基于Black-litterman模型的外匯儲備 資產(chǎn)投資策略研究
——基于行為金融觀點

孟 勇

(山西財經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計學(xué)院，030006)

一、 引 言

2000年以來，在經(jīng)常性賬戶和資本與金融賬戶持續(xù)雙順差的推動下，中國外匯儲備規(guī)模迅速增大。中國外匯管理局的官方數(shù)據(jù)顯示，截止2011年6月，我國的外匯儲備為31974.91億美元。

外匯儲備的迅速增加是一把雙刃劍，一般認(rèn)為其有利的一面體現(xiàn)在：儲備增加可以破解發(fā)展中國家國際支付手段嚴(yán)重不足的問題，因為發(fā)展中國家總是向發(fā)達(dá)國家進(jìn)口的商品與服務(wù)多，但是出口的少。同時也會產(chǎn)生大量短期資本頻繁流動的風(fēng)險，而儲備增加可以增強(qiáng)抵御這種風(fēng)險的能力。我國金融業(yè)會逐步開放，外匯儲備增加是金融實力增強(qiáng)的象征，有利于金融業(yè)的對外開放。

其不利的一面體現(xiàn)在：儲備增加可能會增加我國通貨膨脹的壓力，由于我國中央銀行的外匯儲備是用人民幣買入外匯形成的，所以外匯儲備增加就是中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的過程，因此外匯儲備的增加增加了基礎(chǔ)貨幣的投放。外匯儲備的迅速增加還會造成資源的浪費，由于我國外匯儲備主要是以購買外國政府債券的形式持有，從保障外匯儲備的安全性和流動性角度考慮，持有政府債券是一種較好的手段。政府債券雖然安全，但其收益率卻極低，是金融市場中收益最低的證券，也就是所謂的“低風(fēng)險，低收益”。

當(dāng)前中國正面臨金融危機(jī)導(dǎo)致的新一輪貿(mào)易摩擦，其主要原因是中國對主要出口國的貿(mào)易順差不斷加大。但是傳統(tǒng)財政貨幣和匯率政策對緩解貿(mào)易失衡均有一定局限性。我國可以利用當(dāng)前人民幣升值、巨額外匯儲備和世界范圍內(nèi)的相對寬松貨幣政策等機(jī)遇加快對外直接投資,適當(dāng)緩解貿(mào)易失衡以應(yīng)對貿(mào)易摩擦。這是因為對外直接投資具有減小投資國貿(mào)易順差的作用，這一點已經(jīng)為許多經(jīng)典國際經(jīng)濟(jì)學(xué)模型所證實。

2005年以來，美元持續(xù)對世界各重要貨幣貶值，2010年美國又先后推出兩輪量化寬松貨幣政策，該政策雖然對美國本土是一個優(yōu)化選擇但對于全球經(jīng)濟(jì)而言會產(chǎn)生副作用，繼續(xù)維持低利率和量化寬松政策，會給全球經(jīng)濟(jì)、特別是新興國家經(jīng)濟(jì)體帶來更為泛濫的流動性。

表1 美元匯率貶值情況

資料來源：http://www.imf.org/external/index.htm

由于外匯儲備的重要功能之一就是國際支付，在我國的對外貿(mào)易中，美元仍然是我國最主要的計價和結(jié)算貨幣，美元貶值勢必對我國外匯儲備安全構(gòu)成威脅，而且美元兌歐元和日元等國際儲備貨幣貶值，也會給我國與歐盟或日本的外貿(mào)往來造成很大的損失。

儲備增加的優(yōu)勢愈多愈好，本文關(guān)注的是外匯儲備增加可能帶來的問題，對于有關(guān)匯率與貨幣政策的問題，本文暫且不予考慮。我們重點研究的是如何在保證外匯儲備的安全性的前提下，最大限度地較少儲備風(fēng)險，提高外匯儲備的收益。

這是一個很重要的問題，早在五年前，該問題就引起了國際貨幣基金組織(IMF)的重視。該組織先后于2004年8月與2005年4月兩次修改“IMF指南”，其中2005年4月的修改突出強(qiáng)調(diào)了外匯儲備管理的效率的問題，IMF指南指出：隨著各國外匯儲備規(guī)模的迅速增長以及外匯市場交易方式的變化，外匯儲備實體應(yīng)該充分利用外匯儲備信息、現(xiàn)代尖端的投資風(fēng)險管理技術(shù)，不斷增加儲備管理的效率。外匯儲備管理的目標(biāo)應(yīng)該是在資產(chǎn)保值和保證流動性基礎(chǔ)上，更加注重管理的有效性以達(dá)到收益最大化 (或成本最小化)。

利用國際貨幣基金組織(IMF)的數(shù)據(jù)庫①中發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)可以測算出，我國的外匯儲備由美元資產(chǎn)、歐元資產(chǎn)、日元資產(chǎn)和英鎊資產(chǎn)等多種外匯資產(chǎn)組成。其中，美元資產(chǎn)約占70%，歐元資產(chǎn)約占20%，其他10%包括英鎊、日元及其他幣種資產(chǎn)。其中美國國債為7200多億美元，約占美國國債總額的24%，占美國外債的6%。另外，中國購買“兩房”債券3760億美元，加上其他機(jī)構(gòu)債共約5100多億美元。此外中投公司對美國金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資超過130億美元。外匯局對外投資也超過900億美元。中國外匯儲備的顯著特點是美元資產(chǎn)在中國外匯資產(chǎn)中 “一幣獨高”。按投資方式統(tǒng)計，長期國債約占儲備規(guī)模的51%以上，長期機(jī)構(gòu)債約占儲備規(guī)模的41%，股權(quán)、長期企業(yè)債和短期債券投資僅占儲備規(guī)模的8%左右。

目前這種外匯儲備結(jié)構(gòu)，在2005年以前可以認(rèn)為是理性的選擇，因為這種結(jié)構(gòu)保證了外匯的充足性，同時兼顧了安全性、流動性和盈利性。然而，2005年以來，特別是美國次貸危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)局勢發(fā)生了顯著變化，凸顯出中國外匯儲備結(jié)構(gòu)的缺陷，我國外匯儲備單一倚重美元的格局很顯然違背外匯儲備管理“安全、流動”原則，而且投資手段也很有限，僅限于持有長期國債也違背國際貨幣基金組織提出的“收益”原則。

目前在國際金融及資本市場，呈現(xiàn)出歐元堅挺、美元疲軟，國際能源、黃金價格穩(wěn)步上揚且顯現(xiàn)出持續(xù)上揚之勢，意味著中國外匯儲備資產(chǎn)的機(jī)會成本不斷增大，如果美國繼續(xù)一意孤行通過印刷鈔票、制造通貨膨脹的手段來緩沖危機(jī)成本，我們的機(jī)會成本將會更大。這些信號都警示我們：加快外匯儲備多元化，加大外匯管理的市場化運作力度，增加外匯的盈利應(yīng)是我國今后外匯儲備管理的首選目標(biāo)。

二、外匯儲備管理研究及戰(zhàn)略選擇

目前關(guān)于中國外匯儲備戰(zhàn)略選擇的研究很多，厲以寧(2010)主張外匯儲備應(yīng)該采取多元化戰(zhàn)略，外匯應(yīng)該通過黃金，增加外國實物資產(chǎn)，對外貸款，進(jìn)口先進(jìn)設(shè)備等措施減少貶值損失。沈中元和馬珍(2009)也認(rèn)為我國外匯儲備管理體制單一，投資方式過于保守，應(yīng)該分流外匯儲備，購買黃金、石油等，同時增加投資手段，改善投資組合結(jié)構(gòu)。曾之明等(2010)也認(rèn)為應(yīng)該優(yōu)化外匯儲備資產(chǎn)及幣種結(jié)構(gòu)配置，增加投資方式，同時控制風(fēng)險。姜昱、邢曙光(2010)利用DCC-GARCH模型結(jié)合條件風(fēng)險價值CVaR計算了我國外匯儲備的匯率風(fēng)險，并且通過建立Mean-CVaR模型得出了最優(yōu)的幣種結(jié)構(gòu)，作者發(fā)現(xiàn)對儲備幣種調(diào)整后，匯率風(fēng)險明顯降低。艾之濤、楊招軍(2010)基于VaR方法，按照資產(chǎn)組合的觀念考察了外匯儲備的風(fēng)險。通過實證表明，減少外匯儲備中歐元的比重而增加美元的比重可以減少風(fēng)險。

王沫(2010)利用阿格沃爾模型對我國外匯儲備的適度規(guī)模進(jìn)行了實證分析，認(rèn)為我國實際外匯儲備額多于適度外匯儲備額，認(rèn)為我國外匯結(jié)構(gòu)應(yīng)該改變。石光宇(2009)著重從儲備貨幣資產(chǎn)最優(yōu)比重方面探討了我國最優(yōu)外匯儲備結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向，其中用到了資產(chǎn)組合的理論與方法。歐蓉(2009)利用隨機(jī)規(guī)劃模型研究了外匯儲備結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題，作者實證表明過于集中的投資結(jié)構(gòu)使得外匯儲備的收益率過低，而實現(xiàn)投資幣種、投資品種的多元化可以提高投資收益率。張茉楠(2009)認(rèn)為中國以較高成本獲得的外國直接投資所帶來的資金和貿(mào)易盈余順差(實物資源凈輸出)大多形成儲備資產(chǎn)，又通過購買美國政府債券等方式將資本輸出，為美國的貿(mào)易赤字提供融資，是一種低效率、高風(fēng)險的國際資本循環(huán)方式。

據(jù)統(tǒng)計在2000—2006年期間，美國對外金融資產(chǎn)收益率高達(dá)20%，美國國債收益水平較低，大約為3.5%。*“官方外匯儲備幣種構(gòu)成”(Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves，“COFER”)數(shù)據(jù)庫 。美國如此高的收益率主要來自于“商品美元”投資在以亞洲為代表的高成長新興市場獲取高額回報。

挪威在外匯管理方面業(yè)績很突出，挪威中央銀行(NB)在1998年1月建立了專門的基金投資機(jī)構(gòu)——挪威銀行投資管理公司(Norges Bank Investment Management，簡稱NBIM)，該機(jī)構(gòu)主要管理政府養(yǎng)老基金(全球)、挪威銀行外匯儲備和政府石油保險基金等三大基金。

挪威銀行管理外匯儲備的目標(biāo)是配合貨幣政策的實施，促進(jìn)外匯市場穩(wěn)定。挪威銀行的外匯儲備管理方式分兩種，一種是貨幣市場組合，另一種是投資組合(占絕大部分)。投資組合主要目標(biāo)是促使外匯儲備增值，緩沖組合的主要目的是將挪威銀行經(jīng)常性地從市場中買入的外匯轉(zhuǎn)入購買政府養(yǎng)老基金(全球)，確保外匯儲備的流動性。從新加坡、挪威等國發(fā)展主權(quán)財富基金的實踐情況來看，科學(xué)合理的資產(chǎn)配置成功地提高了國家外匯儲備的收益率，尤其是新加坡的淡馬錫控股公司，其成立至今按市值計算的年復(fù)合股東總回報率達(dá)到18%。

從國內(nèi)的研究情況看，我國已經(jīng)在戰(zhàn)略層面認(rèn)識到了進(jìn)行積極的外匯資產(chǎn)管理的重要性，大家的共識是外匯資產(chǎn)的管理要走多元化投資的路子，既包括金融市場投資，也包括產(chǎn)業(yè)投資與戰(zhàn)略資源投

資。而且也有學(xué)者利用實證方法驗證了進(jìn)行投資組合方法可以降低外匯儲備的風(fēng)險，但目前我國的研究僅停留在戰(zhàn)略角度，許多理論缺乏可操作性。

從國外的情況看，國外對外匯儲備實施的是積極的管理方式，在保障安全的情況下，更加注重外匯儲備的增值盈利，而投資多元化是他們的主要做法。

三、基于行為金融的外匯儲備資產(chǎn)

組合管理框架

目前，溫家寶總理在接受英國《金融時報》采訪時表示，中國正在積極研究“外儲內(nèi)用”的經(jīng)營可行性問題，也就是在美元主導(dǎo)地位的不確定性和經(jīng)濟(jì)前景波動的情勢下，我國巨額外匯資產(chǎn)如何利用資產(chǎn)分布、貨幣組合與投資組合動態(tài)優(yōu)化方法進(jìn)行全球資產(chǎn)配置。*http://jjckb.xinhuanet.com/gdpd/2010-05/24/content_222753.htm.

在成熟的國際市場面前，中國外匯投資公司的投資能力顯然還不足以應(yīng)對。上溯到上世紀(jì)90年代的中國有色、中國五礦的期貨市場博弈，直到這幾年的中航油燃料油期貨交易、航空公司原油期權(quán)合約、中資銀行購買次債衍生品、平安購買富通銀行股權(quán)、深南電與高盛簽訂石油期權(quán)事件、中信泰富事件等，無一不折戟沉沙，鎩羽而歸。同時高盛公司在中國的投資卻是大贏。其中既有投資機(jī)制等問題，但更重要的是規(guī)避風(fēng)險的理論與方法落后。

從外儲資產(chǎn)的使用效率看，全球金融市場已經(jīng)日趨市場化，外儲安排的資產(chǎn)分布、貨幣組合與投資組合需要動態(tài)優(yōu)化。外儲理想的投資安排應(yīng)該是多種貨幣組合，多種資產(chǎn)組合，包括實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)、戰(zhàn)略性資產(chǎn)和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)。如果把中國投資有限責(zé)任公司作為主權(quán)投資基金，就必然作為國家戰(zhàn)略的執(zhí)行人，保證國家長期資源配置的全球化采購與投資，在國際上為國家的長期戰(zhàn)略儲備資源?？上徱暷壳肮镜耐顿Y作為，風(fēng)險極大，沒有體現(xiàn)公司的國家戰(zhàn)略責(zé)任和鮮明的投資定位，如不改變策略，或成為國際基金大鱷的盤中大餐。所以，外匯投資公司的設(shè)立按照市場規(guī)則來進(jìn)行，利用科學(xué)的全球資產(chǎn)配置方法選定合適的資產(chǎn)組合，保障外匯投資收益的最大化。

我國外匯投資管理應(yīng)該堅持全球資產(chǎn)戰(zhàn)略配置管理策略，該戰(zhàn)略有三重目標(biāo)：(1)外匯投資堅持市場化運作，以市場目標(biāo)考核外匯市場管理，從機(jī)制上規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險。(2)平衡市場組合，在傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論基礎(chǔ)上，引入行為金融理論，構(gòu)建既考慮國家利益與政治平衡，也重視投資人心理與行為和投資專家主張的資產(chǎn)組合。(3)復(fù)制市場組合，其目標(biāo)是通過全球戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置減少組合的資產(chǎn)配置風(fēng)險，通過全球資產(chǎn)配置優(yōu)勢獲得超額回報。其主旨是依賴管理機(jī)制控制系統(tǒng)性風(fēng)險，依賴市場化投資增加外匯投資收益，化解非系統(tǒng)風(fēng)險。

四、外匯管理戰(zhàn)略與實證

從前面的分析，我國目前的外匯投資管理機(jī)制是不足以抵御兇猛的系統(tǒng)性危機(jī)和風(fēng)險的。許多人認(rèn)為大的金融危機(jī)并沒有對我國外匯投資體系造成很大的威脅，因此認(rèn)為我們的系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管體系是很完備的，我國的外匯投資體系不可能積累系統(tǒng)性風(fēng)險。其實不然，之所以中國的金融投資體系很穩(wěn)健，主要是因為目前我國經(jīng)濟(jì)每年以兩位數(shù)的速度增長，整個投資金融體系的基本是對外封閉的， 1994年以后，我國的外匯管理制度從企業(yè)外匯留成制改為銀行結(jié)售匯制度，這是外匯儲備總量大幅度增加的主要原因，這種體制限制了國有企業(yè)投資的隨意性，這些因素決定了我國還不具備大規(guī)模爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的條件。但是，我國金融市場必然要對外開放，必然要面對全球性的系統(tǒng)性風(fēng)險，前兩年廣東大量外向型企業(yè)的倒閉已經(jīng)說明了這一點。因此，未雨綢繆，現(xiàn)在應(yīng)該緊緊抓住經(jīng)濟(jì)高速增長的機(jī)遇，加快外匯管理的市場化改革。

因為我國目前的銀行結(jié)售匯外匯管理制度，這種制度不允許企業(yè)直接進(jìn)行外匯投資，同樣也不允許外商直接拿著美元到國內(nèi)投資，而是要把帶來的外資美元兌換成人民幣在我國投資。而美國多年來一直執(zhí)行量化寬松的貨幣發(fā)行政策，美元超量增發(fā)，使得你今天換回的美元明天就會貶值，這樣勢必造成我國人民幣的超量增發(fā)，美元貶值政策在不斷地給我們造成損失，美元外匯儲備越多，損失就越大，更主要的是國內(nèi)市場的物價會節(jié)節(jié)攀升。美元儲備增加的越快，國內(nèi)房子、食品、能源漲的就越快，儲蓄縮水就越快。長此下去必然會造成中國社會不穩(wěn)定。但我們現(xiàn)在執(zhí)行的外匯投資戰(zhàn)略仍然是以美元一幣獨大，這種投資戰(zhàn)略實質(zhì)上是堅持傳統(tǒng)的以馬爾科維茨為代表的金融投資理論。這種理論的顯著特點是以歷史數(shù)據(jù)判定投資的未來走勢，在世界投資市場日益紛繁復(fù)雜的今天，堅持這種投資戰(zhàn)略是有很大風(fēng)險的。

1952年，馬爾可維茨(Harry M.Markowitz)在《The Journal of Finance》刊登的名為“資產(chǎn)組合選擇(Portfolio Selection)”的文章，標(biāo)志著現(xiàn)代投資組合理論的開端。馬爾科維茨理論認(rèn)為，有效投資組合是指在一定風(fēng)險水平下達(dá)到最大收益和在一定收益水平下具有最小風(fēng)險的投資組合；隨著資產(chǎn)數(shù)量的不斷增加，即隨著組合分散程度的增加，組合的風(fēng)險將會不斷趨于下降；其核心是風(fēng)險分散理論，只要資產(chǎn)收益之間不是完全正相關(guān)，通過建成多樣化的投資組合，可以使投資風(fēng)險降低，這也就是通常所說的風(fēng)險分散原理。但是資產(chǎn)組合消除不了系統(tǒng)性風(fēng)險。

但是馬爾科維茨模型在實際中是很難應(yīng)用的，從計算上講，1989年,麥考德全面討論了該模型在實際使用中的問題,認(rèn)為馬爾科維茨的均值方差方法存在的主要問題是參數(shù)估計誤差最大化,隨后布萊克和李特曼(1990)指出馬爾科維茨模型對輸入變量的變化很敏感,在資產(chǎn)組合中若有個別資產(chǎn)的預(yù)期利潤率微幅改變,整個資產(chǎn)組合的權(quán)重就會發(fā)生大的變化,并且計算結(jié)果不符合直覺(參數(shù)波動小時，組合波動卻大，或反之)。從理論上講，馬爾科維茨模型是基于均衡狀態(tài)下有效市場考慮的，而且這也是CAPM模型、Black-Scholes期權(quán)定價模型、套利定價模型成立的基石。模型都假設(shè)了行為人是理性的，但事實上投資者往往會犯系統(tǒng)性錯誤，丹尼爾·卡尼曼成功地把心理學(xué)分析法與經(jīng)濟(jì)學(xué)研究結(jié)合在了一起，為創(chuàng)立行為金融學(xué)域奠定了基礎(chǔ)?？崧J(rèn)為投資人的決策是不確定性，即發(fā)現(xiàn)人類的決策常常與根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)理論做出的預(yù)測大相徑庭。他與已故的阿莫斯·特維爾斯基合作，提出了一種可以更好地說明人類行為的預(yù)期理論。

因此僅僅依靠均衡狀態(tài)下的數(shù)理模型是沒法預(yù)測受投資心理影響的資產(chǎn)價格走勢的，這也是中國外匯投資屢屢遭挫的主要原因。我們在實施外匯儲備投資多元戰(zhàn)略時，應(yīng)該在均衡模型預(yù)測的基礎(chǔ)上加入投資人的主觀觀念。人的心理只有人可以把握，而不是僅僅依賴模型。加入投資人觀念可以矯正模型預(yù)測偏差。

高盛公司的Black-Litterman開發(fā)的模型正好適合這種需求，我們使用2009年11月23日到2010年6月23日數(shù)據(jù)*數(shù)據(jù)來自于國泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫 。，假如我們的外匯儲備投資原油期貨、日元、歐元、英鎊、港幣、美元和黃金期貨和股票對此做一實證。

若按照基于理性假設(shè)的馬爾科維茨模型，是求解：

minw′Σw

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算得到的相關(guān)系數(shù)矩陣如下：

10.029141-0.069340.7120.174383-0.040970.11856-0.098350.0291411-0.05821-0.107650.028113-0.15226-0.007820.047618-0.06934-0.058211-0.040880.0547490.149962-0.0230.0669390.712-0.10765-0.0408810.0632430.097750.089525-0.161690.1743830.0281130.0547490.0632431-0.206960.6834550.088333-0.04097-0.152260.1499620.09775-0.206961-0.324360.0599080.11856-0.00782-0.0230.0895250.683455-0.3243610.027599-0.098350.0476180.066939-0.161690.0883330.0599080.0275991

該期利潤均值分別是：

黃金原油期貨歐元英鎊港幣日元美元股票-0.00673-0.063240.05468-0.00371-0.141460.001809-0.06533-0.03599

比如說我們構(gòu)建的資產(chǎn)組合利潤率至少要達(dá)到活期儲蓄收益2.25%，利用二次規(guī)劃的方法，得出組合將是：

黃金原油期貨歐元英鎊港幣日元美元股票0.12990.08960.31920.109700.17920.07290.0995

我們按這個比例從2010年6月24號持有到2010年10天，10天的平均利潤是：

黃金原油期貨歐元英鎊港幣日元美元股票-0.0358-0.00320.02250.0104-0.00610.0166-0.0049-0.1294

按這個比例持有組合利潤率是-0.69%。

但是如果我們使用加入主觀觀念的black-litterman模型，即在約束條件中加入投資人對均衡預(yù)期收益可能變化的看法，那么最優(yōu)化問題就轉(zhuǎn)化為：

min[E(R)-Π]′·(τΩ)-1[E(R)-Π]

s.tP·E(R)=V

這里E(R)主觀預(yù)期的利潤，τΩ是歷史利潤協(xié)方差，矩陣Ρ是觀點集合矩陣，Σ是估計觀點的置信度。最優(yōu)化的結(jié)果是：

E(R)=[(τΩ)-1+Ρ'Σ-1Ρ]-1·[(τΩ)-1·Π+Ρ'Σ-1V]

對于該模型關(guān)鍵之處就是在于觀點的設(shè)定，假設(shè)歐元比黃金要高6%，歐元比股票要高15%，日元比美元要高2%，歐元要比原油高3%，英鎊比港幣高2%。

通過二次規(guī)劃的算法，可知加入主觀觀念的投資權(quán)重變?yōu)椋?/p>

黃金原油期貨歐元英鎊港幣日元美元股票0.14640.22920.3115000.17450.13830

按這個權(quán)重投資10天，其利潤是0.3253%，很顯然要高于未加入主觀觀念的投資權(quán)重的利潤率-0.69%。

五、 結(jié) 論

本文的結(jié)果說明，保障外匯投資的安全與增值，要依賴投資的多元化，但不能僅僅依賴歷史數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，還要依賴外匯投資專家意見的多元化，特別是持不同觀念的投資意見的多元化，而不是一邊倒的投資組合意見，將歷史數(shù)據(jù)與不同觀念預(yù)測的投資收益相結(jié)合做出的投資組合才更符合實際，才具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險能力。外匯投資全球化戰(zhàn)略是一個復(fù)雜的過程，既要面臨國家風(fēng)險、政治風(fēng)險，還要面臨經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、市場風(fēng)險；既要抵御系統(tǒng)性風(fēng)險，也要規(guī)避非系統(tǒng)風(fēng)險。我國外匯投資管理應(yīng)該堅持由國家管理監(jiān)控外匯投資風(fēng)險，負(fù)責(zé)監(jiān)測和預(yù)防歐盟金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。嚴(yán)格監(jiān)控“熱錢”等違法違規(guī)資金流入和跨境資金流動；穩(wěn)步推進(jìn)資本項目管理改革，積極推進(jìn)外匯投資國家主體監(jiān)管機(jī)制建設(shè)，努力完善數(shù)據(jù)和系統(tǒng)整合，從而保障外匯儲備的安全性。對于外匯儲備的增值性，必須通過市場化、多元化投資戰(zhàn)略來保障，但是選擇外匯儲備投資戰(zhàn)略，關(guān)鍵是理解風(fēng)險的來源，風(fēng)險主要是經(jīng)紀(jì)人之間為了各自的利益的相互博弈使然，但這種利益不再是傳統(tǒng)金融假設(shè)的經(jīng)濟(jì)收益最大，在理解風(fēng)險結(jié)構(gòu)與來源以及構(gòu)建全球資產(chǎn)組合戰(zhàn)略時應(yīng)該基于行為金融理論所論述的非理性行為的基礎(chǔ)之上，通過我們的實證，加入投資人主觀觀念的投資模型很顯然要優(yōu)于傳統(tǒng)的馬爾科維茨模型，因為該模型能夠適應(yīng)瞬息萬變的國際市場，這樣我們的外匯投資戰(zhàn)略才能保障外匯儲備的保值增值。

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