我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題

□文/孫 政 于東正

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 山東·濟(jì)南）

一、股票期權(quán)的內(nèi)涵及理論依據(jù)

（一）股票期權(quán)的內(nèi)涵。股票期權(quán)在十幾年前就在美國(guó)產(chǎn)生并交易。股票期權(quán)，是指標(biāo)的資產(chǎn)或商品是股票的期權(quán)。它是期權(quán)的一種形式，有著期權(quán)本身的內(nèi)涵。目前，我國(guó)對(duì)股票期權(quán)的定義還處于一個(gè)相對(duì)比較狹窄的范圍內(nèi)。股票期權(quán)，是指企業(yè)根據(jù)股票期權(quán)計(jì)劃的規(guī)定，授予其高層治理人員在某一規(guī)定的期限內(nèi)，按約定價(jià)格購(gòu)買本企業(yè)一定數(shù)量股票的權(quán)利，持有這種權(quán)利的經(jīng)理人可以在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)行權(quán)或棄權(quán)。

（二）股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制的理論依據(jù)

1、委托-代理理論?，F(xiàn)代企業(yè)是建立在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相互分離的基礎(chǔ)上，因此就產(chǎn)生了委托-代理理論。但是，公司法人治理結(jié)構(gòu)中，委托人和代理人追求的目標(biāo)仍然往往是不一致的。作為委托人的股東，希望實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，從而為其創(chuàng)造更多的財(cái)富。而作為代理人的經(jīng)理人，追求的是自身人力資本的增值和自身利益最大化。比較典型的情況就是代理人可能會(huì)更多地考慮公司的短期利益，從而放棄那些不利短期財(cái)務(wù)狀況卻有利于公司今后長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的計(jì)劃。為了減少代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，股東就要采取激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制。股票期權(quán)屬于一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，它將經(jīng)營(yíng)管理者的薪酬與公司長(zhǎng)期發(fā)展緊密的結(jié)合在一起，使經(jīng)營(yíng)者能夠分享他們工作給股東帶來(lái)的收益。

2、交易費(fèi)用理論。市場(chǎng)和企業(yè)雖然可以相互替代，卻不是相同的交易機(jī)制，因而企業(yè)可以取代市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)交易。企業(yè)取代市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)交易有可能會(huì)降低交易的費(fèi)用，但同時(shí)又會(huì)帶來(lái)企業(yè)內(nèi)部管理費(fèi)用的上升，當(dāng)管理費(fèi)用的增加與市場(chǎng)交易費(fèi)用節(jié)省的數(shù)量相當(dāng)時(shí)，企業(yè)的邊界趨于平衡。實(shí)行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)人員內(nèi)部化，成為企業(yè)的內(nèi)部組成部分，必然會(huì)降低交易成本。

3、產(chǎn)權(quán)激勵(lì)理論。產(chǎn)權(quán)學(xué)派的研究結(jié)果表明：一種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是否有效率，主要視其能否為在它支配下的人們提供將外部性較大地內(nèi)在化的激勵(lì)。只有激活人的積極性，生產(chǎn)力才能提高。股權(quán)激勵(lì)制度就是充分尊重和理解人的價(jià)值，將人及附加在人身上的管理要素、技術(shù)要素與企業(yè)分配的問(wèn)題制度化。

4、人力資源理論?，F(xiàn)代企業(yè)中，人力資本價(jià)值是企業(yè)最主要的無(wú)形資產(chǎn)。人力資本作為要素投入，必須與其他資本一樣參與企業(yè)的利潤(rùn)分配，人力資本又與其所有者經(jīng)理人不可分離。所以，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制又是對(duì)經(jīng)營(yíng)者人力資本作用的肯定。

二、我國(guó)上市公司中股權(quán)激勵(lì)實(shí)施現(xiàn)狀

（一）股票期權(quán)機(jī)制在我國(guó)的發(fā)展歷程。我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐大致分為五個(gè)階段：第一階段，內(nèi)部職工控股階段，這一階段是為了實(shí)現(xiàn)籌集資本金和增強(qiáng)企業(yè)凝聚力，但是由于職工每人持股比例較小，因而并無(wú)明顯效果；第二階段，職工持股會(huì)持股階段，職工持股會(huì)是指公司組織設(shè)立的專門(mén)從事職工股管理、代表持股職工行使股東權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)的組織；第三階段，產(chǎn)權(quán)清晰的自然人控股階段，是對(duì)自然人股東的持股進(jìn)行的激勵(lì)機(jī)制；第四階段，上市公司股票期權(quán)激勵(lì)探索新階段，2005年11月國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見(jiàn)的通知》，指出上市公司要探索并規(guī)范激勵(lì)機(jī)制，通過(guò)股票期權(quán)激勵(lì)等多種方式，充分調(diào)動(dòng)上市公司高級(jí)管理人員及員工的積極性；第五階段，規(guī)范化發(fā)展階段，2006年1月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)適時(shí)推出了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，股權(quán)激勵(lì)制度在我國(guó)正式確立，不少上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。之后國(guó)資委又頒布了《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》、《國(guó)有控股上市公司（境外）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，這三個(gè)辦法構(gòu)成了我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度。歷經(jīng)多年發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)有效性逐步提高，上市公司治理逐漸完善，股權(quán)分置改革基本完成，為大力發(fā)展股票期權(quán)激勵(lì)奠定了制度基礎(chǔ)。

（二）股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制在我國(guó)上市公司應(yīng)用現(xiàn)狀。2006年出臺(tái)的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》、《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)實(shí)行辦法》等，對(duì)于股票期權(quán)激勵(lì)的實(shí)際操作意義重大。2006年初證監(jiān)會(huì)實(shí)施《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，明確“已經(jīng)完成股權(quán)分置改革的企業(yè)可以實(shí)施股權(quán)激勵(lì)”，當(dāng)年12月份國(guó)資委出臺(tái)的《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)實(shí)行辦法》，明確了實(shí)施細(xì)則，使得國(guó)有上市公司股票期權(quán)激勵(lì)政策障礙一掃而光。此外，隨后相繼出臺(tái)的相關(guān)稅收、會(huì)計(jì)等規(guī)定也讓股票期權(quán)激勵(lì)的實(shí)施更具可操作性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，股改啟動(dòng)至今，截止到2009年2月，我國(guó)滬深兩市上市公司總共有1，604家，而推行股權(quán)激勵(lì)的上市公司只占總數(shù)的4%左右，可以說(shuō)我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)制度僅處于初步發(fā)展階段。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)《財(cái)富》500強(qiáng)公司中，有90%以上推行股票期權(quán)。在納斯達(dá)克上市的企業(yè)推行股票期權(quán)的也同樣在90%以上。這就意味著股權(quán)激勵(lì)制度在我國(guó)還有很大的發(fā)展空間，尤其是目前我國(guó)正在積極籌備創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)大多處于發(fā)展上升期，股權(quán)激勵(lì)制度會(huì)有極強(qiáng)的激勵(lì)效果。因?yàn)殡S著企業(yè)的發(fā)展壯大，企業(yè)的價(jià)值和利潤(rùn)會(huì)不斷得到提升，公司的股價(jià)也會(huì)因此不斷上升，那么接受公司股權(quán)激勵(lì)的員工就可以分享公司未來(lái)的成長(zhǎng)，獲得較好的回報(bào)。因此，我們必須積極正視股權(quán)激勵(lì)制度，促進(jìn)該制度在我國(guó)的發(fā)展。

三、我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的原因

首先，股權(quán)激勵(lì)有助于穩(wěn)定和吸收出色的人才。股權(quán)激勵(lì)制度將經(jīng)營(yíng)者的利益與公司利益緊密相連，促使經(jīng)營(yíng)者充分施展個(gè)人才能，同時(shí)也有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，保證了有能力和有貢獻(xiàn)的經(jīng)營(yíng)者可以獲得相應(yīng)的報(bào)酬，因而有效防止人才因企業(yè)回報(bào)不對(duì)稱而流失。

其次，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制可以增強(qiáng)公司凝聚力，使公司在不支付資金情況下實(shí)現(xiàn)經(jīng)理激勵(lì)。公司支付給經(jīng)理人的僅僅是一個(gè)期權(quán)，是不確定的收入，這種收入是在市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)的，公司始終沒(méi)有現(xiàn)金的流出，且使得雙方有共同的利益取向，降低監(jiān)督成本。

最后，股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制可以鼓勵(lì)高級(jí)管理人員承擔(dān)必要的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)讓經(jīng)營(yíng)者擁有一定的剩余索取權(quán)，使公司管理層站在股東的角度考慮問(wèn)題，從而在一定程度上糾正風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，促使經(jīng)營(yíng)者更加關(guān)心投資者的利益及企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，使經(jīng)營(yíng)者的利益和投資者的利益結(jié)合得更緊密。

四、我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的障礙

（一）資本市場(chǎng)效率低。我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展只有短短十幾年的時(shí)間，雖然就其發(fā)展速度、規(guī)模的擴(kuò)大及在經(jīng)濟(jì)中所起的重要作用等而言，有不可抹殺的成就，但應(yīng)看到，我國(guó)資本市場(chǎng)還很不完善、很不成熟，無(wú)論是在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系，還是市場(chǎng)監(jiān)管等方面都存在許多問(wèn)題和不規(guī)范之處。就資本市場(chǎng)主要組成部分股票市場(chǎng)而言，股票價(jià)格走勢(shì)與公司業(yè)績(jī)嚴(yán)重脫節(jié)，股價(jià)劇烈震蕩、異常波動(dòng)，投資者整體素質(zhì)偏低，投機(jī)過(guò)度，等等。我國(guó)目前的股票市場(chǎng)對(duì)公司業(yè)績(jī)及其價(jià)值的評(píng)估是低效的。因而，一方面企業(yè)所有者股東不可能低成本地通過(guò)我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)上市公司定價(jià)的變化而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的企業(yè)家做出合理評(píng)估；另一方面企業(yè)經(jīng)營(yíng)者自身的企業(yè)家價(jià)值的體現(xiàn)極大地受到目前低效資本市場(chǎng)影響，市場(chǎng)反映不了其真實(shí)的努力程度和經(jīng)營(yíng)才能。這樣，對(duì)實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者雙方而言，均面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國(guó)低效的股票市場(chǎng)限制了股票期權(quán)激勵(lì)效果的實(shí)現(xiàn)。

（二）經(jīng)理人市場(chǎng)不規(guī)范。股票期權(quán)的激勵(lì)對(duì)象應(yīng)該而且必須是真正意義上的企業(yè)家。目前，我國(guó)尚未形成規(guī)范的經(jīng)理人市場(chǎng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的選擇機(jī)制并不是市場(chǎng)化的，這種情況在國(guó)有企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)中更為普遍。調(diào)查顯示，我國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者48.2%是由上級(jí)主管部門(mén)任命的，40.2%由董事會(huì)任命，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)與招聘以及其他方式獲職的比例較小，分別為6.2%和5.4%。從不同所有制看，國(guó)有和集體企業(yè)經(jīng)營(yíng)者主要是上級(jí)主管部門(mén)任命，比例分別為89.0%和60.9%，采用競(jìng)爭(zhēng)與招聘方式最多的是集體和私營(yíng)企業(yè)，比例分別為14.5%和12.5%。并且政府主管部門(mén)任命選拔、任用基本上還是簡(jiǎn)單地套用黨政干部的標(biāo)準(zhǔn)和程序，沒(méi)有經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的評(píng)判和檢驗(yàn)。由于經(jīng)理人市場(chǎng)的缺位，我國(guó)目前沒(méi)有高效率甚至規(guī)范的評(píng)價(jià)企業(yè)家人力資本的市場(chǎng)機(jī)制。經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不能通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制反映到自身人力資本價(jià)值的變化上。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好不能增加自身人力資本價(jià)值，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差也不使其人力資本價(jià)值受到損失。就后一種情況而言，說(shuō)明我國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者自身人力資本是不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)的，而實(shí)際上就存在經(jīng)營(yíng)者在一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗后并未被更換甚至還調(diào)任另一企業(yè)的情況。于是，便存在一個(gè)問(wèn)題，對(duì)我國(guó)現(xiàn)有企業(yè)經(jīng)理階層實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)是否符合風(fēng)險(xiǎn)與收益相稱的基本原則。一般認(rèn)為，在國(guó)有企業(yè)中實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)的一個(gè)重要障礙是企業(yè)職工的觀念問(wèn)題，即董事長(zhǎng)、總經(jīng)理收入不能超過(guò)職工平均工資的若干倍。然而，這一障礙的深層次原因在于，我國(guó)目前的企業(yè)經(jīng)理階層并未經(jīng)過(guò)市場(chǎng)評(píng)判，并不承擔(dān)真正意義上的企業(yè)家所應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）上市公司治理結(jié)構(gòu)不合理。上市公司的治理結(jié)構(gòu)不合理，缺乏有效地權(quán)力制衡機(jī)制，大股東的決策難以受到有效的約束與監(jiān)督，中小股東的利益難以得到體現(xiàn)，由此極易產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”、“一股獨(dú)大”的情況，只有幾個(gè)甚至一個(gè)股東出席，就可以通過(guò)有關(guān)決議的上市公司股東大會(huì)在證券市場(chǎng)上也屢見(jiàn)不鮮。目前，上市公司中董事兼任高級(jí)管理人員的現(xiàn)象非常普遍，如果在此情況下在上市公司中大面積推行股權(quán)激勵(lì)制度，就有可能產(chǎn)生公司決策的制定者與收益者合二為一，實(shí)際控制著公司決策權(quán)的管理層為自己發(fā)放過(guò)多的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，侵害股東利益的行為。

五、改善我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的對(duì)策建議

（一）完善我國(guó)資本市場(chǎng)。在我國(guó)推廣股權(quán)激勵(lì)制度首先必須完善我們的資本市場(chǎng)，使之政策性工具轉(zhuǎn)化為真正實(shí)現(xiàn)資源配置的場(chǎng)所，其股價(jià)信號(hào)必須能真正反映企業(yè)的客觀價(jià)值并對(duì)資源配置起指示作用。提高上市公司的入市質(zhì)量，適度擴(kuò)大股市規(guī)模，嚴(yán)格上市公司的進(jìn)入和退出機(jī)制，以增強(qiáng)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。建立嚴(yán)格的信息披露制度，加大執(zhí)法力度。改善投資結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展規(guī)范的機(jī)構(gòu)投資者。嚴(yán)格中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，明確其法律責(zé)任，使其能夠公正的執(zhí)業(yè)，并對(duì)公司起到監(jiān)督作用。

（二）完善企業(yè)內(nèi)部高層人員選任和激勵(lì)制度。應(yīng)創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，逐步弱化政府對(duì)企業(yè)行為的行政干預(yù)，廢除經(jīng)理人行政任命制度，實(shí)行社會(huì)招聘，將經(jīng)理人的選聘市場(chǎng)化，充分發(fā)揮市場(chǎng)在配置人力資源和決定人才價(jià)格上的基礎(chǔ)作用。建立科學(xué)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，對(duì)所有應(yīng)聘人員的經(jīng)營(yíng)能力、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等作出科學(xué)客觀的評(píng)價(jià)，從而確定其相應(yīng)的報(bào)酬。建立對(duì)經(jīng)理人的認(rèn)證和培訓(xùn)制度，成立經(jīng)理人委員會(huì)，負(fù)責(zé)對(duì)企業(yè)中經(jīng)理人分行業(yè)、分職位地進(jìn)行定期培訓(xùn)，還可以負(fù)責(zé)對(duì)經(jīng)理人的考核認(rèn)證，讓經(jīng)理人持證上崗，保證經(jīng)理人的執(zhí)業(yè)水平。

（三）完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，保證所有者到位，積極培育機(jī)構(gòu)投資者，改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，激活公司治理結(jié)構(gòu)，從而使各產(chǎn)權(quán)代表人從維護(hù)自身利益的角度，達(dá)到相互制衡、相互監(jiān)督，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司有效治理的目的。健全董事會(huì)，提高董事會(huì)的質(zhì)量，保證董事會(huì)的獨(dú)立性，使董事會(huì)對(duì)高級(jí)經(jīng)理人員有獨(dú)立任免權(quán)；另外，董事會(huì)中應(yīng)該有一定的職工代表，以充分體現(xiàn)獨(dú)立治理的原則。完善公司薪酬委員會(huì)制度，在薪酬委員會(huì)成員的組成中，要使其全部是真正的獨(dú)立董事，確保其能獨(dú)立于公司高管人員做出判斷。提高監(jiān)事會(huì)獨(dú)立性，強(qiáng)化監(jiān)督力度，監(jiān)事會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)督股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施，并定期向股東大會(huì)公布在監(jiān)督過(guò)程中發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題。

股票期權(quán)是一把雙刃劍，有利也有弊。為了更有效地發(fā)揮股票期權(quán)的長(zhǎng)期激勵(lì)效應(yīng)，應(yīng)建立健全相關(guān)的法律法規(guī)，進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)，加快建設(shè)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，為股票期權(quán)機(jī)制提供良好的運(yùn)行環(huán)境。同時(shí)，股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制還要與其他激勵(lì)方式相結(jié)合，形成一個(gè)綜合的薪酬激勵(lì)機(jī)制，使之既有利于企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)效益，又有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

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