異質(zhì)機(jī)構(gòu)、企業(yè)性質(zhì)與關(guān)聯(lián)交易

李文華，馮照楨

（西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西西安 710061）

異質(zhì)機(jī)構(gòu)、企業(yè)性質(zhì)與關(guān)聯(lián)交易

李文華，馮照楨

（西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西西安 710061）

基于2007－2009年3618家A股上市公司數(shù)據(jù)，本文從關(guān)聯(lián)交易密度和關(guān)聯(lián)交易頻率兩個(gè)維度對(duì)機(jī)構(gòu)持股、企業(yè)性質(zhì)和關(guān)聯(lián)交易之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn):機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的抑制作用并不顯著，這種不顯著性主要?dú)w因于證券投資基金;不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的抑制作用不同，其中證券投資基金對(duì)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易基本不存在抑制作用，而險(xiǎn)資和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者則相反;企業(yè)性質(zhì)對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)和關(guān)聯(lián)交易間的關(guān)系有顯著的調(diào)節(jié)作用，民營(yíng)上市公司中機(jī)構(gòu)投資者的抑制作用要強(qiáng)于國(guó)有上市公司。

異質(zhì)機(jī)構(gòu);企業(yè)性質(zhì);關(guān)聯(lián)交易

一、引 言

在上市企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策中，關(guān)聯(lián)方之間轉(zhuǎn)移資源、勞務(wù)或義務(wù)的行為對(duì)公司業(yè)績(jī)有重要影響。盡管有學(xué)者認(rèn)為關(guān)聯(lián)方進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易有助于維持公司的上市資格［1－2］，實(shí)現(xiàn)資源共享和再分配［3］，彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈等［4］;但更多研究表明，關(guān)聯(lián)交易的目的主要在于轉(zhuǎn)移上市公司利潤(rùn)，進(jìn)行盈余管理［5－7］，從而嚴(yán)重侵害了中小股東的利益［8］。企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生情況受到諸如經(jīng)濟(jì)制度、法制體系和企業(yè)結(jié)構(gòu)［9］，控股股東的持股比例［10］以及集團(tuán)持股狀況［11］等多種因素的影響。王琨和肖星［12］研究還表明，作為一項(xiàng)重要的公司制度安排，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的關(guān)聯(lián)交易存在重要影響。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，截止到2009年12月，各類機(jī)構(gòu)投資者已持有A股流通市值的64.77%，82%的上市公司有機(jī)構(gòu)投資者持股，其平均持股比例為8.37%。令人遺憾的是，國(guó)外學(xué)者對(duì)關(guān)聯(lián)交易

的研究多集中在分析關(guān)聯(lián)交易的成因及對(duì)公司價(jià)值的影響方面［13，7］，鮮有文獻(xiàn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的存在是否對(duì)關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生影響，以及這種影響是否因機(jī)構(gòu)投資者的不同而不同等問(wèn)題進(jìn)行考察。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，前十大股東中存在機(jī)構(gòu)投資者的上市公司被關(guān)聯(lián)方占用的資金顯著少于其他公司，機(jī)構(gòu)投資者存在積極的治理效果［12］，持股比例超過(guò)10%的控股股東數(shù)目增加會(huì)降低關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生金額和概率［8］。但上述研究并沒(méi)有對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類研究，事實(shí)上，不同的機(jī)構(gòu)投資者具有不同的公司治理效應(yīng)［14－15］，一概而論的研究思路難以理清不同機(jī)構(gòu)投資者的作用差異性;其次，由于我國(guó)上市公司的大股東性質(zhì)復(fù)雜且國(guó)有或民營(yíng)大股東“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較為普遍，機(jī)構(gòu)治理的作用發(fā)揮也面臨諸多限制。因此如何結(jié)合中國(guó)的公司治理實(shí)踐，對(duì)如下三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行探討顯得很有必要:第一，機(jī)構(gòu)投資者與我國(guó)上市公司的關(guān)聯(lián)交易之間有著何種關(guān)系?第二，企業(yè)性質(zhì)對(duì)于這種關(guān)系是否存在調(diào)節(jié)作用?第三，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)交易的影響是否不同?

本文主要內(nèi)容安排如下:第二部分在對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行述評(píng)的基礎(chǔ)上，提出待證假說(shuō);第三部分是本文的研究設(shè)計(jì)，主要介紹變量設(shè)置、樣本選取以及描述性統(tǒng)計(jì)分析;第四部分是模型設(shè)定、實(shí)證分析及討論;第五部分是結(jié)論。

二、文獻(xiàn)述評(píng)及假說(shuō)提出

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與公司治理或公司價(jià)值之間的關(guān)系已做了深入研究，積累了相當(dāng)多的文獻(xiàn)。囿于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分離，再加上中小投資者法律保護(hù)制度不健全以及公司內(nèi)部治理機(jī)制不完善，控股股東必然采用關(guān)聯(lián)交易等手段掏空上市公司，盤剝中小股東利益［16－18］。機(jī)構(gòu)優(yōu)越論（Superior Investor）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的存在可以識(shí)別具有發(fā)展?jié)摿Φ墓?，?duì)公司決策產(chǎn)生良好影響，進(jìn)而改善公司治理;同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者可以對(duì)內(nèi)部人控制的企業(yè)形成一種監(jiān)督與約束，能夠保護(hù)中小投資者的利益［19－20］。究其原因，第一，機(jī)構(gòu)投資者作為股東在利益獲取方面不同于內(nèi)部人，作為股東的機(jī)構(gòu)投資者雖關(guān)心公司的投資價(jià)值和收益，以及市場(chǎng)價(jià)格與價(jià)值之間是否有利可圖［21］，但其主要目的仍在于獲取長(zhǎng)期收益，因此會(huì)關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，進(jìn)而抵制內(nèi)部人控制下的關(guān)聯(lián)交易;第二，內(nèi)部人僅給予經(jīng)營(yíng)者有限的自由支配權(quán)，往往根據(jù)自己的意志建立董事會(huì)，并依托董事會(huì)機(jī)制推動(dòng)經(jīng)理層對(duì)外界環(huán)境做出有目的的適應(yīng)，如進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易掩蓋虧損、掏空利潤(rùn)等，而機(jī)構(gòu)投資者在控制權(quán)的配置方面給予經(jīng)營(yíng)者相當(dāng)高的自主權(quán)，主要依靠“用腳投票”這種強(qiáng)激勵(lì)機(jī)制威脅經(jīng)營(yíng)者做出適當(dāng)?shù)姆从?，因此?huì)抑制關(guān)聯(lián)交易行為;第三，機(jī)構(gòu)投資者在信息獲取方面的專業(yè)化有助于其獲取關(guān)于公司治理、財(cái)務(wù)狀況等方面的更多信息，并且能夠更好的處理投資行為，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)也使它有足夠的動(dòng)力去關(guān)注企業(yè)的盈利能力和發(fā)展?jié)摿?，可以通過(guò)抑制關(guān)聯(lián)交易，較好地監(jiān)督和約束公司內(nèi)部人的掏空行為，降低代理成本，實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者利益的最大化，減少其對(duì)中小股東利益的侵害;第四，現(xiàn)有研究也表明，機(jī)構(gòu)投資者由于較高的持股比例而被“鎖定”在被投資企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法在不遭受損失的情況下退出企業(yè)，因此不得不積極參與公司治理［22－23］。基于上述分析，本文認(rèn)為在參與公司治理過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者作為股東會(huì)拒絕有損于公司價(jià)值和效益的關(guān)聯(lián)交易，如低于正常價(jià)格的銷售、擔(dān)保以及勞務(wù)提供等。故提出如下命題:

命題1:機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易存在抑制作用。

相關(guān)研究表明，首先，通過(guò)維持公司的上市地位，企業(yè)可以募集到足夠資金，減輕地方政府的就業(yè)壓力和促進(jìn)企業(yè)所在地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展［1－2］，因此作為國(guó)有上市公司控股股東的政府有足夠的動(dòng)機(jī)和能力進(jìn)行盈余管理，即通過(guò)關(guān)聯(lián)交易擴(kuò)大利潤(rùn)進(jìn)而避免財(cái)務(wù)報(bào)表?yè)p失，以盡可能地獲取更多的上市公司額度［5，24－25］。其次，我國(guó)國(guó)有上市公司往往是集團(tuán)企業(yè)的一部分，大多受國(guó)資委或其他部門控制，存在較多關(guān)聯(lián)方，很難在經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)決策方面擺脫母公司的影響，做到人員、資產(chǎn)和財(cái)務(wù)的獨(dú)立，這為集團(tuán)決策層進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易提供了有利環(huán)境［11］。因此，面對(duì)國(guó)有上市公司中作為控股股東的政府，機(jī)構(gòu)投資者難以對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生重大影響，只能選擇追求穩(wěn)定的利潤(rùn)，所以國(guó)有上市公司中控股股東的盈余管理動(dòng)機(jī)以及特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排會(huì)降低機(jī)構(gòu)投資者在公司治理過(guò)程中的積極作用，削弱了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司關(guān)聯(lián)交易的抑制作用。而占上市公司半壁江山的民營(yíng)企業(yè)持股比例較為分散，其“一股獨(dú)大”的情形要顯著弱于國(guó)有企業(yè);且民營(yíng)企業(yè)的董事會(huì)往往通過(guò)聘用專業(yè)的經(jīng)理人員進(jìn)行日常的生產(chǎn)管理工作，在公司的決策過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者可以利用其專業(yè)化的技術(shù)能力發(fā)揮積極的作用，抑制過(guò)多關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦旅}:

命題2:相比國(guó)有上市公司，民營(yíng)上市公司中機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易的抑制作用更強(qiáng)。

由于投資目標(biāo)和投資界限存在差異，不同機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮著不同的作用［19，26－27］，因此其對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響亦應(yīng)有所不同。具體而言，證券基金強(qiáng)調(diào)投資組合的年度績(jī)效，偏重短期收益。如果某些股票出現(xiàn)短期業(yè)績(jī)下滑，證券基金有可能通過(guò)公司關(guān)聯(lián)交易來(lái)掩蓋股票效益變化，而不是積極參與公司的治理活動(dòng)和加強(qiáng)監(jiān)督管理層以獲得長(zhǎng)期收益。再者，迫于年度考核排名壓力，證券基金經(jīng)理無(wú)法接受長(zhǎng)期的投資過(guò)程［27］，同時(shí)這種壓力促使證券投資基金進(jìn)行頻繁地慣性交易，賣出業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差的股票，買入收益較高的股票，并積極掩蓋業(yè)績(jī)虧損［26］。國(guó)內(nèi)學(xué)者［28－30］的研究已經(jīng)證明我國(guó)的證券投資基金基本均采用此種投資策略，具有明顯的羊群效應(yīng)。我國(guó)的實(shí)際情況亦表明，年度基金的排名壓力和惡性競(jìng)爭(zhēng)①參見(jiàn)新浪網(wǎng)“基金排名折殺A股”，“基金排名大戰(zhàn)”等關(guān)于基金排名的負(fù)面效應(yīng)報(bào)道。使證券投資基金不可能注重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Γㄟ^(guò)關(guān)聯(lián)交易隱藏虧損進(jìn)而獲得短期收益就更受青睞。換言之，證券投資基金的行為符合機(jī)構(gòu)短視論（Myopic Investor）的觀點(diǎn):機(jī)構(gòu)投資者的短視行為不僅不會(huì)對(duì)公司治理起到積極作用，反而會(huì)造成企業(yè)決策行為的短視［26］。與證券投資基金不同，養(yǎng)老基金等險(xiǎn)資（包括社保基金、保險(xiǎn)基金和少量證券基金）更加注重企業(yè)成長(zhǎng)性，關(guān)注長(zhǎng)期投資，能夠在公司治理過(guò)程中發(fā)揮重要的積極作用［31－32］。究其原因，一方面是因?yàn)殡U(xiǎn)資一般擁有較長(zhǎng)的投資期界，且注重價(jià)值投資而不是短期投機(jī);另一方面是因?yàn)槲覈?guó)對(duì)于險(xiǎn)資實(shí)行著不同于證券投資基金的管理辦法。沒(méi)有定期排名的壓力，投資者便不會(huì)選擇通過(guò)大量關(guān)聯(lián)交易來(lái)掩蓋短期虧損，而是積極參與治理公司，提高公司盈利能力。而合格的境外機(jī)構(gòu)投資者作為成熟的機(jī)構(gòu)投資者，更加關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)能力和治理情況，其投資目標(biāo)要求其去尋找具有長(zhǎng)期持有價(jià)值的中小企業(yè)，且具有長(zhǎng)期性［33－34］，同時(shí)其也沒(méi)有定期披露投資組合和排名的壓力，避免了惡性競(jìng)爭(zhēng)對(duì)其決策的影響，這樣合格的境外機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極的參與公司治理以保證長(zhǎng)期收益的實(shí)現(xiàn)?；谏鲜龇治?，我們提出如下命題:

命題3:證券投資基金對(duì)關(guān)聯(lián)交易沒(méi)有抑制作用，而險(xiǎn)資和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)關(guān)聯(lián)交易存在抑制作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選擇

1.被解釋變量

本文以上市公司關(guān)聯(lián)交易為被解釋對(duì)象。已有文獻(xiàn)中針對(duì)關(guān)聯(lián)交易的研究，或以關(guān)聯(lián)交易是否發(fā)生［6，8，10］，或以關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生額以及關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額與資產(chǎn)、負(fù)債或銷售的比例［5，7，12］來(lái)表征關(guān)聯(lián)交易，度量維度較為單一。本文首次從關(guān)聯(lián)交易密度和關(guān)聯(lián)交易頻率兩個(gè)維度來(lái)度量關(guān)聯(lián)交易，這樣實(shí)證結(jié)果可能會(huì)更加穩(wěn)健。所以，本文的被解釋變量包括:（1）關(guān)聯(lián)交易密度，以關(guān)聯(lián)交易規(guī)模與銷售收入的比例來(lái)表示，記為RPT/sales;（2）關(guān)聯(lián)交易頻率，采用關(guān)聯(lián)交易年發(fā)生次數(shù)（包括銷售、擔(dān)保、采購(gòu)、提供勞務(wù)等）來(lái)表示，記為Times。

2.解釋變量本文以上市公司中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例為解釋變量，記為INS。根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的不同分類，若機(jī)構(gòu)投資者是證券投資基金，其持股比例記為MF;若機(jī)構(gòu)投資者為社?；稹⒈ｋU(xiǎn)基金或少量證券公司等險(xiǎn)資，其持股比例之和記為IC;若機(jī)構(gòu)投資者是合格的境外機(jī)構(gòu)投資者，其持股比例記為 QFII。

3.控制變量

（1）公司特征變量:

本文主要從公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力、企業(yè)性質(zhì)以及股權(quán)特征等方面刻畫(huà)公司特征。1）公司規(guī)模:以公司的總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)衡量，記為L(zhǎng)nSize;2）資本結(jié)構(gòu):以公司的資產(chǎn)負(fù)債率表示，記為DEBT;3）盈利能力:以公司的資產(chǎn)報(bào)酬率和股權(quán)報(bào)酬率表示，記為ROA、ROE;4）營(yíng)運(yùn)能力:以公司的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示，記為L(zhǎng)AZ;5）償債能力:用公司的利息保障倍數(shù)、速動(dòng)比率和流動(dòng)比率表示，分別記為 LXBZ、SDR、LDR;6）發(fā)展能力:用企業(yè)的銷售收入增長(zhǎng)率表示，記為GMP;7）企業(yè)性質(zhì):使用虛擬變量NAT表示，取值為1時(shí)表示民營(yíng)企業(yè)，0時(shí)代表國(guó)有企業(yè);8）股權(quán)特征:用企業(yè)的前三個(gè)最大股東的持股比例的平方和表示，記為HHI3。

（2）行業(yè)特征變量。鑒于風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)程度和長(zhǎng)期發(fā)展能力在各個(gè)行業(yè)均不同，這會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的行業(yè)偏好不同，因此研究過(guò)程中有必要對(duì)不同行業(yè)加以區(qū)分。本文借鑒 David et al.［35］和溫軍等［36－37］的做法，用行業(yè)平均資產(chǎn)報(bào)酬率、行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率和行業(yè)平均市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比例來(lái)控制不同的行業(yè)，分別記為 InROA、InDEBT和InM/B。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以實(shí)行新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以來(lái)2007－2009年我國(guó)上海證券交易所和深圳證券交易所的A股上市公司為研究對(duì)象。在樣本的篩選過(guò)程中，我們剔除了ST公司，原因主要在于這類公司出于保牌等目的，信息的披露可能存在一定程度上的失真;并且，我們剔除了金融證券行業(yè)公司，原因主要在于該行業(yè)和其他行業(yè)具有明顯的不可比性;此外，我們剔除了B股企業(yè)以及中小板塊和創(chuàng)業(yè)板企業(yè);最后，我們對(duì)于主要數(shù)據(jù)缺失且無(wú)法通過(guò)其他渠道獲取的企業(yè)進(jìn)行了剔除。最終確定了本文的研究對(duì)象。本文采用的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模以及關(guān)聯(lián)交易頻率數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR中國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)于不涉及金額的關(guān)聯(lián)交易，如擔(dān)保、提供勞務(wù)等，賦值為1元，公司每年的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模數(shù)據(jù)是對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行加總而來(lái)。機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，公司控制人性質(zhì)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等來(lái)自于CSMAR。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。首先，關(guān)聯(lián)交易密度RPT/sales的最大值為8367.498，而最小值為 －136.286，標(biāo)準(zhǔn)差為202.173，這表明了我國(guó)上市公司的關(guān)聯(lián)交易密度存在著顯著差異。RPT/sales的均值為9.420，中位數(shù)為0.400，表明隧道效應(yīng)多于支撐效應(yīng)，間接支持了前文的推斷——控股股東對(duì)上市公司存在掏空行為。其次，Times的最大值為255，最小值為1，均值為22.872，表明關(guān)聯(lián)交易是一種普遍存在的行為。通過(guò)觀察相關(guān)系數(shù)，我們可以發(fā)現(xiàn)RPT/sales、Times與INS之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，在一定程度上表明機(jī)構(gòu)投資者的持股比例增加會(huì)導(dǎo)致更多的關(guān)聯(lián)交易，初步否定了命題1;關(guān)聯(lián)交易密度維度的分析表明，MF的正向影響具有顯著性，而IC和QFII的影響均不太顯著;關(guān)聯(lián)交易頻率維度的分析表明，異質(zhì)機(jī)構(gòu)持股均與其存在正相關(guān)關(guān)系，MF和IC的正向影響具有顯著性，QFII的作用并不顯著。這些印證了關(guān)聯(lián)交易與機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性高度相關(guān)?？紤]到命題2和命題3的論述，本文初步推斷命題1不成立的現(xiàn)象可能是源于MF的影響過(guò)大，對(duì)此我們將在計(jì)量模型中進(jìn)行深入分析。企業(yè)性質(zhì)對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股與關(guān)聯(lián)交易關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，無(wú)法通過(guò)相關(guān)系數(shù)反映出來(lái)，仍需要進(jìn)行進(jìn)一步的計(jì)量分析。

表1 全樣本情況下的變量的描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)系數(shù)

四、實(shí)證分析

（一）模型設(shè)定

根據(jù)本文的研究目標(biāo)和研究思路，模型設(shè)定主要由兩部分組成:一是關(guān)聯(lián)交易密度對(duì)機(jī)構(gòu)持股變量的回歸;二是關(guān)聯(lián)交易頻率對(duì)機(jī)構(gòu)持股變量的回歸。

1.關(guān)聯(lián)交易密度對(duì)機(jī)構(gòu)持股變量的回歸

確定模型最終形式之前，本文對(duì)計(jì)量方法做了一系列的預(yù)檢驗(yàn):第一，采用冗余固定效應(yīng)檢驗(yàn)是否存在個(gè)體固定效應(yīng)，結(jié)果顯示不能拒絕原假設(shè);第二，進(jìn)一步采用Hausman檢驗(yàn)對(duì)模型進(jìn)行了固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)的選擇，結(jié)果顯示固定效應(yīng)更為適合。所以，本文采用固定時(shí)期和截面效應(yīng)，構(gòu)建模型如下:

上式中，i代表企業(yè)個(gè)體，t代表年份，μt、γi代表時(shí)期和個(gè)體固定效應(yīng);εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng);β1INSit表示機(jī)構(gòu)持股比例向量與回歸系數(shù)的乘積、X/β代表控制變量向量與相對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)的乘積，變量RPT/salesit和INSit分別表示關(guān)聯(lián)交易密度變量向量和機(jī)構(gòu)投資者持股比例向量。

2.關(guān)聯(lián)交易頻率對(duì)機(jī)構(gòu)持股變量的回歸

本文檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)交易頻率為非負(fù)整數(shù)，同時(shí)研究表明，計(jì)數(shù)模型對(duì)于非負(fù)整數(shù)變量具有更好的統(tǒng)計(jì)擬合解釋效果（Hausman et al.，1984［38］）。鑒于本文采用面板數(shù)據(jù)，混合截面的計(jì)數(shù)模型不再適用，本模型的假設(shè)如下:

上述各式中，i代表企業(yè)個(gè)體，t代表年份。（2）式表示模型的嚴(yán)格外生性假定，（3）式表示給定模型的解釋變量xt及企業(yè)個(gè)體或時(shí)期異質(zhì)性cit，被解釋變量服從均值為citm（xit，β0）的泊松分布，cit以乘法而不是加法引入模型。Hausman et al.［38］證明，在一定的條件下，yit的條件期望并不依賴于cit，可以采用最大似然估計(jì)方法進(jìn)行估計(jì)。給定cit=exp（αit），則本文的模型設(shè)定如式4所示。

（二）實(shí)證分析

本文的回歸結(jié)果如表2所示。表2共包含3組模型，其中，模型1和2分別描述了控制 /不控制企業(yè)性質(zhì)情況下RPT/sales對(duì)INS的回歸結(jié)果;而模型3和4則分別描述了控制 /不控制企業(yè)性質(zhì)情況下Times對(duì)INS的回歸結(jié)果;第三組的模型5和6，分別描述了控制 /不控制企業(yè)性質(zhì)情況下RPT/sales對(duì)剔除MF后的回歸結(jié)果。

各模型的回歸結(jié)果顯示，HHI3、LnSize、DEBT、ROA、LDR以及InM/B、InDEBT、InROA對(duì)RPT/sales和Times的回歸系數(shù)均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，表明這些控制變量對(duì)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易有顯著影響。在模型1中，INS的系數(shù)顯著為正，與描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果相一致，再次否定了命題1。模型2中引入企業(yè)性質(zhì)的控制變量NAT后，交叉項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)且顯著，說(shuō)明相比國(guó)有上市公司，民營(yíng)上市公司中機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)降低關(guān)聯(lián)交易密度，即企業(yè)性質(zhì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與關(guān)聯(lián)交易之間的關(guān)系存在調(diào)節(jié)作用，部分證明了命題2。模型3中，INS的系數(shù)為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)關(guān)聯(lián)交易存在抑制作用，雖然不具有顯著性，但這在一定程度上支持了命題1。模型4中引入企業(yè)性質(zhì)的控制變量NAT后，交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明與國(guó)有上市公司相比，民營(yíng)上市公司中機(jī)構(gòu)投資者對(duì)關(guān)聯(lián)交易頻率的抑制作用更強(qiáng)，這再次支持了命題2。

命題3的理論分析表明，證券投資基金MF對(duì)關(guān)聯(lián)交易不存在抑制作用，因此機(jī)構(gòu)投資者持股的不顯著性可能是由MF的不顯著性導(dǎo)致。為此，本文以剔除MF后的INS對(duì)模型重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如模型5和模型6所示。模型5的回歸結(jié)果表明，剔除MF后，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例和關(guān)聯(lián)交易密度之間存在不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在考慮了企業(yè)性質(zhì)的模型6中，INS－MF的系數(shù)顯著為負(fù)，它表明機(jī)構(gòu)持股在國(guó)有企業(yè)中對(duì)關(guān)聯(lián)交易也具有顯著的抑制作用;且交叉項(xiàng)的系數(shù)仍為負(fù)，說(shuō)明相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)中機(jī)構(gòu)持股對(duì)關(guān)聯(lián)交易的抑制作用更強(qiáng)，雖然這種更強(qiáng)的關(guān)系不是統(tǒng)計(jì)顯著的（T=0.36），但仍部分證明了命題2。

表2 關(guān)聯(lián)交易密度和關(guān)聯(lián)交易頻率與機(jī)構(gòu)持股變量的回歸結(jié)果

本文還進(jìn)一步考察了機(jī)構(gòu)異質(zhì)性對(duì)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的影響，具體結(jié)果如表3所示。在表3模型7的回歸結(jié)果中，MF的系數(shù)為正，在1%的水平下顯著，表明在不區(qū)分企業(yè)性質(zhì)的情況下，MF對(duì)企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易并沒(méi)有抑制作用;而QFII、IC的回歸系數(shù)均為負(fù)值，表明這兩類機(jī)構(gòu)投資者積極參與了公司治理過(guò)程，抑制了關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生，降低了關(guān)聯(lián)交易密度。在加入企業(yè)性質(zhì)變量的模型8的回歸中MF的回歸系數(shù)仍為正值，表明證券投資基金在國(guó)有企業(yè)中并沒(méi)有起到抑制關(guān)聯(lián)交易的作用;而QFII的系數(shù)顯著為負(fù)，其在國(guó)有企業(yè)起到了顯著的積極的作用，抑制了企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生頻率;對(duì)于IC來(lái)說(shuō)，其回歸系數(shù)仍為負(fù)，但不顯著（T=－0.68），它表明險(xiǎn)資在國(guó)有企業(yè)中依然對(duì)關(guān)聯(lián)交易存在著不顯著的抑制作用;由于各模型中交叉項(xiàng)的系數(shù)均為負(fù)，這意味著對(duì)于這三種不同類型的機(jī)構(gòu)投資者而言，其對(duì)民營(yíng)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的抑制作用均強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)。模型7和模型8在關(guān)聯(lián)交易密度層面上證明了命題2和命題3的正確性。模型9中，MF和QFII的回歸系數(shù)均為負(fù)值，且分別在5% 和1% 的水平下顯著，說(shuō)明MF和QFII對(duì)關(guān)聯(lián)交易頻率存在著顯著的抑制作用;而MF的回歸結(jié)果符號(hào)與模型7中相反，可能說(shuō)明MF會(huì)通過(guò)減少關(guān)聯(lián)交易頻率、增加關(guān)聯(lián)交易密度的方式實(shí)質(zhì)性增加關(guān)聯(lián)交易;令人意外的是IC的回歸系數(shù)為正，且顯著，不過(guò)這可能是因?yàn)橛须U(xiǎn)資持股的多為國(guó)有企業(yè)，且社保、保險(xiǎn)等有很多屬于國(guó)有企業(yè)的關(guān)聯(lián)方，過(guò)多的險(xiǎn)資反而加劇了關(guān)聯(lián)交易頻率。在引入企業(yè)性質(zhì)控制變量的模型10中，這種解釋就變得可以理解了。模型10中，MF和QFII在國(guó)有企業(yè)中對(duì)關(guān)聯(lián)交易頻率的抑制作用與模型9相比無(wú)實(shí)質(zhì)性變化;IC的系數(shù)雖仍為正，但是由1%的統(tǒng)計(jì)顯著變?yōu)椴伙@著，說(shuō)明與關(guān)聯(lián)交易次數(shù)之間的正向相關(guān)關(guān)系基本不存在;對(duì)交叉項(xiàng)的分析可以看出，在民營(yíng)企業(yè)中，異質(zhì)機(jī)構(gòu)持股對(duì)關(guān)聯(lián)交易頻率的抑制作用均強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)（雖然MF和QFII的抑制作用表現(xiàn)的不顯著）。模型9和模型10在關(guān)聯(lián)交易頻率層面基本證明了命題2和命題3的正確性。

上述的分析表明，異質(zhì)機(jī)構(gòu)持股對(duì)關(guān)聯(lián)交易的抑制作用是不同的;其中，MF的抑制作用不顯著，QFII和IC的抑制作用具有統(tǒng)計(jì)顯著性;民營(yíng)企業(yè)中異質(zhì)機(jī)構(gòu)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的抑制作用均強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)?；咀C明了命題2和命題3的假設(shè)。

表3 各樣本組中異質(zhì)機(jī)構(gòu)對(duì)關(guān)聯(lián)交易密度和關(guān)聯(lián)交易頻率的回歸結(jié)果

五、主要結(jié)論

本文基于2007－2009年3618家A股上市公司的數(shù)據(jù)，從關(guān)聯(lián)交易密度和關(guān)聯(lián)交易頻率兩個(gè)維度對(duì)機(jī)構(gòu)持股、企業(yè)性質(zhì)和關(guān)聯(lián)交易之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明:機(jī)構(gòu)持股對(duì)關(guān)聯(lián)交易的抑制作用不顯著，這種不顯著性主要是由證券投資基金的不顯著性導(dǎo)致;不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的制約作用不同，證券投資基金對(duì)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易基本不存在抑制作用，而險(xiǎn)資和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者則相反;企業(yè)性質(zhì)對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)和關(guān)聯(lián)交易的關(guān)系有顯著的調(diào)節(jié)作用，機(jī)構(gòu)投資者在民營(yíng)企業(yè)中的抑制作用要強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)。

本文的研究結(jié)論具有重要的政策含義。首先，我國(guó)的機(jī)構(gòu)持股的目的與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家相比更加復(fù)雜。民營(yíng)企業(yè)具有現(xiàn)代公司結(jié)構(gòu)，目標(biāo)明確，而國(guó)有企業(yè)的多目標(biāo)化造成其投資目標(biāo)的分散，機(jī)構(gòu)投資者的作用難以發(fā)揮。隨著資本市場(chǎng)的逐步完善，投資者機(jī)構(gòu)化已是大勢(shì)所趨，為了進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)有企業(yè)的改革，必須完善國(guó)有企業(yè)的治理目標(biāo)，建立完整的現(xiàn)代公司形式，完善經(jīng)理人制度，弱化非經(jīng)濟(jì)因素對(duì)國(guó)企治理的影響。其次，為了提高我國(guó)上市公司整體的治理效果，多樣化企業(yè)股權(quán)，應(yīng)鼓勵(lì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)持股上市公司，但是，證券基金的短視行為、羊群效應(yīng)會(huì)危及企業(yè)整體的良性發(fā)展，因此應(yīng)多鼓勵(lì)QFII和險(xiǎn)資持股高新技術(shù)行業(yè)，如電子、航空、醫(yī)療等，同時(shí)強(qiáng)化對(duì)證券基金的監(jiān)管。再次，放寬險(xiǎn)資和QFII的持股額度和入市比例，能夠優(yōu)化我國(guó)投資者的比例結(jié)構(gòu)，提高市場(chǎng)效率。

值得強(qiáng)調(diào)的是，本文的研究也存在著如下的局限性:1.對(duì)于關(guān)聯(lián)交易頻率的處理，由于樣本所涉及的公司不是全部披露了相關(guān)數(shù)據(jù)，結(jié)果可能存在著一定的偏誤;2.對(duì)關(guān)聯(lián)交易的類型沒(méi)有進(jìn)行細(xì)分。筆者今后將進(jìn)一步豐富樣本，對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行持續(xù)研究。

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Heterogeneous Institutional Investors，F(xiàn)irm Ownership and Related Party Transaction

LI Wen－h(huán)ua，F(xiàn)ENG Zhao－zhen
（School of Economics and Finance，Xi'an Jiaotong University，Xi'an710061，China）

Based on the data of3618 A－share listed companies through2007－2009，this study empirically examines the relationship among institutional shareholder，nature of firm and related party transactions（RPT）from two aspects－－transaction density and transaction frequency.We find that the restriction of institutional shareholder on RPT is non－significant，which mainly results from mutual funds（MF）;that heterogeneous institutional investors have different restriction effect on RPT.Mutual funds basically have no restriction on RPT，while insurance company（IC）and qualified foreign institutional investor（QFII）are the opposite.More importantly，firm ownership plays a significant moderating effect on the relationship between heterogeneous institutional investors and RPT，and the restriction effect in private companies is stronger than that in state－owned companies.

Heterogeneous Institutional Investors;Firm Ownership;Related Party Transaction

A

1002－2848－2012（02）－0080－08

2011－12－31

李文華（1972－），湖南省郴州市人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士研究生，研究方向:產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)、公司治理;馮照楨（1988－），湖北省宜昌市人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士研究生，研究方向:公司治理與產(chǎn)業(yè)投融資。

責(zé)任編輯、校對(duì):李再揚(yáng)