優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)定量模型的建立

代鴻順，李平原

（淮南職業(yè)技術(shù)學(xué)院 經(jīng)濟管理系，安徽 淮南232001）

優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)定量模型的建立

代鴻順，李平原

（淮南職業(yè)技術(shù)學(xué)院 經(jīng)濟管理系，安徽 淮南232001）

優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的根本目的，是使企業(yè)在利用負債資本發(fā)展的同時，把財務(wù)風(fēng)險控制在可控的范圍內(nèi)，因此，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)不能僅停留在籌資方案的選擇上，而應(yīng)創(chuàng)新理論分析方法，依據(jù)企業(yè)所處的內(nèi)外環(huán)境，在分析影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)各因素的基礎(chǔ)上，以穩(wěn)健資產(chǎn)負債率和穩(wěn)健的長期產(chǎn)權(quán)比例為起點，引入各因素影響因子，確定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的定量模型，以此用于優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；模型；因素；優(yōu)化

優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究經(jīng)歷了漫長的過程，先后形成了凈利理論、營業(yè)凈利理論、傳統(tǒng)理論和MM 理論［1］（P53-54，168）。這些理論既回答了企業(yè)是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的問題，又提出了確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法［2］（P451-459）。這些方法都只能解決不同籌資方案下的方案擇優(yōu)問題，而最優(yōu)籌資方案狀態(tài)下所對應(yīng)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，卻不一定是企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。因此，從實踐的角度研究，應(yīng)該首先確定出企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，然后依此選擇籌資方案，以使企業(yè)始終處于最佳資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)，而不是相反。所以，建立優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的定量模型，是優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的途徑。

一、資本結(jié)構(gòu)的含義及其優(yōu)化目標

（一）資本結(jié)構(gòu)的含義

廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)負債總額與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系。狹義的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長期資本來源的構(gòu)成及比例［3］（P291）。由于企業(yè)的長期資本來源包括所有者權(quán)益和長期負債，所以，又把資本結(jié)構(gòu)定義為以下兩層含義：一是指企業(yè)負債資本與總資本的比例關(guān)系，即資產(chǎn)負債率；二是指長期負債資本與權(quán)益資本的比例關(guān)系，即長期產(chǎn)權(quán)比例。

（二）資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標

優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的具體目標有三點：一是企業(yè)在保持其具有以收抵支和清償?shù)狡趥鶆?wù)能力的基礎(chǔ)上，確定負債規(guī)模和清償期限，從而最大限度地降低其破產(chǎn)風(fēng)險，使企持續(xù)發(fā)展；二是有利于降低企業(yè)的平均資本成本，從而提高企業(yè)利潤水平；三是有利于企業(yè)的成長，使企業(yè)各種資本的比例趨向合理，以保持企業(yè)較強的籌資能力，從而使企業(yè)具有較高的成長性。而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的最終目標應(yīng)是滿足企業(yè)各發(fā)展階段的要求，以使企業(yè)價值最大化［4］（P15-17，55-56）。

二、影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素

優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)以財務(wù)理論為指導(dǎo)，在全面分析影響資本結(jié)構(gòu)因素的基礎(chǔ)上，充分考慮各影響因素的影響程度并將其引入優(yōu)化模型中，才能得到有助于企業(yè)健康發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)。

（一）行業(yè)性質(zhì)對資本結(jié)構(gòu)的影響

行業(yè)性質(zhì)對企業(yè)資本結(jié)產(chǎn)生重要影響［5］（P15）。勞動密集型行業(yè)中的企業(yè)，其長期資產(chǎn)少，致使其所需長期資本也較少，企業(yè)無需通過負債獲取大額長期資本。比如，勞動服務(wù)企業(yè)的長期資產(chǎn)極少，由此長期資本也很少。所以，勞動密集型行業(yè)中的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中負債資本必然較少。資本密集型行業(yè)中的企業(yè)的長期資產(chǎn)所占比重極高，致使其所需長期資本也多，企業(yè)必須通過負債才能獲取高額長期資本來滿足企業(yè)的運轉(zhuǎn)。所以處于這種行業(yè)的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中負債資本極大。技術(shù)密集型行業(yè)處在勞動密集型行業(yè)和資本密集型行業(yè)之間，其所屬企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中負債資本較大。當然還有一些企業(yè)兼有兩種行業(yè)的特征，比如，現(xiàn)代煤炭業(yè)兼有勞動密集型與資本密集型的特點，煤炭企業(yè)的長期資產(chǎn)比重極高，由此需要的長期資本也必然很高。而完全用權(quán)益性資本購置長期資產(chǎn)又難以做到。因此，煤炭企業(yè)必須通過負債性長期資本來彌補權(quán)益性資本的不足，進而導(dǎo)致其資本結(jié)構(gòu)中負債的比重較高。

（二）企業(yè)規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的影響

企業(yè)規(guī)模的大小直接影響其資本結(jié)構(gòu)。通常，企業(yè)規(guī)模越大其所需長期資產(chǎn)就越多，所需的長期資本也必然越多，而長期資本不是利用權(quán)益資本便是利用負債資本獲得。由于企業(yè)規(guī)模與企業(yè)破產(chǎn)概率成反向關(guān)系［5］（P15），所以，規(guī)模大的企業(yè)往往更易獲得負債資本，從而提高其資本比例。通常，大企業(yè)不是實施橫向的多角化經(jīng)營戰(zhàn)略，就是實施沿產(chǎn)業(yè)鏈的縱向一體化戰(zhàn)略，這些戰(zhàn)略的實施使得它們可以獲得穩(wěn)定的資金流，同時又能以低于外部市場的資本成本使用企業(yè)內(nèi)部的資本，從而提高資本利用率、降低資本成本。同時，大企業(yè)通過長期負債使其獲得規(guī)模效益的同時，還能增強其與債權(quán)人的討價還價能力，從而降低負債成本。所以，從債權(quán)人和債務(wù)人兩方面分析，大企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)必然具有高負債的特征。反之，規(guī)模越小其長期資產(chǎn)越少，所需的長期資本也就相對較少，且由于小企業(yè)表現(xiàn)出與大企業(yè)相反的特征，致使其資本結(jié)構(gòu)顯現(xiàn)出低負債的特征。

（三）發(fā)展階段對資本結(jié)構(gòu)的影響

企業(yè)處于不同的發(fā)展階段，對長期資本的需求也不相同。當企業(yè)處在擴張階段時，為了擴大生產(chǎn)規(guī)模，就必須有較大規(guī)模的長期資本。由于權(quán)益資本相對負債資本籌資來說，其籌資程序復(fù)雜、籌資成本高。因此，企業(yè)往往通過舉債獲取長期資本。比如，煤炭企業(yè)建設(shè)年產(chǎn)量1000萬噸的煤礦的建設(shè)成本在30億元左右，面對如此巨大的資本需求，煤炭企業(yè)只能采取負債籌資方式籌資資本，此時資本結(jié)構(gòu)中負債的比重將會很大，而這種現(xiàn)象電力企業(yè)更加突出。當企業(yè)處于穩(wěn)定的正常經(jīng)營階段時，企業(yè)處于經(jīng)營收獲期，會通過經(jīng)營收益償還部分長期負債而減少長期資本。同時，該階段對長期資本的需求極少，致使企業(yè)在該階段資本結(jié)構(gòu)中負債的比重又會逐漸降低。當企業(yè)處于衰退階段時，企業(yè)對長期資本的需求趨近于零，致使其資本結(jié)構(gòu)中負債的比重又會極度降低。

（四）金融市場對資本結(jié)構(gòu)的影響

金融市場是否健全直接影響企業(yè)融資的難易程度及融資的成本高低，進而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。發(fā)達的金融市場為企業(yè)融資提供了可能與方便，而健全的金融市場既能為企業(yè)提供融資平臺，又能為企業(yè)融資創(chuàng)造多種選擇空間，從而有利于企業(yè)按照其優(yōu)化目標調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。由于我國金融市場正在建立、完善中，企業(yè)往往受其性質(zhì)、規(guī)模、經(jīng)營范圍的限制，致使只有上市公司才能通過金融市場公開融通權(quán)益資本，而其他企業(yè)則不能，由此影響兩類企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（五）貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)的影響

貨幣政策可分為積極的貨幣政策、穩(wěn)健的貨幣政策和緊縮的貨幣政策三種。積極的貨幣政策就是增大貨幣供給的政策。這種政策的實施使得市場中貨幣充足，企業(yè)極易獲得負債資本。在負債資本融資成本低于權(quán)益資本融資成本和這一背景下，企業(yè)必然選擇負債資本，從而導(dǎo)致其資本結(jié)構(gòu)中負債資本比例較高；緊縮的貨幣政策與積極的貨幣政策相反，此政策背景下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負債資本比例大幅度降低；穩(wěn)健的貨幣政策是介于上述兩種政策之間的適度控制市場貨幣供給量的貨幣政策，在這一背景下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也會介于上述兩種政策下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)之間。

由于影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素難以窮盡。所以，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)主要考慮上述因素，并在此基礎(chǔ)上引入次要因素的影響。

三、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)模型的建立

由于資本結(jié)構(gòu)存在兩種含義，所以按照兩種含義分別建立各自的優(yōu)化模型，且采取以穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)為起點，加上各種因素影響的方法確定優(yōu)化模型。

（一）第一種含義優(yōu)化模型的建立

1、優(yōu)化模型的建立

資本結(jié)構(gòu)的第一種含義是指企業(yè)負債資本與總資本的比例關(guān)系，即即資產(chǎn)負債率。設(shè)s為優(yōu)化的資產(chǎn)負債率，s1為穩(wěn)健的資產(chǎn)負債率，f1為行業(yè)性質(zhì)影響因子，f2為企業(yè)規(guī)模影響因子，f3為發(fā)展階段影響因子，f4為金融市場影響因子，f5貨幣政策影響因子，g為其他因素影響因子。則定量優(yōu)化模型為：

2、穩(wěn)健的資產(chǎn)負債率及各影響因子的確定

（1）穩(wěn)健的資產(chǎn)負債率是不承擔(dān)較大財務(wù)風(fēng)險的正常的資產(chǎn)負債率。資產(chǎn)負債率既表示負債占資產(chǎn)的比重，也表明企業(yè)資產(chǎn)對債權(quán)人權(quán)益的保障程度，國際公認的比較保守的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為50%左右［1］。所以，穩(wěn)健的資產(chǎn)負債率取0.5。

（2）行業(yè)性質(zhì)影響因子反映勞動密集型行業(yè)、資本密集型行業(yè)、技術(shù)密集型行業(yè)對資本結(jié)構(gòu)的影響程度。處于勞動密集型行業(yè)的企業(yè)，資產(chǎn)負債率通常應(yīng)保持在穩(wěn)健的資產(chǎn)負債率的水平或比其略高1%。所以，該行業(yè)的行業(yè)性質(zhì)影響因子取0.01；資本密集型行業(yè)對資本的需求量極大，致使資本密集型行業(yè)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響極大，這種影響可使資產(chǎn)負債率上升15%左右，因此，該行業(yè)性質(zhì)影響因子取0.14；技術(shù)密集型行業(yè)介于勞動密集型行業(yè)和資本密集型行業(yè)之間，行業(yè)性質(zhì)影響因子取0.07較為合適。

（3）企業(yè)規(guī)模影響因子反映企業(yè)規(guī)模大小對資本結(jié)構(gòu)的影響程度。由于存在企業(yè)規(guī)模與企業(yè)破產(chǎn)概率成反向關(guān)系的客觀規(guī)律，從而導(dǎo)致大企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)必然具有高負債的特征。表現(xiàn)在：大企業(yè)的資產(chǎn)負債率要比穩(wěn)健的資產(chǎn)負債率高出7%左右，小企業(yè)則應(yīng)保持在穩(wěn)健的資產(chǎn)負債率水平，介于兩者之間的中等規(guī)模的企業(yè)，其資產(chǎn)負債率應(yīng)比穩(wěn)健的資產(chǎn)負債率高出3%左右。

（4）發(fā)展階段影響因子反映企業(yè)發(fā)展階段對資本結(jié)構(gòu)的影響程度。當企業(yè)處于擴張階段時，負債資本將呈較大幅度的增加，這種增長具有明顯的階段性和大額性。該階段資產(chǎn)負債率會比穩(wěn)健的資產(chǎn)負債率高出15%左右。當企業(yè)轉(zhuǎn)入穩(wěn)定階段時，整個階段的資產(chǎn)負債率將呈逐漸降低，直至接近穩(wěn)健的資產(chǎn)負債率水平的態(tài)勢。因此，此階段的資產(chǎn)負債率平均要比穩(wěn)健的資產(chǎn)負債率高出8%左右。當企業(yè)進入衰退階段時，企業(yè)的資產(chǎn)負債率將會穩(wěn)定在或略低于穩(wěn)健的資產(chǎn)負債率水平。因此，該階段影響因子大概在-0.05～0.02之間。

（5）金融市場影響因子反映金融市場對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響程度。金融市場的健全與否，直接影響企業(yè)融資的難易程度和融資成本的高低，進而影響的企業(yè)融資規(guī)模。因此，它不會對穩(wěn)健的資產(chǎn)負債率水平產(chǎn)生巨大影響，且這種影響具有雙向性，表現(xiàn)為它可使資產(chǎn)負債率比穩(wěn)健的資產(chǎn)負債率高出或低于3%左右。由此，金融市場影響因子的取值區(qū)間為-0.03～0.03。

（6）貨幣政策影響因子反映貨幣政策對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響程度。貨幣政策對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響機理與金融市場對資本結(jié)構(gòu)的影響機理相同，都是通過影響企業(yè)融資難易程度和融資成本對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的。所以，它對對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響程度也與金融市場的影響接近，即積極的貨幣政策影響因子為0.03，穩(wěn)健的貨幣政策影響因子為0015，緊縮的貨幣政策影響因子為-0.03。

（7）其他因素影響因子反映除上述因素以外的各種因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響程度。由于因素多、影響小，無法也沒有必要對此詳細分析，而只能估算綜合影響以修正估值。所以，其他因素影響因子估計為±0.01。

綜上，（1）式中s1取0.5，f1取值范圍為0.01～0.14，f2取值范圍為0～0.07，f3取值范圍為-0.05～0.15，f4取值范圍為0～0.03，f5取值范圍為-0.03～0.03，g取值范圍為-0.01～0.01。

（二）第二種含義優(yōu)化模型的建立

1、優(yōu)化模型的建立

第二種含義是指長期負債資本與權(quán)益資本的比例關(guān)系，即長期產(chǎn)權(quán)比例。設(shè)A為優(yōu)化的長期產(chǎn)權(quán)比例，a1為穩(wěn)健的長期產(chǎn)權(quán)比例，b1為行業(yè)性質(zhì)影響因子，b2為企業(yè)規(guī)模影響因子，b3為發(fā)展階段影響因子，b4為金融市場影響因子，b5為貨幣政策影響因子，h為其他因素影響因子。則定量優(yōu)化模型為：

2、穩(wěn)健的長期產(chǎn)權(quán)比例及各影響因子的確定

（1）穩(wěn)健的長期產(chǎn)權(quán)比例的確定。穩(wěn)健的長期產(chǎn)權(quán)比例是企業(yè)對風(fēng)險與收益充分權(quán)衡后，在保障債權(quán)人的利益基礎(chǔ)上，提高盈利能力的偏于穩(wěn)健的財務(wù)結(jié)構(gòu)。國際公認的穩(wěn)健的長期產(chǎn)權(quán)比例應(yīng)小于1。而資產(chǎn)負債率與長期產(chǎn)權(quán)比例存在內(nèi)在聯(lián)系，因此，可以由穩(wěn)健的資產(chǎn)負債率推導(dǎo)出穩(wěn)健的長期產(chǎn)權(quán)比例。

設(shè)x1為短期負債資本，x2為長期負債資本，y為所有者權(quán)益資本，依據(jù)會計理論可得［6］（P525），

考慮到短期負債的財務(wù)風(fēng)險遠遠高于長期負債的財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)一般均嚴格控制短期負債的規(guī)模，通常使短期負債資本占長期負債資本的比例保持在0.15左右，即x1＝0.15x2，將此代入（6）式解得，y＝x1＋x2＝1.15x2（7）

將（7）式代入（5）解得，a1＝0.87。

（2）各影響因子的確定

影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素對資本結(jié)構(gòu)的具體影響程度，通過影響因子已加以反映。盡管資本結(jié)構(gòu)兩種含義的表現(xiàn)形式不同，但其本質(zhì)均是用于揭示企業(yè)負債資本規(guī)模及其對企業(yè)的影響。第一種含義考慮了短期負債，而第二種含義只考慮長期負債。由于在確定穩(wěn)健的長期產(chǎn)權(quán)比例時，已經(jīng)把短期負債的影響充分考慮到模型中，各影響因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因子應(yīng)與第一種含義下的相同，即b1取值范圍為0.01～0.14，b2取值范圍為0～0.07，b3取值范圍為-0.05～0.15，b4取值范圍為0～0.03，b5取值范圍為0～0.03，h的取值范圍為-0.01～0.01。

四、結(jié)語

在分析影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)因素的基礎(chǔ)上，以穩(wěn)健的資產(chǎn)負債率和穩(wěn)健的長期產(chǎn)權(quán)比例為起點，引入各個影響因素因子，建立了兩種含義下的優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的定量模型，為企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供了可以借鑒的理論依據(jù)，實現(xiàn)了先確定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，后選擇籌資方案的研究目的。本文所確定的優(yōu)化模型僅是一種理論推論，有待實踐的進一步檢驗。

［1］祝伯紅，王發(fā)仁.新編財務(wù)管理［M］.大連：大連理工大學(xué)出版社，2008.

［2］王化成.企業(yè)財務(wù)學(xué)［M］.北京：中國人民大學(xué)出版社，2010.

［3］中國注冊會計師協(xié)會.財務(wù)成本管理［M］.北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2010.

［4］徐皓.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資決策研究——以我國房地產(chǎn)上市公司為例［D］.成都.西南財經(jīng)大學(xué)（碩士學(xué)位論文），2007.

［5］陰鋼.資本結(jié)構(gòu)與公司治理研究［D］.西安：西安建筑科技大學(xué)（碩士學(xué)位論文），2007.

［6］王光遠.財政會計和財務(wù)管理理論研究［M］.北京：中國審計出版社，2001.

Construction of Quantitative Model on Optimizing Enterprise Capital Structure

DAI Hong-shun，LI Ping-yuan
（Department of Economic Management of Huainan Vocational ＆Technical College，Huainan232001，China）

The foundamental aim of optimizing enterprise capital structure is to help the enterprise make use of the liabilities capital and limit the financial risk in the acceptable extent.Therefore，the optimizing of capital structure should not merely rest on the choices of financing schemes while innovating the theory analysis methods.As well as on the basis of enviroment around the enterprise and the factors analysis of the capital structure，through starting with the steady asset-liability ratio and long-term property ratio，drawing into the factors of influence to determine the quantitative model of capital structure，thus the enterprise capital structure can be optimized.

enterprise；capital structure；model；factor；optimize

F275

A

1009-9735（2012）03-0070-04

2012-03-27

2009年淮南職業(yè)技術(shù)學(xué)院社會科學(xué)研究項目“淮南礦業(yè)集團資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究”（HKJ09-02）。

代鴻順（1963-），男，江蘇江都人，副教授，碩士，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟。