風險投資空間行為研究:文獻綜述與啟示

袁新敏

(東華大學工商管理學院，上海 200051)

風險投資空間行為研究:文獻綜述與啟示

袁新敏

(東華大學工商管理學院，上海 200051)

風險投資是推動技術(shù)創(chuàng)新和科技革命的重要條件，在其籌資、投資、管理和退出過程中都具有顯著的空間規(guī)律。文章基于國內(nèi)外文獻，對風險投資關(guān)于空間分布、空間決策、空間效果等方面的相關(guān)研究進行了梳理、概括和評述，并針對我國風險投資的當前實際，提出了已有研究成果對我國的啟示與建議。

風險投資;空間行為;文獻評述

1 引言

根據(jù)美國風險投資協(xié)會的定義，風險投資(Venture Capital)是指由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本，它所選擇的企業(yè) (項目)往往具有高成長、高風險、高技術(shù)等“三高”特征。從1946年世界第一只風險投資基金ADR出現(xiàn)伊始，風險投資作為推動技術(shù)創(chuàng)新的重要力量，就得到了學界和各國政府的高度關(guān)注。隨著美國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展以及納什達克市場 (NASDAQ)的誕生，風險投資活動在20世紀90年代達到了高潮，對風險投資的研究也在全球范圍內(nèi)大量展開。值得注意的是，2008年全球金融危機爆發(fā)后，由于人們重新關(guān)注推動經(jīng)濟發(fā)展的新技術(shù)和創(chuàng)新源，風險投資作為金融資本與人力資本進行有效結(jié)合的重要方式和技術(shù)創(chuàng)新和科技革命的重要條件，再次得到了全球的高度關(guān)注，世界各國都希望通過發(fā)展本國的風險投資業(yè)來促進技術(shù)創(chuàng)新并最終推動經(jīng)濟發(fā)展。

我國的風險投資活動大致分為三個階段:(1)引入期。1985年，《中共中央關(guān)于科學技術(shù)體制改革的決定》提出:對于變化迅速、風險較大的高技術(shù)開發(fā)工作，可以設立創(chuàng)業(yè)投資予以支持。同年12月27日，中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司 (中創(chuàng)公司)作為我國第一家創(chuàng)業(yè)投資公司在北京宣告成立，從而開啟了我國風險投資活動的正式序幕;(2)擴張期。20世紀90年代中期，特別是1998年，全國政協(xié)委員成思危提交的《關(guān)于借鑒外國經(jīng)驗發(fā)展我國風險投資事業(yè)》的提案被列為當年全國“一號提案”，1999年，國務院辦公廳又轉(zhuǎn)發(fā)了科技部、證監(jiān)會等部門《關(guān)于建立風險投資機制若干意見》的通知，這些事件極大地推動了風險投資活動在我國的熱潮，并在2000年達到高峰;(3)發(fā)展期。2005年之后，我國的創(chuàng)業(yè)風險投資結(jié)束了之前由于創(chuàng)業(yè)板未能如期開通而導致的風險投資活躍度有所減弱的態(tài)勢，機構(gòu)數(shù)量和資本總額開始獲得迅猛、實質(zhì)性增長，同年11月15日，由國家發(fā)改委、科技部、中國證監(jiān)會等聯(lián)合發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》出臺，創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過10年醞釀也終于在2009年上市，自此，社會各界對風險投資的關(guān)注再次形成高潮。

長期以來，我國對自主創(chuàng)新予以了高度重視。影響自主創(chuàng)新能力的因素眾多，然而金融的作用卻沒有受到足夠的關(guān)注。事實上，金融創(chuàng)新特別是風險投資可能是造就美國高科技領(lǐng)域領(lǐng)先地位的最大功臣。當前，我國要實現(xiàn)經(jīng)濟長期穩(wěn)定較快發(fā)展，必須通過自主創(chuàng)新來實現(xiàn)。而風險投資作為一種使新技術(shù)與金融相結(jié)合的投資機制，無疑是推動高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的重要條件。基于上述背景，對風險投資的空間分布、空間決策和空間效果等方面展開研究，將具有顯著的現(xiàn)實意義和重要的學術(shù)價值。

2 風險投資空間行為的概念

金融的核心是跨時間、跨空間的價值交換。與其他金融活動類似，風險投資同樣具有很強的時間性和空間性，在其募集、投資、管理、退出四個運作過程中，既具有跨時間的價值交換關(guān)系，同時又具有跨空間的價值轉(zhuǎn)移關(guān)系。具體而言，在資本募集過程中，存在資金的跨空間轉(zhuǎn)移和集中;在資本投資過程中，無論是種子期、導入期，還是擴展期和成熟期，都存在資金從投資基金向企業(yè)或項目的跨空間轉(zhuǎn)移過程;在資本管理過程中，會涉及風險投資基金對企業(yè)經(jīng)營活動的遠程或?qū)嵉乜刂婆c管理;在資本的退出期，無論資本是通過首次公開募股、并購、管理層收購還是公司清理進行退出，也都存在資金從新的所有者向投資方的空間轉(zhuǎn)移過程，而且還可能存在資金在第三所在地的跨空間轉(zhuǎn)移過程。

風險投資空間行為，是指在風險資本募集—投資—管理—退出各階段中對空間的感知、認識、甄別、地理優(yōu)選和空間活動等一系列空間刺激——反應過程。對此進行研究，對于發(fā)現(xiàn)風險投資的空間決策過程、探索風險投資的空間效果、促進區(qū)域風險投資活動都具有重要意義。

3 風險投資空間行為的研究動態(tài)

3.1 關(guān)于風險投資空間分布的研究

(1)風險投資具有高度空間集聚的特征。

根據(jù)《全球風險投資趨勢調(diào)研報告2007》，風險投資全球分布中，美洲占55%、歐洲24%、亞太地區(qū)17%、其他地區(qū)4%，其中，美國更以占全球風險投資45%的比例獨占鰲頭［1］。Henry Chen、Gompers等研究發(fā)現(xiàn)，美國的風險投資主要集中在圣弗朗西斯科、波士頓和紐約等三個風險資本中心［2］，1991—2000年，加利福尼亞州、新英格蘭和紐約地區(qū)的風險資本大約占美國整體風險資本規(guī)模的 50% 左右［3］，1992—2001年，硅谷的初創(chuàng)企業(yè)吸收了全美20%～26%的風險投資［4］;Martin，Mason和Harrisont分別對英國的風險投資地理進行了研究，發(fā)現(xiàn)在20世紀80年代，英國的風險投資高度集中在大倫敦和東南部地區(qū)［5］，但20世紀90年代以后，由于商業(yè)風險投資 (包括MBO和MBI)在中東部和中西部地區(qū)獲得了快速增長，使得這種分布表現(xiàn)出更加均勻的特征［6］。

這類問題也引起了一些學者的關(guān)注。其中，王謙發(fā)現(xiàn)，我國風險投資主要集中在以上海為中心的長三角，以廣州、深圳為中心的珠三角，以北京、大連為中心的環(huán)渤海地區(qū)，其風險投資額占全國的70%以上［7］;近年來，隨著風險投資區(qū)域集聚的越發(fā)顯著，北京、上海、廣東、江蘇、浙江五省 (市)風險投資額已占全國的90%以上［8］。

(2)行業(yè)風險投資空間集聚特征尤為明顯。

從風險投資所投行業(yè)的空間分布來看，其地理集聚的特征也表現(xiàn)得十分明顯。Alhorr、Moore G和Payne研究顯示，歐洲生物技術(shù)的風險投資主要集聚在倫敦、巴黎、哥本哈根、赫爾辛基等大的中心城市，其中，德國的生物技術(shù)風險投資公司最多，集中分布在慕尼黑、海德堡和法蘭克福等地區(qū)［9］。Kenney和PattonSource對半導體、通信和生物醫(yī)藥行業(yè)的對比研究表明:風險投資對半導體行業(yè)的空間集聚最為明顯，對通信行業(yè)次之，對生物醫(yī)藥行業(yè)相對較弱［10］。

(3)風險投資從發(fā)達國家向發(fā)展中國家擴散。

風險投資起源于美國，并在北美、歐盟等地區(qū)相對發(fā)展迅速，但伴隨經(jīng)濟全球化和全球生產(chǎn)一體化的步伐，風險投資近年來逐漸向發(fā)展中國家擴散。Dossani分析了印度風險投資業(yè)的發(fā)展，并從制度的角度論證了硅谷的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)對印度軟件業(yè)風險投資的帶動作用［11］。Henry Phillips研究了風險投資尤其是SIFIDA金融公司在非洲經(jīng)濟發(fā)展中的重要角色，發(fā)現(xiàn)SIFIDA的110位股東都是來自于西歐、北美、日本、澳大利亞等14個發(fā)達國家［12］。

3.2 關(guān)于風險投資空間決策的研究

(1)宏觀環(huán)境對空間決策的影響。

長期以來，國內(nèi)外學者對于風險投資集聚的發(fā)展環(huán)境進行了深入研究，其中，科技環(huán)境最受關(guān)注，其他的包括法律、社會、文化等環(huán)境。

①制度環(huán)境。Brutona和Ahlstrom運用制度經(jīng)濟學的理論研究了中國和西方風險投資的差異，發(fā)現(xiàn)在中國獲得被投資企業(yè)的準確信息比較困難，所以風險投資基金需要在合理的物理空間范圍內(nèi)監(jiān)督投資的企業(yè)，需要更加認真地關(guān)注企業(yè)家的背景、與企業(yè)簽訂的合同，需要更多的直接監(jiān)督［13］。Alhorr、Moore G和Payne 利用 1985—2002年歐盟24個國家的數(shù)據(jù)，實證了兩個國家的制度系統(tǒng)和制度結(jié)構(gòu)越相似，就越能推動跨境風險投資［9］。在我國，吳敬璉也提出了“制度重于技術(shù)”的觀點，認為只有適當?shù)闹贫劝才挪拍鼙ＷC風險投資獲得成功，在我國尤為如此［14］。

②政策環(huán)境。Lerner認為:風險投資活動受到技術(shù)、資金和政策環(huán)境的影響［15］;Bygrave和Timmons又將“政策環(huán)境”進一步細化，認為完善的法規(guī)和優(yōu)惠的稅收政策有助于一個地區(qū)風險投資活動的集聚，因此，作為政策的制定者，政府在推動風險投資空間集聚過程中發(fā)揮了重要作用［16］。這一觀點獲得了不少學者的認同，如Dossani在比較以色列和中國臺灣的風險投資中指出，中國臺灣既缺乏以色列那樣的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，也缺乏與美國的金融和學術(shù)精英的密切聯(lián)系，其風險投資的發(fā)展在很大程度上取決于當?shù)卣闹苯油苿樱?1］;我國學者謝潤邦、胡美林也指出，我國目前的風險投資以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)集群都具有很大程度的政策導向性，政府在其中起著不可或缺的作用［17］。

③法律環(huán)境。Cumming、Schmidt和Uwe Walz基于全球39個國家3848家企業(yè)的法律和風險資本管理、Cumming和MacIntosh基于美國和加拿大風險投資業(yè)的比較之后，均認為法律系統(tǒng)顯著影響著風險投資形式和管理的各個方面，尤其是風險投資的退出方式［18］;我國成思危、程強等都對風險投資法律制度進行了研究，其中，成思危提出了要修改合伙企業(yè)法，力圖通過立法層面為風險投資的發(fā)展創(chuàng)造條件［19］。

④社會文化環(huán)境。Hurry，Miller和Bowman研究了美國和日本的風險投資，發(fā)現(xiàn)日本的風險投資注重項目的長期戰(zhàn)略性，而美國的風險投資比較注重眼前的投資回報［20］;楊善林、張行宇等從文化的角度對這種現(xiàn)象進行了解釋，并認為中國的傳統(tǒng)文化既不利于本土風險投資業(yè)的發(fā)展，同時對那些深受中國傳統(tǒng)文化影響的東亞國家而言，其創(chuàng)業(yè)風險投資市場也同樣相對滯后［21］。

(2)社會網(wǎng)絡對空間決策的影響。

關(guān)系網(wǎng)絡是風險資本發(fā)展中不可缺少的環(huán)節(jié)。Castilla E.J.等人通過實證研究表明，上一代派生給下一代的繁衍方式使得風險投資業(yè)中存在著明顯的家譜，依照這種家譜圖，風險投資的建設將涉及384人和2200多條鏈［22］;Dossani重點研究了以色列風險投資業(yè)的發(fā)展，認為在缺乏政府直接推動的發(fā)展初期，以色列在美國的猶太人網(wǎng)絡對其風險投資的迅猛發(fā)展起到了巨大的推動作用［11］。與此相類似，我國學者湯匯浩以硅谷為例，論證了硅谷中的移民與其出生地的聯(lián)系有助于硅谷在產(chǎn)業(yè)上與印度班加羅爾、中國臺灣的新竹等形成緊密合作關(guān)系，從而也間接推動了印度、中國臺灣風險投資業(yè)的發(fā)展［23］。Zook以加州的互聯(lián)網(wǎng)為例，認為硅谷的風險投資家和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)家的相互依賴創(chuàng)造了一個隱形知識網(wǎng)絡，并且依靠當?shù)氐纳鐣Y本力量得以維持，使之在與新英格蘭等地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)集群的競爭中得以勝出［24］。在我國，社會網(wǎng)絡理論在企業(yè)管理研究中的運用主要集中在創(chuàng)業(yè)管理領(lǐng)域，近年來，關(guān)于風險投資社會網(wǎng)絡的研究成果也開始陸續(xù)涌現(xiàn)，大都以實證研究為主。

(3)物理距離對空間決策的影響。

Lerner的研究發(fā)現(xiàn)，物理距離是風險投資家進行投資決策的重要因素。如果投資項目臨近風險投資家，那么可以大幅度減少風險投資的交易成本和監(jiān)督成本，因此風險投資家更加趨向于投資本地的企業(yè)。由于不同地區(qū)風險投資家集聚的程度差異巨大，因此不同地區(qū)的企業(yè)所面臨的風險投資的價格和可獲得性也就存在很大區(qū)別［15］;Kenney和Patton在進一步研究中發(fā)現(xiàn)，美國被風險投資的企業(yè)中，73.0%的半導體企業(yè)、57.5%的電信企業(yè)和44.4%的生物醫(yī)藥企業(yè)都至少有一位來自風險投資的董事會成員在企業(yè)50英里的范圍內(nèi)［10］。對于上述現(xiàn)象，F(xiàn)lorida和Smith解釋為“地理相似性”，并認為地理相似性具有降低風險投資不確定性、彌補信息不完全、最小化投資風險的優(yōu)勢［25］;而我國學者王謙把它稱為“地理親近性”［7］，佘金鳳等將其概括為“空間的鄰近效應”［26］。

3.3 關(guān)于風險投資空間效果的研究

(1)風險投資集聚地往往也是技術(shù)創(chuàng)新密集區(qū)。

從空間分布來看，風險投資“馬賽克”式的分布圖景與全球高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的空間分布特征具有極大的相近性。段志雄在總結(jié)英國風險投資業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗中指出:美國風險投資業(yè)最發(fā)達的地區(qū)恰好也是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展最為迅速的地區(qū)。無論在英國還是美國，眾多風險投資公司在造就無數(shù)個小型高新技術(shù)企業(yè)中功不可沒［27］;Junfu Zhang解釋了風險投資和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在硅谷共同繁榮的原因，他認為，由于初創(chuàng)型企業(yè)接近風險投資，使得硅谷的企業(yè)相對其他地區(qū)而言在發(fā)展初期就獲得了先發(fā)優(yōu)勢，并導致這些企業(yè)不斷獲得多輪的風險投資。因此，由于硅谷企業(yè)較早獲得風險投資，一方面導致本地區(qū)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的繁榮，使得硅谷總在引領(lǐng)技術(shù)創(chuàng)新的浪潮;另一方面也導致硅谷風險投資的失敗率要高于波士頓和華盛頓特區(qū)。但是，由于在高新技術(shù)行業(yè)中，企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢導致的贏者通吃的現(xiàn)象，風險投資成功企業(yè)的利潤遠遠大于失敗企業(yè)的損失，致使硅谷風險投資的利潤率仍然很高，從而不斷保持著“吸磁”的魅力［4］。我國學者謝潤邦、胡美林也對這種現(xiàn)象進行了解釋，認為風險投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)集群之間存在著交互的影響關(guān)系:高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的聚集發(fā)展刺激了對風險資本的需求，而風險資本的集聚又極大地促進了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)集群的發(fā)展，因此，只有實現(xiàn)兩者之間的良性互動，才能確保高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)集群的可持續(xù)發(fā)展［17］。

(2)風險投資促進了地區(qū)工業(yè)化水平的提高。

Florida和Smith通過研究美國大都市統(tǒng)計區(qū)(MSA)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)風險投資通過特殊的空間結(jié)構(gòu)，流動到最高投資回報的地區(qū)，從而成為促進地區(qū)資本形成、技術(shù)創(chuàng)新和區(qū)域工業(yè)化的重要因素，作者認為，風險投資促進地區(qū)工業(yè)化水平提高的途徑并不是自由市場，而是特殊的風險投資網(wǎng)絡［25］。另外，對于欠發(fā)達地區(qū)而言，風險投資也是促進其工業(yè)化水平提高的一個較好的方式和途徑。如意大利的南方發(fā)展基金、巴西的亞馬遜投資基金等，都在推動該國落后地區(qū)的發(fā)展中起到了至關(guān)重要的作用［28］。

基于上述相關(guān)研究，本文提出了風險投資推動區(qū)域經(jīng)濟增長的互動機制 (見圖1)。

圖1 創(chuàng)新推動區(qū)域經(jīng)濟增長機制

4 風險投資空間行為研究評述與啟示

4.1 研究述評

風險投資空間行為的研究將長期以來的消費行為、交通行為、遷徙行為、就業(yè)行為等生活領(lǐng)域向金融領(lǐng)域拓展，把對風險投資學的研究從傳統(tǒng)意義上的項目、企業(yè)、產(chǎn)業(yè)等角度向時空概念拓展，這種開創(chuàng)性探索不僅具有較高的學術(shù)理論價值，同時也為世界各國風險投資活動的開展提供了現(xiàn)實指導和經(jīng)驗性成果。然而，從國內(nèi)外研究現(xiàn)狀及其國際科學發(fā)展趨勢來看，這類研究還存在著以下局限: (1)從研究內(nèi)容看，比較重視風險投資對于特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展的研究，而缺乏對于風險投資空間網(wǎng)絡形成機理的分析;比較重視風險投資發(fā)展環(huán)境的研究，而缺乏關(guān)于投資環(huán)境對企業(yè)決策影響的機制分析。(2)從研究方法看，比較重視運用凈現(xiàn)值法 (NPV)、實物期權(quán)法(ROV)等各類資產(chǎn)定價模型和項目決策的投資—收益決策進行數(shù)量化分析，而缺乏空間因素對風險投資決策的作用過程和空間效果研究。

4.2 對我國的借鑒意義

(1)加強政府的政策引導作用，完善風險投資的發(fā)展環(huán)境。

一方面，我們需要進一步深化金融、科技、財政等方面的改革，完善風險投資市場的法律法規(guī)和中介服務體系，不斷加強風險投資的專業(yè)化和規(guī)范化運作，為風險投資業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造一個規(guī)范、有序的支持環(huán)境;另一方面，政府要在產(chǎn)業(yè)選擇、科技創(chuàng)新、企業(yè)培育、園區(qū)建設等方面狠下工夫，努力吸引合適的風險資本流向本地，引導企業(yè)與資本對接，實現(xiàn)風險投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展。

(2)豐富風險投資的資金來源，健全風險投資的結(jié)構(gòu)與體系。

目前，我國的風險投資還是政府在唱主角，機構(gòu)、民間和境外風險資本還不多，從國際成功經(jīng)驗來看，這顯然是不夠的，因此，我國政府必須進一步拓寬募資渠道，積極引入各種社會資本和境外資本投入到創(chuàng)業(yè)資本市場，優(yōu)化風險投資的資本結(jié)構(gòu)，提高風險投資的效率。此外，還要積極拓寬風險資本的進入方式，滿足企業(yè)在不同成長階段對資金的不同需求。

(3)大力培養(yǎng)風險投資家隊伍，注重對社會網(wǎng)絡關(guān)系的建設與利用。

風險投資家素質(zhì)的高低是決定風險投資成敗的一個重要因素［29］。當前，既精通風險投資業(yè)務，又具有項目投資管理經(jīng)驗的復合型人才在我國極度缺乏，對此，我們在加強人才引進的同時，還要多渠道、多形式加大對人才的培養(yǎng)。另外，在發(fā)展風險投資過程中，政府還要充分重視對風險投資社會網(wǎng)絡關(guān)系的建設、開發(fā)與利用，因為廣泛的、高質(zhì)量的網(wǎng)絡關(guān)系作為一種重要的競爭優(yōu)勢，正在對風險投資的空間行為產(chǎn)生日益重要的影響。

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(責任編輯 譚果林)

Research on Spatial Behavior of Venture Capital

Yuan Xinmin
(School of Business and Management，Donghua University，Shanghai 200051，China)

Venture capital(VC)is an important element to push S＆T innovation.The progress of VC's financing，investment，management and exiting have some remarkable spatial rules.This paper analyzes the latest research progress and prospect on VC's spatial location，spatial decision and spatial effects in the world.Meanwhile，it also puts forward some advices to the research on spatial behavior of venture capital in China.

Venture capital;Spatial behavior;Literature review

F830.59

A

教育部人文社科基金項目“風險投資的空間行為及對我國的空間塑造研究”(11YJC790256)，中央高?；究蒲袠I(yè)務費 (追加)專項項目“風險投資基于社會網(wǎng)絡治理機制的區(qū)域選擇研究”(11D10832)。

2012－01－08

袁新敏 (1977－)，女，湖南益陽人，東華大學管理學院講師，博士研究生;研究方向:金融地理學、長三角區(qū)域經(jīng)濟。