綠城中國的杠桿化生存

　　在頻頻出現(xiàn)的房地產(chǎn)調(diào)控面前，宋衛(wèi)平帶領(lǐng)的綠城中國總是在同行中率先遭遇困境，這與其商業(yè)模式不無關(guān)系。綠城中國高管慣以“我們的作品”來描述他們所蓋的房子，但打造作品的代價是犧牲企業(yè)的營運(yùn)效率和利潤率，低毛利、低周轉(zhuǎn)導(dǎo)致綠城中國造血能力顯著低于萬科等同行。
　　重資產(chǎn)、低周轉(zhuǎn)的生存模式下，綠城中國要滿足宋衛(wèi)平爭做行業(yè)老大的個人追求，只能依賴于不斷放大杠桿，因此，綠城中國的成長史堪稱一部宋衛(wèi)平東奔西突的融資史。早年，他借助海外資本市場，多種工具交替使用頻繁融資，最終被一筆海外優(yōu)先票據(jù)套上“枷鎖”，綠城中國一度瀕臨清盤破產(chǎn)，幸而2008年金融危機(jī)時債券市場暴跌，其采取主動違約、高成本信托融資杠桿替代等手段“死里逃生”。此后，宋衛(wèi)平選擇了通過信托融資不斷放大杠桿這一險招，綠城中國由此實現(xiàn)了全國化布局。雖然為擺脫對杠桿的依賴，宋衛(wèi)平提出發(fā)展代建等輕資產(chǎn)模式，然而其有效性仍有待觀察。如今，隨著新一輪調(diào)控效果的彰顯，綠城中國再陷破產(chǎn)傳言。這一回，其能否如2008年那樣，再次上演驚天大逆轉(zhuǎn)
　　
　　2011年，綠城中國（03900.HK，或“綠城”）掌門人宋衛(wèi)平又逢流年不利。年初，“宋員外民間借貸”在網(wǎng)上炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，下半年又有“海航30億收購綠城”、“銀監(jiān)會調(diào)查綠城信托融資”、“綠城中國從香港退市”、“綠城中國破產(chǎn)”等負(fù)面新聞接連爆出，所有言論直指綠城的現(xiàn)金流危機(jī)。3年前，因一筆美元高息債而可能導(dǎo)致綠城破產(chǎn)的一幕，似乎正在重演。在房地產(chǎn)市場頻繁的調(diào)控面前，綠城為何總是率先遭遇困境？
　　
　　理想的沖突，埋下綠城模式隱患
　　房地產(chǎn)圈有一種提法叫“向萬科學(xué)品牌，向綠城學(xué)品質(zhì)”。在綠城掌門人宋衛(wèi)平眼里，房地產(chǎn)“有身段、有表情、有美感、有藝術(shù)、有生命”，“要經(jīng)得起時間的洗磨”。一個有趣的細(xì)節(jié)是，相對于一般開發(fā)商談?wù)摗拔覀兩w的房子”，綠城高管更習(xí)慣用“我們的作品”這樣優(yōu)雅的表述。
　　在房地產(chǎn)行業(yè)，同樣主打高端產(chǎn)品的還有龍湖地產(chǎn)（00960.HK），不過其走出了一條小而美的路線。然而，“產(chǎn)品主義偏執(zhí)”的宋衛(wèi)平有一個超越萬科、沖擊行業(yè)老大的理想。同時背負(fù)打造藝術(shù)品和當(dāng)行業(yè)老大這兩大理想的綠城，在行進(jìn)中遇到了比同業(yè)更多的經(jīng)營沖突。
　　
　　打造“作品”的代價
　　把房子打磨成藝術(shù)品，需要慢工出細(xì)活，因此，綠城犧牲了速度，其產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售周期明顯長于同行（表1）。2007至2010年間綠城的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為2217天，這就意味著項目從拿地到交付給業(yè)主平均需要6.07年，一個項目從資金投入到產(chǎn)生會計利潤的平均時間在6年左右。而龍湖同時期的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是1108天，即3.04年，萬科存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)更是遠(yuǎn)低于綠城，僅為1064天，約2.92年。
　　衡量地產(chǎn)公司資產(chǎn)運(yùn)營效率還有另外一個指標(biāo)—預(yù)售周轉(zhuǎn)率。綠城的預(yù)售周轉(zhuǎn)率雖然已由2007年的0.21提高到2010年的0.76，周轉(zhuǎn)天數(shù)從2007年的1722天減少到2010年的477.8天，縱向比較運(yùn)營效率有所提高；但是橫向比較來看，2007年到2010年，綠城從資金投入到預(yù)售資金回籠平均是3.02年，仍然遠(yuǎn)高于龍湖的1.16年和萬科的2.43年。
　　多項運(yùn)營效率指標(biāo)的同時落后，導(dǎo)致綠城的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也一直徘徊低位，顯著落后于同行（圖1）。這與順馳中國橫空出世后，地產(chǎn)商已紛紛接受并實踐的、通過快速周轉(zhuǎn)實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的策略共識截然相反。對于采取快速周轉(zhuǎn)策略的行業(yè)老大萬科，宋衛(wèi)平曾批評：“我們要是造出萬科那么粗糙的房子，項目經(jīng)理要跳樓自殺N次！”
　　為了打造滿意的“作品”，宋衛(wèi)平也相當(dāng)重視樓盤的地段，為此，他在拿地時表現(xiàn)生猛，往往不惜高價搶地王：2006年9月，綠城集團(tuán)聯(lián)手濱江集團(tuán)以36.3億元總價刷新了杭州地王記錄；2006年12月，以33.333億元創(chuàng)造溫州土地拍賣史的新高；2007年5月，以34.9億元在與華潤、新鴻基等巨頭的競爭中搶走杭州一線江景的藍(lán)色錢江地塊，其樓板價達(dá)到11759元/平方米（表2）。
　　高品質(zhì)，好地段。理論上，有好“作品”的綠城可以通過高價銷售換取高利潤，然而事實是，綠城的凈利潤率、凈資產(chǎn)回報率均輸給同行。2010年，其凈利潤率僅有17.16%，不及萬科，更輸過同樣高端定位的龍湖近一半（表3）。綠城中國總裁壽柏年曾解釋，其利潤率不高的原因在于產(chǎn)品投入偏高。而高價拿地王，更導(dǎo)致其土地成本高企。2008年到2011年上半年，綠城的每平方米收入成本構(gòu)成中，土地費(fèi)用占比節(jié)節(jié)走高，分別為12%、12%、18%、22%（圖2）。土地費(fèi)用占比增加，直接擠占了綠城的利潤空間。
　　
　　高杠桿撬動的“老大”夢
　　對兼具雙低特質(zhì)（低周轉(zhuǎn)率和低利潤率）、以“打造藝術(shù)品”為己任的綠城來說，在中國這樣房地產(chǎn)宏觀調(diào)控頻發(fā)的大環(huán)境下，恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險管理策略應(yīng)該是，維持較高的現(xiàn)金流和較低的負(fù)債率，以備不時之需。圍棋高手宋衛(wèi)平自然不會不明就里。然而，或許正是出于對自己“作品”的自信，他又期待超越萬科，沖擊行業(yè)老大的寶座。
　　在中國，地產(chǎn)商普遍采用重資產(chǎn)模式運(yùn)營，要擴(kuò)張必須大規(guī)模儲地，綠城也不例外。而要多拿地、拿好地，須有大量資金的支持。然而，由于利潤率低，綠城自身造血功能并不強(qiáng)，其企業(yè)運(yùn)營對凈資產(chǎn)的貢獻(xiàn)比例十分有限，例如2005-2007年間，綠城盈利合計28.8億元，僅占凈資產(chǎn)增加額的38.71%。而其余凈資產(chǎn)增加額則主要通過IPO、增發(fā)、債轉(zhuǎn)股等資本市場運(yùn)作取得。
　　要實現(xiàn)超越萬科的理想，在規(guī)模上快速做大，綠城必須借助外部資金。因此，宋衛(wèi)平開始激進(jìn)地舉債經(jīng)營，綠城常年來的權(quán)益乘數(shù)（資產(chǎn)總額/股東權(quán)益，權(quán)益乘數(shù)越大，負(fù)債程度越高）一直高位運(yùn)行，大幅高于同行。2010年，其權(quán)益乘數(shù)更是達(dá)到8.67倍，是龍湖的兩倍多（圖3），2011年上半年，由于信貸等渠道的收緊，回落到8.14倍，但仍遠(yuǎn)超龍湖、萬科及恒大等地產(chǎn)行業(yè)第一梯隊的所有對手。
　　媒體屢屢質(zhì)疑綠城的凈貸比（（有息負(fù)債-現(xiàn)金余額）/凈資產(chǎn)），實際上就是對綠城高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)的質(zhì)疑（圖4）。綠城的凈貸比一直呈上升狀態(tài)，到2011年上半年達(dá)到歷史高峰，是恒大的兩倍多，而萬科的凈貸比控制優(yōu)秀，達(dá)到負(fù)值。代表短期流動償債能力的指標(biāo)—短期有息負(fù)債占總有息負(fù)債的比例，綠城近年來盡管有所下降，但在2011年上半年仍然達(dá)到龍湖和恒大的兩倍（圖5），其融資方式新增部分仍以銀行借款為主，2011年上半年達(dá)到98.67%，其他短期借款仍為2006年上市前后發(fā)行的海外債券，融資工具非常單一。這就意味著，綠城對銀行的依賴過重，一旦銀行收緊銀根，綠城的資金鏈將會立刻緊繃。
　　當(dāng)外界指責(zé)綠城負(fù)債率過高時，宋衛(wèi)平認(rèn)為，綠城的負(fù)債全部都是土地資產(chǎn)，其唯一風(fēng)險是土地是否貶值，而不是高負(fù)債率，“只要手上有地，我們不怕”。
　　當(dāng)然，高財務(wù)杠桿、高負(fù)債率并不一定意味著企業(yè)很危險，如果有更高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和現(xiàn)金回流能力，即企業(yè)的經(jīng)營能力包括去存貨、去財務(wù)杠桿能力特別出色，該企業(yè)同樣安全。但問題就是，綠城的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在同行中明顯偏低，去庫存能力并不突出。站在企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的角度，綠城慢周轉(zhuǎn)與高財務(wù)杠桿搭配帶來的乘數(shù)效應(yīng)，無異于火上澆油。
　　
　　模式后遺癥—高風(fēng)險、低回報
　　盡管杠桿率（權(quán)益乘數(shù)）很高，但由于凈利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，綠城的凈資產(chǎn)回報率仍輸于同行。這就意味著，綠城在讓股東們承擔(dān)更多風(fēng)險的情況下，并沒有給股東創(chuàng)造更多的價值（凈資產(chǎn)回報率低）。
　　
　　同時，開工慢也影響了綠城的財務(wù)指標(biāo)。根據(jù)國際會計準(zhǔn)則，項目在開工以前的利息不能資本化，項目發(fā)生的行政管理費(fèi)用卻必須計入當(dāng)期損益。綠城一直大舉拿地，但并不能馬上開工，因此，其利息不能資本化，相關(guān)費(fèi)用則抵減了公司當(dāng)年的盈利。2009年，由于近一半項目不能及時開工，導(dǎo)致財務(wù)費(fèi)用不能資本化，綠城中國的利息資本化率僅為64.5%，2010年，隨著取得土地后及時施工，其利息資本化率升至87.2%，資本化利息為23.22億元。
　　開工慢也對綠城的償債能力提出挑戰(zhàn)。利息保障倍數(shù)（息稅前利潤/利息支出）是一個衡量公司償債能力的重要指標(biāo)，以綠城2006年發(fā)行的4億美元高息債為例，其制約條款為，利息保障倍數(shù)2008年及以前不能低于3，2008年以后不能低于3.5。而綠城2006年該指標(biāo)為11.41，2007年為4.86，2007年該指標(biāo)大幅度降低，原因就是受項目開工影響，利潤減少，但利息支出持續(xù)增加。償債能力偏低，會影響綠城的后續(xù)融資能力，甚至?xí)?dǎo)致融資成本高企。
　　股東們的不滿寫在了綠城的股價上（圖6），低迷的股價又進(jìn)一步制約了它的融資能力。2010年6月，由于自認(rèn)股價被低估，綠城支付1.55億元，以7.31-8.63港元/股的價格回購了2107.65萬股。
　　
　　混用杠桿，走上“鋼絲繩”
　　為了實現(xiàn)超越萬科的理想，綠城在融資的路上一直疲于奔命，被迫走上了一條高杠桿的“鋼絲繩”。綠城的發(fā)展史，某種程度上就是宋衛(wèi)平一部東奔西突的融資史、一部杠桿不斷放大的歷史。
　　和國內(nèi)絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)一樣，早年綠城的資金來源主要依賴銀行貸款這類間接融資，直接融資渠道窄之又窄。但房地產(chǎn)市場調(diào)控頻繁，緊縮銀根成為常態(tài)，為了將杠桿進(jìn)行到底，宋衛(wèi)平將目光投向海外，2006年1月起，綠城創(chuàng)下了15個月融資125億港元的紀(jì)錄。
　　
　　15個月融資125港元
　　由杭州起家的綠城，真正異地擴(kuò)張始于2002-2003年，其先后進(jìn)入上海、北京、合肥等城市，開始全國布局。對擴(kuò)張帶來的資金瓶頸，綠城集團(tuán)最初的解決辦法是，在企業(yè)內(nèi)部發(fā)起信托融資，通常最低金額為5萬元，不設(shè)上限，期限12個月，預(yù)期年收益率12%，到期后一次性還本付息。企業(yè)內(nèi)部信托融資額度太小，對于激進(jìn)擴(kuò)張的綠城而言，僅僅是杯水車薪。2004年，綠城集團(tuán)開始了海外融資之旅。
　　2004年11月3日，綠城集團(tuán)聘任摩根大通證券（亞太）有限公司作為在香港紅籌上市的獨家財務(wù)顧問、獨家保薦人和獨家主承銷商，展開了復(fù)雜的海外上市操作。
　　2004年11月16日，才智控股（簡稱“才智”）在英屬維爾京群島成立，宋衛(wèi)平及妻子夏一波、壽柏年通過各自注冊的全資BVI公司持股54%、7%、39%；才智獲得摩根大通2400萬美元過橋貸款；2005年3月10日，才智用過橋貸款收購綠城集團(tuán)下屬關(guān)聯(lián)企業(yè)，包括綠城房地產(chǎn)集團(tuán)全部股權(quán)；2005年8月31日，綠城中國控股有限公司成立，宋衛(wèi)平、壽柏年、夏一波通過各自全資BVI注冊公司持股54%、39%、7%；2005年11月14日，綠城中國和才智實施換股，完成境外重組。綠城中國紅籌架構(gòu)表現(xiàn)為，綠城中國控制才智，才智控股上海綠宇、杭州九溪、綠城房地產(chǎn)下屬29家附屬公司（圖7）。
　　由于香港市場往往給予大量儲地的地產(chǎn)商高估值，在搭建綠城中國紅籌架構(gòu)的同時，宋衛(wèi)平不忘拿地。2006年1月15日，綠城房地產(chǎn)集團(tuán)在青島簽下了一個占地3000畝的項目。為了籌集這筆資金，綠城向摩根大通發(fā)行1.3億美元的可轉(zhuǎn)債，其中，支付傭金、折讓及中介服務(wù)費(fèi)用共