歐洲三元悖論

　　歐洲智庫布魯塞爾最近發(fā)布一份報告指出，歐洲貨幣聯(lián)盟、國家銀行體系與財政聯(lián)盟缺失間存在三元悖論。傳統(tǒng)觀點是統(tǒng)一的貨幣需要統(tǒng)一的財政支持，三元悖論在此基礎(chǔ)上增加了銀行體系的維度。
　　銀行聯(lián)盟的產(chǎn)生，是因為歐洲各國政府可以靠國家銀行購買其長期債券為財政赤字大量融資。這造成自身的連鎖危機。如果國家銀行持有大量國債，當(dāng)國債價格下跌時，銀行就會資不抵債，但缺乏流動性的政府無法救助破產(chǎn)銀行，除非在更高的實際利率下借更多錢。
　　這一流動性困境在歐洲央行實施長期再融資操作（LTRO）后得到了緩解，LTRO以1％的利率為國家銀行提供了三年的資金用以購買國債。流動性和資本的短缺同時得到了緩解，因為國家銀行購買的國債越多，國債的價格就會上升，需要的資本就越少。但LTRO（就像美國的量化寬松政策）只能緩解癥狀，不能解決債務(wù)過多的結(jié)構(gòu)性問題。
　　 歐洲是否同時需要銀行聯(lián)盟和財政聯(lián)盟？
　　 我的答案是，對銀行聯(lián)盟的爭論是對真正的財政約束問題的逃避。如果歐洲所有的國家銀行現(xiàn)在立刻合并為一個跨國銀行，是否能解決歐洲缺乏財政聯(lián)盟的問題呢？這個跨國銀行同樣會有是否購買國債，是否按市價計算其價值的問題。一個銀行聯(lián)盟或許可以解決歐元區(qū)的融資問題，但不能解決盈余成員國和赤字成員國之間的沖銷問題，這個問題只有財政聯(lián)盟才能解決。
　　 根本問題在于財政和金融紀(jì)律的執(zhí)行。應(yīng)該在國家層面（顯然這已不能奏效）還是在歐盟層面（由盈余的贏家還是赤字的輸家決定）執(zhí)行？
　　 歐洲的悲劇是成員國政府經(jīng)年累月的赤字，因為沒有一個中央機制來約束它們，對希臘等赤字國信用風(fēng)險錯誤定價的市場也不能。過度消費又過度借貸的赤字國家面臨著兩個進(jìn)退維谷的選擇——通過緊縮財政實現(xiàn)通縮或者靠債務(wù)減免與融資相結(jié)合走出危機。
　　 通過提高利率執(zhí)行市場紀(jì)律可能會使赤字國陷入絕境。通縮極為痛苦，可能在政治上也不受歡迎。青年人的失業(yè)率已經(jīng)高得難以接受，如果再有街頭暴動或民意投票反對財政緊縮，那么歐元區(qū)就要分崩離析了。
　　 對整個歐元區(qū)來說，解散的代價過于高昂，但對于那些正在經(jīng)歷通縮的國家來說，留在其中的代價可能更高。
　　 作為一個亞洲人看來，歐洲危機仿佛是1997年－1998年亞洲危機教訓(xùn)的重現(xiàn)——固定匯率不能與獨立貨幣政策和開放資本賬戶相容。西班牙被要求將收支逆差從GDP的10％降至3％，如果不這么做，西班牙就無法為經(jīng)常賬戶逆差和資本外流融資，除非提高國內(nèi)的利率并進(jìn)一步通縮。和上世紀(jì)90年代的泰國、韓國不同的是，西班牙不能通過貶值擺脫通貨緊縮。
　　 因此，這一大爭論本質(zhì)上是政治問題。由誰來埋單以及為什么？要保住歐元，赤字國必須通過緊縮政策達(dá)到通縮效果，或者盈余國必須愿意出錢幫助赤字國走出債務(wù)困境（凱恩斯的藥方）。
　　 在我看來，當(dāng)前采取極為寬松的貨幣政策的辦法仍是錯誤的藥方——中央銀行不能靠貨幣創(chuàng)造解決結(jié)構(gòu)性問題。這只是個被迫的方案，致使每個人都得在將來承擔(dān)代價，而僅僅是為了爭取一點時間來找到一個政治上的解決方案。結(jié)構(gòu)性問題從理論上講必須在國家層面設(shè)定目標(biāo)并予以實施：根據(jù)需要增加支出刺激增長，必要時則減少浪費。
　　 德國等盈余國家知道他們必須埋單，但他們擔(dān)心道德風(fēng)險——付了錢卻看不到預(yù)期的改革。赤字國家則擔(dān)心盈余國會在政治上變得過于強大，要求過多而出資又太少或太遲。歐洲的富裕程度足以解決自身的問題，卻無法對誰應(yīng)承擔(dān)三元悖論的損失在家庭內(nèi)部達(dá)成政治上的共識。
　　 全球的困境在于，歐洲對全球經(jīng)濟(jì)極為重要，但歐洲的規(guī)模之大使世界其他國家心有余而力不足。歐洲的難處在于，解決之道在自己手中，而家庭成員無法在家庭內(nèi)部執(zhí)行紀(jì)律。
　　 由歐洲和美國一起控制的國際貨幣基金組織（IMF）可以承擔(dān)獨立的紀(jì)律執(zhí)行人角色，并通過為赤字國回收全球盈余來為通貨再膨脹（reflation）提供資金。但這需要歐洲和美國對IMF進(jìn)行份額改革，給予盈余的新興市場更多話語權(quán)。這么做的代價是歐洲和美國投票權(quán)的稀釋。但他們不愿意這么做。
　　 因此，真正的全球困境是，民主國家拒絕改善IMF內(nèi)的民主與合法性來解決自身的問題。
　　作者為中國銀監(jiān)會首席咨詢顧問和國際咨詢委員會委員、香港經(jīng)綸國際經(jīng)濟(jì)研究院院長、香港證監(jiān)會前主席