我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場效應(yīng)檢驗(yàn)——基于Q方法的研究

陳菊花，楊 陽

（東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210096）

一、引 言

隨著我國加入WTO與經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的不斷加快，發(fā)展具有國際競爭力的大型企業(yè)集團(tuán)已經(jīng)成為我國企業(yè)今后改革和發(fā)展的重點(diǎn)。出于放松融資約束和提高資源配置效率等目的，企業(yè)集團(tuán)會(huì)在內(nèi)部將資金重新集中起來再分配，從而構(gòu)建內(nèi)部資本市場。內(nèi)部資本市場的概念最早由Alchian和Williamson提出，它是伴隨著企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新和多元化戰(zhàn)略的興起而出現(xiàn)的一個(gè)學(xué)術(shù)名詞。

隨著企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展，我國企業(yè)內(nèi)部資本市場的運(yùn)作也相應(yīng)活躍。內(nèi)部資本市場的效率是企業(yè)集團(tuán)能夠持續(xù)存在的依據(jù)；并且內(nèi)部資本市場有效與否是許多因素共同作用的結(jié)果。目前，關(guān)于內(nèi)部資本市場效應(yīng)，經(jīng)典文獻(xiàn)都從有效和無效兩方面來論證。但這些研究幾乎都從代理角度來進(jìn)行理論分析和實(shí)證描述，并且基于理性人的假設(shè)，尚缺乏內(nèi)部資本市場實(shí)際參與人尤其是企業(yè)集團(tuán)高管的認(rèn)知驗(yàn)證，使得結(jié)論具有一定的局限性。本研究使用Q方法針對小樣本的企業(yè)集團(tuán)高層管理人員，從他們行為認(rèn)知的角度對內(nèi)部資本市場效應(yīng)進(jìn)行研究。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

（一）內(nèi)部資本市場效應(yīng)研究

1.內(nèi)部資本市場的正面效應(yīng)

內(nèi)部資本市場的有效性主要體現(xiàn)在具有信息優(yōu)勢、監(jiān)督和激勵(lì)優(yōu)勢、多錢效應(yīng)和活錢效應(yīng)等方面。Alchian和Williamson在提出內(nèi)部資本市場這一概念時(shí)，就明確指出內(nèi)部資本市場具有信息優(yōu)勢，可以有效緩解信息不對稱。Gertner，Scharfstein和Stein指出，內(nèi)部資本市場和外部資本市場有著本質(zhì)的區(qū)別：企業(yè)總部是資金使用部門資產(chǎn)的直接所有者，并擁有剩余控制權(quán)，從而激勵(lì)企業(yè)總部對資金的分配和部門管理者實(shí)施有效監(jiān)督，而外部資本市場不是資金使用部門的所有者［1］。正因這一本質(zhì)區(qū)別，企業(yè)總部比外部資本市場有更大的動(dòng)機(jī)和權(quán)力進(jìn)行優(yōu)秀項(xiàng)目的挑選，也就是Stein所說的“優(yōu)勝者選拔”［2］。Myers和 Majluf、Stulz等比較早地論證了企業(yè)內(nèi)部資本市場可以有效緩解融資約束［3-4］。后期的研究也都證明，內(nèi)部資本市場具有活錢效應(yīng)和多錢效應(yīng)，即一方面能夠靈活地實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資源在不同項(xiàng)目之間的配置，提高資源使用效率；另一方面，通過財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，多個(gè)業(yè)務(wù)部門或獨(dú)立公司納入同一母公司的控制下比它們作為獨(dú)立公司來經(jīng)營可以融得更多的外部資本，從而可以放松企業(yè)外部的融資約束［2］。上述效應(yīng)都會(huì)提高資源的配置效率，從而也就優(yōu)化了資源配置。

2.內(nèi)部資本市場的負(fù)面效應(yīng)

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，內(nèi)部資本市場的負(fù)面效應(yīng)主要體現(xiàn)在跨部門補(bǔ)貼、下屬經(jīng)理人員尋租、過度投資和利益侵占等方面。由于信息不對稱和代理問題的存在，導(dǎo)致企業(yè)總部在資源再配置時(shí)出現(xiàn)相對于好的部門投資不足而相對差的部門卻投資過度，出現(xiàn)資本配置平均化的現(xiàn)象。Lamont，Shin和Stulz實(shí)證分析證明部門之間存在交叉補(bǔ)貼現(xiàn)象［5-6］，Scharfstein和Stein用雙層代理模型分析了大企業(yè)內(nèi)部存在著一種“社會(huì)主義”的現(xiàn)象，在其模型中，部門經(jīng)理會(huì)通過尋租行為影響CEO的決策，來實(shí)現(xiàn)其私人利益最大化，造成了資本的低效率配置［7］。內(nèi)部資本市場的存在使得集團(tuán)總部可以控制更多的資源，因此可能加劇其尋租行為。Stulz認(rèn)為自由現(xiàn)金流豐富的企業(yè)容易在收益不好的項(xiàng)目上進(jìn)行過度投資［5］。內(nèi)部資本市場的多錢效應(yīng)則會(huì)使得過度投資問題變得更加嚴(yán)重［4］。Khanna指出集團(tuán)內(nèi)部形成的資本市場和要素市場為控股股東通過關(guān)聯(lián)交易等較為隱蔽的方式掏空上市公司提供了可能［8］。通過內(nèi)部資本市場的隱蔽性，控股股東越來越多地采用內(nèi)部資本市場的運(yùn)作進(jìn)行利益輸送，會(huì)利用自己的控制權(quán)去掠奪中小股東和債權(quán)人的利益。我國學(xué)者稱后者這種負(fù)面效應(yīng)為內(nèi)部資本市場的功能異化。

總之，內(nèi)部資本市場的效應(yīng)是這些正面效應(yīng)和負(fù)面效應(yīng)共同作用的結(jié)果（見圖1）。當(dāng)正面效應(yīng)大于負(fù)面效應(yīng)時(shí)，內(nèi)部資本市場能夠增加企業(yè)的價(jià)值，反之亦然。

3.內(nèi)部資本市場效應(yīng)的傳統(tǒng)研究方法

目前，關(guān)于內(nèi)部資本市場效應(yīng)的測度方法有理論和實(shí)證兩個(gè)層面。理論方法抽象且難以操作，實(shí)證方法則具有可操作性。國外發(fā)達(dá)國家對內(nèi)部資本市場效應(yīng)（配置效率）的實(shí)證測度方法較為完善，最常用的有三種，即相對價(jià)值增加法、q值敏感法和現(xiàn)金流敏感性法。傳統(tǒng)研究方法均以完善的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，但這些數(shù)據(jù)主要來自上市公司對外披露的二手資料，因此，研究問題的廣度和深度難免受到影響。內(nèi)部資本市場的現(xiàn)有研究尚缺乏深入細(xì)致的調(diào)查，鮮有現(xiàn)場實(shí)地調(diào)查和心理測試等行為方法。王化成等建議在未來研究中深入企業(yè)內(nèi)部，利用一手調(diào)研數(shù)據(jù)來分析內(nèi)部資本市場的運(yùn)作現(xiàn)狀，并同時(shí)采用訪談法、問卷法、實(shí)地觀察法等多種數(shù)據(jù)收集方法［9］。Q方法的最大優(yōu)點(diǎn)就是實(shí)地訪談，正好彌補(bǔ)了內(nèi)部資本市場研究領(lǐng)域的這一方法空白，成為內(nèi)部資本市場研究的新方法。

圖1 內(nèi)部資本市場的多種效應(yīng)

（二）Q 方法

Q方法最早由英國物理學(xué)家和心理學(xué)家William Stephenson于1935年提出并發(fā)展起來，后來又由他的學(xué)生Brown S.R.發(fā)展成Q方法論體系。Q方法是一種研究主觀性的方法，人的主觀性通常是由個(gè)人認(rèn)知結(jié)構(gòu)、知識(shí)經(jīng)驗(yàn)、個(gè)性特征和心理等因素決定的。而主觀性是稍縱即逝的，故主觀性有時(shí)被認(rèn)為是不可能被系統(tǒng)而精確地研究的。Q方法論的目的就是使人們能夠穩(wěn)定地描述其主觀性，以便對其進(jìn)行系統(tǒng)而嚴(yán)格量化的考察［10］。雖然該方法是一種小樣本的研究方法，但它同樣具有大樣本統(tǒng)計(jì)分析研究的代表性與可行性［11］。Q方法通過受訪者對Q樣本陳述句排序的過程來表達(dá)他們對某一研究主題的主觀看法。受訪者通過閱讀一系列與研究主題有關(guān)的意見陳述語句，根據(jù)他們個(gè)人對樣本陳述句的同意程度做出從最同意到最不同意的排列，其排列結(jié)果稱為Q排列。每一個(gè)Q排列都是一個(gè)受訪者對此次研究主題的個(gè)人看法。利用相關(guān)統(tǒng)計(jì)軟件將所有受訪者的Q排列進(jìn)行相關(guān)因素的分析研究，就能發(fā)現(xiàn)受訪者的組群關(guān)系。將排列語句的順序相類似的受訪者集結(jié)成一個(gè)類型，我們把這種不同類型稱作不同的Q因素，每一個(gè)Q因素里的成員有著對研究主題類似的看法。

Q方法是一種具有質(zhì)化研究與量化研究相結(jié)合的方法，包括了質(zhì)化的搜集資料，量化的數(shù)據(jù)分析。它不僅是一個(gè)好的研究方法，更是一種具有參與性的活動(dòng)。Q方法因其特殊的操作方式可以幫助研究者理清主觀性的復(fù)雜問題，因此常被用來處理具有多元不同看法的問題。

Q方法研究的是人與人之間的關(guān)系，是對研究問題樣本的抽樣；而傳統(tǒng)的研究方法研究的是人們特性之間的關(guān)系，是對人的抽樣。Q方法一般有以下幾個(gè)步驟：（1）收集意見母體，類似抽樣框作用的“集合”，從文獻(xiàn)、報(bào)刊雜志等方式獲得；（2）確定Q樣本，從集合中抽取語句樣本，本研究最終確定29個(gè)樣本陳述句；（3）P樣本的選擇，即受訪者的選擇；（4）Q分類排序，受訪者將Q樣本按自己心中的同意程度擺放在呈正態(tài)分布的記分卡上（如圖2）［11］；（5）結(jié)果 分析與解釋。當(dāng)然在實(shí)際操作中需要的細(xì)節(jié)操作遠(yuǎn)遠(yuǎn)比這些多。

三、基于Q方法的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場效應(yīng)研究

（一）研究流程設(shè)計(jì)

本研究的動(dòng)機(jī)和目的在于探究內(nèi)部資本市場效應(yīng)的實(shí)踐認(rèn)知，通過對現(xiàn)有關(guān)于內(nèi)部資本市場文獻(xiàn)的研究，報(bào)刊的閱讀以及訪問研究對象等形式去收集相關(guān)意見，據(jù)以提出Q陳述句，并進(jìn)行Q方法的研究分析，以求達(dá)到所要研究的目的。

圖2 記分卡

本研究參考相關(guān)文獻(xiàn)的研究結(jié)果與書籍等資料，經(jīng)篩選和反復(fù)討論最后得出29條陳述語句，再依照研究內(nèi)容分別歸至內(nèi)部資本市場效應(yīng)的有效和無效兩個(gè)方面，以前面論述正面效應(yīng)和負(fù)面效應(yīng)的幾個(gè)因素為參照點(diǎn)，表1是本研究所使用的因子設(shè)計(jì)。

表1 因子設(shè)計(jì)

（二）數(shù)據(jù)分析

經(jīng)過對若干個(gè)企業(yè)集團(tuán)的走訪和面對面的交流后，我們共得到5個(gè)具有代表性且有效的P樣本。在5個(gè)企業(yè)集團(tuán)高層的樣本中，年齡最大的46，最小的36歲，三名男性，兩名女性。他們平均參加工作近20年，平均在現(xiàn)職位6年。這次走訪發(fā)現(xiàn)，樣本中的高管大多都有豐富的職業(yè)經(jīng)歷，在企業(yè)的管理方面很有經(jīng)驗(yàn)。

運(yùn)用PQMethod軟件對5個(gè)P樣本的調(diào)查結(jié)果（Q排序）進(jìn)行一系列的數(shù)據(jù)處理分析后，我們得到分析的初步結(jié)果，但仍需要對初步結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步的整理確認(rèn)。

1.因子分析與因子旋轉(zhuǎn)

在因子分析階段，我們選擇主軸法進(jìn)行因子分析。首先，軟件運(yùn)行會(huì)自動(dòng)計(jì)算出5條樣本記錄的相關(guān)矩陣，并計(jì)算相關(guān)矩陣（見表2）的所有特征值①本文所有表格均來自本研究整理。。因?yàn)槭?＊5的對稱矩陣，最多能得出5個(gè)相異的特征值。這5個(gè)特征值及其解釋變量的比例見表3。

表2 相關(guān)矩陣

表3 相關(guān)矩陣的5個(gè)特征值以及解釋變量的比例（百分比）

因子個(gè)數(shù)的決定依據(jù)Kaiser法則保留大于1的特征值［12］，在本研究中有兩個(gè)大于1的特征值。從表3我們看出，前2個(gè)特征根的累計(jì)解釋比例已經(jīng)達(dá)到62.9041%，且其余三個(gè)特征根對解釋樣本的貢獻(xiàn)率量已經(jīng)較低，均低于16%。因此，我們對從中提取的2個(gè)因子做后續(xù)的因子旋轉(zhuǎn)等分析之用。為了便于確定因子的含義，我們對因子進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，旋轉(zhuǎn)后的各因子解釋變量的比例如表4所示。

表4 因素旋轉(zhuǎn)后因子的比例與個(gè)數(shù)

從表4我們看出，Q樣本記錄落在每個(gè)因子的個(gè)數(shù)均超過1個(gè)，總數(shù)達(dá)到5，沒有樣本記錄（P樣本）未能體現(xiàn)在這2個(gè)因子之上。因此，選取這2個(gè)因子已經(jīng)很具有代表性。

2.受訪者因素負(fù)荷

通過軟件的自動(dòng)歸類功能將5位受訪者歸入由表3所得的2個(gè)特征值大于1的重要因素，其歸類結(jié)果如表5所示。而對于判斷受訪者應(yīng)負(fù)荷于哪個(gè)因素的標(biāo)準(zhǔn)，可以依據(jù)下列公式計(jì)算而得［12］：

a）因素負(fù)荷數(shù)＞2.58／（n=Q陳述句的個(gè)數(shù)）

b）因素負(fù)荷數(shù) ＞2.58／=0.479（本研究n=29）

通過比較因素負(fù)荷數(shù)的臨界值是否大于0.479，本文初步判定某位受訪者對于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場效應(yīng)的主觀態(tài)度和意見。在本研究中，經(jīng)由PQMethod軟件數(shù)據(jù)處理后，若該位受訪者在某一觀點(diǎn)或類型的因素（因子）負(fù)荷數(shù)大于0.479，則原則上該受訪者對企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場效應(yīng)的態(tài)度和觀點(diǎn)就屬于此類型。經(jīng)過我們上述一系列的分析，我們發(fā)現(xiàn)有2個(gè)顯著因子。本文將受訪者的因子負(fù)荷大于0.479的以X標(biāo)示出來，即他歸屬于此類型。

表5 受訪者的因素負(fù)荷數(shù)及個(gè)人特征

3.因子得分與解釋

PQMethod軟件會(huì)把各個(gè)因子用樣本記錄來表示，這樣可以使我們更好地了解各個(gè)因子的含義。其實(shí)也就是利用主軸法對提取的共同因子進(jìn)行估計(jì)，計(jì)算出每個(gè)Q樣本在各個(gè)因子上的得分。為了便于分析，我們在這只列出得分最高和最低的四個(gè)陳述句。

表6 F1類型最認(rèn)同和最不認(rèn)同的觀點(diǎn)

通過表5和表6可以得知，第一類型的企業(yè)集團(tuán)高管p1、p2、p3和p4對于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場效應(yīng)普遍持有效的態(tài)度。他們認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)總部能夠從外部市場籌集到比單個(gè)成員企業(yè)自己去籌集時(shí)更多的資金，而且隨著成員企業(yè)數(shù)目的增加，融資效率將得到進(jìn)一步加強(qiáng)；他們同意內(nèi)部資本市場能提高集團(tuán)成員企業(yè)投融資效率；與外部資本市場相比，他們認(rèn)同內(nèi)部資本市場可以有效的緩解信息不對稱，而且在在信息真實(shí)性、及時(shí)性、準(zhǔn)確性等方面占優(yōu)勢。采訪時(shí)，p2說道：“內(nèi)部資本市場比外部掌握更多更真實(shí)的信息，沒有過多的掩飾。即使偶爾有人為的公關(guān)活動(dòng)等，但最終不會(huì)影響項(xiàng)目信息的真實(shí)性”。

然而根據(jù)表6我們還可以看出，他們普遍不認(rèn)同內(nèi)部資本市場的一些負(fù)面效應(yīng)。他們不認(rèn)同企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的內(nèi)部資本配置行為可能會(huì)損害集團(tuán)外部債權(quán)人的利益，以及部門經(jīng)理的尋租行為會(huì)造成不良影響。簡言之，對于內(nèi)部資本市場有效的幾個(gè)效應(yīng)，他們普遍持認(rèn)同的態(tài)度，不認(rèn)可造成內(nèi)部資本市場無效的效應(yīng)。我們可以認(rèn)為他們主觀上做出的管理決策的出發(fā)點(diǎn)是好的，同時(shí)也想充分發(fā)揮內(nèi)部資本市場的緩解信息不對稱和融資約束，優(yōu)化資源配置等優(yōu)勢。

通過表5和表7可以得知，第二類型的企業(yè)高管p5對于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場效應(yīng)持中立偏無效的態(tài)度。與前面幾位受訪者相比，他有著自己獨(dú)有的見解和觀點(diǎn)。在采訪中，他表示：“公司的前任總裁很有魄力和能力，也很勤快、敬業(yè)，但急功近利，好大喜功，且盲目自信，聽不進(jìn)團(tuán)隊(duì)其他成員的意見，導(dǎo)致集團(tuán)公司不到十年就已經(jīng)崩潰。”他認(rèn)為集團(tuán)管理者的急功近利、過度自信和過度樂觀會(huì)導(dǎo)致投資決策的失誤。但他也同意企業(yè)集團(tuán)總部能夠從外部市場籌集到比單個(gè)成員企業(yè)自己去籌集時(shí)獲得更多的資金，而且隨著成員企業(yè)數(shù)目的增加，融資效率將得到進(jìn)一步加強(qiáng)；在控股公司引導(dǎo)下，上市公司會(huì)成為其所在集團(tuán)的“融資窗口”或圈錢平臺(tái)。

表7 F2類型最認(rèn)同和最不認(rèn)同的觀點(diǎn)

但是他還表示：“內(nèi)部資本市場的審計(jì)力度遠(yuǎn)不如外部資本市場，難以保證深度，無法做到客觀評(píng)價(jià)和如實(shí)披露；集團(tuán)內(nèi)部的資本市場往往不是以成本收益來衡量，而是以規(guī)模及項(xiàng)目的輕重為基準(zhǔn)，總裁的意志可左右一切”。由此可見，與外部資本市場相比，他不認(rèn)為內(nèi)部資本在審計(jì)方面占有優(yōu)勢；不同意通過內(nèi)部資本市場的集中管理，企業(yè)總部可以更好地對不同部門實(shí)施激勵(lì)等。從上述分析我們可以看出，p5認(rèn)為內(nèi)部資本市場并不是那么有效，或者說并沒有很好地發(fā)揮其優(yōu)勢。他肯定了內(nèi)部資本市場有效的一些方面，對于現(xiàn)實(shí)企業(yè)中存在一些導(dǎo)致無效的現(xiàn)象也表示認(rèn)同。

四、結(jié)論和展望

我國學(xué)者的大量實(shí)證文獻(xiàn)指出，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場普遍存在著負(fù)面效應(yīng)，包括功能異化效應(yīng)。而本研究的分析卻顯示，大部分企業(yè)高管對內(nèi)部資本市場整體持比較樂觀積極的態(tài)度，這與以往的實(shí)證結(jié)果不太一致。這些企業(yè)高管的理性思維告訴他們應(yīng)該有效地發(fā)揮內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢，提高企業(yè)的價(jià)值和競爭力，對于無效的方面持否定態(tài)度。本文認(rèn)為這一類管理者對于內(nèi)部資本市場優(yōu)勢有著理智的認(rèn)識(shí)，但在實(shí)踐中也可能出于私人利益或認(rèn)知偏差做出不理性、事與愿違的判斷或決策。但也有一小部分高管能清楚地認(rèn)識(shí)到在運(yùn)作內(nèi)部資本市場時(shí)的一些問題和癥結(jié)，意識(shí)到了企業(yè)集團(tuán)擴(kuò)張中存在的一些問題；雖然不認(rèn)為內(nèi)部資本市場存在功能異化的現(xiàn)象，但也否定了某些正面效應(yīng)（如不同意集團(tuán)成員企業(yè)通過內(nèi)部資本市場可以以較低成本進(jìn)行項(xiàng)目融資）。同時(shí)本文還發(fā)現(xiàn)不同背景的企業(yè)高管對內(nèi)部資本市場有著不同的認(rèn)識(shí)，學(xué)歷較高以及經(jīng)驗(yàn)豐富的高管與學(xué)歷較低資歷淺薄的高層對此的態(tài)度和認(rèn)識(shí)差異較大。前者對于內(nèi)部資本市場的認(rèn)識(shí)比較清楚，他們明白內(nèi)部資本市場所發(fā)揮的正面效應(yīng)和負(fù)面效應(yīng)，以及如何更好地在以后管理實(shí)踐中發(fā)揮其作用，規(guī)避做出異化內(nèi)部資本市場功能的決策；而后者由于資歷淺薄，對內(nèi)部資本市場整體的概念較模糊，甚至認(rèn)為內(nèi)部資本市場有這個(gè)優(yōu)勢作用就一定會(huì)起效用。

本研究的結(jié)論雖然不能與理論研究相一致，但恰恰是我國企業(yè)集團(tuán)高管的這些認(rèn)知差異反映了我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作的不同情形，表明我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的最終效應(yīng)不僅取決于代理問題，環(huán)境、行業(yè)等因素，還取決于高層管理者的認(rèn)知偏差。因此，從高層管理者的行為和認(rèn)知偏差角度，以行為研究方法——Q方法來研究內(nèi)部資本市場的效應(yīng)是未來的一個(gè)有前途的研究方向。

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