賣方研究業(yè)務(wù)向何處去

　　編者按：第九屆新財富最佳分析師評選已于2011年11月底圓滿落幕，秉承對中國券商研究行業(yè)持續(xù)深度關(guān)注的傳統(tǒng)，《新財富》雜志2011年12月號以《券商研究抉擇時刻》為題對來到行業(yè)發(fā)展十字路口的中國券商研究進(jìn)行了全面剖析與展望。本屆評選及相關(guān)深度分析文章受到資本圈和社會輿論的廣泛關(guān)注。安信證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士特為本刊撰文一篇，就中國券商研究行業(yè)現(xiàn)狀和未來方向、新財富最佳分析師排名作用和影響等問題發(fā)表觀點(diǎn)，以期引導(dǎo)業(yè)界的進(jìn)一步深入思考與討論。
　　
　　2011年夏，由一些媒體發(fā)起，輿論對賣方分析師行業(yè)進(jìn)行了尖銳批評和猛烈抨擊。期間，中信證券的徐剛博士曾熱心張羅從事賣方業(yè)務(wù)的相關(guān)人員一起商籌應(yīng)對策略，我也曾與會聞道。大家一個共同的感受是，從輿論的內(nèi)容看，媒體和公眾對賣方研究業(yè)務(wù)的商業(yè)模式和投資活動的獨(dú)有性質(zhì)了解不多，因此，批評和抨擊多不能擊中要害，情緒化渲染之后，缺乏建設(shè)性的內(nèi)容。因此，業(yè)界達(dá)成的一個默契是，多做一些解釋和說明方面的工作，把賣方研究業(yè)務(wù)這一新興行業(yè)的來龍去脈向公眾做一個扼要的描述，以增進(jìn)理解，積累互信。
　　公平地說，媒體對賣方研究業(yè)務(wù)發(fā)起批評的背后，是普通投資者面對熊市之中出現(xiàn)巨大浮虧的憤怒、困惑和抱怨；不難想象，在牛市之中，這樣的報道很難引起廣泛的注意。在遭遇挫折和失敗的時候，把責(zé)任歸咎于環(huán)境因素和其他人的誤導(dǎo)，而不是從自身尋找原因，這畢竟是人性之常。
　　但這些報道之中所涉及的一些問題，以及行業(yè)未來向何處去的懸疑，無疑仍然需要正面回應(yīng)。前段時間，圍繞《新財富》的排名結(jié)果，我與某些媒體也發(fā)生了一些口水仗，中間對我的誤讀之處良多，一一回應(yīng)又容易越抹越黑，因此關(guān)于這方面的補(bǔ)充和解釋，也一并在此進(jìn)行說明。需要聲明的是，這些看法僅代表我個人的觀察和體悟，作為推動討論的引子。
　　
　　受束縛的賣方研究
　　南橘北枳本來是一種古老的智慧，但對于源出西洋的賣方研究業(yè)務(wù)來說，似乎同樣成立。以我們的體會，中國的賣方研究業(yè)務(wù)必須適應(yīng)中國本土的制度和文化，由此形成了幾個方面的獨(dú)特約束。
　　一是投資視野。中國的投資者一般希望在3-6月的時間跨度內(nèi)獲得盈利，對小幅浮虧的忍受通常難以超過12個月。這迫使資產(chǎn)管理人和賣方研究機(jī)構(gòu)的精力集中在這一時間跨度內(nèi)的二級市場差價交易，并主要分析和預(yù)判3-6月之內(nèi)的大盤漲跌、板塊熱點(diǎn)和活躍個股。
　　通俗地說，投資者一般要“五面俱到”來推斷市場的漲跌，例如基本面、資金面、消息面、政策面、技術(shù)面等。在不同的時間跨度內(nèi)，不同“方面”的重要性并不相同，例如對于隔日漲跌來說，消息面很關(guān)鍵，對于十年盈虧而言，基本面至關(guān)重要。
　　以我的想法，對于西洋的投資人來說，其投資視野也許通常以3年以上來計量，這使得基本面的重要性壓倒其他方面。但對于中國投資者3-6個月的投資視野來說，資金面、消息面和政策面至少可以與基本面等量齊觀，也許更加重要。這也許有助于我們理解為什么中國的賣方機(jī)構(gòu)高度重視消息面和政策面的變化，有助于理解以分析資金面變化為主要目標(biāo)的資產(chǎn)重估理論為什么能夠獲得一些注意。
　　二是追逐趨勢。通俗地說，趨勢的特征是“牛市不言頂、熊市不言底”。趨勢的興起和退潮是過去數(shù)年中國資本市場最顯著的特點(diǎn)，其成因難以確定，但其影響投資者很容易感受到。概括來說，趨勢的背后可能有諸多因素，例如公司治理不完善，“重融資、輕回報”的制度構(gòu)造和傳統(tǒng)、經(jīng)濟(jì)周期力量的上升和下降、投資視野較短容易導(dǎo)致跟風(fēng)炒作和羊群效應(yīng)等。當(dāng)然，效率市場理論的支持者也許認(rèn)為，趨勢就是一系列預(yù)期之外的利好或者利空因素的持續(xù)疊加。
　　無論原因如何，這一特征對賣方分析師行業(yè)的影響是巨大的，最關(guān)鍵之處在于分析師失去了評估公司價值的合理標(biāo)準(zhǔn)：在上升趨勢中，再高的估值水平都可以輕松打破；在下降趨勢中，再低的估值水平都可以輕松擊穿，分析師被迫追逐和順應(yīng)趨勢，無法對目標(biāo)公司給出合理的定價建議。所以，在趨勢轉(zhuǎn)折的時候看問題，人們往往發(fā)現(xiàn)分析師給出的目標(biāo)價十分荒唐，進(jìn)而認(rèn)為其專業(yè)能力存在瑕疵。實(shí)際上更準(zhǔn)確的情況也許是，在追逐趨勢的浪潮中，分析師并不知道應(yīng)該如何給公司定價。
　　追逐趨勢很容易演變?yōu)樽窛q殺跌，這顯示趨勢投資本身也是很有技術(shù)含量的，并不容易操作，具體來說，趨勢投資的困難和挑戰(zhàn)在于判斷和確認(rèn)拐點(diǎn)。從哲學(xué)的觀點(diǎn)看問題，拐點(diǎn)代表了趨勢的轉(zhuǎn)折，因此，在此位置影響趨勢升降的基本力量是平衡和相互抵消的，那么拐點(diǎn)由何決定呢？很顯然，拐點(diǎn)由隨機(jī)擾動因素決定。根據(jù)定義，隨機(jī)擾動因素是無法預(yù)知的，甚至事后也難以解釋，因此拐點(diǎn)的出現(xiàn)是一個偶然事件。我們由此可以理解，能夠事先知道市場頂?shù)椎娜耸遣淮嬖诘摹Ｄ敲?，投資者和賣方分析師如何行動呢？簡單地說是順應(yīng)趨勢，并盡可能早地確認(rèn)拐點(diǎn)。這很容易造成一種局面，即牛市中集體看多、熊市中集體看空，成為加劇趨勢的力量。
　　三是等待沉淀。過去十年間，中國資本市場指數(shù)的漲幅并不驚人，但流通市值的急速擴(kuò)大、日均交易量的猛烈增長以及機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模的膨脹是令人印象深刻的。對于證券公司而言，這一巨變的主要影響是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)重新開始產(chǎn)生巨額利潤，機(jī)構(gòu)銷售成為重要的利潤增長點(diǎn)。為了獲得機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)市場的份額，并進(jìn)而支持零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，越來越多的證券公司開始進(jìn)入賣方研究業(yè)務(wù)，由此對賣方分析師的需求劇烈擴(kuò)張。
　　我們知道，一個理想的成熟賣方分析師需要透徹地理解行業(yè)，并經(jīng)歷過資本市場完整的牛熊交替，從而積累對市場的感悟和敬畏，這無疑需要時間的積淀，很難速成。在此背景下，一方面是需求的劇烈擴(kuò)張，一方面是供應(yīng)的普遍瓶頸，其結(jié)果是賣方分析師價格的快速上升，以及來自高校和實(shí)業(yè)的新進(jìn)入者的大量涌入。由于新進(jìn)入者仍然需要時間來積累對行業(yè)和市場的理解，賣方分析師出現(xiàn)了成長的煩惱。
　　許多賣方分析師都會認(rèn)為，自身的業(yè)務(wù)水平和對投資的理解至少要高于零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的投資顧問，盡管后者未必同意這樣的看法。但一個關(guān)鍵的區(qū)別是，零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對牌照的依賴顯著高于機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，這使得賣方分析師獲得了更大的流動性和定價權(quán)。
　　公眾似乎認(rèn)為，賣方有義務(wù)為社會免費(fèi)提供研究報告，并認(rèn)為這可以作為投資活動的依據(jù)。實(shí)際的情況是：賣方研究報告只提供給付費(fèi)客戶；由于金融市場的情況變化很快，賣方會經(jīng)常修改和調(diào)整自己的看法和判斷，并通過研究報告、路演、電話會議等一系列方式將調(diào)整后的觀點(diǎn)傳遞給付費(fèi)客戶。由于公眾難以持續(xù)和緊密跟蹤這樣的觀點(diǎn)變化，自然會引起許多誤解和指責(zé)。
　　三個演進(jìn)方向
　　中國市場目前大約有40多家機(jī)構(gòu)從事賣方研究業(yè)務(wù)，相比之下，華爾街可能在10家左右。存在如此多的賣方機(jī)構(gòu)反映了中國市場的活躍和競爭的激烈，折射了過去數(shù)年資本市場的跨越式發(fā)展，但問題也有所積累。中國政府在進(jìn)行宏觀調(diào)控的時候，常提到的一個判斷是許多行業(yè)“產(chǎn)能嚴(yán)重過剩、存在大量低水平重復(fù)建設(shè)”，這種說法也許過于夸張，但在一定程度上似乎適用于目前的賣方研究領(lǐng)域。換句話說，行業(yè)的整合可能是大勢所趨。在實(shí)業(yè)領(lǐng)域，過剩產(chǎn)能的消除依靠兩個力量，一是持續(xù)的虧損迫使一些企業(yè)退出；二是產(chǎn)品和管理的提升使得現(xiàn)有企業(yè)獲得合理溢價。金融領(lǐng)域的情況也許類似。
　　我所懷疑的是，市場交易規(guī)模的持續(xù)萎縮，疊加賣方分析師價格的高企，可能已經(jīng)使得邊際上的券商難以由此獲利，行業(yè)整合的壓力正在開始顯現(xiàn)。未來從事賣方業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)在目前的數(shù)量上下降一半，也許不會是過于激進(jìn)的估計。
　　
　　賣方研究行業(yè)可能向三個方向演化：一是將目標(biāo)客戶從機(jī)構(gòu)投資人擴(kuò)大到零售經(jīng)紀(jì)系統(tǒng)的高凈值客戶，繼續(xù)以3-6個月的差價交易為目標(biāo)，研究和服務(wù)兩手抓，通過費(fèi)率的提升來交換利益；二是與投資銀行業(yè)務(wù)更緊密地融合，通過深入的基本面研究和對行業(yè)中長期趨勢的合理把握，來增強(qiáng)公司的業(yè)務(wù)承攬能力和定價能力，從而獲益；三是向私募股權(quán)投資、風(fēng)險投資、資產(chǎn)管理和自營等買方業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化，學(xué)以致用地追求業(yè)績報酬。
　　
　　新財富排名準(zhǔn)確反映買方與市場評價
　　《新財富》開始組織機(jī)構(gòu)投資人對賣方分析師進(jìn)行投票排名活動，發(fā)軔于中國機(jī)構(gòu)投資和賣方研究業(yè)務(wù)萌芽初起的時候，時機(jī)的選擇可謂精準(zhǔn)。我的印象中，針對最早期的排名活動，網(wǎng)絡(luò)上的評論說是“一幫傻子選了一群騙子”，可說是尖酸刻薄，極盡嘲諷之能事。然而，九年風(fēng)雨，這一排名活動迅速發(fā)展為中國賣方研究業(yè)務(wù)的評價標(biāo)準(zhǔn)，成為賣方分析師考核和定價的重要標(biāo)桿，引起財經(jīng)媒體的廣泛關(guān)注，可以說非常成功。這也說明商業(yè)模式差異化創(chuàng)新的重要。過去幾年中，隨著其他一些媒體的介入，賣方排名市場開始形成一定的競爭性，但所有的人都會承認(rèn)，《新財富》的排名活動是最為重要和最受看重的，這說明先發(fā)優(yōu)勢是多么重要。
　　我個人的體會，新財富最佳分析師排名活動產(chǎn)生重要和廣泛影響力的根源，在于其結(jié)果相對客觀公正，在于其比較準(zhǔn)確地反映了買方客戶和市場的評價與看法。最近幾年中，由于影響力的提升，賣方也出現(xiàn)了一些拜票活動，但看起來這對結(jié)果的影響頂多是在邊際上的，由于各家機(jī)構(gòu)拜票的作用容易相互抵消，因此，并不影響最終結(jié)果的大體格局。
　　回顧歷屆《新財富》在各領(lǐng)域的排名結(jié)果，結(jié)合與業(yè)內(nèi)人士的溝通情況看，我的體悟是，過去十年間，對于賣方業(yè)務(wù)來說，相對而言銷售和服務(wù)的價值有所上升，基礎(chǔ)研究的價值有所下降；結(jié)果正誤的重要性在顯著提高，看法獨(dú)創(chuàng)的含金量相對縮減。潮流變化的背后，是資產(chǎn)管理和賣方業(yè)務(wù)本土化過程中的適應(yīng)和調(diào)整：當(dāng)持有人以3-6個月的尺度要求資產(chǎn)管理人拿出業(yè)績的時候，當(dāng)趨勢的力量顯著超越價值的時候，買方機(jī)構(gòu)被迫壓力上傳，要求賣方機(jī)構(gòu)拿出短期內(nèi)能夠快速上漲的股票，賣方機(jī)構(gòu)被迫關(guān)注消息面、催化劑和股價的短期刺激因素，這一定程度提升了服務(wù)的價值，強(qiáng)化了結(jié)果的重要性。
　　我的資產(chǎn)重估的說法多少見知于世人，與下半場的判斷有一些關(guān)系。知之罪之，皆由此起。對于絕大多數(shù)人而言，這已經(jīng)被完全證明是一個荒唐可笑的預(yù)言。但是，對于仔細(xì)研究過所有相關(guān)報告的人來說，情況可能略有不同，他們認(rèn)為下半場的預(yù)言可謂驚人，并且對于理解2009-2010年大類資產(chǎn)市場的趨勢很有幫助。
　　在金融市場上，犯錯誤是經(jīng)常發(fā)生的事情。從傳記上看，自上而下驃悍如索羅斯，自下而上英明如巴菲特，也常有判斷和執(zhí)行上的失誤，風(fēng)險控制的關(guān)鍵之一在于及時承認(rèn)錯誤，并立即改正。回頭來看，我們認(rèn)為在下半場預(yù)言的營銷方面，最重要的錯誤和教訓(xùn)在于過分看重觀點(diǎn)的差異化，對于金融市場的短期趨勢和情況變化重視不夠，判斷不能及時調(diào)整以適應(yīng)客戶的現(xiàn)實(shí)需求。2011年對于經(jīng)濟(jì)周期的看法，情況是類似的。
　　不少人認(rèn)為我們對于客戶溝通和服務(wù)的重視程度不夠，對于國際經(jīng)濟(jì)和市場的變化留意不多，對于產(chǎn)業(yè)和財政政策的變動不夠敏感，這些批評無疑是正確的。但一個更重要的背景也許是，在一個高度競爭的意見市場中，需要選擇差異化的策略，并在自己可能具有比較優(yōu)勢的領(lǐng)域多下功夫。我們認(rèn)為我們所做的這些方面的功課，對于買方機(jī)構(gòu)來說，同樣具有很大的商業(yè)價值，也應(yīng)得到充分的承認(rèn)和尊重。
　　2011年《新財富》在排名機(jī)制方面最重要的變化是引入了券商的自營和資管部門參與投票，一方面，投票權(quán)的進(jìn)一步分散化可以更全面地衡量分析師的市場影響力和價值；另一方面，這也對賣方研究業(yè)務(wù)的現(xiàn)有商業(yè)模式提出挑戰(zhàn)。隨著賣方研究業(yè)務(wù)未來的演化，排名市場的規(guī)則可能也需要進(jìn)一步跟進(jìn)和調(diào)整。