并購中目標(biāo)企業(yè)的價值評估

　　摘要：企業(yè)并購作為高風(fēng)險性的投資活動，存在巨大潛在的機(jī)會價值。文章通過對目標(biāo)企業(yè)的價值及其構(gòu)成重新進(jìn)行了分析與劃分，指出傳統(tǒng)評估法在時下企業(yè)并購的價值評估中存在不適用，針對被廣泛采用的DCF法仍不能準(zhǔn)確反映目標(biāo)企業(yè)的完整價值的缺陷，以實(shí)物期權(quán)理論為指導(dǎo)，提出保留加權(quán)資本本定價模型，同時引入期權(quán)定價模型，使企業(yè)的價值評估更加全面與完整，防止有利投資機(jī)會的錯失。
　　關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；目標(biāo)企業(yè)；價值評估
　　企業(yè)并購作為一種企業(yè)運(yùn)作資本運(yùn)營實(shí)現(xiàn)企業(yè)外部擴(kuò)張和迅速成長的有效途徑，得到了社會各界的廣泛認(rèn)同，與企業(yè)并購相關(guān)的理論也得到了空前的發(fā)展。在企業(yè)進(jìn)行并購戰(zhàn)略決策時，核心是對目標(biāo)企業(yè)的價值評估。盡可能準(zhǔn)確、全面地反映企業(yè)的整體價值，包括未來的發(fā)展機(jī)會的價值，對投資者決策具有十分重要的意義。
　　一、企業(yè)并購特征與目標(biāo)企業(yè)價值分析
　　經(jīng)濟(jì)全球一體化趨勢，既為企業(yè)的發(fā)展提供了更廣闊空間，更多的機(jī)會，同時也加劇了企業(yè)間的競爭，企業(yè)面臨更大的風(fēng)險。企業(yè)不確定性的潛在發(fā)展機(jī)會越來越多，這些潛在的獲利機(jī)會都會構(gòu)成企業(yè)價值的一部分。作為一種風(fēng)險性的投資活動，企業(yè)并購給企業(yè)帶來了巨大潛在的機(jī)會價值。
　　（一）企業(yè)并購特征分析
　　1.不確定性。這里的不確定性是指并購行為給企業(yè)帶來的收益具有不確定性。并購市場前景、并購協(xié)同效應(yīng)的大小等都會對并購收益產(chǎn)生較大的不確定性。這種收益的不確定性越大，企業(yè)并購的風(fēng)險就越大。
　　2.動態(tài)性。并購收益的不確定性決定了并購企業(yè)的動態(tài)性特征。并購企業(yè)可根據(jù)環(huán)境的變化做出靈活的并購決策或者選擇最佳并購時機(jī)，以降低并購成本，減少并購風(fēng)險。
　　從上述分析可以看出，企業(yè)并購?fù)顿Y是一個連續(xù)的過程。在這個過程中，投資者可以先觀望一段時間，如果市場狀況有利，企業(yè)可以在未來投入資本，以獲得某一投資項(xiàng)目帶來的現(xiàn)金流量；如果市場狀況不利，則并購方企業(yè)可以放棄并購。這些靈活性給并購增添了企業(yè)價值。
　?。ǘ┠繕?biāo)企業(yè)的價值分析
　　1.目標(biāo)企業(yè)的整體價值。企業(yè)的價值在于可以通過進(jìn)行特定的生產(chǎn)經(jīng)營活動，為投資者帶來現(xiàn)金流，為股東增加財富。這是企業(yè)所有資產(chǎn)通過一定的組織形式聯(lián)合起來，共同作用的結(jié)果，而非任何一項(xiàng)單項(xiàng)資產(chǎn)單獨(dú)作用的結(jié)果?！耙欢ǖ慕M織形式”指的是企業(yè)各部分要素之間的有機(jī)聯(lián)系。當(dāng)企業(yè)資源重組時，意味著原企業(yè)各要素之間的結(jié)合方式要發(fā)生改變，重組后的企業(yè)的功能和效率也會隨之變化。一方面企業(yè)不僅能夠從涉及多元化的戰(zhàn)略并購中獲得額外的利益，另一方面多元化可能為企業(yè)開創(chuàng)戰(zhàn)略的靈活性，使企業(yè)的資源在未來得到有效利用。
　　2.目標(biāo)企業(yè)的價值形態(tài)。企業(yè)的資產(chǎn)價值不僅包括實(shí)物資產(chǎn)的價值，還包括無形資產(chǎn)的價值，需要特別指出的是，企業(yè)擁有的無形資產(chǎn)不光是財務(wù)報告內(nèi)予以確認(rèn)披露的，還包括表外無形資產(chǎn)，比如良好的管理，忠誠的顧客、商譽(yù)等等。尤其是一些附加值較高的IT行業(yè)和戰(zhàn)略新興行業(yè)的風(fēng)險相對于傳統(tǒng)行業(yè)明顯偏大，實(shí)物資產(chǎn)所占比重較小，無形資產(chǎn)如專利權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)、商譽(yù)等很可能在并購后給企業(yè)帶來較大的經(jīng)濟(jì)利益，因此在進(jìn)行并購決策時應(yīng)當(dāng)充分考慮目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的成長性和無形資產(chǎn)在企業(yè)發(fā)展中所起的作用。
　　3.目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價值。企業(yè)并購的目的是為了謀求并購協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組，開展多元化經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。因此投資者更加關(guān)注企業(yè)合并后所能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)即企業(yè)在未來取得巨大收益的機(jī)會，并非期望并購當(dāng)期贏利。由于并購后外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)展的不確定，內(nèi)部經(jīng)營的復(fù)雜性和靈活性，以及企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu)的不斷變化等等，都使企業(yè)未來現(xiàn)金流的準(zhǔn)確預(yù)測變得非常困難。
　　4.目標(biāo)企業(yè)的市場價值。企業(yè)價值評估是為了提供一個企業(yè)的公平市場價值。“公平”指的是并購雙方交易地位的公平。但在我國的特殊的市場環(huán)境下要很難實(shí)現(xiàn)這樣的“地位平等”。首先我國的資本市場雖已逐步建立，并且發(fā)展迅速，上市公司的種類和數(shù)量日益增加，但上市公司的行業(yè)部門尚不齊全，數(shù)量也不充足；其次以企業(yè)為對象的交易雙方，存在比較嚴(yán)重的信息不對稱。
　　5.企業(yè)并購的實(shí)物期權(quán)價值。觀察企業(yè)并購的特征，可以發(fā)現(xiàn)并購具有類似于期權(quán)的性質(zhì)。這里的“期權(quán)”指企業(yè)在進(jìn)行投資決策時可以根據(jù)不確定的因素選擇是否購買的權(quán)利。期權(quán)應(yīng)用于現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)時稱為實(shí)物期權(quán)。在企業(yè)并購的不同階段，并購方可根據(jù)環(huán)境的有利或不利而選擇是否行使期權(quán)。并購初期，并購方做出進(jìn)行企業(yè)兼并的決策行為，從而使得并購方取得了擴(kuò)大市場份額、并購過程中，當(dāng)并購企業(yè)擁有購買目標(biāo)企業(yè)的機(jī)會和權(quán)利時，意味著并購企業(yè)持有這一并購的買進(jìn)期權(quán)，并購方可以行使這一買進(jìn)期權(quán)，以得到在將來進(jìn)行并購行動產(chǎn)生的相應(yīng)收益；并購企業(yè)也考慮暫時不行使買進(jìn)期權(quán)，而等待更有利的時機(jī)進(jìn)行并購，以降低并購風(fēng)險，此時意味著并購企業(yè)擁有延遲期權(quán)；當(dāng)目標(biāo)企業(yè)并購?fù)瓿珊螅髽I(yè)可根據(jù)市場環(huán)境對企業(yè)有利或不利，而選擇進(jìn)一步對目標(biāo)企業(yè)追加投資或剝離目標(biāo)企業(yè)全部或部分資產(chǎn)以減少并購產(chǎn)生的損失，從而表現(xiàn)為并購企業(yè)持有擴(kuò)張期權(quán)或放棄期權(quán)。這一系列的管理靈活性就形成了企業(yè)由于并購而帶來的期權(quán)價值。
　　二、企業(yè)價值評估方法的重新選擇
　?。ㄒ唬﹤鹘y(tǒng)評估方法對新情況下的企業(yè)并購是否適用
　　1.關(guān)于重置成本法的討論。重置成本法的理論是基于從資產(chǎn)重新購置或建造一個全新狀態(tài)的評估對象來考慮企業(yè)價值。它是將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值加總求得企業(yè)整體價值的方法。重置成本法缺陷在于：（1）將整體資產(chǎn)化整為零，變成一個個單項(xiàng)資產(chǎn)，并逐項(xiàng)確定重置成本，違背了企業(yè)價值評估中的整體價值要求；（2）僅從歷史投入角度考慮企業(yè)價值，而沒有從資產(chǎn)的實(shí)際效率和企業(yè)運(yùn)行效率角度考慮；（3）對無形資產(chǎn)的價值估值不足，不適用于高新技術(shù)企業(yè)的價值評估。
　　2.關(guān)于市盈率乘數(shù)法的討論。市盈率乘數(shù)法是專門針對上市公司價值評估的。市盈率是公司股票的每股市價與每股盈利的比率，該指標(biāo)反映了企業(yè)股票收益和企業(yè)市場價值之間的關(guān)系，投資者通常以市盈率的高低判斷股票的投資價值。市盈率乘數(shù)法的基本作法是：首先，將收集到的上市公司的股票價格按不同口徑的收益額計(jì)算出不同口徑的市盈率。其次，分別按各口徑市盈率相對應(yīng)的口徑計(jì)算被評估企業(yè)的各口徑收益額，最后以市盈率作為乘數(shù)，乘以被評估企業(yè)相對應(yīng)口徑的預(yù)期收益，從而推算出企業(yè)的市場價值。運(yùn)用市盈率乘數(shù)法評估企業(yè)價值準(zhǔn)確與否，與證券市場的完善和發(fā)達(dá)程密切相關(guān)。這種評估方法在資本市場發(fā)達(dá)的地區(qū)和國家市場被廣泛采用。根據(jù)我國證劵市場發(fā)展的實(shí)際情況，尚不具備市盈率乘數(shù)法有效運(yùn)用的前提條件。
　　3.關(guān)于貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）的討論。折現(xiàn)現(xiàn)金流法作為企業(yè)常用的價值評估方法，是將企業(yè)的未來預(yù)期現(xiàn)金流量以企業(yè)加權(quán)資本成本率為貼現(xiàn)率，折現(xiàn)為現(xiàn)值，進(jìn)行加總來評估企業(yè)價值。這種方法從經(jīng)濟(jì)上分析是理性的，對所有項(xiàng)目有統(tǒng)一、清晰的決定標(biāo)準(zhǔn)；有量化的、良好的精確度；考慮了貨幣的時間價值和風(fēng)險結(jié)構(gòu)。其缺點(diǎn)是現(xiàn)實(shí)環(huán)境與假設(shè)不相符，不確定因素多，包括：未來自由現(xiàn)金流的不確定性；加權(quán)資本成本的不穩(wěn)定性；管理層經(jīng)營的靈活性，等等。因此，貼現(xiàn)現(xiàn)金流法只是對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的靜態(tài)分析，卻不能正確地評價企業(yè)所具有的經(jīng)營靈活性的價值。
　?。ǘ┢髽I(yè)價值評估的實(shí)物期權(quán)方法
　　通過企業(yè)并購的特征分析，我們了解到并購具有類似于期權(quán)的性質(zhì)。企業(yè)管理者可以根據(jù)外部經(jīng)營環(huán)境的不斷變化以及投資項(xiàng)目不確定性，運(yùn)用靈活的管理手段，改變初始的經(jīng)營戰(zhàn)略，以利用良好的投資機(jī)會，避免投資風(fēng)險，減少投資損失。這種經(jīng)營的靈活性對企業(yè)來說是有價值的，即并購的附加價值，它具有實(shí)物期的權(quán)價值性質(zhì)。因此我們認(rèn)為并購中目標(biāo)企業(yè)的價值是由企業(yè)自身現(xiàn)有資產(chǎn)價值即靜態(tài)凈現(xiàn)值和并購中隱含的期權(quán)價值組成的。利用DCF法評估企業(yè)的靜態(tài)凈現(xiàn)值，利用實(shí)物期權(quán)發(fā)評估并購中隱含的期權(quán)價值，二者相加就可以對目標(biāo)企業(yè)的價值進(jìn)行完整的評估。
　　三、目標(biāo)企業(yè)價值的確定
　　（一）實(shí)物期權(quán)價值評估——期權(quán)定價模型
　　對實(shí)物期權(quán)的定量研究主要借鑒于金融期權(quán)定價理論。自1972年Black和Scholes發(fā)表了不付紅利的歐式期權(quán)定價模型以來，期權(quán)定價理論得到了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。Cox，Ross和Rubinstein（1979）開創(chuàng)的二項(xiàng)式定價方法真正促進(jìn)了實(shí)物期權(quán)研究的發(fā)展，因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)的離散時間價值運(yùn)動有利于實(shí)物期權(quán)模型的構(gòu)造。B-S定價模型假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)的價格運(yùn)動為一般的維納過程，通過構(gòu)造標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險借貸資產(chǎn)的等價組合，根據(jù)無套利思想，推導(dǎo)出B-S微分方程，然后根據(jù)不同的邊界條件，得到不付紅利的歐式看漲期權(quán)和歐式看跌期權(quán)的定價公式，如下：
　　Vu=N（d1）A-N（d2）Xe-rT
　　Vd=N（-d1）A+N（-d2）Xe-rT
　　其中，d1＝[ln（A/X）+（r+0.5σ2）T]/σ■
　　d2＝d1-σ■
　　式中，Vu為看漲期權(quán)的價值；Vd為看跌期權(quán)的價值；A為標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值；X為投資成本；r為無風(fēng)險利率；T為到期時間；σ為標(biāo)的資產(chǎn)的波動率；N（d1）和N（d2）為正態(tài)分布在d1和d2處的值。
　　B-S定價模型可以應(yīng)用于在具有期權(quán)性質(zhì)的企業(yè)并購價值評估中，它主要是對并購中隱含的實(shí)物期權(quán)價值進(jìn)行評估。
　?。ǘ┢髽I(yè)價值評估——加權(quán)平均資本成本（WACC）
　　WACC成本模型是測算企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率的一種較為常用的方法。該模型是以企業(yè)的所有者權(quán)益和長期負(fù)債所構(gòu)成的投資成本，以及投資資本所需求的回報率，經(jīng)加權(quán)平均計(jì)算來獲得企業(yè)價值評估所需折現(xiàn)率的一種數(shù)學(xué)模型。其公式為：
　　WACC=KD×（1-TC）×D/（D+E）+KE×E/（D+E）
　　KE=RF+（RM-RF）×β
　　式中，WACC為加權(quán)平均資本成本，即企業(yè)價值評估的折現(xiàn)率；KD為長期負(fù)債成本（利息率）；KE為所有者權(quán)益要求的回報率，即權(quán)益資本成本；RM為社會平均收益率；RF為無風(fēng)險報酬率；β為行業(yè)平均收益率/社會平均收益率。
　　利用WACC模型對折現(xiàn)率加以確定，在利用DCF法對企業(yè)自身的價值進(jìn)行評估，設(shè)r=WACC，即企業(yè)價值評估所需的折現(xiàn)率，那么根據(jù)DCF法，企業(yè)自身的價值課表述如下：
　　企業(yè)資產(chǎn)價值=■■+■
　　其中，CFA=EBIT×（1-Tc）+折舊-ΔWCR-凈資本支出
　　式中，TV為第n年末企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)值；CFA為企業(yè)的自由現(xiàn)金流量；EBIT為企業(yè)息稅前利潤；Tc為公司所得稅率；ΔWCR為這一時期資本需求的變化量；凈資本支出為企業(yè)購置新資產(chǎn)花費(fèi)的現(xiàn)金與出售舊資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金之間的差額。
　　綜合以上兩種定價模型，我們可以得到目標(biāo)企業(yè)價值的完整評估模型：
　　Vt=Vn+Vo
　　其中，Vt表示目標(biāo)企業(yè)的完整價值；Vn表示以目標(biāo)企業(yè)的靜態(tài)凈現(xiàn)值；Vo表示目標(biāo)企業(yè)因并購而取得的實(shí)物期權(quán)價值。
　　參考文獻(xiàn)：
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