面向21世紀的金融體系(下)

　　系統(tǒng)不穩(wěn)定性和親周期性
　　系統(tǒng)不穩(wěn)定性與個體機構的脆弱性不同：它更加關注源于金融體系各部分相互聯(lián)系產(chǎn)生的脆弱性。這些聯(lián)系是由金融體系內(nèi)部交易的增長和金融活動的全球化產(chǎn)生的。例如，歐洲和其他地區(qū)市場受到了美國次貸危機帶來的影響。現(xiàn)代金融結構必須接受愈發(fā)緊密的相互聯(lián)系，同時，保護金融業(yè)免受系統(tǒng)性動蕩的傳遞帶來的影響。
　　特定系統(tǒng)脆弱性源于以下兩個因素中的一個：一是，許多金融機構同時持有相同頭寸（危機中持有房地產(chǎn)風險暴露就是一個例子）；二是，金融機構作為交易對手導致的相互聯(lián)系。這兩個脆弱性源頭對單個市場參與者來說都不甚顯然，但對擁有監(jiān)控風險暴露總體影響能力的監(jiān)管者來說十分明顯。為降低系統(tǒng)脆弱性，我們必須尋求有效識別并影響整個金融體系總體風險積累的方法。
　　自“郁金香泡沫”和“南海泡沫”以來，持有相同風險頭寸（或擁擠交易）一直是金融體系脆弱性的源頭之一。價格上行期間，風險被抵押品價格的上漲、充足的市場流動性等掩蓋。單個市場參與者了解自己的風險暴露，卻不清楚其他人持有的頭寸。監(jiān)管者能夠更好地判斷共同風險暴露的規(guī)模和單個機構之間相互聯(lián)系的程度。防止過度承擔風險的方法之一，是公開披露相關信息（在加總層面以保護專用信息的保密性）。并且，高質(zhì)量的信息有助于金融體系高效、安全地履行其功能。此外，當“擁擠交易”的規(guī)模達到潛在威脅、具有破壞性時，額外的資本要求等限制性措施可以幫助減緩投機活動。
　　親周期性描述了金融體系上行期信用擴張和下行期信用收縮放大經(jīng)濟波動幅度的趨勢。該趨勢源于心理因素和客觀經(jīng)濟因素，金融體系內(nèi)部聯(lián)系也加劇了這個趨勢。導致“羊群效應”的趨勢可以造成“貪婪和恐懼”的循環(huán)。更客觀地分析是，在經(jīng)濟擴張時期，凈值和抵押品價格的上漲形成的財富效應為新的貸款發(fā)放創(chuàng)造了空間和激勵；在經(jīng)濟下行期間，這個過程則正好相反，往往帶來災難性的后果。因此，金融政策應試圖限制（至少避免加?。┯H周期性，方法之一就是當信用擴張推動上行時，相應地增加授信難度。
　　提高資本市場效率
　　金融中介只是有效運作金融體系的一個組成部分，也只是信用中介的一個渠道。資本市場在信用供給中扮演著越來越重要的角色。資本形成中的長期投資，需要長期融資來源，應由長期儲蓄而不是短期存款來提供。
　　為使資本市場最大程度發(fā)揮功能，必須向投資者提供完整信息以增強他們對證券估值（一級市場和二級市場）的信心，估值將最終引導實體資源的配置。證券市場上的信息提供常常受到“搭便車”問題的困擾。例如，關于證券估值的研究一旦被一位市場參與者獲得，很快就會被全體市場參與者得到。這意味著此類研究的社會價值將超過其收益。因此，信息供給可能低于最優(yōu)水平。為解決這個問題，應建立新的金融安排，以維護市場參與者形成關于金融價值的信息并采取相應行動的動機。
　　這需要幾個先決條件。最重要的是，應該為具備創(chuàng)造信息動機和能力的各類市場參與者提供理性交易行為的機會。公眾行為往往與所謂的“投機”交易背道而馳。但是，正如經(jīng)濟學家所了解的，低買高賣的行為對市場效率和穩(wěn)定是有利的。賣空行為通常受到貶低，但實際上卻有助于有效定價?，F(xiàn)代金融構架應防止市場力量的濫用，同時應給風險承擔留出空間。
　　資本市場同樣需要制度安排，以證明證券的市場價值，并根據(jù)研究決定持有交易頭寸。這些行為對增進信息交流、促進定價都有好處，也有助于穩(wěn)定價格、改進儲蓄和投資環(huán)境。關鍵是交易和金融活動不能被利益沖突所困擾。利益沖突在道德層面和信息層面都很值得關注：一方面，它削弱了“公平”和“信任”等金融活動基礎理念；另一方面，扭曲了金融信息的獲取途徑。為維護金融體系和整個經(jīng)濟的長期利益，應尋求解決潛在利益沖突的方法。
　　當交易一方進行某個交易具有多重目標時，就會出現(xiàn)利益沖突。這種現(xiàn)象對金融業(yè)尤為重要，其使對交易工具估值信心的建立更加困難。金融決策者有看管客戶和交易對手的責任、保護其雇主利益的義務和從事交易的個人目標等多重考慮。
　　深謀遠慮的金融機構能夠意識到保護金融消費者、增強透明度有助于增強對金融中介的信心，并促進金融服務需求的增加。在21世紀的金融體系中，監(jiān)管者和私人部門應一起（而不是替代關系）創(chuàng)造高質(zhì)量的信息。在這個過程中，透明度會比具體業(yè)務的規(guī)則更有效。
　　基礎設施
　　基礎設施是金融體系的三個組成部分之一。金融基礎設施就像實體經(jīng)濟中的物質(zhì)基礎設施，將整個體系的功能緊密聯(lián)系起來。維護高效的基礎實施是金融體系功能正常發(fā)揮的必要條件之一。
　　金融基礎設施中最重要的部分是支付和交易清算系統(tǒng)。目前已經(jīng)達成的共識是：使用中央交易對手和實時交易總清算系統(tǒng)不僅能夠降低金融體系內(nèi)部的風險暴露，還可以解決市場參與者不清楚風險暴露最終承擔人的問題。然而，需要注意的是，中央清算也可能導致風險集中，因而監(jiān)督中央交易對手極其重要。另外，相對于完全的雙邊凈額清算，中央交易對手的數(shù)量增加也可能增大清算風險。
　　基礎設施的功能并不僅局限于金融交易清算，能使合同在法律確定性和高質(zhì)量信息基礎上執(zhí)行的網(wǎng)絡結構也同樣重要。與此相關的是：對合同履行的信心、交易所依據(jù)信息的可靠性、金融體系監(jiān)管和監(jiān)督的質(zhì)量。
　　改進金融體系需要解決這些問題，正如前文所述，需建立處置危機金融機構的相關法律框架。利益沖突損害了信息可靠性，這一點在評級機構的收入模式中表現(xiàn)得十分明顯，但并不局限于此。在這方面，金融監(jiān)管面臨的問題包括：一是，協(xié)調(diào)金融業(yè)在國別范圍和全球范圍內(nèi)的發(fā)展。二是，綜合考慮應對無法預測時間的靈活性以及金融業(yè)高效運作所需的規(guī)則清晰性。未來金融體系能否很好地服務整體經(jīng)濟發(fā)展，將取決于以上挑戰(zhàn)是否得到解決。
　　公共部門干預的角色
　　過去的救市方案源于對系統(tǒng)性動蕩的恐懼。無論這些救市方案在過去顯得多么合情合理，持續(xù)的干預依然引發(fā)了有關道德風險方面的考慮，并且形成了“所導致的經(jīng)濟扭曲不公平且昂貴”的看法。
　　因此，避免道德風險是否意味著政府在任何情況下都不應援助金融行業(yè)？金融機構是否應為一切可能的后果提供自我保險？危機之后公眾普遍持有類似觀點，且有摒棄“太大而不能倒”概念的實例。但是，我們?nèi)匀粦斂紤]完全“放手”的政策是否最優(yōu)。第一，在適當安全措施下，自20世紀70年代以來，在危機時期提供流動性支持就成為中央銀行理論和實際操作的一部分。第二，央行提供的流動性支持能夠預防破產(chǎn)和大范圍的價值損毀。第三，在存在多重均衡的情況下，某些形式的公共干預可能是解決集體行動問題的唯一機制。最后，處置大型機構極其復雜，暫時的政府干預有助于維持價值。因此，政府援助的問題在于到達何種程度。
　　金融體系應在何種嚴重程度的危機面前保持完全穩(wěn)??？何種類型的沖擊可以由公共部門的行動來解決？對于這些問題，技術專家無法提供完全清晰的答案。是否存在金融機構自身能力無法控制或預測的極其罕見的事件？這個問題的背后是風險（可通過概率預測）和不確定性（根據(jù)定義無法預測）。另一個問題是，在多大程度上改進了宏觀經(jīng)濟管理，使得類似“大蕭條”的危機不再重現(xiàn)？還有一個問題是，在確信金融體系是穩(wěn)健的前提下，央行的支持是否能夠解決由其他原因?qū)е碌钠毡榻鹑诳只牛?br/>　　金融業(yè)的結構
　　政府是否應該直接干預金融業(yè)的組織形式？如果是，什么樣的結構是適合的？通常而言，市場經(jīng)濟中的行業(yè)機構是市場競爭的結果。在決定最能夠提升效率和促進創(chuàng)新的行業(yè)結構方面，政府不及市場。當然也有例外，最明顯的例子就是當行業(yè)集中威脅到競爭時。例如，政府通常會規(guī)定國內(nèi)零售銀行的最低數(shù)量，這樣既保證了充分競爭，又可以在一家機構失敗的情況下提供補充。
　　許多影響金融業(yè)結構建議的提出，源于降低不穩(wěn)定風險。還有一些建議提到，某些缺乏社會價值的金融活動的供給應受到限制。這些考慮都鼓勵政府直接干預金融業(yè)結構。本部分從三個維度討論行業(yè)結構問題，即金融機構的業(yè)務范圍、規(guī)模和地域范圍。
　　業(yè)務范圍
　　限制金融機構業(yè)務范圍背后的意義看似簡單。為保護核心功能的完整性，提供這些服務的金融機構不應開展高風險業(yè)務，較高的資本要求、投資活動的限制，以及必要情況下的政府擔保有助于保護其核心功能的完整性。其他被認為無需政府顯性或隱性保證保護的業(yè)務，則完全受制于市場約束。按照這種一般性分析方法，核心功能和非核心功能之間的界限可以劃在不同的地方。有些觀點建議只有“狹義銀行”應該受到保護，這些機構的投資限定于特別安全的資產(chǎn)，如短期政府證券。有些則建議區(qū)分商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務，如《格拉斯-斯蒂格爾法案》確定的界限，還有些建議區(qū)分代客業(yè)務和自營業(yè)務，如“沃爾克規(guī)則”。
　　在純粹狹義銀行框架下，只有存放在安全的金融機構中的客戶存款才能得到保護，這些機構被強制投資于特別安全的資產(chǎn)，如現(xiàn)金或短期政府證券。該建議的原理易于理解，但能否付諸實踐仍值得討論。第一，在市場平穩(wěn)時期，存款人可能希望投資于未被擔保的機構以獲取更高的回報率，較高的回報率源于金融機構投資于高收益資產(chǎn)組合。如果相當數(shù)量的存款人意識到其存款有風險，政府是否能對公眾提供事后擔保？即使答案是肯定的，對自身負債適合被狹義銀行購買的機構，給予其融資優(yōu)勢從社會角度來看是否是最優(yōu)的？是否能夠設定這些負債就是無風險的（鑒于目前歐洲公共部門債務危機）？最后，按照保護清算體系的方式，是否能夠防止貸款供給的中斷及金融危機的擴散？
　　為保護商業(yè)銀行支付和信貸供給功能而分離商業(yè)銀行和投資銀行的業(yè)務，其基本出發(fā)點是投資銀行風險較大，為保護傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務的完整性，有必要打破全能銀行，實現(xiàn)投資銀行和商業(yè)銀行的隔離。
　　然而，經(jīng)驗并未清晰地表明全能銀行失敗的概率更大，或投資銀行業(yè)務風險相對于傳統(tǒng)信貸業(yè)務風險更大。有趣的是，盡管目前的爭論強調(diào)相對風險證實，需重返《格拉斯-斯蒂格爾法案》，但20世紀30年代該法案的最初動機并非降低風險，而是防止利益沖突。更大的風險（和更小的社會價值）的意識通過“貶義詞”的使用得到了強化，如“賭博銀行”。但金融機構最大的風險是信用風險，而其又是商業(yè)銀行的核心。服務組合是否大幅度增加了風險？如果是，何種服務組合導致的脆弱性最大？這些問題還需要進一步研究。
　　純粹自營業(yè)務看起來很容易與代客業(yè)務區(qū)分開，因此該類業(yè)務應受到限制。然而，實際操作中，區(qū)分自營業(yè)務、代客業(yè)務以及風險對沖業(yè)務并不容易。
　　規(guī)模
　　提及過度集中和潛在的限制競爭，則涉及到限制規(guī)模。從金融穩(wěn)定的角度出發(fā)支持限制規(guī)模的觀點認為，金融機構規(guī)模擴大，其引發(fā)的系統(tǒng)性風險增加會以更快速度上升。該判斷合理性的程度，取決于不同金融機構間風險暴露相關性的假設。在實證有效性和假設重要性方面還需要進行更多的探索。
　　倡導限制規(guī)模以及業(yè)務范圍的理由之一，是實踐中銀行規(guī)模經(jīng)濟和范圍效應很小，對金融機構規(guī)模和結構進行行政性限制不會產(chǎn)生很高的成本。盡管相pHZpNz5W/ovnWNqZCobQbQ==關研究的結論并不完全一致，學術界仍通常認為是因為缺乏規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟。規(guī)模經(jīng)濟效應不強，與行業(yè)的成本結構并不一致。科技手段在處理信息和風險管理方面的廣泛運用，使得這些成本占總成本的比例不斷上升，這表明存在正的規(guī)模收益。如果整體層面沒有呈現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，是否還有其他因素在起作用？
　　關于范圍經(jīng)濟，學術研究結論與業(yè)界經(jīng)驗也存在不一致。有的實踐支持一家機構同時提供不同金融功能能夠獲取優(yōu)勢。從服務提供者角度來看，優(yōu)勢包括總體收益波動率的下降、資本成本的降低以及為客戶提供廣泛金融產(chǎn)品的能力。從客戶角度來看，全能銀行優(yōu)勢在于可以便捷地從供應商處獲得最多的DkHtKvFitEEjpkOsg4P0fA==金融服務。從全社會角度來看，單家服務供應商提供的業(yè)務范圍越大，就越有能力生產(chǎn)出有關聲譽和有利于最佳資源配置的投資機會信息。
　　評價這些觀點是否成立時，對范圍經(jīng)濟的顯著程度進行深入考察是有益的，如是否能夠識別范圍經(jīng)濟和什么因素導致無法識別。在任何情況下，假定存在刻意的激勵使金融機構變得更大和更復雜（如隱含政府支持），市場力量就能夠?qū)σ?guī)模和復雜性擴大產(chǎn)生充分的約束。只要是好的銀行，無論大小，其前景都十分光明；但是管理較差的金融機構，不論其規(guī)模大小，最終都會失敗甚至退出市場。公共政策能多大程度上取代市場驅(qū)動的“創(chuàng)造性破壞”——還有待論證。
　　地域范圍
　　金融機構跨境經(jīng)營應滿足哪些要求？有觀點認為，由于處置跨多個經(jīng)濟體經(jīng)營的金融機構非常困難，因此唯一的答案就是在不同經(jīng)濟體建立單獨的法律實體，實施跨境經(jīng)營。真如此，則意味著一個金融機構只能在一個國家展業(yè)，跨國公司不得不在每個經(jīng)濟體內(nèi)擁有不同的金融合作伙伴，實踐表明，跨國公司不愿意這樣做。更重要的是，在每個經(jīng)濟體內(nèi)擁有不同金融合作伙伴很容易造成信息損失，最終將導致跨境處置成本高于收益。
　　如果一家金融集團被允許在不同經(jīng)濟體設立獨立的子公司，則上述問題可以得到緩解。全球性客戶能夠與同一機構的不同子公司打交道，并且降低不便和信息損失程度。但是，這樣的分離并不能夠完全避免子公司受到風險傳染的影響。對于金融集團來說，很難在不嚴重損害其聲譽情況下允許子公司破產(chǎn)。
　　另一種方法是強化跨境監(jiān)管合作，包括建立監(jiān)管聯(lián)席會議等機制、開發(fā)信息共享技術以及應對壓力情景的一致方法等。該方法的主要目標是順應全球化趨勢改造監(jiān)管機制，而不是約束金融業(yè)結構以進行有限的國際合作。運用該原則將我們再一次帶回“后威斯特伐利亞困境”（ 1648年10月24日簽訂的西荷和約，正式確認了威斯特伐利亞的一系列和約，象征著歐洲30年戰(zhàn)爭的結束。在此處，是指既假定國家主權的存在，又要建立無需主權原則的全球性體系，這具有邏輯上的錯誤——編者注）。
　　上述這些理由并不表明監(jiān)管當局無需關注金融業(yè)結構，但改變金融業(yè)結構能降低風險的簡單信條需要小心求證。
　　（本文完）
　　(譯者：中國銀監(jiān)會國際部，王勝邦、甘