗商品價格一路走低,商品市場中的投機需求與實體經(jīng)濟需求同時回撤,導致短期內商品價格失去支撐。同時,歐美股市也結束了一年多以來的反彈勢頭,開始連續(xù)下跌。近期資產(chǎn)價格走勢已在很大程度上反映了希臘潛在違約可能的不利影響。最終,無論希臘違約與否,希臘對全球市場的影響力都將逐步弱化,隨著事態(tài)漸趨明朗,市場預期可能會逐漸好轉。如圖1所示,希臘大選前,該國的信用違約互換(相當于國家信用的看跌期權)價格急劇上升,隨后又大幅下降。這反映出投資者對風險的過度擔憂和隨后違約預期的減弱。圖2中芝加哥期權交易所VIX指數(shù)和黃金價格的走勢也說明了這一點。
在投資者對歐債問題預期不斷變化的同時,評級機構對歐洲主權國家和金融機構的評級下調可謂瘋狂。歐債危機爆發(fā)后,各大評級機構不斷下調針對希臘的主權債務評級。2012年3月2日,穆迪評級公司將針對希臘的主權債務評級從Ca級下調至C級,而C級主體通常已經(jīng)違約;2012年5月18日,惠譽評級公司下調希臘的主權債務評級至CCC級,這是該機構對非違約國家給予的最低評級。6月17日,評級機構Egan Jones重申希臘的主權債務評級為D級,并指出希臘的財政狀況將可能進一步惡化、進而在未來6到24個月內將再度進行債務重組。與上述評級機構相比,標準普爾評級公司對希臘的態(tài)度則略顯樂觀。2012年5月2日,標普將希臘的主權債務評級從“選擇性違約”上調至代表前景穩(wěn)定的CCC級。盡管如此,該評級仍然屬于投機級,標普同時指出,希臘的財政整頓存在執(zhí)行風險。
評級機構對模型的過度依賴導致了其觀點的滯后性和偏頗性。美國次貸危機和本輪歐債危機發(fā)生前,評級機構均沒有給出及時的預警,卻多在危機深重之時“推波助瀾”。然而,評級機構的觀點對公眾的預期仍具有引導作用。投資者對希臘和其他歐洲債務問題國家悲觀預期的改變仍需時日。
歐元區(qū)未來發(fā)展路徑展望
2012年6月17日希臘議會選舉結束后,希臘還面臨著組閣、與歐盟等機構談判等一系列問題。不過,市場對希臘危機已有充分應對,希臘問題對國際固定收益市場、權益產(chǎn)品市場和商品市場的影響正在弱化。6月20日,希臘新民主黨與泛希臘社會主義運動、左派民主黨就組建聯(lián)合政府達成原則協(xié)議。泛希臘社會主義運動樂于加入聯(lián)合政府,這為組閣掃清了一大障礙。而西班牙、意大利兩大經(jīng)濟體雖然基本面好于希臘,但仍深陷債務負擔與赤字的困擾。歐盟等組織對這兩個大型經(jīng)濟體實施救助的下一步舉措值得關注。當這兩個國家真正走上復蘇之路時,歐債問題的解決才能出現(xiàn)真正的曙光。
歐元區(qū)自身最大的缺陷在于財政權力的分散。在財政聯(lián)盟建立前,即使危機減輕甚至消退,各成員國也必將陷入無休止的談判之中。統(tǒng)一財政權力的難點在于,大國、強國不愿看到小國、弱國的“搭便車”行為,而小國、弱國則不愿失去財政話語權。另一個重要障礙在于各國語言不統(tǒng)一,英語、法語、德語、西班牙語和各小語種以及語言背后的文化差異,將阻礙各國間的進一步融合。
從中長期來看,如果能夠突破障礙,成功地統(tǒng)一財政權力,則歐元區(qū)則將可能演變成為一個主權式的集權經(jīng)濟體;如果無法統(tǒng)一財權,則歐元區(qū)可能退化成一個松散式的、約定清晰的準入和退出機制的貨幣聯(lián)盟。目前的歐元制度如不進行有效改革,將會越來越脆弱,潛伏的矛盾有可能進一步激化。如果后續(xù)不能在退出機制和財政統(tǒng)一等問題上有所突破,則歐元本身將成為該區(qū)域和世界經(jīng)濟發(fā)展的重要障礙。
(作者單位:中國工商銀行資產(chǎn)管理部中國民生銀行金融市場