安徽中小企業(yè)板上市公司IPO對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的實(shí)證研究

黃 平 程靜靜

（1.安徽大學(xué)，安徽 合肥 230039；2.中國(guó)銀行股份有限公司安徽省分行，安徽 合肥 230039）

IPO，即首次公開(kāi)發(fā)行股票，是指擁有前景看好的投資項(xiàng)目的公司在投資銀行等中介機(jī)構(gòu)的幫助下，第一次公開(kāi)在股票市場(chǎng)向潛在投資者發(fā)售股份[1]。中小企業(yè)板的設(shè)立和成功運(yùn)行，為我國(guó)中小企業(yè)的直接融資提供了一個(gè)良好的渠道，并逐漸緩解其融資困境。但是，從世界資本市場(chǎng)的整體發(fā)展來(lái)看，各上市公司普遍存在著IPO效應(yīng)，即上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效以IPO當(dāng)年為分水嶺，呈現(xiàn)“倒U型”趨勢(shì)，在上市后財(cái)務(wù)績(jī)效大幅下滑。那么安徽省在中小企業(yè)板IPO的上市公司情況如何？本文基于這一背景，對(duì)安徽中小上市公司IPO對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的問(wèn)題進(jìn)行一些有益的探討。

一、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

截止2011年12月底，安徽省的中小企業(yè)中共有24家在深市中小企業(yè)板成功上市。為了全面分析IPO對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，本文將立足于新的政策背景，即股權(quán)分置改革結(jié)束后的證券市場(chǎng)進(jìn)行分析，由此將研究對(duì)象限定在2007年在深圳證券交易所實(shí)施IPO的4家安徽企業(yè)。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究的原始數(shù)據(jù)主要來(lái)自于巨靈金融服務(wù)平臺(tái)和深圳證券交易所網(wǎng)站，筆者通過(guò)查閱數(shù)據(jù)庫(kù)和網(wǎng)站公布的中小企業(yè)板IPO公司的公告信息，摘取研究指標(biāo)所需的數(shù)據(jù)資料。

（三）指標(biāo)選取

本文研究的是IPO對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，因此本文將主要選取能全面反映上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的多種指標(biāo)進(jìn)行衡量。由此，分別從企業(yè)的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、獲利能力、發(fā)展能力以及資產(chǎn)的收益質(zhì)量等方面各選擇有代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行考察。財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量指標(biāo)如下表所示：

表1-1 財(cái)務(wù)績(jī)效衡量指標(biāo)

（四）研究的時(shí)間跨度

本文以安徽省中小企業(yè)板實(shí)施IPO的4家樣本公司為研究對(duì)象，將IPO當(dāng)年（2007年）定為基年，對(duì)實(shí)施IPO前三年至IPO后四年的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，考察其財(cái)務(wù)績(jī)效的變化情況，因此，本文考察的是2004年至2011年間的財(cái)務(wù)績(jī)效，時(shí)間跨度為8年。

二、IPO前后財(cái)務(wù)績(jī)效變化的實(shí)證分析

（一）實(shí)證方法

本文采用Wilcoxon signed rank test對(duì)中小企業(yè)板上市公司IPO后財(cái)務(wù)績(jī)效的變化情況進(jìn)行分析。首先，選擇財(cái)務(wù)績(jī)效衡量指標(biāo)的均值和中位數(shù)作為該年度的績(jī)效特征值，以此避免過(guò)大或過(guò)小值對(duì)整個(gè)樣本數(shù)據(jù)的偏差影響，從而客觀綜合地反映樣本公司IPO前后的財(cái)務(wù)績(jī)效變化情況。然后，將上市當(dāng)年（即2007年）定為基年，設(shè)定為0年，上市前第三年定為-3年，上市前第二年定為-2年，上市前第一年定為-1年，上市后第一年定為1年，上市后第二年定為2年，上市后第三年定為3年，上市后第四年定為4年，按此順序分別列出自2004年～2011年的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)數(shù)值。最后，按特征值構(gòu)畫(huà)出相應(yīng)的績(jī)效指標(biāo)變化示意圖。

表2-1 資產(chǎn)負(fù)債率統(tǒng)計(jì)表

（二）實(shí)證過(guò)程

首先， 分別計(jì)算出 4 家樣本公司-3、-2、-1、0、1、2、3、4年財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)的均值和中位數(shù)，詳見(jiàn)表2-1到表2-6所示。其次，根據(jù)表格中的計(jì)算結(jié)果給出各指標(biāo)的變化趨勢(shì)示意圖，詳見(jiàn)圖2-1到圖2-6所示。

1.償債能力

圖2-1 資產(chǎn)負(fù)債率變化示意圖

表2-2 速動(dòng)比率統(tǒng)計(jì)表

圖2-2 速動(dòng)比率變化示意圖

資產(chǎn)負(fù)債率和速動(dòng)比率分別考察了企業(yè)的長(zhǎng)期和短期償債能力，資產(chǎn)負(fù)債率越小，表明企業(yè)長(zhǎng)期償債能力越強(qiáng)；速動(dòng)比率越高，企業(yè)償債能力越強(qiáng)。由圖2-1和圖2-2的變化趨勢(shì)中可以看出，企業(yè)在IPO后資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，同時(shí)速動(dòng)比率有一定的上升，表明企業(yè)的償債能力有所改善；同時(shí)IPO當(dāng)年的指標(biāo)值處于比較極端的水平，即當(dāng)年的償債能力最強(qiáng)。

2.營(yíng)運(yùn)能力

表2-3 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率統(tǒng)計(jì)表

圖2-3 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化示意圖

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)的綜合運(yùn)營(yíng)能力，該指標(biāo)越高，則周轉(zhuǎn)速度越快，資產(chǎn)的使用效率越高，則運(yùn)營(yíng)能力越強(qiáng)。由圖2-3可以看出，IPO前后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)倒U型變化趨勢(shì)，表明企業(yè)的綜合運(yùn)營(yíng)能力并未因IPO有更好的改善。

3.獲利能力

總資產(chǎn)報(bào)酬率從企業(yè)全部資產(chǎn)綜合利用效果的角度考察企業(yè)的獲利能力，這個(gè)指標(biāo)的數(shù)值越高，則說(shuō)明企業(yè)的獲利能力越強(qiáng)。由圖2-4可以看出個(gè)指標(biāo)也是呈現(xiàn)出倒U型的變化趨勢(shì)，說(shuō)明了企業(yè)的獲利能力并未因IPO的原因出現(xiàn)預(yù)期的提高。

4.發(fā)展能力

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率反映企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的增減變動(dòng)情況，該指標(biāo)值越高，表明企業(yè)的發(fā)展速度越快，企業(yè)市場(chǎng)前景越好。如圖2-5所示，樣本公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)情況也呈現(xiàn)倒U型趨勢(shì)，最低點(diǎn)位于IPO后第二年，表明了IPO后企業(yè)的整體發(fā)展發(fā)生短暫的減速，此后又緩慢向前發(fā)展。

5.收益質(zhì)量

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益/利潤(rùn)總額是衡量企業(yè)資產(chǎn)收益質(zhì)量的有效指標(biāo)，該指標(biāo)越高，反映企業(yè)資產(chǎn)的收益質(zhì)量越好。如圖2-6所示，該指標(biāo)在IPO后出現(xiàn)了較小幅度的下降，即資產(chǎn)收益質(zhì)量有所降低。

三、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以股權(quán)分置改革后的2007年實(shí)施IPO的4家安徽中小企業(yè)板上市公司為樣本，運(yùn)用Wilcoxon signed rank test對(duì)樣本公司IPO前后三年的財(cái)務(wù)績(jī)效變化情況進(jìn)行實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：

1.安徽中小企業(yè)板上市公司IPO前后的財(cái)務(wù)績(jī)效以IPO前一年為分水嶺，基本呈現(xiàn)出倒U型的變化趨勢(shì)。

2.根據(jù)圖表的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出樣本公司的財(cái)務(wù)績(jī)效在IPO前后出現(xiàn)了一定的變化，其中償債能力確實(shí)因融資而取得一定的改善；但是運(yùn)營(yíng)能力、獲利能力、發(fā)展能力以及收益質(zhì)量并未如預(yù)期得到改善。

表2-4 ROA統(tǒng)計(jì)表

圖2-4 ROA變化示意圖

表2-5 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率統(tǒng)計(jì)表

圖2-5 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率變化示意圖

表2-6 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益/利潤(rùn)總額統(tǒng)計(jì)表

圖2-6 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益/利潤(rùn)總額變化示意圖

（二）政策建議

1.科學(xué)使用募集資金

中小企業(yè)通過(guò)IPO募集大量資金，資金的投資取向和使用效率直接影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。2006年《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定：“募集資金應(yīng)當(dāng)有明確的使用方向，原則上應(yīng)當(dāng)用于主營(yíng)業(yè)務(wù)”[2]。規(guī)定限制了募集資金的使用方向，但未涉及資金的使用效率。因此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)監(jiān)管職能，加強(qiáng)對(duì)募集資金使用效率的監(jiān)管，制定科學(xué)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，并實(shí)時(shí)檢查資金的運(yùn)行情況。如此，能夠促使上市公司自覺(jué)合理利用資金，提高資金利用效率，加強(qiáng)投資者信心，促進(jìn)證券市場(chǎng)的整體發(fā)展。

2.改善政策支持方式

中小企業(yè)的發(fā)展不是僅依靠政府在資金上的優(yōu)惠，更多的是在政策傾斜的背景下，充分發(fā)揮企業(yè)創(chuàng)新能力，提高了核心競(jìng)爭(zhēng)力。我省中小企業(yè)的主要問(wèn)題是技術(shù)落后、創(chuàng)新能力不足，因此，政府在落實(shí)政策時(shí)，要著重于從改善企業(yè)技術(shù)能力的角度出發(fā)，在科研和創(chuàng)新方面給予支持，提高各行業(yè)中小企業(yè)的整體實(shí)力，使得中小企業(yè)能夠沿著可持續(xù)發(fā)展道路前進(jìn)。

3.探索供應(yīng)鏈金融新的融資渠道

中小企業(yè)板為廣大中小企業(yè)提供了很好的權(quán)益融資平臺(tái)，但是在企業(yè)獲得大量權(quán)益資本償債能力提高的同時(shí)，應(yīng)考慮合理的資本結(jié)構(gòu)的安排，適當(dāng)增加舉債，無(wú)論是從債務(wù)籌資治理效應(yīng)層面，還是從債務(wù)融資的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)層面，對(duì)企業(yè)的發(fā)展都是有利的舉措。供應(yīng)鏈金融融資是適合中小企業(yè)一種新型融資模式，它是將資金流整合到供應(yīng)鏈管理中來(lái)，銀行既為供應(yīng)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的企業(yè)提供商業(yè)貿(mào)易資金服務(wù)，又為供應(yīng)鏈弱勢(shì)企業(yè)提供新型信貸融資服務(wù)的服務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新模式[3]。信用實(shí)力較強(qiáng)的安徽中小企業(yè)板上市公司可以作為供應(yīng)鏈上的核心企業(yè)，在自身獲得銀行更多資金的同時(shí)，也可為供應(yīng)鏈上的其他弱勢(shì)中小企業(yè)獲得銀行信貸資金提供信用支持，使得從供應(yīng)商、制造商、分銷(xiāo)商、零售商、直到最終客戶(hù)連成一個(gè)鏈條，全方位獲得銀行提供的融資服務(wù)，實(shí)現(xiàn)整個(gè)供應(yīng)鏈的不斷增值?？梢?jiàn)，供應(yīng)鏈金融融資在有效解決中小企業(yè)融資難的同時(shí)，也為企業(yè)債務(wù)融資提供了新的融資渠道，并通過(guò)金融資本與實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)協(xié)作，構(gòu)建銀行、企業(yè)互利共存、持續(xù)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈，也必將促進(jìn)安徽中小企業(yè)板上市公司IPO后財(cái)務(wù)績(jī)效的提高。

[1]何劍.中國(guó)證券市場(chǎng)IPO抑價(jià)實(shí)證研究[M].北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2008.1-2.

[2]首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法[Z].中國(guó)財(cái)經(jīng)審計(jì)法規(guī)選編，2006，(14)：57.

[3]楊紹輝.從商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)模式看供應(yīng)鏈融資服務(wù)[J].物流技術(shù)，2005，(10)：179-182.