面向21世紀(jì)的金融體系(下)

　　系統(tǒng)不穩(wěn)定性和親周期性
　　系統(tǒng)不穩(wěn)定性與個體機(jī)構(gòu)的脆弱性不同：它更加關(guān)注源于金融體系各部分相互聯(lián)系產(chǎn)生的脆弱性。這些聯(lián)系是由金融體系內(nèi)部交易的增長和金融活動的全球化產(chǎn)生的。例如，歐洲和其他地區(qū)市場受到了美國次貸危機(jī)帶來的影響?，F(xiàn)代金融結(jié)構(gòu)必須接受愈發(fā)緊密的相互聯(lián)系，同時，保護(hù)金融業(yè)免受系統(tǒng)性動蕩的傳遞帶來的影響。
　　特定系統(tǒng)脆弱性源于以下兩個因素中的一個：一是，許多金融機(jī)構(gòu)同時持有相同頭寸（危機(jī)中持有房地產(chǎn)風(fēng)險暴露就是一個例子）；二是，金融機(jī)構(gòu)作為交易對手導(dǎo)致的相互聯(lián)系。這兩個脆弱性源頭對單個市場參與者來說都不甚顯然，但對擁有監(jiān)控風(fēng)險暴露總體影響能力的監(jiān)管者來說十分明顯。為降低系統(tǒng)脆弱性，我們必須尋求有效識別并影響整個金融體系總體風(fēng)險積累的方法。
　　自“郁金香泡沫”和“南海泡沫”以來，持有相同風(fēng)險頭寸（或擁擠交易）一直是金融體系脆弱性的源頭之一。價格上行期間，風(fēng)險被抵押品價格的上漲、充足的市場流動性等掩蓋。單個市場參與者了解自己的風(fēng)險暴露，卻不清楚其他人持有的頭寸。監(jiān)管者能夠更好地判斷共同風(fēng)險暴露的規(guī)模和單個機(jī)構(gòu)之間相互聯(lián)系的程度。防止過度承擔(dān)風(fēng)險的方法之一，是公開披露相關(guān)信息（在加總層面以保護(hù)專用信息的保密性）。并且，高質(zhì)量的信息有助于金融體系高效、安全地履行其功能。此外，當(dāng)“擁擠交易”的規(guī)模達(dá)到潛在威脅、具有破壞性時，額外的資本要求等限制性措施可以幫助減緩?fù)稒C(jī)活動。
　　親周期性描述了金融體系上行期信用擴(kuò)張和下行期信用收縮放大經(jīng)濟(jì)波動幅度的趨勢。該趨勢源于心理因素和客觀經(jīng)濟(jì)因素，金融體系內(nèi)部聯(lián)系也加劇了這個趨勢。導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”的趨勢可以造成“貪婪和恐懼”的循環(huán)。更客觀地分析是，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時期，凈值和抵押品價格的上漲形成的財富效應(yīng)為新的貸款發(fā)放創(chuàng)造了空間和激勵；在經(jīng)濟(jì)下行期間，這個過程則正好相反，往往帶來災(zāi)難性的后果。因此，金融政策應(yīng)試圖限制（至少避免加?。┯H周期性，方法之一就是當(dāng)信用擴(kuò)張推動上行時，相應(yīng)地增加授信難度。
　　提高資本市場效率
　　金融中介只是有效運(yùn)作金融體系的一個組成部分，也只是信用中介的一個渠道。資本市場在信用供給中扮演著越來越重要的角色。資本形成中的長期投資，需要長期融資來源，應(yīng)由長期儲蓄而不是短期存款來提供。
　　為使資本市場最大程度發(fā)揮功能，必須向投資者提供完整信息以增強(qiáng)他們對證券估值（一級市場和二級市場）的信心，估值將最終引導(dǎo)實體資源的配置。證券市場上的信息提供常常受到“搭便車”問題的困擾。例如，關(guān)于證券估值的研究一旦被一位市場參與者獲得，很快就會被全體市場參與者得到。這意味著此類研究的社會價值將超過其收益。因此，信息供給可能低于最優(yōu)水平。為解決這個問題，應(yīng)建立新的金融安排，以維護(hù)市場參與者形成關(guān)于金融價值的信息并采取相應(yīng)行動的動機(jī)。
　　這需要幾個先決條件。最重要的是，應(yīng)該為具備創(chuàng)造信息動機(jī)和能力的各類市場參與者提供理性交易行為的機(jī)會。公眾行為往往與所謂的“投機(jī)”交易背道而馳。但是，正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家所了解的，低買高賣的行為對市場效率和穩(wěn)定是有利的。賣空行為通常受到貶低，但實際上卻有助于有效定價。現(xiàn)代金融構(gòu)架應(yīng)防止市場力量的濫用，同時應(yīng)給風(fēng)險承擔(dān)留出空間。
　　資本市場同樣需要制度安排，以證明證券的市場價值，并根據(jù)研究決定持有交易頭寸。這些行為對增進(jìn)信息交流、促進(jìn)定價都有好處，也有助于穩(wěn)定價格、改進(jìn)儲蓄和投資環(huán)境。關(guān)鍵是交易和金融活動不能被利益沖突所困擾。利益沖突在道德層面和信息層面都很值得關(guān)注：一方面，它削弱了“公平”和“信任”等金融活動基礎(chǔ)理念；另一方面，扭曲了金融信息的獲取途徑。為維護(hù)金融體系和整個經(jīng)濟(jì)的長期利益，應(yīng)尋求解決潛在利益沖突的方法。
　　當(dāng)交易一方進(jìn)行某個交易具有多重目標(biāo)時，就會出現(xiàn)利益沖突。這種現(xiàn)象對金融業(yè)尤為重要，其使對交易工具估值信心的建立更加困難。金融決策者有看管客戶和交易對手的責(zé)任、保護(hù)其雇主利益的義務(wù)和從事交易的個人目標(biāo)等多重考慮。
　　深謀遠(yuǎn)慮的金融機(jī)構(gòu)能夠意識到保護(hù)金融消費(fèi)者、增強(qiáng)透明度有助于增強(qiáng)對金融中介的信心，并促進(jìn)金融服務(wù)需求的增加。在21世紀(jì)的金融體系中，監(jiān)管者和私人部門應(yīng)一起（而不是替代關(guān)系）創(chuàng)造高質(zhì)量的信息。在這個過程中，透明度會比具體業(yè)務(wù)的規(guī)則更有效。
　　基礎(chǔ)設(shè)施
　　基礎(chǔ)設(shè)施是金融體系的三個組成部分之一。金融基礎(chǔ)設(shè)施就像實體經(jīng)濟(jì)中的物質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施，將整個體系的功能緊密聯(lián)系起來。維護(hù)高效的基礎(chǔ)實施是金融體系功能正常發(fā)揮的必要條件之一。
　　金融基礎(chǔ)設(shè)施中最重要的部分是支付和交易清算系統(tǒng)。目前已經(jīng)達(dá)成的共識是：使用中央交易對手和實時交易總清算系統(tǒng)不僅能夠降低金融體系內(nèi)部的風(fēng)險暴露，還可以解決市場參與者不清楚風(fēng)險暴露最終承擔(dān)人的問題。然而，需要注意的是，中央清算也可能導(dǎo)致風(fēng)險集中，因而監(jiān)督中央交易對手極其重要。另外，相對于完全的雙邊凈額清算，中央交易對手的數(shù)量增加也可能增大清算風(fēng)險。
　　基礎(chǔ)設(shè)施的功能并不僅局限于金融交易清算，能使合同在法律確定性和高質(zhì)量信息基礎(chǔ)上執(zhí)行的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)也同樣重要。與此相關(guān)的是：對合同履行的信心、交易所依據(jù)信息的可靠性、金融體系監(jiān)管和監(jiān)督的質(zhì)量。
　　改進(jìn)金融體系需要解決這些問題，正如前文所述，需建立處置危機(jī)金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)法律框架。利益沖突損害了信息可靠性，這一點(diǎn)在評級機(jī)構(gòu)的收入模式中表現(xiàn)得十分明顯，但并不局限于此。在這方面，金融監(jiān)管面臨的問題包括：一是，協(xié)調(diào)金融業(yè)在國別范圍和全球范圍內(nèi)的發(fā)展。二是，綜合考慮應(yīng)對無法預(yù)測時間的靈活性以及金融業(yè)高效運(yùn)作所需的規(guī)則清晰性。未來金融體系能否很好地服務(wù)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，將取決于以上挑戰(zhàn)是否得到解決。
　　公共部門干預(yù)的角色
　　過去的救市方案源于對系統(tǒng)性動蕩的恐懼。無論這些救市方案在過去顯得多么合情合理，持續(xù)的干預(yù)依然引發(fā)了有關(guān)道德風(fēng)險方面的考慮，并且形成了“所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)扭曲不公平且昂貴”的看法。
　　因此，避免道德風(fēng)險是否意味著政府在任何情況下都不應(yīng)援助金融行業(yè)？金融機(jī)構(gòu)是否應(yīng)為一切可能的后果提供自我保險？危機(jī)之后公眾普遍持有類似觀點(diǎn)，且有摒棄“太大而不能倒”概念的實例。但是，我們?nèi)匀粦?yīng)當(dāng)考慮完全“放手”的政策是否最優(yōu)。第一，在適當(dāng)安全措施下，自20世紀(jì)70年代以來，在危機(jī)時期提供流動性支持就成為中央銀行理論和實際操作的一部分。第二，央行提供的流動性支持能夠預(yù)防破產(chǎn)和大范圍的價值損毀。第三，在存在多重均衡的情況下，某些形式的公共干預(yù)可能是解決集體行動問題的唯一機(jī)制。最后，處置大型機(jī)構(gòu)極其復(fù)雜，暫時的政府干預(yù)有助于維持價值。因此，政府援助的問題在于到達(dá)何種程度。
　　金融體系應(yīng)在何種嚴(yán)重程度的危機(jī)面前保持完全穩(wěn)??？何種類型的沖擊可以由公共部門的行動來解決？對于這些問題，技術(shù)專家無法提供完全清晰的答案。是否存在金融機(jī)構(gòu)自身能力無法控制或預(yù)測的極其罕見的事件？這個問題的背后是風(fēng)險（可通過概率預(yù)測）和不確定性（根據(jù)定義無法預(yù)測）。另一個問題是，在多大程度上改進(jìn)了宏觀經(jīng)濟(jì)管理，使得類似“大蕭條”的危機(jī)不再重現(xiàn)？還有一個問題是，在確信金融體系是穩(wěn)健的前提下，央行的支持是否能夠解決由其他原因?qū)е碌钠毡榻鹑诳只牛?br/>　　金融業(yè)的結(jié)構(gòu)
　　政府是否應(yīng)該直接干預(yù)金融業(yè)的組織形式？如果是，什么樣的結(jié)構(gòu)是適合的？通常而言，市場經(jīng)濟(jì)中的行業(yè)機(jī)構(gòu)是市場競爭的結(jié)果。在決定最能夠提升效率和促進(jìn)創(chuàng)新的行業(yè)結(jié)構(gòu)方面，政府不及市場。當(dāng)然也有例外，最明顯的例子就是當(dāng)行業(yè)集中威脅到競爭時。例如，政府通常會規(guī)定國內(nèi)零售銀行的最低數(shù)量，這樣既保證了充分競爭，又可以在一家機(jī)構(gòu)失敗的情況下提供補(bǔ)充。
　　許多影響金融業(yè)結(jié)構(gòu)建議的提出，源于降低不穩(wěn)定風(fēng)險。還有一些建議提到，某些缺乏社會價值的金融活動的供給應(yīng)受到限制。這些考慮都鼓勵政府直接干預(yù)金融業(yè)結(jié)構(gòu)。本部分從三個維度討論行業(yè)結(jié)構(gòu)問題，即金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍、規(guī)模和地域范圍。
　　業(yè)務(wù)范圍
　　限制金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍背后的意義看似簡單。為保護(hù)核心功能的完整性，提供這些服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)不應(yīng)開展高風(fēng)險業(yè)務(wù)，較高的資本要求、投資活動的限制，以及必要情況下的政府擔(dān)保有助于保護(hù)其核心功能的完整性。其他被認(rèn)為無需政府顯性或隱性保證保護(hù)的業(yè)務(wù)，則完全受制于市場約束。按照這種一般性分析方法，核心功能和非核心功能之間的界限可以劃在不同的地方。有些觀點(diǎn)建議只有“狹義銀行”應(yīng)該受到保護(hù)，這些機(jī)構(gòu)的投資限定于特別安全的資產(chǎn)，如短期政府證券。有些則建議區(qū)分商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)，如《格拉斯-斯蒂格爾法案》確定的界限，還有些建議區(qū)分代客業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)，如“沃爾克規(guī)則”。
　　在純粹狹義銀行框架下，只有存放在安全的金融機(jī)構(gòu)中的客戶存款才能得到保護(hù)，這些機(jī)構(gòu)被強(qiáng)制投資于特別安全的資產(chǎn)，如現(xiàn)金或短期政府證券。該建議的原理易于理解，但能否付諸實踐仍值得討論。第一，在市場平穩(wěn)時期，存款人可能希望投資于未被擔(dān)保的機(jī)構(gòu)以獲取更高的回報率，較高的回報率源于金融機(jī)構(gòu)投資于高收益資產(chǎn)組合。如果相當(dāng)數(shù)量的存款人意識到其存款有風(fēng)險，政府是否能對公眾提供事后擔(dān)保？即使答案是肯定的，對自身負(fù)債適合被狹義銀行購買的機(jī)構(gòu)，給予其融資優(yōu)勢從社會角度來看是否是最優(yōu)的？是否能夠設(shè)定這些負(fù)債就是無風(fēng)險的（鑒于目前歐洲公共部門債務(wù)危機(jī)）？最后，按照保護(hù)清算體系的方式，是否能夠防止貸款供給的中斷及金融危機(jī)的擴(kuò)散？
　　為保護(hù)商業(yè)銀行支付和信貸供給功能而分離商業(yè)銀行和投資銀行的業(yè)務(wù)，其基本出發(fā)點(diǎn)是投資銀行風(fēng)險較大，為保護(hù)傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的完整性，有必要打破全能銀行，實現(xiàn)投資銀行和商業(yè)銀行的隔離。
　　然而，經(jīng)驗并未清晰地表明全能銀行失敗的概率更大，或投資銀行業(yè)務(wù)風(fēng)險相對于傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)風(fēng)險更大。有趣的是，盡管目前的爭論強(qiáng)調(diào)相對風(fēng)險證實，需重返《格拉斯-斯蒂格爾法案》，但20世紀(jì)30年代該法案的最初動機(jī)并非降低風(fēng)險，而是防止利益沖突。更大的風(fēng)險（和更小的社會價值）的意識通過“貶義詞”的使用得到了強(qiáng)化，如“賭博銀行”。但金融機(jī)構(gòu)最大的風(fēng)險是信用風(fēng)險，而其又是商業(yè)銀行的核心。服務(wù)組合是否大幅度增加了風(fēng)險？如果是，何種服務(wù)組合導(dǎo)致的脆弱性最大？這些問題還需要進(jìn)一步研究。
　　純粹自營業(yè)務(wù)看起來很容易與代客業(yè)務(wù)區(qū)分開，因此該類業(yè)務(wù)應(yīng)受到限制。然而，實際操作中，區(qū)分自營業(yè)務(wù)、代客業(yè)務(wù)以及風(fēng)險對沖業(yè)務(wù)并不容易。
　　規(guī)模
　　提及過度集中和潛在的限制競爭，則涉及到限制規(guī)模。從金融穩(wěn)定的角度出發(fā)支持限制規(guī)模的觀點(diǎn)認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)規(guī)模擴(kuò)大，其引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險增加會以更快速度上升。該判斷合理性的程度，取決于不同金融機(jī)構(gòu)間風(fēng)險暴露相關(guān)性的假設(shè)。在實證有效性和假設(shè)重要性方面還需要進(jìn)行更多的探索。
　　倡導(dǎo)限制規(guī)模以及業(yè)務(wù)范圍的理由之一，是實踐中銀行規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍效應(yīng)很小，對金融機(jī)構(gòu)規(guī)模和結(jié)構(gòu)進(jìn)行行政性限制不會產(chǎn)生很高的成本。盡管相pHZpNz5W/ovnWNqZCobQbQ==關(guān)研究的結(jié)論并不完全一致，學(xué)術(shù)界仍通常認(rèn)為是因為缺乏規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)不強(qiáng)，與行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)并不一致?？萍际侄卧谔幚硇畔⒑惋L(fēng)險管理方面的廣泛運(yùn)用，使得這些成本占總成本的比例不斷上升，這表明存在正的規(guī)模收益。如果整體層面沒有呈現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，是否還有其他因素在起作用？
　　關(guān)于范圍經(jīng)濟(jì)，學(xué)術(shù)研究結(jié)論與業(yè)界經(jīng)驗也存在不一致。有的實踐支持一家機(jī)構(gòu)同時提供不同金融功能能夠獲取優(yōu)勢。從服務(wù)提供者角度來看，優(yōu)勢包括總體收益波動率的下降、資本成本的降低以及為客戶提供廣泛金融產(chǎn)品的能力。從客戶角度來看，全能銀行優(yōu)勢在于可以便捷地從供應(yīng)商處獲得最多的DkHtKvFitEEjpkOsg4P0fA==金融服務(wù)。從全社會角度來看，單家服務(wù)供應(yīng)商提供的業(yè)務(wù)范圍越大，就越有能力生產(chǎn)出有關(guān)聲譽(yù)和有利于最佳資源配置的投資機(jī)會信息。
　　評價這些觀點(diǎn)是否成立時，對范圍經(jīng)濟(jì)的顯著程度進(jìn)行深入考察是有益的，如是否能夠識別范圍經(jīng)濟(jì)和什么因素導(dǎo)致無法識別。在任何情況下，假定存在刻意的激勵使金融機(jī)構(gòu)變得更大和更復(fù)雜（如隱含政府支持），市場力量就能夠?qū)σ?guī)模和復(fù)雜性擴(kuò)大產(chǎn)生充分的約束。只要是好的銀行，無論大小，其前景都十分光明；但是管理較差的金融機(jī)構(gòu)，不論其規(guī)模大小，最終都會失敗甚至退出市場。公共政策能多大程度上取代市場驅(qū)動的“創(chuàng)造性破壞”——還有待論證。
　　地域范圍
　　金融機(jī)構(gòu)跨境經(jīng)營應(yīng)滿足哪些要求？有觀點(diǎn)認(rèn)為，由于處置跨多個經(jīng)濟(jì)體經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)非常困難，因此唯一的答案就是在不同經(jīng)濟(jì)體建立單獨(dú)的法律實體，實施跨境經(jīng)營。真如此，則意味著一個金融機(jī)構(gòu)只能在一個國家展業(yè)，跨國公司不得不在每個經(jīng)濟(jì)體內(nèi)擁有不同的金融合作伙伴，實踐表明，跨國公司不愿意這樣做。更重要的是，在每個經(jīng)濟(jì)體內(nèi)擁有不同金融合作伙伴很容易造成信息損失，最終將導(dǎo)致跨境處置成本高于收益。
　　如果一家金融集團(tuán)被允許在不同經(jīng)濟(jì)體設(shè)立獨(dú)立的子公司，則上述問題可以得到緩解。全球性客戶能夠與同一機(jī)構(gòu)的不同子公司打交道，并且降低不便和信息損失程度。但是，這樣的分離并不能夠完全避免子公司受到風(fēng)險傳染的影響。對于金融集團(tuán)來說，很難在不嚴(yán)重?fù)p害其聲譽(yù)情況下允許子公司破產(chǎn)。
　　另一種方法是強(qiáng)化跨境監(jiān)管合作，包括建立監(jiān)管聯(lián)席會議等機(jī)制、開發(fā)信息共享技術(shù)以及應(yīng)對壓力情景的一致方法等。該方法的主要目標(biāo)是順應(yīng)全球化趨勢改造監(jiān)管機(jī)制，而不是約束金融業(yè)結(jié)構(gòu)以進(jìn)行有限的國際合作。運(yùn)用該原則將我們再一次帶回“后威斯特伐利亞困境”（ 1648年10月24日簽訂的西荷和約，正式確認(rèn)了威斯特伐利亞的一系列和約，象征著歐洲30年戰(zhàn)爭的結(jié)束。在此處，是指既假定國家主權(quán)的存在，又要建立無需主權(quán)原則的全球性體系，這具有邏輯上的錯誤——編者注）。
　　上述這些理由并不表明監(jiān)管當(dāng)局無需關(guān)注金融業(yè)結(jié)構(gòu)，但改變金融業(yè)結(jié)構(gòu)能降低風(fēng)險的簡單信條需要小心求證。
　?。ū疚耐辏?br/>　　(譯者：中國銀監(jiān)會國際部，王勝邦、甘