私募股權(quán)投資與公司價(jià)值的相關(guān)性

　　【摘 要】國內(nèi)外有不少文獻(xiàn)指出，私募股權(quán)資本的引入將對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營績效等方面產(chǎn)生顯著影響，進(jìn)而提升公司的價(jià)值，為了對(duì)其進(jìn)行驗(yàn)證，本文選取2007年在深圳、上海兩地上市的有私募股權(quán)投資支持的公司為樣本，以2008～2011年的年報(bào)數(shù)據(jù)作為選樣窗口進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，有私募股權(quán)投資支持的上市公司，其公司價(jià)值及其振蕩幅度隨著時(shí)間的推移均呈現(xiàn)出一種倒U型的關(guān)系，但均呈正相關(guān)關(guān)系。
　　【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資 上市公司 公司價(jià)值 政府
　　
　　一 問題的提出
　　從20世紀(jì)80年代末到90年代初的日本繁榮與衰退到90年代末的東南亞金融危機(jī)，從21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)狂熱與泡沫的破裂再到日前由美國金融風(fēng)暴引發(fā)的全球性經(jīng)濟(jì)衰退，全球資本市場(chǎng)潮起潮落。私募股權(quán)投資作為資本市場(chǎng)的重要組成部分形影相隨，在市場(chǎng)周期中也經(jīng)歷著波峰波谷的激蕩。根據(jù)私募股權(quán)投資（Private Equity Investment，簡稱PE）領(lǐng)域研究的權(quán)威——哈佛大學(xué)Lerner教授的定義，所謂的私募股權(quán)投資是指為那些高風(fēng)險(xiǎn)并潛在高收益的項(xiàng)目提供資本，市場(chǎng)投資主體在投資決策前執(zhí)行審慎調(diào)查并在投資后保留強(qiáng)有力的影響來保護(hù)自己的權(quán)益價(jià)值。廣義的私募股權(quán)投資涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，即對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO各個(gè)時(shí)期企業(yè)所進(jìn)行的投資，狹義的PE主要指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分。
　　國內(nèi)外有不少文獻(xiàn)指出，私募股權(quán)資本的引入將對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營績效等方面產(chǎn)生顯著影響，進(jìn)而提升公司的價(jià)值，在我國私募股權(quán)投資存在大量投機(jī)行為，發(fā)展還不夠成熟的現(xiàn)實(shí)情況下，私募股權(quán)資本是否存在著這種積極作用？如果存在，那么，私募股權(quán)投資的引入在多大程度上影響公司價(jià)值，影響方向如何？當(dāng)前私募股權(quán)投資被視為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要工具而受到政府千方百計(jì)的扶持，在此背景下對(duì)私募股權(quán)投資進(jìn)行有關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)尤為必要。
　　二 變量定義與計(jì)算
　　1．被解釋變量
　　在現(xiàn)實(shí)中，對(duì)公司價(jià)值的度量有多種指標(biāo)，如財(cái)務(wù)指標(biāo)、市場(chǎng)價(jià)值等，各種指標(biāo)都有各自的優(yōu)點(diǎn)與不足，再加上我國市場(chǎng)目前所處的弱似有效性，使得任何一種指標(biāo)都不能全面反映公司的價(jià)值。有鑒于此，本文將兩種衡量指標(biāo)采用因子分析法來降維，獲得主要影響因子并計(jì)算綜合值來度量公司價(jià)值。
　　第一，兩種代理指標(biāo)的處理。財(cái)務(wù)績效指標(biāo)主要有資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）和主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA）；市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)主要是Tobin Q。其中，ROA＝凈利潤/總資產(chǎn)；
　　ROE＝凈利潤/凈資產(chǎn)；
　　EPS＝公司稅后利潤/總股本；
　　CROA＝主營業(yè)務(wù)利潤/總資產(chǎn)。
　　Tobin Q＝企業(yè)市場(chǎng)價(jià)格/企業(yè)重置成本＝（權(quán)益市場(chǎng)總值+負(fù)債總值）/公司總資產(chǎn)賬面價(jià)值，由于我國證券市場(chǎng)的弱式有效性，本文對(duì)Tobin Q的計(jì)算作了處理：
　　Tobin Q＝（流通股總市值+未流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)＋負(fù)債合計(jì)）/資產(chǎn)總計(jì)
　　第二，公司價(jià)值的計(jì)算。在運(yùn)用主成分分析法計(jì)算因子得分時(shí)，需要進(jìn)行以下幾個(gè)步驟：確定待分析的原有若干變量是否適合于因子分析；構(gòu)造因子變量；利用旋轉(zhuǎn)使得因子變量更具有可解釋性；計(jì)算因子變量的得分；根據(jù)各因子的權(quán)重計(jì)算綜合得分。
　　第一步，適合性檢驗(yàn)。運(yùn)用因子分析法構(gòu)造出少數(shù)幾個(gè)具有代表意義的因子變量時(shí)有一個(gè)潛在的要求，即原有各個(gè)變量之間要具有比較強(qiáng)的相關(guān)性。檢驗(yàn)各個(gè)變量之間相關(guān)性的方法主要有簡單相關(guān)系數(shù)法、KMO和Bartlett’test檢驗(yàn)法。由于各原始變量相關(guān)系數(shù)均大于0，因此，ROA、ROE、EPS、CROA，以及Tobin Q之間存在高度的相關(guān)性，顯示適合使用主成分分析降維法。再看一下KMO和Bart1ett檢驗(yàn)的結(jié)果，如果KMO的取值大于0.05，Bartlett檢驗(yàn)的相伴概率小于0.05，那么各個(gè)變量之間就適合因子分析。KMO取值0.673，大于0.05，Bartlett檢驗(yàn)的相伴概率為0.000，小于0.05，適合因子分析。
　　第二步，因子變量提取。結(jié)果顯示從初始解中提取了2個(gè)公共因子，他們能夠反映原始變量的大部分信息，方差解釋度達(dá)到了70.19%。
　　第三步，獲取旋轉(zhuǎn)的因子載荷矩陣。經(jīng)過旋轉(zhuǎn)以后，第一個(gè)因子變量基本上反映了ROA、ROE、EPS，第二個(gè)因子變量基本上反映了CROA和Tobin Q。
　　第四步，計(jì)算因子得分
　　F1＝0.381ROA＋0.398ROE＋0.381EPS＋0.071CROA－0.209TQ
　　F2＝0.055ROA－0.280ROE＋0.037EPS＋0.464CROA＋0.744TQ
　　第五步，計(jì)算綜合因子得分。運(yùn)用方差貢獻(xiàn)法計(jì)算兩個(gè)因子的綜合得分，作為公司價(jià)值的衡量變量。
　　ZF＝a1F1＋a2F2＝0.44316F1＋0.25870F2
　　2．解釋變量
　　私募股權(quán)投資為0-1變量，當(dāng)公司存在私募股權(quán)資本時(shí)賦值為1，否則取值為0。
　　3．控制變量
　　另外，公司的負(fù)債水平和規(guī)模會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響，為了剔除他們的影響，本文將公司的負(fù)債水平和公司規(guī)模作為控制變量。其中，公司規(guī)模取公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，負(fù)債水平用資產(chǎn)負(fù)債率（FL）來衡量，在數(shù)量上等于負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值。
　　三 樣本選取
　　1．選樣原則
　　由于私募股權(quán)投資的投資對(duì)象一般是非上市公司，通常情況下其所占公司的股份不會(huì)超過30%，投資期限通常為3～7年，不參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理，但作為股東參與重大事項(xiàng)決策等特點(diǎn)，加之其對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生影響存在延遲，而且公司價(jià)值的提升與否也需要時(shí)間的檢驗(yàn)，基于此，本文選取2007年在深圳、上海兩地上市的有私募股權(quán)投資支持的公司為樣本，以2008～2011年的年報(bào)數(shù)據(jù)作為選樣窗口，具體選樣原則如下：
　　第一，考慮到極端值對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的不利影響，剔除了被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具過保留意見、拒絕表示意見、否定意見等審計(jì)意見的上市公司，同時(shí)剔除了資產(chǎn)負(fù)債率大于100%和小于0的公司。
　　第二，考慮到樣本在不同時(shí)間的可對(duì)比性，論文選擇了2008-2011年數(shù)據(jù)都齊全的公司。
　　第三，剔除重要數(shù)據(jù)缺失（如股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、公司價(jià)值、管理者股權(quán)等數(shù)據(jù)）的樣本。
　　第四，剔除銀行、保險(xiǎn)、證券等金融行業(yè)的上市公司。
　　2．樣本選取
　　本文選取了上海證券交易所、深圳證券交易所中2007年度上市的公司為樣本，根據(jù)WIND資訊提供的數(shù)據(jù)，2007年度兩地共有128家有私募股權(quán)支持的上市公司，在剔除了重要數(shù)據(jù)缺失的公司、金融行業(yè)的公司，以及被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)報(bào)告的公司后，共有110家符合條件的上市公司。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自2008～2011年年報(bào)，市場(chǎng)股價(jià)數(shù)據(jù)選擇2008～2011年每年的平均股價(jià)。本文數(shù)據(jù)來源于WIND資訊、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)及深圳證券交易所和上海證券交易所的官方網(wǎng)站。
　　四 模型構(gòu)建
　　根據(jù)研究假設(shè)和所收集的數(shù)據(jù)特征，本文建立下列模型：
　　ZFr＝β1rPEr＋β2rSir＋β3rFLr＋εr
　　ZF為被解釋變量；PE為解釋變量，表示是否有私募股權(quán)投資；Si和FL為控制變量，分別表示總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿度；γ表示年份取值（2008年、2009年、2010年和2011年），ZF2008表示2008年的公司價(jià)值；ε為隨機(jī)項(xiàng)，表示被解釋變量的變化中不能完全由解釋變量的變化來解釋的部分。
　　五 實(shí)證分析
　　1．變量的描述性統(tǒng)計(jì)
　　由于本文在選取樣本時(shí)，已經(jīng)把沒有私募股權(quán)資本支持的上市公司從樣本中剔除，自變量PE實(shí)際上已經(jīng)成為常量，故PE的極大值、極小值、均值均為1，標(biāo)準(zhǔn)差為0。有私募股權(quán)投資支持的上市公司，其公司價(jià)值及其振蕩幅度隨著時(shí)間的推移均呈現(xiàn)出一種倒U型的關(guān)系，而公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿則逐年擴(kuò)大。
　　2．回歸結(jié)果與分析
　　在控制住公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿度以后，β1γ均大于0，且在1%水平下顯著，說明私募股權(quán)投資與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，私募股權(quán)投資有利于增加公司價(jià)值。β1γ與ZFr在2010年達(dá)到最大值后，表明私募股權(quán)資本對(duì)公司的支持時(shí)間越長，公司的價(jià)值越大，而在2011年迅速下降，私募股權(quán)投資與公司價(jià)值的相關(guān)性在2011年迅速回落。經(jīng)驗(yàn)證，其原因固然于我國2011的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)脫不了干系，但更重要的原因在于2011年眾多私募股權(quán)資本退出上市公司，這表明隨著β1γ的提高，公司價(jià)值逐漸增加；隨著β1γ的下降，公司價(jià)值迅速回落。這一方面，反映了我國私募股權(quán)投資對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營、治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)等影響公司價(jià)值因素的積極關(guān)注，我國私募股權(quán)投資及資本市場(chǎng)正在向著更加積極健康的方面發(fā)展；另一方面，也反映了我國私募股權(quán)資本及資本市場(chǎng)尚處于起步階段，私募股權(quán)資本急功近利，視野較短，存在大量的投機(jī)行為。由于β2γ均為正數(shù)，說明企業(yè)規(guī)模與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)規(guī)模越大，公司價(jià)值也越大，但基本沒有通過顯著性檢驗(yàn)。財(cái)務(wù)杠桿度與公司價(jià)值成負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明我國上市公司中債權(quán)治理效應(yīng)不明顯，沒有充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司價(jià)值的提升作用。
　　六 結(jié)論
　　通過以上實(shí)證檢驗(yàn)分析可以發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資與公司價(jià)值是正相關(guān)的，而且私募股權(quán)資本對(duì)公司的投資時(shí)間越長，公司的價(jià)值越大，然而這種積極作用隨著私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的減持而不斷減弱，一旦私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)退出公司，公司價(jià)值將迅速回落。上述現(xiàn)象的產(chǎn)生說明了我國私募股權(quán)投資行業(yè)雖然還不夠成熟，但已經(jīng)朝著積極的方向發(fā)展。正因如此，近年來，私募股權(quán)投資的發(fā)展受到了政府的重視。然而，相比較而言，我國私募股權(quán)投資起步較晚，較少經(jīng)歷一個(gè)完整的產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期，這方面的研究和實(shí)踐也大多還處于探索階段，加快對(duì)私募股權(quán)投資及私募股權(quán)資本市場(chǎng)的總結(jié)和借鑒，尤其是研究探索如何通過政策引導(dǎo)為各類市場(chǎng)參與者營造公平的發(fā)展空間，提高各種資本的社會(huì)化投融資服務(wù)體系效率，形成創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新與資本互動(dòng)發(fā)展的良性模式和較完整的股權(quán)資本市場(chǎng)體系?；诖?，作者提出如下建議：
　　第一，拓寬私募股權(quán)投資資金的供給渠道并改善資金來源結(jié)構(gòu)。私募股權(quán)投資業(yè)的形成首先要解決的是資金來源問題。在區(qū)域經(jīng)濟(jì)層面，從高成長性出發(fā)，唯有建立一個(gè)完整的資金鏈體系才能實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用，并發(fā)揮其杠桿作用。政府可以號(hào)召和鼓勵(lì)銀行等金融機(jī)構(gòu)介入私募股權(quán)投資，使銀行等金融機(jī)構(gòu)成為私募股權(quán)資金重要的資金來源；同時(shí)還可以批準(zhǔn)私募股權(quán)投資基金掛牌上市交易，使公眾和外國投資者更方便介入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，這對(duì)吸引社會(huì)小額閑散資金具有重大的意義，它使私募股權(quán)投資具有共同基金的特征，有利于私募股權(quán)投資基金管理者根據(jù)投資市場(chǎng)的趨勢(shì)設(shè)立投資政策明確的各類基金來迎合投資者的投資偏好。
　　第二，建立私募股權(quán)投資自我發(fā)展的良性市場(chǎng)機(jī)制。私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展需要財(cái)稅政策的支持，但私募股權(quán)投資的最終發(fā)展要依靠市場(chǎng)配置優(yōu)化資源的機(jī)制。如同其他金融市場(chǎng)如證券市場(chǎng)的發(fā)展一樣，市場(chǎng)的有效性是私募股權(quán)投資發(fā)展的根本。為此，政府在實(shí)施金融政策改革中，可以主要集中在建立我國證券交易市場(chǎng)與世界主要交易所的聯(lián)系，放松對(duì)私募股權(quán)投資企業(yè)的外匯管制及審批手續(xù)，放寬對(duì)外國企業(yè)投資限制和鼓勵(lì)海外投資，以及公司法規(guī)的調(diào)整等方面，不斷擴(kuò)大投資者群體和結(jié)構(gòu)，并通過建立完善的信息披露制度來提高市場(chǎng)的有效性。
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