貨幣失調(diào)綜合癥

　　4月4日，《人民日?qǐng)?bào)》海外版刊登了一篇題為《美加快印鈔還債是變相賴賬》的文章，矛頭直指美國(guó)的量化寬松政策。該文認(rèn)為，美國(guó)或?qū)?shí)施新一輪量化寬松政策，這將導(dǎo)致美元貶值和通脹，而貨幣貶值和通脹，均是化解債務(wù)負(fù)擔(dān)的利器。
　　 中國(guó)是美國(guó)國(guó)債的最大外國(guó)投資者。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的數(shù)據(jù)，截至2012年2月，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債達(dá)11789億美元，占美國(guó)國(guó)債總額的11.6％。假如美國(guó)真的要用量化寬松政策所引發(fā)的貨幣貶值和通脹來(lái)逃債，中國(guó)無(wú)疑將是“冤大頭”。實(shí)際狀況是否這樣呢？
　　
　　并非意在逃債
　　 讓我們先看三組數(shù)據(jù)：第一，聯(lián)邦基金利率是美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率，2007年該利率約為5％，2012年一季度時(shí)該利率已降至0.1％，和零利率差別不大。零利率意味著極度寬松的貨幣政策，從這個(gè)角度看，美聯(lián)儲(chǔ)似乎的確在“濫發(fā)貨幣”。
　　 第二，美元指數(shù)是用來(lái)衡量美元匯率的指標(biāo)。2007年7月，美國(guó)金融危機(jī)剛剛初現(xiàn)端倪，但美元指數(shù)在其后五年基本保持穩(wěn)定，只是在70和90之間波動(dòng)。2007年7月2日和2012年4月18日的美元指數(shù)分別為81.35和79.58。量化寬松政策并沒(méi)有帶來(lái)美元貶值。
　　 第三，CPI是表示通脹的指標(biāo)，2008年10月至2012年3月，美國(guó)CPI波幅在-2.1％到3.9％之間，美聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)為2％。另外，2012年4月，十年期美國(guó)國(guó)債和通脹保值國(guó)債（TIPS）之間的利差為2.25％，這說(shuō)明投資者對(duì)未來(lái)十年的預(yù)期通脹率不超過(guò)每年2.25％。與之相比，2011年中國(guó)的CPI漲幅高達(dá)5.4％，2012年的通脹目標(biāo)也有4％。從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，美國(guó)的通脹壓力要遠(yuǎn)小于中國(guó)。
　　 美聯(lián)儲(chǔ)大量增發(fā)貨幣，卻既未導(dǎo)致美元貶值，也沒(méi)引發(fā)美國(guó)通脹，為什么？
　　 要理解這個(gè)問(wèn)題，我們需要先看看美聯(lián)儲(chǔ)是如何決定利率水平的。在圖表 1中，藍(lán)線代表的是聯(lián)邦基金利率曲線，黑線代表的是一條模擬的利率曲線，該模擬利率是根據(jù)以下公式得出的：模擬利率=1+1.3×通脹率-2×失業(yè)缺口。其中，失業(yè)缺口=實(shí)際失業(yè)率-自然失業(yè)率。這個(gè)公式是在泰勒規(guī)則（Taylor’s Rule）的基礎(chǔ)上演化出來(lái)的，而泰勒規(guī)則是解釋美國(guó)貨幣政策的著名法則。
　　 很明顯，兩條利率曲線在2008年之前高度重合，這揭示了美聯(lián)儲(chǔ)制定利率政策的規(guī)則，即隨著通脹率的上升提高利率，隨著失業(yè)率的上升降低利率。金融危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)通脹率不斷走低，失業(yè)率則節(jié)節(jié)上升，甚至一度接近10％，這遠(yuǎn)高于5.2％的自然失業(yè)率。
　　 按照模擬利率的計(jì)算公式，此時(shí)美國(guó)的利率水平應(yīng)該為負(fù)數(shù)，也就是圖表 1中的黑色陰影區(qū)域。但聯(lián)邦基金利率最低只能為零，也就是藍(lán)線2008年至今的狀態(tài)，因此貨幣政策這時(shí)候就產(chǎn)生了一個(gè)缺口。
　　 為了彌補(bǔ)這個(gè)缺口，美聯(lián)儲(chǔ)不再盯住利率，而是在零利率的水平上繼續(xù)增發(fā)美元，貨幣政策在這種情況下就叫做量化寬松政策。從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，零利率和量化寬松政策不是美國(guó)為6cc4e9dec152ea344dc94040add98a90逃避債務(wù)負(fù)擔(dān)而改變了以往的貨幣政策準(zhǔn)則，而是在延續(xù)其一貫的貨幣政策制定規(guī)則。
　　
　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)性陷阱
　　 為什么美國(guó)如此寬松的貨幣政策并未導(dǎo)致通脹呢？答案是，目前很多發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)正陷入一種罕見(jiàn)的狀態(tài)——流動(dòng)性陷阱。這種狀態(tài)指的是雖然利率接近于零，但經(jīng)濟(jì)中的總需求依然持續(xù)低于生產(chǎn)能力。
　　具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)一國(guó)資本和信貸市場(chǎng)的泡沫破滅后，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，經(jīng)濟(jì)需要去杠桿。這時(shí)經(jīng)濟(jì)中的借貸需求很低，因此央行即使實(shí)行非常寬松的貨幣政策也不會(huì)導(dǎo)致通脹。
　　 以美國(guó)為例，假設(shè)2008年8月美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣供應(yīng)量（M2）均為100，那么到2012年3月時(shí)，基礎(chǔ)貨幣和M2已分別增至315和128。也就是說(shuō)，前者膨脹至原先的3倍多，但后者僅增長(zhǎng)了28％（見(jiàn)圖表2）。
　　 雖然目前美國(guó)因量化寬松政策而被很多人批評(píng)為“濫發(fā)貨幣”，但最早實(shí)行量化寬松政策的國(guó)家實(shí)際上是日本，因?yàn)槿毡臼亲钤缦萑肓鲃?dòng)性陷阱的國(guó)家。
　　 目前包括美國(guó)、英國(guó)、日本和歐元區(qū)在內(nèi)的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，其基準(zhǔn)利率均接近零，同時(shí)它們也都在大規(guī)模使用量化寬松政策，但這些經(jīng)濟(jì)體的M2增長(zhǎng)都非常有限，自然也不會(huì)引發(fā)通脹。
　　 希臘目前的遭遇在一定程度上就是缺乏寬松貨幣政策的結(jié)果。希臘本身陷于經(jīng)濟(jì)衰退中，其財(cái)政政策由于債務(wù)問(wèn)題而被迫緊縮，這給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了下行壓力。同時(shí)其貨幣政策掌握在歐洲央行手中，歐洲央行由于德國(guó)等國(guó)的反對(duì)而未能采取寬松貨幣政策，這導(dǎo)致希臘宏觀政策的空間進(jìn)一步收窄，有進(jìn)入大蕭條的危險(xiǎn)。
　　 逃出流動(dòng)性陷阱需要積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，量化寬松政策可以為財(cái)政政策提供支持，同時(shí)也能讓經(jīng)濟(jì)體中的融資成本保持在低位。因此，只要通脹處于可控狀態(tài)，美國(guó)采取量化寬松政策就是有益于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的。
　　今年3月，伯南克在國(guó)會(huì)參加聽(tīng)證會(huì)時(shí)表示，在第二輪量化寬松政策實(shí)施后美元并未貶值，美國(guó)也沒(méi)有通脹壓力，石油和黃金的上漲與美元貶值并無(wú)關(guān)系，因此美國(guó)可能會(huì)繼續(xù)實(shí)行量化寬松政策。
　　 美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家米爾頓·弗里德曼曾說(shuō)，“通脹在任何時(shí)間任何地點(diǎn)都是一種貨幣現(xiàn)象”，而且從長(zhǎng)期來(lái)看，通脹與貨幣供給量的確存在明顯的正相關(guān)。但當(dāng)比較罕見(jiàn)的流動(dòng)性陷阱出現(xiàn)時(shí)，貨幣政策與通脹之間的關(guān)系就會(huì)發(fā)生變化，其原因在于，雖然經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)貨幣增加了，但貨幣乘數(shù)卻下降了，所以貨幣總供給變化不大。
　　
　　混亂的資本市場(chǎng)
　　 對(duì)流動(dòng)性陷阱的理解不但對(duì)政策決定至關(guān)重要，也對(duì)投資決策有著重大影響。
　　 2011年3月，美國(guó)太平洋投資管理公司（PIMCO）旗下的Total Return基金，由于擔(dān)心在美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策結(jié)束后，美國(guó)國(guó)債可能出現(xiàn)價(jià)格大跌、收益率急速上升的局面，因此在三個(gè)月左右的時(shí)間內(nèi)拋售了約500億美元的美國(guó)國(guó)債，自成立以來(lái)第一次將美國(guó)政府相關(guān)債券的持有量削減至零。該基金的明星經(jīng)理人比爾·格羅斯被業(yè)界稱為“債券大王”，其觀點(diǎn)和行為對(duì)業(yè)界影響巨大。他這么做實(shí)際上是在賭美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)與通脹的升高，因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)通脹，債市必然大跌。
　　 但現(xiàn)實(shí)與其預(yù)期相反，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在第二輪量化寬松結(jié)束后依然起色很小，結(jié)果債市不降反升，美國(guó)國(guó)債的回報(bào)率保持堅(jiān)挺。這直接導(dǎo)致比爾·格羅斯的基金從最好變?yōu)閴|底，誤了其一世英名，因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼批評(píng)比爾·格羅斯不懂流動(dòng)性陷阱。
　　 與之對(duì)應(yīng)的是，雖然2010年11月美聯(lián)儲(chǔ)宣布將施行第二輪量化寬松政策，計(jì)劃在2011年6月底之前購(gòu)買6000億美元的美國(guó)國(guó)債，但包括中國(guó)在內(nèi)的外國(guó)投資者依然加倉(cāng)了美國(guó)國(guó)債。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的數(shù)據(jù)，從2011年2月至2012年2月，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債從11541億美元增至11789億美元，而全部外國(guó)投資者持有的美國(guó)國(guó)債則從44670億美元增至51003億美元。由于美國(guó)國(guó)債在第二輪量化寬松政策結(jié)束后表現(xiàn)不錯(cuò)，因此包括中國(guó)在內(nèi)的這些外國(guó)投資者在短期內(nèi)都從中獲得了不錯(cuò)的投資回報(bào)。
　　 當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)由于流動(dòng)性陷阱而處于一個(gè)罕見(jiàn)狀態(tài)，資本市場(chǎng)對(duì)這一狀態(tài)的理解也出現(xiàn)了混亂，因此我們才看到了股市、債市和黃金同時(shí)牛市的亂象。
　　 這種狀態(tài)實(shí)際上是無(wú)法長(zhǎng)期維持的，因?yàn)辄S金價(jià)格常常是建立在“通脹時(shí)代即將來(lái)臨”的基礎(chǔ)上，假如未來(lái)通脹時(shí)代出現(xiàn)，那么股市和債市無(wú)疑會(huì)大跌；假如未來(lái)不是通脹時(shí)代，那么黃金價(jià)格會(huì)大幅回調(diào)。另外，如果股市因經(jīng)濟(jì)回暖而上漲，那么債市和黃金又會(huì)因?yàn)橥顿Y者的風(fēng)險(xiǎn)偏好增加而遭殃。
　　 總之，皆大歡喜的局面是不可能的。投資者需要審時(shí)度勢(shì)，否則可能步“債券大王”的后塵。
　　作者為長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授、MBA學(xué)術(shù)主任、資產(chǎn)定價(jià)研究中心主任