股權(quán)分置改革的投資者保護(hù)效應(yīng):基于 “法與金融”理論的實(shí)證檢驗(yàn)

唐 英 凱，周 靜，舒 紹 敏

(1.四川大學(xué)工商管理學(xué)院，四川 成都 610064;2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，四川 成都 611130)

一、文獻(xiàn)回顧

股權(quán)分置是中國(guó)證券市場(chǎng)特定背景下的特殊制度，曾被國(guó)內(nèi)學(xué)者冠以不同稱謂，如“二元股權(quán)結(jié)構(gòu)”①劉力、王汀汀、王震:《中國(guó)A股上市公司增發(fā)公告的負(fù)價(jià)格效應(yīng)及其二元股權(quán)結(jié)構(gòu)解釋》，《金融研究》2003年第8期。、“股權(quán)分割”②吳世農(nóng):《我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)獨(dú)立性與公司價(jià)值的理論分析》，《學(xué)術(shù)月刊》2005年第2期。、“證券市場(chǎng)分割”③屠巧平、劉愛菊:《公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移中的控股股東行為分析與權(quán)利制約》，《華東經(jīng)濟(jì)管理》2005年第7期。等等，其基本特征是“上市公司存在流通股和非流通股，且非流通股東為控股股東”。關(guān)于股權(quán)分置的早期研究認(rèn)為:這一制度造成了非流通股與流通股之間的權(quán)利不平等而損害了投資者利益。劉力等發(fā)現(xiàn)非流通股大股東利用增發(fā)流通股中所含的“流通權(quán)”價(jià)值進(jìn)行“圈錢”，由此導(dǎo)致增發(fā)的負(fù)價(jià)格效應(yīng)并侵害了流通股東利益。陳信元等、閻大穎發(fā)現(xiàn)在股權(quán)分置背景下，現(xiàn)金股利并不能保護(hù)公眾投資者的利益，反而由于成為大股東轉(zhuǎn)移資金的工具而損害了公眾投資者的利益④陳信元、陳冬華、時(shí)旭:《公司治理與現(xiàn)金股利:基于佛山照明的案例研究》，《管理世界》2003年第8期。閻大穎:《中國(guó)上市公司控股股東價(jià)值取向?qū)衫哂绊懙膶?shí)證研究》，《南開經(jīng)濟(jì)研究》2004年第4期。。張祥建和徐晉則發(fā)現(xiàn)非流通大股東通過資源侵占、非公平關(guān)聯(lián)交易等“隧道行為”獲取隱性收益、侵害中小股東的利益⑤張?jiān)斀ā⑿鞎x:《股權(quán)再融資與大股東控制的“隧道效應(yīng)”——對(duì)上市公司股權(quán)再融資偏好的再解釋》，《管理世界》2005年第11期。。李增泉等認(rèn)為在并購(gòu)重組過程中，控制性股東通過掏空上市公司而侵害中小股東利益⑥李增泉、余謙、王曉坤:《掏空、支持與并購(gòu)重組》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第1期。。

為規(guī)范資本市場(chǎng)的發(fā)展、提高投資者保護(hù)水平，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2005年4月29日下發(fā)了經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，股權(quán)分置改革 (股改)正式啟動(dòng)，并于2006年底基本完成。隨著中國(guó)股市逐漸步入全流通時(shí)代，關(guān)于考察股權(quán)分置改革效果的研究陸續(xù)展開，大部分研究證實(shí)股權(quán)分置改革的積極效用:何誠(chéng)穎和李翔運(yùn)用事件分析模型對(duì)已完成股權(quán)分置改革的一批樣本公司的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股價(jià)的市場(chǎng)反應(yīng)雖然在股改前后的30個(gè)交易內(nèi)顯著，但隨著時(shí)間逐步推移，股改效應(yīng)呈現(xiàn)逐步弱化的趨勢(shì)。①何誠(chéng)穎、李翔:《股權(quán)分置改革、擴(kuò)容預(yù)期及其市場(chǎng)反應(yīng)的實(shí)證研究》，《金融研究》2007年第4期。廖理等采用主成分分析法構(gòu)建了包括控股股東、董事會(huì)、經(jīng)理層、信息披露四個(gè)維度的公司治理指數(shù)(CGI)，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革能夠顯著提高上市公司的公司治理水平。②廖理、沈紅波、酈金梁:《股權(quán)分置改革與上市公司治理的實(shí)證研究》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2008年第5期。任廣乾以個(gè)股日超常收益率等指標(biāo)衡量了股改的短期市場(chǎng)效應(yīng)，同時(shí)運(yùn)用配對(duì)樣本T檢驗(yàn)方法，分析股改帶來的長(zhǎng)期公司績(jī)效，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革在總體上對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生了積極影響，上市公司績(jī)效有著明顯改善。③任廣乾:《股權(quán)分置改革的短期市場(chǎng)效應(yīng)與長(zhǎng)期公司績(jī)效》，《中大管理研究》2009年第3期。張學(xué)勇和廖理發(fā)現(xiàn)無論是政府控制的還是家族控制的上市公司，股權(quán)分置改革都可以有效地提升上市公司的自愿性信息披露水平。④張學(xué)勇、廖理:《股權(quán)分置改革、自愿性信息披露與公司治理》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第4期。

同時(shí)，個(gè)別研究結(jié)論認(rèn)為股權(quán)分置改革的投資者保護(hù)效應(yīng)還有待觀察，例如，趙俊強(qiáng)等研究了非流通股東和流通股東在股權(quán)分置改革中的利益分配狀況，發(fā)現(xiàn)雖然大部分樣本公司的兩類股東在股改中獲得增量收益、實(shí)現(xiàn)“雙贏”，但股改的增量收益未能在兩類股東間均分配。⑤趙俊強(qiáng)、廖士光、李湛:《中國(guó)上市公司股權(quán)分置改革中的利益分配研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2006年第11期。許文彬和劉猛發(fā)現(xiàn)對(duì)于絕對(duì)控股結(jié)構(gòu)的上市公司而言，股權(quán)分置改革無法杜絕現(xiàn)金股利的“隧道效應(yīng)”，其并不是保護(hù)中小投資者利益的重要手段。⑥許文彬、劉猛:《我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響——基于股權(quán)分置改革前后的實(shí)證研究》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2009年第12期。

可見，關(guān)于股權(quán)分置改革所具有的投資者保護(hù)效應(yīng)尚需更多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。本文根據(jù)“法與金融”理論的基本觀點(diǎn)，從股權(quán)分置改革所具有的改善投資者保護(hù)法律制度的特定內(nèi)涵出發(fā)，通過觀察上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件引起的超額收益，驗(yàn)證了股權(quán)分置改革對(duì)改善投資者保護(hù)水平的積極貢獻(xiàn)，并有助于豐富“法與金融”理論在中國(guó)證券市場(chǎng)投資者保護(hù)研究的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、理論分析

“法與金融” (Law and Finance)理論興起于20世紀(jì)90年代末，核心就是強(qiáng)調(diào)法律制度對(duì)金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)發(fā)展的重要作用，并且認(rèn)為這種作用通過對(duì)投資者的保護(hù)得以實(shí)現(xiàn)。⑦趙昌文、唐英凱、周靜、鄒暉:《家族企業(yè)獨(dú)立董事與企業(yè)價(jià)值——對(duì)中國(guó)上市公司獨(dú)立董事制度合理性的檢驗(yàn)》，《管理世界》2008年第8期。這一理論的創(chuàng)建者LLSV認(rèn)為，一國(guó)的法律制度對(duì)投資者的保護(hù)程度是影響該國(guó)公司金融發(fā)展和公司治理演變的基本要素，法律制度的本質(zhì)就在于實(shí)現(xiàn)對(duì)外部投資者權(quán)利的保護(hù)、防止企業(yè)內(nèi)部人對(duì)他們權(quán)利的剝奪。⑧R.La Porta，F(xiàn).Lopez－de－Silanes，A.Schleifer and R.Vishny，“Investor Protection and Corporate Governance，”Journal of Financial Economics，Vol.58，2000，pp.3－27.相關(guān)研究成果表明，法律制度對(duì)投資者權(quán)利保護(hù)得越好，公司分配的股利越多、股東獲取的控制權(quán)私有收益越小、企業(yè)的價(jià)值越大。⑨M.Faccio，L.H.P.Lang and Leslie Young，“Dividends and Expropriation，”American Economic Review，Vol.91，2001，pp.54 －78.T.Nenova，“The Value of Corporate Voting Rignts and Control:A Cross－courtry Analysis，”Journal of Finaccial Economics，Vol.68，2003，pp.325－351.

根據(jù)“法與金融”理論的基本觀點(diǎn)，在法律制度提供的投資者水平較高的國(guó)家和地區(qū)，控股股東由于獲取控制權(quán)私有收益 (private benefits of control)的違規(guī)成本增高，會(huì)將努力投入到為全體股東創(chuàng)造價(jià)值而獲取控制權(quán)共享收益 (shared benefits of control)的活動(dòng)中，⑩A.Dyck，L.Zingales，“Private Benefits of Control:An International Comparison，”Journal of Finance，Vol.75，2004，pp.46l－478.非正常支付、資產(chǎn)侵占、內(nèi)幕交易等“隧道”行為將會(huì)明顯減少，?John Coffee，“Do Norms Matter?A Cross－country Examination of Private Benefits of Control，”Columbia University Law School，Working Paper，2001.中小股東因此將能夠享受到由于法律制度相對(duì)完善帶來的投資者保護(hù)效應(yīng)。?R.La Porta，F(xiàn).Lopez－de－Silanes，A.Schleifer and R.Vishny，“Investor protection and Corporate Valuation，”The Journal of Finance，Vol.57，2002，pp.1147－1170.“法與金融”理論的基本觀點(diǎn)已經(jīng)被中國(guó)學(xué)者逐漸證實(shí)，冉戎和郝穎吳的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的上市公司當(dāng)中存在的超額控制權(quán)私利具有侵害性質(zhì)，并對(duì)公司產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致公司價(jià)值的貶損①冉戎、郝穎:《終極控制、利益一致性與公司價(jià)值》，《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》2011年第7期。;吳育輝和吳世農(nóng)通過理論分析證明，完善法律制度能夠有效抑制大股東掏空公司，進(jìn)而保護(hù)中小投資者保護(hù)水平②吳育輝、吳世農(nóng):《股權(quán)集中、大股東掏空與管理層自利行為》，《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》2011年第8期。。

中國(guó)的股權(quán)分置改革是通過消除非流通控股股東與流通股股東的利益沖突，而降低非流通控股股東同對(duì)流通股股東的利益侵占動(dòng)機(jī)，因此從“法與金融”理論的視角來看，中國(guó)的股權(quán)分置改革的過程實(shí)際上是投資者法律保護(hù)環(huán)境不斷改進(jìn)的進(jìn)程，這一進(jìn)程將在兩個(gè)層面得到體現(xiàn):從整體層面來看，投資者保護(hù)水平會(huì)隨著股權(quán)分置改革的完成而逐步得以提高，從個(gè)體層面來看，已經(jīng)完成股權(quán)分置改革的上市公司的投資者保護(hù)水平將相對(duì)于未完成股權(quán)分置改革的上市公司有所提高。

在中國(guó)證券市場(chǎng)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件中，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)因?yàn)槭艿娇刂茩?quán)轉(zhuǎn)移事件公告的影響，形成的累計(jì)超額收益率表達(dá)了控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件能夠?yàn)榱魍ü蓶|創(chuàng)造財(cái)富的性質(zhì)，其數(shù)量關(guān)系則表達(dá)了新股東在獲得上市公司控制權(quán)之后能夠?yàn)榱魍ü蓶|創(chuàng)造的價(jià)值。既然股權(quán)分置改革由于法律制度的改善而提高了公司的投資者保護(hù)水平，那么在已經(jīng)完成了股權(quán)分置改革的上市公司中，控股股東將擁有更為符合全體股東利益的公司治理動(dòng)機(jī)，并將施行更能夠促進(jìn)全體股東利益的經(jīng)營(yíng)決策，因此，本文認(rèn)為，股改公司投資者保護(hù)水平的提高就能夠體現(xiàn)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)公告反應(yīng)之上，即從時(shí)間維度上看:已完成股權(quán)分置改革的上市公司，其控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件公告所形成的超額收益率及超額換手率將高于未完成股權(quán)分置改革的公司。

三、研究方法

(一)超額收益率的計(jì)算

本文采用事件研究法考察上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)反應(yīng)，并采用市場(chǎng)收益模型 (Market Returns)來計(jì)算被考察樣本的超額收益率。

事件研究法要求選擇適當(dāng)?shù)墓烙?jì)期和事件期。估計(jì)期的選擇一般應(yīng)不受事件本身 (控制權(quán)轉(zhuǎn)移公告)影響，在事件發(fā)生前有足夠長(zhǎng)的時(shí)間段 ［T0，T1］，以便用于估計(jì)正常情況下的市場(chǎng)收益模型的參數(shù)，即。考慮有研究認(rèn)為控制權(quán)轉(zhuǎn)移信息在公告前120至130天就會(huì)出現(xiàn)信息泄露的情況 (孫錚和李增全，2003)③孫錚、李增全:《股價(jià)反應(yīng)、企業(yè)績(jī)效與控制權(quán)轉(zhuǎn)移:來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《中國(guó)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究》2003年第5期。，本文把估計(jì)期確定為 ［－279，－130］，共150個(gè)交易日，即控制權(quán)轉(zhuǎn)移首次公告日前130天至公告日前279天。事件期 ［T2，T3］的選擇應(yīng)滿足充分發(fā)現(xiàn)被考察事件如何影響股票收益的要求，同時(shí)又不能由于期間太長(zhǎng)而導(dǎo)致“噪音”介入，因此本文選擇 ［－40，20］共61個(gè)交易日作為事件期，即公告日前40天到公告日后20天。因此，事件期內(nèi)第τ日的平均超額收益率可以表示為:

下面的表述中，本文用τ表示事件期日期，用t表示估計(jì)期日期，這樣不致混淆:ARiτ=RiτE(εit)=0，Var(εit)=，N 表示樣本數(shù)。

此時(shí)，事件期內(nèi)的累計(jì)超額收益率即為區(qū)間內(nèi)各天的平均超額收益率加總，表示為:

(二)標(biāo)準(zhǔn)化殘差調(diào)整檢驗(yàn)

國(guó)內(nèi)相關(guān)研究表明，由于股票收益的波動(dòng)率會(huì)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的選定事件期內(nèi)發(fā)生較為顯著的變化，由此計(jì)算而得t統(tǒng)計(jì)值就出現(xiàn)變大或減小的問題，進(jìn)而影響到研究結(jié)果，即:當(dāng)股票收益的波動(dòng)率在事件期內(nèi)發(fā)生正向高估時(shí)，會(huì)導(dǎo)致t統(tǒng)計(jì)值變小，而當(dāng)股票收益率的波動(dòng)率發(fā)生反向低估時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致原假設(shè)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的結(jié)果出現(xiàn)更頻繁的拒絕率。因此，本文借鑒張維和鄒高峰通過標(biāo)準(zhǔn)化殘差的方法，即分別將AR和CAR調(diào)整成SAR和SCAR④張維、鄒高峰:《我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)反應(yīng)》，《系統(tǒng)工程》2004年第12期。，以保證方差變化不會(huì)影響檢驗(yàn)結(jié)果。具體計(jì)算公式為:

(三)超額換手率均值的計(jì)算

對(duì)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件而言，市場(chǎng)反應(yīng)不僅包括價(jià)格的波動(dòng)，也包括成交量的變化，兩個(gè)指標(biāo)從不同側(cè)面反映了投資者對(duì)同一控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的反應(yīng)程度。價(jià)格變化描述了該事件涉及股票超額收益的幅度水平，成交量的變化則可能表達(dá)了實(shí)現(xiàn)該超額收益的強(qiáng)度。正如通常使用超常收益率來衡量?jī)r(jià)格波動(dòng)的“超?！钡牟糠郑疚慕梃b曾昭灶和余鵬翼采用的超常換手率指標(biāo)，來捕捉“超常”的交易量反應(yīng)，這樣不但更符合事件研究法的基本原理，也可以消除流通股數(shù)量變化可能造成的影響①曾昭灶、余鵬翼:《控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)反應(yīng)——基于私有收益視角》，《財(cái)貿(mào)研究》2007年第6期。。

在現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)中，個(gè)股交易量不僅受到新公司上市交易、老公司停牌退市等股票總量供給變化的影響，而且也會(huì)受到股票總量恒定假設(shè)條件下的整體市場(chǎng)活躍程度的影響，因此，無論在事件研究的估計(jì)期和事件期內(nèi)，被考察股票的交易量都會(huì)由于整體市場(chǎng)的宏觀走勢(shì)等因素發(fā)生變動(dòng)。

由于上述原因，一般股價(jià)超常反應(yīng)的市場(chǎng)收益模型或市場(chǎng)調(diào)整模型在這一應(yīng)用中具有困難，本文采用相對(duì)簡(jiǎn)單的均值調(diào)整模型，即把被考察股票i的換手率界定為其在各個(gè)交易日的交易量與對(duì)應(yīng)交易日的流通股數(shù)量之比，交易量和流通股數(shù)量均以“股數(shù)”表達(dá)。與超額收益率選擇的估計(jì)期和事件期相同，本文選擇區(qū)間［－279，－130］為估計(jì)期，選擇區(qū)間 ［－40，20］為事件期，因此，被考察股票的正常換手率為估計(jì)期的換手率的算術(shù)平均值，超常換手率則為事件期的換手率與估計(jì)期換手率之差。其中，正常換手率的計(jì)算公式為:

那么，超額換手率為:

事件期內(nèi)第τ日的平均超額換手率為:

該區(qū)間內(nèi)的累計(jì)超額換手率則是事件期內(nèi)某個(gè)區(qū)間各天的平均超額收益率的加總，表示為:

四、樣本、數(shù)據(jù)及變量

本文以考察2005年開始的股權(quán)分置改革的投資者保護(hù)績(jī)效為研究目標(biāo)，因此將研究期間確定為滬深兩市證券市場(chǎng)在2005年以及前后各兩年為研究期間，即以2003年至2007年間發(fā)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件為樣本。在股權(quán)分置改革之前以及之后的早期，控制權(quán)轉(zhuǎn)移通常以非流通股轉(zhuǎn)讓為基礎(chǔ)，因此本文將樣本的選擇標(biāo)準(zhǔn)首先界定為深滬兩市上市公司的非流通股轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致公司第一大股東發(fā)生變更，樣本公司的非流通股轉(zhuǎn)讓行為已經(jīng)完成，并系按照市場(chǎng)交易規(guī)則進(jìn)行。此外，我們剔除了同時(shí)在境外發(fā)行H股或B股的樣本公司、被特別處理的ST和PT公司、金融類上市公司以及樣本中的其他奇異值。

根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)篩選之后，本文得到有效樣本167個(gè)。為滿足事件研究法的要求，本文設(shè)定用于考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)公告反應(yīng)的期間標(biāo)準(zhǔn)。即:(1)存在足夠的估計(jì)期，即當(dāng)樣本公司在首次公告控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件時(shí)，已上市至少一年;(2)存在清潔的事件期，即樣本公司在首次公告控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的前40天至后20天內(nèi)，沒有發(fā)布年度分紅、新股發(fā)行以年度報(bào)告等可能影響股價(jià)波動(dòng)的相關(guān)信息。

經(jīng)過上述篩選，得到用于考察控制權(quán)市場(chǎng)公告反應(yīng)的研究樣本108宗。為了檢驗(yàn)股權(quán)分置改革的投資者保護(hù)效應(yīng)，本文進(jìn)一步將總體樣本劃分為2個(gè)子樣本:樣本1為控制權(quán)轉(zhuǎn)移首次公告日發(fā)生在該公司股權(quán)分置改革公告日之前，共有77宗;樣本2為控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件首次公告日發(fā)生在該公司股權(quán)分置改革公告日之后，共31宗。這意味，樣本2的投資者保護(hù)水平將因?yàn)樵摴疽呀?jīng)完成股權(quán)分置改革而較樣本1有所提高，我們由此假設(shè)樣本2的投資者保護(hù)效應(yīng)比樣本1更顯著。

研究樣本涉及的控制權(quán)轉(zhuǎn)移數(shù)據(jù)來自北京色諾芬有限公司開發(fā)的CCER數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司年報(bào)，股權(quán)分置改革進(jìn)程來自深滬兩市證券交易所公告，證券的日回報(bào)率來自深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的股票交易數(shù)據(jù)庫(kù)，分別選擇不考慮現(xiàn)金紅利 (已剔除了分紅、配股的樣本)的日個(gè)股回報(bào)率以及深證綜合A股指數(shù)和上證綜合A股指數(shù)。

根據(jù)前文的敘述，本文將需要用到的變量指標(biāo)總結(jié)如下:

表1 研究變量的定義及說明

五、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)總體樣本描述

表2列出了事件期時(shí)間窗口 ［－40，20］內(nèi)，總體樣本公司的平均超額收益率、累計(jì)超額收益率以及相應(yīng)的t檢驗(yàn)結(jié)果;表3顯示的是在該事件期內(nèi)，總體樣本公司的平均超額換手率、累積超額換手率以及相應(yīng)的t檢驗(yàn)結(jié)果，圖1描繪了事件期內(nèi)，總體樣本公司的平均超額收益率，圖2描繪了事件期內(nèi)，總體樣本公司的平均超額換手率的變化情況，圖3描繪的是事件期內(nèi)，總體樣本公司的累計(jì)超額收益率，圖4則描繪了事件期內(nèi)，總體樣本公司的累積超額換手率的變化情況，圖5是國(guó)外同類研究的結(jié)果顯示。

表2 總體樣本公司的平均超額收益率和累計(jì)超額收益率及相應(yīng)的t檢驗(yàn)

期AR P值 CAR P值 期 AR P值 CAR P值－26 －0.00102 0.415 0.00190 0.480 6 －0.00633 0.002 0.03564 0.536－25 0.00009 0.532 0.00199 0.409 7 0.00151 0.661 0.03715 0.504－24 0.00039 0.777 0.00238 0.397 8 －0.00096 0.833 0.03497 0.571－23 －0.00184 0.202 0.00054 0.275 9 －0.00171 0.659 0.03325 0.615－22 0.00119 0.969 0.00173 0.277 10 0.00016 0.566 0.03424 0.632－21 －0.00032 0.977 0.00141 0.290 11 0.00191 0.755 0.03664 0.609－20 －0.00041 0.874 0.00100 0.282 12 0.00222 0.122 0.03885 0.492－19 0.00085 0.221 0.00185 0.205 13 0.00110 0.220 0.03996 0.405－18 0.00053 0.615 0.00238 0.186 14 －0.00422 0.104 0.03574 0.502－17 －0.00098 0.963 0.00140 0.179 15 0.00071 0.698 0.03645 0.476－16 －0.00342 0.128 －0.00202 0.116 16 0.00271 0.589 0.03916 0.430－15 0.00329 0.183 0.00126 0.209 17 0.00135 0.801 0.04052 0.419－13 －0.00069 0.965 0.00057 0.216 18 0.00114 0.752 0.04166 0.396－12 －0.00211 0.552 －0.00153 0.196 19 0.00259 0.389 0.04409 0.354－11 －0.00006 0.938 －0.00160 0.198 20 －0.003830.096 0.04240 0.415－10 0.00097 0.725 －0.00063 0.185

表3 總體樣本公司的平均超額換手率和累計(jì)超額換手率及相應(yīng)的t檢驗(yàn)

期AT P值 CAT P值 期 AT P值 CAT P值－22 －0.00190 0.219 0.01517 0.671 10 0.00431 0.018 0.08016 0.165－21 －0.00204 0.172 0.01313 0.731 11 0.00418 0.071 0.09050 0.125－20 －0.00250 0.042 0.01063 0.801 12 0.00596 0.039 0.09646 0.110－19 －0.00228 0.089 0.00835 0.860 13 0.00496 0.033 0.10142 0.101－18 －0.00181 0.274 0.00653 0.903 14 0.00343 0.094 0.10485 0.097－17 －0.00078 0.637 0.00575 0.925 15 0.00486 0.066 0.10971 0.089－16 －0.00146 0.442 0.00429 0.961 16 0.00409 0.026 0.11380 0.083－15 －0.00027 0.857 0.00402 0.968 17 0.00481 0.007 0.11861 0.075－13 0.00081 0.641 0.00483 0.950 18 0.00532 0.011 0.12393 0.067－12 －0.00020 0.881 0.00463 0.955 19 0.00572 0.013 0.12869 0.060－11 －0.00080 0.548 0.00383 0.974 20 0.00493 0.018 0.13414 0.054－10 －0.00135 0.268 0.00249 0.997

圖1 總體樣本公司公告前后平均超額收益率的變化

圖2 總體樣本公司公告前后平均超額換手率的變化

圖3 總體樣本公司公告前后累計(jì)超額收益率的變化

圖4 總體樣本公司公告前后累積超額換手率的變化

圖5 國(guó)外同類研究結(jié)果顯示的累計(jì)超額收益率

根據(jù)表2和表2顯示的t檢驗(yàn)結(jié)果，可以看到經(jīng)過殘差標(biāo)準(zhǔn)化處理后的累計(jì)超額收益率SAR的t值及其顯著性概率與平均超額收益率AR的t值及其顯著性概率在變動(dòng)趨勢(shì)上具有相同的特征。其中，累計(jì)超收收益率SAR的t值小一些，而顯著性概率則大一些，表明在事件期內(nèi)，考察樣本的股票波動(dòng)率確實(shí)變大了，因而經(jīng)過殘差標(biāo)準(zhǔn)化處理后更能反映真是的市場(chǎng)狀況，即采用這一方法不會(huì)使該事件影響樣本公司股票超額收益出現(xiàn)高估的現(xiàn)象。對(duì)總體樣本各個(gè)指標(biāo)的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析，可得到如下兩個(gè)主要結(jié)論:

(1)事件期內(nèi)，流通市場(chǎng)對(duì)非流通股股權(quán)轉(zhuǎn)讓引起的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件公告的反應(yīng)積極，上市公司的股價(jià)顯著的正的超額收益，但實(shí)現(xiàn)的累計(jì)超額收益率明顯小于發(fā)生在國(guó)外同類研究結(jié)果揭示的同一指標(biāo)。此外，總體樣本公司的平均超額收益率主要反應(yīng)在公告日當(dāng)天，為4.92%的超額收益率 (1%統(tǒng)計(jì)顯著);超額收益也是在公告當(dāng)天最大，此后逐步降低，且在統(tǒng)計(jì)上也不再顯著。總體來講，投資者對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件形成良好市場(chǎng)預(yù)期，表明控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件能夠?yàn)榱魍ü晒蓶|創(chuàng)造價(jià)值。本文將這一結(jié)果與Ronald Q.and Hemmo S.K.①Q(mào).Ronald，S.K.Hemmo以1998年發(fā)生的并購(gòu)金額超過億美元全球交易為樣本，研究了并購(gòu)公司、目標(biāo)公司的公司并購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)。本文的研究對(duì)象是發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的上市公司，因此研究成果應(yīng)該與Q.Ronald，S.K.Hemmo研究成果中的TARGETS進(jìn)行比較。的同類文獻(xiàn)的研究結(jié)果相比較，發(fā)現(xiàn)我國(guó)2003年至2007年發(fā)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的市場(chǎng)反應(yīng)遠(yuǎn)不及國(guó)外在1998年的同類事件活躍，這說明中國(guó)證券市場(chǎng)的有些因素(例如法律制度提供的投資者保護(hù)水平)導(dǎo)致同樣的事件為投資者創(chuàng)造的價(jià)值存在較大差異。

(2)存在針對(duì)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的信息提前泄露和內(nèi)幕交易等現(xiàn)象。從圖3的結(jié)果描述看出，從事件期 ［－40，20］開始之后的9天內(nèi)，存在連續(xù)的正的累計(jì)超額收益率 (不顯著);從公告前第6天到公告當(dāng)天，累計(jì)超額收益率呈持續(xù)上升趨勢(shì)，并在公告當(dāng)天達(dá)到最大值，為4.76%，這一結(jié)果在10%水平下統(tǒng)計(jì)顯著，此后累計(jì)超額收益率略有下降，但都維持在3.33%水平以上。收益率在控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件公告日之前累計(jì)為正，表明市場(chǎng)存在明顯的信息泄露，并有可能存在內(nèi)幕交易，當(dāng)控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件公告后，內(nèi)幕信息得到證實(shí)，信息的定價(jià)過程結(jié)束，股價(jià)也就失去了進(jìn)一步上漲的推動(dòng)力，累計(jì)超額收益率隨之開始出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。圖4的研究結(jié)果顯示，超額換手率在公告前4天開始連續(xù)為正，持續(xù)到公告后20天 (盡管有些交易日的超額換手率統(tǒng)計(jì)上不顯著)，并在公告當(dāng)天達(dá)到最大值1.90%。從趨勢(shì)上看，累積超額換手率從公告前40天開始一直呈上升趨勢(shì) (統(tǒng)計(jì)上并不顯著)，到公告前1天開始出現(xiàn)較大交易量，之后便持續(xù)擴(kuò)大。從公告后第14天至20天為止，累積超額換手率均為正數(shù) (統(tǒng)計(jì)上顯著)?？梢娍傮w樣本交易量也存在提前放大的現(xiàn)象支持了存在信息泄露和內(nèi)幕交易的結(jié)論，同時(shí)表明對(duì)內(nèi)幕交易的治理將是提高中國(guó)證券市場(chǎng)投資者保護(hù)水平的主要工作之一②2010年11月18日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了《關(guān)于依法打擊和防控資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易的意見》至證監(jiān)會(huì)、公安部、監(jiān)察部、國(guó)資委、預(yù)防腐敗局，要求多部委聯(lián)合依法打擊和防控資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易。。

(二)股權(quán)分置改革對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)公告效應(yīng)的影響

為通過檢驗(yàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)公告反應(yīng)所表達(dá)的股權(quán)分置改革的投資者保護(hù)效應(yīng)，本文分別對(duì)未股改樣本公司 (樣本1)和已股改樣本公司(樣本2)進(jìn)行了詳細(xì)的實(shí)證分析，結(jié)果如圖6至圖9所示。

圖6 未股改和已股改上市公司公告前后平均超額收益率的變化

圖7 未股改和已股改上市公司公告前后平均超額換手率的變化

圖8 未股改和已股改上市公司公告前后累計(jì)超額收益率的變化

圖9 未股改和已股改上市公司公告前后累積超額換手率的變化

實(shí)證結(jié)果表明，股權(quán)分置改革對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件引起的市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生了極為重要的影響，未股改樣本和已股改樣本的各個(gè)指標(biāo) (AR、AT、CAR和CAT)都呈現(xiàn)出明顯不同的變化趨勢(shì)。從平均超額收益率和平均超額換手率的變化情況看，股權(quán)分置改革對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)反應(yīng)的影響積極并且顯著:對(duì)未股改樣本公司沒有明顯的變化，而已股改樣本公司分別在事件公告當(dāng)天和公告前1天出現(xiàn)了明顯的放大現(xiàn)象，平均超額收益率和平均超額換手率均在控制權(quán)轉(zhuǎn)移公告當(dāng)天達(dá)到最大，分別為15.34%和6.46%，且在5%的水平下顯著。

從累計(jì)超額收益率和累積超額換手率的變化情況看，股權(quán)分置改革對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)反應(yīng)的積極影響更加明顯。圖9結(jié)果顯示，在進(jìn)入事件期［－40，20］之后，未股改樣本公司的累計(jì)超額收益率呈現(xiàn)明顯的逐漸下降趨勢(shì)，在公告前1天轉(zhuǎn)向平穩(wěn)，并在公告當(dāng)天略有上升，但直至事件期結(jié)束，累計(jì)超額收益率一直為負(fù)值，即［－40，20］的CAR為－0.73%(統(tǒng)計(jì)不顯著);另一方面，已股改樣本公司的累計(jì)超額收益率在進(jìn)入事件期后一直為正數(shù)，從公告前12天開始呈現(xiàn)較為明顯的上升趨勢(shì)，在公告當(dāng)天陡然急升至17.88%，并在公告后2天達(dá)到最大值(18.08%)，此后累計(jì)超額收益率一直保持在較高水平 (15%以上)，事件期結(jié)束時(shí)，已股改樣本公司的累計(jì)超額收益率為17.20%(5%統(tǒng)計(jì)顯著)，與國(guó)外的研究結(jié)果 (TARGETS)相當(dāng)接近 (17.40%)。同樣，兩組樣本累積超額換手率與累計(jì)超額收益率的變化情況基本相同，即股權(quán)分置改革對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)公告反應(yīng)具有積極意義。

本文關(guān)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移公告市場(chǎng)反應(yīng)的實(shí)證結(jié)果支持了股權(quán)分置改革具有投資者保護(hù)效應(yīng)的假設(shè)。在股權(quán)分置制度條件下，由于非流通股股東的股份無法以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格出售，其利益遂與公司股票的市場(chǎng)價(jià)值脫離，而股票市場(chǎng)價(jià)值正是流通股股東的利益所在，因此導(dǎo)致非流通股股東與流通股股東的利益訴求無法達(dá)成一致，掌握公司控制權(quán)的非流通股股東于是在公司經(jīng)營(yíng)決策和生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方面往往會(huì)從自身的利益出發(fā)，忽視甚至侵占流通股股東利益，產(chǎn)生所謂“隧道效應(yīng)”?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移意味著主導(dǎo)利益決策取向的控股股東發(fā)生變更，在股權(quán)分置制度條件下，流通股股東無法預(yù)期新的決策能夠?yàn)楣緞?chuàng)造多少共有收益，甚至?xí)J(rèn)為上市公司不過是更換了一個(gè)攫取者而已，因此，他們對(duì)進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司的悲觀的市場(chǎng)預(yù)期形成了股價(jià)的消極反應(yīng)，在本研究中，致使未股改樣本公司在事件期［－40，20］內(nèi)的累計(jì)超額收益率為負(fù)數(shù)。股權(quán)分置改革將公司股票市場(chǎng)價(jià)格回歸為流通股股東與非流通股股東共同的利益訴求，控制權(quán)轉(zhuǎn)移被投資者會(huì)認(rèn)為是新控股股東為提高上市公司的整體績(jī)效、謀求所有股東的財(cái)富最大化而采取的必要措施，因此，中小投資者對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的良好市場(chǎng)預(yù)期能夠引起股價(jià)的積極反應(yīng)，并進(jìn)而使得事件期 ［－40，20］內(nèi)已股改樣本公司的股價(jià)產(chǎn)生正的累計(jì)超額收益率，正表明股改后的控制權(quán)市場(chǎng)為全體股東創(chuàng)造了財(cái)富。另外，已股改樣本公司累計(jì)超額收益率數(shù)據(jù)與國(guó)外在1998年的研究結(jié)果比較接近，這說明中國(guó)證券市場(chǎng)21世紀(jì)早期開展的股權(quán)分置改革確實(shí)在逐步推動(dòng)投資者保護(hù)水平逐漸向西方資本市場(chǎng)靠近，即股權(quán)分置改革的具有積極的投資者保護(hù)效應(yīng)。

六、結(jié) 論

本文以滬深兩市在股權(quán)分置改革前后共5年間發(fā)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件為樣本，應(yīng)用事件研究法考察了股權(quán)分置改革對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)公告反應(yīng)的相關(guān)影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):

整體來看，無論股權(quán)分置改革前還是之后，滬深兩地市場(chǎng)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件均具有正的超額收益，表明在我國(guó)證券市場(chǎng)上，控制權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移事件能夠?yàn)榱魍ü晒蓶|創(chuàng)造價(jià)值。相對(duì)而言，已經(jīng)完成股權(quán)分置改革的上市公司在發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)，其公告事件引起的市場(chǎng)反應(yīng)較未完成股權(quán)分置改革的公司更為積極，即股權(quán)分置改革為流通股股東創(chuàng)造了更多的價(jià)值，表明股權(quán)分置改革通過緩和非流通控股股東與流通中小股東的利益沖突，使控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)成為控股股東改善公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、提高公司價(jià)值等有效機(jī)制。因此，作為中國(guó)證券市場(chǎng)法律制度逐步改善的重大事件，股權(quán)分置改革確實(shí)起到了提高投資者保護(hù)水平、完善公司治理機(jī)制的積極作用。本文以“法與金融”理論解釋了中國(guó)股權(quán)分置改革的投資者保護(hù)內(nèi)涵，并從控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)公告反應(yīng)的角度，為驗(yàn)證股權(quán)分置改革的投資者保護(hù)效應(yīng)提供了新的證據(jù)。

然而，本文同時(shí)發(fā)現(xiàn)，考察期內(nèi)，無論股權(quán)分置改革之前還是之后，滬深兩地市場(chǎng)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移公告前均存在信息泄露現(xiàn)象，表明在我國(guó)證券市場(chǎng)上，部分投資者能夠在控制權(quán)轉(zhuǎn)移信息公告前買入股票而獲得更多的超額收益。因此，股權(quán)分置改革之后，尚需通過打擊內(nèi)幕交易、完善信息披露等立法和執(zhí)法行為不斷強(qiáng)化法律對(duì)投資保護(hù)的積極作用。