中央銀行資產(chǎn)規(guī)模與GDP關(guān)系的實(shí)證分析

王 強(qiáng)

(中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)處，山東濟(jì)南 250021)

一、引 言

次貸危機(jī)爆發(fā)以來，美英等西方發(fā)達(dá)國(guó)家采取了一系列以擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表為特征的“量化寬松”政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到了重要推動(dòng)作用。在國(guó)內(nèi)，近年來人民銀行實(shí)施了適度寬松的貨幣政策，促進(jìn)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。雖然中央銀行貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用有目共睹，但是各界對(duì)其認(rèn)識(shí)卻不盡相同。

國(guó)外學(xué)者對(duì)貨幣當(dāng)局資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的研究，最早可追溯到20世紀(jì)30年代以凱恩斯為代表的貨幣經(jīng)濟(jì)理論，該理論認(rèn)為貨幣當(dāng)局可以通過利率將實(shí)物經(jīng)濟(jì)與貨幣經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來，即中央銀行通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。弗里德曼對(duì)貨幣供應(yīng)量與國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出間關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析得出，貨幣供應(yīng)量的變化在短期內(nèi)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出產(chǎn)生擾動(dòng)影響。韋伯等通過對(duì)貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出增長(zhǎng)率關(guān)系的分析得出，在長(zhǎng)期范圍內(nèi)，貨幣供應(yīng)量變化與國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長(zhǎng)率間并沒有明顯的關(guān)系［1］?？梢姡F(xiàn)階段國(guó)外研究主要集中在對(duì)貨幣供應(yīng)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的研究以及對(duì)貨幣政策有效性的解讀等方面。

我國(guó)學(xué)者也對(duì)資產(chǎn)規(guī)模問題進(jìn)行了系列研究。李相棟等［2］從經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角分析了人民銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變遷的特征，認(rèn)為從貨幣政策作用于宏觀經(jīng)濟(jì)的收益成本來看，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變遷具有合理性，而貨幣發(fā)行以“外匯資產(chǎn)—人民幣”為主的模式降低了人民幣的信用價(jià)值。黃瑞玲等［1］對(duì)我國(guó)央行貨幣政策有效性進(jìn)行深入考察得出，廣義貨幣供應(yīng)量與我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率間具有大體一致的波動(dòng)關(guān)系，我國(guó)階段性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響是有效的。阿達(dá)來提等［3］從對(duì)我國(guó)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的解讀，認(rèn)為我國(guó)貨幣政策工具對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債重要項(xiàng)目都有顯著影響，說明我國(guó)近年來實(shí)施的貨幣政策調(diào)控作用較為明顯，但也反映出央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)不合理、貨幣錯(cuò)配等問題。熊小蚌等［4］從人民銀行資產(chǎn)負(fù)債分析入手，在與美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)、日本資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)比較的基礎(chǔ)上，對(duì)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變遷的合理性及其對(duì)貨幣政策的影響進(jìn)行研究，認(rèn)為要提高貨幣政策的有效性，就必須對(duì)人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，這不僅關(guān)系到人民銀行貨幣政策調(diào)控職責(zé)的履行，而且對(duì)于推進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的健康發(fā)展也不可或缺。

從國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究現(xiàn)狀來看，目前大都從央行資產(chǎn)負(fù)債表本身結(jié)構(gòu)出發(fā)來進(jìn)行定性或定量分析，缺乏對(duì)央行資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的關(guān)注，或者只是關(guān)注資產(chǎn)規(guī)模的一個(gè)方面。而在有限的關(guān)于兩者之間關(guān)系的研究文獻(xiàn)中，大多又是建立在邏輯推理和規(guī)范分析之上的，需要更為嚴(yán)格的實(shí)證支持。因此，本文力圖從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的角度，通過建立實(shí)證模型分析人民銀行近年來資產(chǎn)規(guī)模的變化與宏觀經(jīng)濟(jì)總量的內(nèi)在聯(lián)系，揭示人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極影響，以及其對(duì)未來政策的涵義。

二、中央銀行資產(chǎn)規(guī)模與GDP相關(guān)性實(shí)證分析

(一)央行資產(chǎn)規(guī)模與GDP關(guān)系模型的構(gòu)建

本文將人民銀行資產(chǎn)分為國(guó)外資產(chǎn)(foreign asset)與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)(domestic asset)兩大類。前者包括外匯、貨幣黃金、其他國(guó)外資產(chǎn)三類，其中，外匯資產(chǎn)為國(guó)外資產(chǎn)的主體;后者則涵蓋了對(duì)政府債權(quán)、對(duì)其他存款性公司債權(quán)、對(duì)其他金融性公司債權(quán)、對(duì)非金融性公司債權(quán)、其他資產(chǎn)等。本文研究假設(shè)當(dāng)年的GDP總量與國(guó)外資產(chǎn)和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的規(guī)模有關(guān)，但由于這三個(gè)變量的原始數(shù)據(jù)的數(shù)量差距較大，因此先對(duì)其取對(duì)數(shù)來修勻數(shù)據(jù)的差距，分別記為 lnGDPt，lnFSt，lnDSt，故可建立以下模型:

其中:GDPt代表當(dāng)年的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，F(xiàn)St與DSt代表當(dāng)年的人民銀行國(guó)外資產(chǎn)與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的規(guī)模;Ut為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，表示其它未考慮到的因素。本文選取2003－2011年間的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，并根據(jù)《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站信息整理。

(二)央行資產(chǎn)規(guī)模與GDP相關(guān)性判斷

我們利用Granger檢驗(yàn)來判斷中央銀行資產(chǎn)規(guī)模與GDP之間是否存在因果關(guān)系。在Granger因果檢驗(yàn)之前需進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，其經(jīng)濟(jì)意義是:雖然兩個(gè)(或兩個(gè)以上)變量具有各自的長(zhǎng)期波動(dòng)規(guī)律，但如果它們是協(xié)整的，則它們之間存在一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的比例關(guān)系。只有在這對(duì)時(shí)間序列是協(xié)整的情況下，這種因果推斷才是有效的。

變量間協(xié)整關(guān)系存在的必要條件是:兩個(gè)時(shí)間序列變量必須是同階單整序列。因此首先對(duì)GDP、央行國(guó)外資產(chǎn)規(guī)模與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模三個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，即單位根檢驗(yàn)(如表1)?？梢钥闯?，三個(gè)變量的原始水平序列均為非平穩(wěn)，而二階差分以后都變成平穩(wěn)，因此，三個(gè)變量都是二階單整的序列，滿足變量間的協(xié)整條件。其中，C，T和K分別表示截距、趨勢(shì)和滯后階數(shù)。檢驗(yàn)結(jié)果表明3個(gè)變量lnGDPt，lnFSt，lnDSt都具有二階單整性，符合I(2)。

表1 央行資產(chǎn)規(guī)模與GDP的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

依據(jù)假設(shè)模型lnGDPt=a+blnFSt+clnDSt+Ut(*)，如果lnGDPt，lnFSt，lnDSt這三個(gè)同階單整變量的線性組合Ut=lnGDPt－a－blnFSt－clnDSt為平穩(wěn)時(shí)間序列，則說明lnGDPt，lnFSt，lnDSt這三個(gè)變量存在協(xié)整關(guān)系，可以按照EG兩步法進(jìn)行協(xié)整回歸和協(xié)整檢驗(yàn)，得到協(xié)整模型如下。其中，調(diào)整以后的a=0，R2=0.975945，S.E.=0.107251，D.W.統(tǒng)計(jì)量 =0.854712。

(*)式中的Ut包含觀測(cè)方程誤差和狀態(tài)方程誤差，用OLS估計(jì)得到的殘差項(xiàng)所對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)值以后將其與EG檢驗(yàn)表中的臨界值比較，如果t統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值大于臨界值的絕對(duì)值就認(rèn)為均衡誤差為平穩(wěn)時(shí)間序列，協(xié)整方程成立。對(duì)Ut作單位根檢驗(yàn)，得到表2結(jié)果:

表2 Ut的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

當(dāng)顯著性水平為5%和10%時(shí)，ADF檢驗(yàn)的臨界值分別為－3.791172和－3.342253，而ADF統(tǒng)計(jì)量為－4.587114，明顯小于臨界值，可以認(rèn)為殘差Ut為平穩(wěn)序列，因此，lnGDPt，lnFSt，lnDSt存在協(xié)整關(guān)系。由于lnGDPt，lnFSt，lnDSt都是非平穩(wěn)的二階單整序列，而殘差Ut卻是平穩(wěn)序列，表明GDP總量與央行國(guó)外和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模之間存在明顯的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，只不過短期內(nèi)存在一定偏離，但這種偏離不會(huì)持久，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制會(huì)不斷將短期偏離向均衡態(tài)拉近。

對(duì)有協(xié)整關(guān)系的變量序列，運(yùn)用普通的線性回歸模型預(yù)測(cè)是不合適的，需使用誤差修正模型(ECM)進(jìn)行分析。為進(jìn)一步驗(yàn)證lnGDPt，lnFSt，lnDSt間關(guān)系，采用格蘭杰因果檢驗(yàn)(如表3)。

表3 GDP與央行資產(chǎn)規(guī)模的Granger檢驗(yàn)結(jié)果

檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，lnFSt，lnDSt是 lnGDPt的格蘭杰原因，而后者不是前者的原因，說明中央銀行國(guó)外資產(chǎn)、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的規(guī)模與當(dāng)年GDP總量間存在單向的Granger因果關(guān)系，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了我們前文提出的假設(shè)模型。同時(shí)，lnFSt也是lnDSt的單向格蘭杰原因，表明了積累的外匯資產(chǎn)進(jìn)入人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表之后，直接推動(dòng)后者規(guī)模的變化，這也與當(dāng)前“外匯資產(chǎn)—人民幣”為主的貨幣發(fā)行模式相吻合。

表4 誤差修正模型的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)表

以上為我們依據(jù)表4得到的基于誤差修正模型的線性回歸方程，該模型調(diào)整以后的R2=0.991670，D.W.統(tǒng)計(jì)量=2.343858，表明方程的回歸系數(shù)顯著，擬合優(yōu)度較好，方程線性關(guān)系顯著。其中，殘差序列ECMt－1基本通過 t檢驗(yàn)(Prob.=0.0525，略大于 0.05，但相差較小)。

誤差修正模型描述了均衡誤差對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的短期動(dòng)態(tài)影響，誤差修正系數(shù)為正數(shù)，符合正向修正機(jī)制，上一期均衡誤差對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP短期變動(dòng)有顯著影響，如果上一期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值偏低，本期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值就會(huì)相應(yīng)調(diào)高;反之，如果上一期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值偏高，本期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值就會(huì)相應(yīng)調(diào)低，從而保證GDP與央行資產(chǎn)規(guī)模的關(guān)系不會(huì)明顯偏離均衡狀態(tài)。ECMt－1系數(shù)0.307509，則其校正調(diào)節(jié)機(jī)制為:lnGDPt＞3.497515+0.340429lnFSt+0.463336lnDSt時(shí)，ECMt－1對(duì) lnGDPt的凈影響為正;反之 ECMt－1對(duì) lnGDPt的凈影響為負(fù)。ECMt－1系數(shù)值是0.307509，說明長(zhǎng)期均衡趨勢(shì)誤差修正項(xiàng)調(diào)整幅度較明顯。檢驗(yàn)殘差階數(shù)為1時(shí)，在5%的顯著性水平下，接受殘差不具有自相關(guān)，殘差的檢驗(yàn)說明殘差是白噪聲序列的。

通過誤差修正模型可以看出，無論是人民銀行國(guó)內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模還是國(guó)外資產(chǎn)規(guī)模，都與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值總量存在正向相關(guān)關(guān)系，其增長(zhǎng)都有利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但在具體作用方面，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)較國(guó)外資產(chǎn)更有效率，即同等規(guī)模的人民銀行國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著更大的推動(dòng)作用。人民銀行國(guó)內(nèi)資產(chǎn)增量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性系數(shù)是0.463336，而國(guó)外金融資產(chǎn)增量的彈性系數(shù)僅為0.340429。這表明人民銀行國(guó)外金融資產(chǎn)的效率相對(duì)不高，應(yīng)逐步降低以外匯資產(chǎn)為代表的國(guó)外資產(chǎn)所占比重，改善自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

三、結(jié)論與啟示

從以上的實(shí)證檢驗(yàn)中，我們證明了中央銀行國(guó)內(nèi)、國(guó)外兩部分金融資產(chǎn)規(guī)模與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，從長(zhǎng)期來看，它們之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。因此，通過擴(kuò)張和收縮中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，來促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是一種切實(shí)可行的長(zhǎng)期性政策工具，進(jìn)而我們得出如下結(jié)論與啟示:

1.央行國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)規(guī)模在一定顯著性水平下是GDP的單向格蘭杰原因。這表明中央銀行的貨幣政策并非隨著GDP的波動(dòng)進(jìn)行被動(dòng)性調(diào)整，而是具有先導(dǎo)作用，能夠主動(dòng)調(diào)控經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)GDP增長(zhǎng)。因此，央行應(yīng)當(dāng)重視和關(guān)注對(duì)自身資產(chǎn)負(fù)債表的管理，靈活運(yùn)用貨幣政策工具調(diào)控經(jīng)濟(jì)，避免“金融共振”引起“經(jīng)濟(jì)共振”。

2.央行對(duì)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的管控需要總量與結(jié)構(gòu)并重。目前高外匯資產(chǎn)比例與低通貨比例成為當(dāng)前人民銀行資產(chǎn)配置的突出特征。但檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)前以投資于儲(chǔ)備貨幣存款和儲(chǔ)備貨幣國(guó)債等外匯資產(chǎn)為主的資產(chǎn)配置模式在為儲(chǔ)備貨幣國(guó)提供廉價(jià)的資金支持的同時(shí)容易造成本國(guó)大量金融資源的閑置。因此，在對(duì)中央銀行資產(chǎn)進(jìn)行總量分析的同時(shí)，也要注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，更多地關(guān)注外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)以外的其他資產(chǎn)，特別是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)項(xiàng)目，達(dá)到資產(chǎn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)的有機(jī)統(tǒng)一，進(jìn)一步增強(qiáng)央行貨幣政策的調(diào)控效能。

3.央行資產(chǎn)負(fù)債管理的政策選擇必須基于所處的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。2007年至2008年上半年，宏觀經(jīng)濟(jì)過熱，引發(fā)了結(jié)構(gòu)性通貨膨脹，人民銀行采取了適度從緊的政策，控制資產(chǎn)規(guī)模的過快膨脹，使處于過熱邊緣的經(jīng)濟(jì)開始向合理增長(zhǎng)區(qū)間回歸，多項(xiàng)重要指標(biāo)也都向政策預(yù)期方向轉(zhuǎn)變。2008年下半年開始的全球性金融危機(jī)期間，人民銀行資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張對(duì)提振市場(chǎng)信心、促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升起到了重要作用。2010年，隨著國(guó)內(nèi)人民幣升值，物價(jià)指數(shù)持續(xù)攀升，通貨膨脹的預(yù)期增強(qiáng)，貨幣條件逐漸從反危機(jī)狀態(tài)向常態(tài)水平回歸，貨幣政策開始收緊，資產(chǎn)規(guī)模得到一定控制。2011年，把好流動(dòng)性總閘門，控制物價(jià)上漲成為貨幣政策實(shí)施的主要目標(biāo)，適度寬松貨幣政策正式轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，人民銀行資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)逐步趨于平穩(wěn)。因此，人民銀行應(yīng)當(dāng)緊密結(jié)合所處的宏觀金融經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，靈活運(yùn)用各種有效手段，加強(qiáng)管理的有效性和針對(duì)性，推進(jìn)央行資產(chǎn)負(fù)債持續(xù)健康機(jī)制的建立。

［1］邱琳.中央銀行資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系研究［J］.金融經(jīng)濟(jì)，2010(22):92－94.

［2］李相棟，杜亞斌.中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析［J］.上海金融，2008(7):31－35.

［3］阿達(dá)來提，等.貨幣政策對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表影響探析［J］.金融會(huì)計(jì)，2010(9):62－67.

［4］熊小蚌，等.人民銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣政策的影響探析［J］.南方金融，2011(11):17－21.