2012年下半年國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)策略分析 安信證券固定收益研究小組

　　宏觀背景
　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整一般具有粘性，這使得宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)在一定時(shí)間范圍內(nèi)存在著滯后趨勢(shì)。在此背景下，未來(lái)三至六個(gè)月，概率偏大的一條經(jīng)濟(jì)路徑是：經(jīng)濟(jì)繼續(xù)經(jīng)歷趨勢(shì)收縮并在相對(duì)偏低的平臺(tái)維持整理；在此期間，通貨膨脹不構(gòu)成困擾市場(chǎng)的矛盾。
　　需求曲線擴(kuò)張的困難
　　在供給收縮區(qū)間內(nèi)，需求曲線的擴(kuò)張將會(huì)帶來(lái)更明顯的通貨膨脹。因此，如果未來(lái)看到需求經(jīng)歷了2009年版的擴(kuò)張，亦或是縮小版的2009年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將經(jīng)歷頂部更低的倒V型調(diào)整；站在中期的跨度看待，可以忽略這個(gè)需求擾動(dòng)，將經(jīng)濟(jì)繼續(xù)視作依然遵循潛在增速下降的趨勢(shì)。但在此過(guò)程中，通貨膨脹的壓力以及對(duì)債券市場(chǎng)形成的影響卻并不可以忽略。通貨膨脹和流動(dòng)性趨緊對(duì)整體債券資產(chǎn)具有很強(qiáng)的殺傷力。
　　因此，預(yù)判需求曲線擴(kuò)張的可能性以及量級(jí)顯得十分重要?；谝韵氯齻€(gè)方面的假設(shè)，在未來(lái)三至六個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，需求曲線出現(xiàn)擴(kuò)張難度較大。
　　假設(shè)一，房地產(chǎn)投資無(wú)法觸底反彈，陡降過(guò)程可能結(jié)束。與普通制造業(yè)企業(yè)不同，由于房地產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）水平高，房地產(chǎn)企業(yè)的投資行為是銷售和可獲得資金來(lái)源的函數(shù)。在開發(fā)貸被限制的條件下，房地產(chǎn)企業(yè)的投資行為更敏感地受制于房地產(chǎn)銷售的恢復(fù)情況。在周期意義上，房地產(chǎn)銷售的增長(zhǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性松緊之間呈現(xiàn)密切關(guān)系（見圖1）。因此，2012年春節(jié)之后，監(jiān)測(cè)城市銷售面積環(huán)比的反彈與實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的恢復(fù)有關(guān)。
　　2012年下半年，伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性緊張的繼續(xù)緩解，商品房銷售情況可能維持好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。這有助于緩解地產(chǎn)投資劇烈的下行；但是在目前的房地產(chǎn)整體銷售狀態(tài)下，判斷三至六個(gè)月的時(shí)間看到地產(chǎn)投資進(jìn)入正增長(zhǎng)區(qū)間存在風(fēng)險(xiǎn)。
　　假設(shè)二，財(cái)政政策邊際上可以改善投資，但量級(jí)可疑。以電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的合計(jì)投資情況來(lái)觀察財(cái)政政策的實(shí)施力度。事實(shí)上可以發(fā)現(xiàn)，自2012年一季度開始，財(cái)政項(xiàng)目已經(jīng)開始對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑進(jìn)行對(duì)沖。不過(guò)基于財(cái)政收入下滑，地方政府去杠桿等因素考慮，本輪財(cái)政政策可以釋放空間實(shí)屬有限（見圖2）。
　　假設(shè)三，貨幣政策受到通脹水平的制約無(wú)法重演2008年的激進(jìn)行為；同時(shí)在外匯占款低于合理貨幣增長(zhǎng)之后，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣增長(zhǎng)需要更加倚重信貸。
　　供給收縮的經(jīng)濟(jì)周期，面對(duì)著相同的需求增速，經(jīng)濟(jì)體要容忍更高的通脹水平。同時(shí)，供給收縮在可貿(mào)易部門產(chǎn)生了順差收窄的趨勢(shì)，這從而產(chǎn)生了抬高經(jīng)濟(jì)體資金利率的力量。上述層面的變化，對(duì)于貨幣政策以及貨幣政策對(duì)總需求的刺激效果均產(chǎn)生了不利的影響?；谝恍┘夹g(shù)層面的推導(dǎo)，可以認(rèn)為此輪通脹調(diào)整的底部中樞可能不會(huì)低于2.5%水平。
　　資產(chǎn)選擇需關(guān)注的因素
　　資金面環(huán)境支撐著債券市場(chǎng)
　　根據(jù)對(duì)三至六個(gè)月的宏觀經(jīng)濟(jì)定位，在經(jīng)濟(jì)走入趨勢(shì)收縮、通脹走入底部盤整的組合狀況下（有些類似與2001年，但經(jīng)濟(jì)增速平臺(tái)更低，通貨膨脹平臺(tái)更高），受央行貨幣政策的支撐，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性維持寬松的局面，這支撐著債券市場(chǎng)的牛市環(huán)境。此時(shí)，高票息資產(chǎn)面臨的壓力也將減輕。2012年年初，債券市場(chǎng)的資金環(huán)境發(fā)生了一些新的變化；那么，在資金面寬松的總體結(jié)論中，我們隱含了如下的假設(shè)和步驟。
　　其一，對(duì)監(jiān)管部門而言，當(dāng)外匯占款增速低于合理貨幣增速時(shí)，中央銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的控制權(quán)上升。以我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為例，其國(guó)外凈資產(chǎn)增速在20世紀(jì)90年代下降至10%以下的平臺(tái)；在此變化下，臺(tái)灣央行資產(chǎn)負(fù)債表中，國(guó)外凈資產(chǎn)與基礎(chǔ)貨幣之間的相關(guān)系數(shù)由80年代的接近90%下降至90年代的60%。
　　其二，對(duì)于銀行系統(tǒng)而言，當(dāng)外匯占款增速低于合理貨幣增速時(shí)，商業(yè)銀行在趨勢(shì)上將減弱對(duì)除信貸類資產(chǎn)配置力度。這是因?yàn)橥鈪R占款的這個(gè)條件對(duì)應(yīng)于資產(chǎn)方信貸增速持續(xù)的高于負(fù)債方的增速。
　　其三，債券市場(chǎng)資金面更敏感的取決于貨幣政策對(duì)基礎(chǔ)貨幣的調(diào)節(jié)，而這與宏觀經(jīng)濟(jì)背景密切相關(guān)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于收縮周期時(shí)，央行在銀行間執(zhí)行寬松的貨幣政策會(huì)壓低借貸利率，維持資金面的寬松；當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于平穩(wěn)擴(kuò)張周期時(shí)，央行停止寬松的貨幣政策并轉(zhuǎn)向偏緊的政策時(shí)，銀行間的流動(dòng)性將趨勢(shì)性收緊，并且此時(shí)相比較現(xiàn)金等流動(dòng)性資產(chǎn)而言，債券類資產(chǎn)所面臨的需求萎縮更為明顯。
　　與CPI相關(guān)的利率體系粘性大
　　盡管面對(duì)通貨膨脹的下行趨勢(shì)，資金面的寬松將支撐著債券市場(chǎng)的牛市環(huán)境。但就無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的定位而言，受制于絕對(duì)水平不低的通貨膨脹，這個(gè)利率體系的下行空間被約束著。通貨膨脹通過(guò)兩種方式影響無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率體系的定位。一種是通過(guò)貨幣政策意圖直接對(duì)短期利率定價(jià)。這主要是指一年期定存以及與其相關(guān)的一年期央票利率。在正常的環(huán)境中，一年期央票利率與一年期定存相差約20BP左右。如果認(rèn)為此次經(jīng)濟(jì)調(diào)整的底部對(duì)應(yīng)于2%以上中樞的CPI的話，一年期央票的利率將顯著高于2008年。另一種是通過(guò)預(yù)期利率補(bǔ)償?shù)姆绞接绊懤十a(chǎn)品的定價(jià)。這主要是指長(zhǎng)久期的利率產(chǎn)品，比如10年期的國(guó)債。在未來(lái)的經(jīng)濟(jì)與通脹組合下，受通脹補(bǔ)償水平的上升，10年期國(guó)債收益率的底部應(yīng)當(dāng)會(huì)高于2008年的牛市底部；從數(shù)據(jù)來(lái)看，2008年的牛市底部約為3%左右。
　　與經(jīng)濟(jì)增速下行相關(guān)的利率體系還會(huì)進(jìn)一步重估
　　面對(duì)著經(jīng)濟(jì)增速的下行，央行在貨幣政策層面一定會(huì)做出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)。其中包括，一方面補(bǔ)充銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性，將短期拆借利率壓低在一個(gè)比較低的水平。這種操作將帶來(lái)支撐債券市場(chǎng)牛市環(huán)境的根本力量；另一方面，或者通過(guò)降低基準(zhǔn)利率，或者通過(guò)鼓勵(lì)貨幣創(chuàng)造，壓低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的借貸利率，考慮到商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)下行周期對(duì)期限層面的偏好，這種操作將直接帶來(lái)短期限信用產(chǎn)品的收益率重估。受此帶動(dòng)，短融產(chǎn)品的收益率將進(jìn)一步下行，并表現(xiàn)為信用利差的繼續(xù)收窄。長(zhǎng)久期信用產(chǎn)品的收益率也將在此過(guò)程中下降，但幅度可能弱于短久期品種。
　　下半年債券市場(chǎng)分析
　　從1年期央票開始。1年期央票在5月份的均值為2.8%，在6月份進(jìn)一步下降至2.5%。以一年期定存為基準(zhǔn)進(jìn)行衡量，1年期央票名義上隱含的降息情況約有三次。不過(guò)，目前一年期央票二級(jí)市場(chǎng)所反映出的情景并不能視作對(duì)降息預(yù)期的映射。2.5%左右的一年期央票收益率所形成的背景是1年期央票一級(jí)市場(chǎng)停發(fā)，因此這個(gè)收益率應(yīng)當(dāng)更多地反映銀行間拆借利率水平的下降；類似的情況在2009年一季度的時(shí)候也發(fā)生過(guò)。如果上述的類比和判斷是正確的，那么意味著在1年期央票繼續(xù)停發(fā)的假設(shè)下，1年期央票二級(jí)市場(chǎng)收益率只有在拆借利率轉(zhuǎn)向趨勢(shì)平臺(tái)上升之后才會(huì)迎來(lái)反轉(zhuǎn)。事實(shí)上，考察浮息債和固息債之間的差值，兩者反映出的降息預(yù)期不到兩次。以7年期政策性金融債為例，6月份固浮息之間的利差均值為－0.35%。
　　1年期央票與利率產(chǎn)品短端、信用產(chǎn)品短端。由于稅收因素的影響，1年期國(guó)債收益接近1年期央票稅后收益率；自2006年以來(lái)，1年期國(guó)債和1年期央票稅后收益平均利差為14BP。截至2012年6月8日，1年期國(guó)債收益率2.16%，基本與1年期央票稅后收益率和平均利差的定位相同。1年期政策性金融債與1年期央票在屬性上十分相近，兩者之間的利差大部分是基于流動(dòng)性考慮。以2006年以來(lái)的平均利差來(lái)看，6月初1年期金融債的定位也是合理的。站在1年期央票的角度觀察1年期的信用產(chǎn)品，其中需要考慮違約風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)銀行資金面等因素的波動(dòng)情況。在此只觀察時(shí)點(diǎn)上的靜態(tài)特征，在6月初的時(shí)點(diǎn)上，從AAA級(jí)別一直到A－級(jí)別，與1年期央票的利差逐漸擴(kuò)大；并且，AA－級(jí)別以上的信用債利差回到歷史合理區(qū)間之內(nèi)，而A＋級(jí)別以下的信用債利差仍顯著高于歷史合理區(qū)間。
　　收益率曲線在期限上的擴(kuò)張情況。如果認(rèn)為1年期國(guó)債定位基本合理，那么以此反觀10年期國(guó)債收益率的情況。一個(gè)相對(duì)便利的角度是計(jì)算10年期和1年期的利差，并將其放在時(shí)間序列上進(jìn)行比較。在6月初的時(shí)點(diǎn)上，10年期國(guó)債利差位于“合理中樞”水平偏上的位置；即意味著站在1年期國(guó)債的基礎(chǔ)上，10年期國(guó)債收益率相對(duì)于中樞的概念有所偏高。
　　對(duì)于長(zhǎng)久期的信用債而言，從兩個(gè)維度考察它們的收益率定位。一個(gè)是它們的期限屬性，即期限利差的情況；一個(gè)是它們的信用屬性，即相比較同期限的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率利差情況。首先，在期限層面。在6月初，AAA級(jí)別的期限利差基本處于中樞水平，而AA－級(jí)別的期限利差明顯位于中樞水平之上。其次，在信用層面。在6月初，AA級(jí)別以上的信用利差基本回落至歷史區(qū)間之內(nèi)；AA－級(jí)別以下的信用利差仍處在歷史區(qū)間之上比較高的水平。
　　關(guān)于對(duì)各個(gè)品種收益估算如表1所