總量寬松還是定向寬松

　　全球各大央行貨幣政策又呈放松之勢。美聯儲出爐第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）；日本央行將資產購買與貸款計劃規(guī)模提高至10萬億日元；印度下調了存款準備金率；歐洲央行的直接貨幣交易（OMT）雖表示將對購買資金進行對沖，但如何對沖并未明確。
　　與此相比，中國央行的貨幣政策似乎略顯保守。中秋國慶雙節(jié)加季末，市場資金明顯趨緊，上海銀行間拆借市場（shibor）短期利率創(chuàng)3月以來最高，但中國央行只是通過大規(guī)模的逆回購來增加資金供給，盡管逆回購期從原來的一周提高到14天和28天，并未如市場所期待那樣降低法定存款準備金率（下稱“降準”），市場人士似乎失去了預測降準時點的興趣。
　　由于逆回購期限較短（目前最長28天），而且對象是參與公開市場的幾十家一級交易商，因此如果將美國、日本等國的量化寬松定義為總量寬松的話，中國央行的逆回購則類似于定向寬松（當然，嚴格意義上的定向寬松應該是指直接針對特定金融機構的資金支持）。
　　中國央行為何偏愛逆回購？保持穩(wěn)健貨幣政策基調、警惕通脹壓力、防止房地產市場反彈等解釋都有一定道理，但根本原因在于對政策工具效力的估計和對政策外部環(huán)境的判斷。
　　關于不同政策工具的效力，可以借用央行行長近期所舉農田抗旱的例子：總量寬松屬大水漫灌，定向寬松屬開渠送水。前者的缺陷是浪費（有些地方不需要）和副作用大（通貨膨脹），后者靈活性與針對性更強，主要缺陷則是央行可能根本沒有修水渠的權限。
　　不過，農田抗旱與市場資金緊張還是有很大不同。農田有局部性干旱，市場有結構性資金緊張，但二者的原因可能有本質不同。水往低處流，資金往高處走。局部干旱一般都是局部少雨所致，但局部市場的資金緊張，則可能由于這些地區(qū)的收益率低，資金都另攀高枝去了，因此即使定向輸送也是很難留住。因此，與其定向輸送，不如建池蓄水，也就是通過減少管制、降低成本、提高效率等有助于提升投資收益預期的措施，吸引并留住資金。
　　定向寬松還面臨如何準確定向的難題?？偭繉捤墒恰按蠛佑兴『訚M，大河無水小河干”，多少總會照顧到。但定向寬松，就要先確定哪塊地旱、哪塊地澇，而這并非易事。
　　與定向寬松相比，更好的策略可能是總量寬松加定向緊縮，即在大水漫灌之前，先把不想被水漫到的地方筑壩圍住。例如，如果擔心降低存準可能會導致房價上漲，可以在降準前先提高二套房貸的首付比例。
　　不僅貨幣政策，財政政策也有一個總量寬松與定向寬松的選擇問題。按照經典的經濟學理論，財政政策比貨幣政策更容易定向發(fā)力、精確制導，被視為在調結構方面有更強的作用。
　　但在穩(wěn)增長的過程中，有兩個誤區(qū)必須要避免：
　　一是結構性減稅必須有總量性減稅的配合。減稅的目的是降低經濟主體的生產生活成本，更關鍵是要增加其可支配收入，以提高其投資和消費的積極性。
　　二是對政府基建投資的經濟拉動作用要有理性預期。投資一向被認為是見效最快的經濟刺激工具，通過投資項目選擇也可更好地體現政府的調控意圖。但基建投資盡管投資規(guī)模大，建設周期也比較長。因此，與期望基建項目快速拉動投資相比，通過基建項目提升市場主體對未來的信心、提高其投資消費的積極性才是最重要的。
　　影響政策工具選擇的另一個關鍵因素是政策制定時所面臨的外部環(huán)境。就中國貨幣政策來說，最重要的外部環(huán)境顯然是美聯儲的政策取向，例如美聯儲是否推出QE3就很關鍵。因為美元大水漫灌對中國會有多大影響還存在不確定性，在這種情況下，使用靈活性更大的逆回購而非降存準來調節(jié)流動性，中國央行留給自己的主動性顯然更大。
　　既然QE3已經出臺，這個最大的不確定性消除之后，降準的必要性再次凸顯。最近半個月的市場反應已經告訴我們，在全球經濟放緩的大環(huán)境下，無論是通脹還是大宗商品價格基本都不可能再復制之前的走勢，通過降準進一步壓低市場利率也就可行了。某種意義上，降準與批項目的效果是一樣的，目前需要給市場以穩(wěn)定的信心和預期。
　　作者為銀行資深研究