基于公司治理的中小投資者保護問題

□文/ 繆 哲

（中國聯(lián)通新疆分公司網(wǎng)絡公司 新疆·烏魯木齊）

股東權益，特別是中小投資者的權益是否得到充分的保護，是證券市場成熟和健康的標志之一。相對于國外成熟市場而言，我國證券市場仍處于成長的初期，制度的規(guī)范未能跟上經(jīng)濟發(fā)展的步伐，中小投資者權益的保護與西方發(fā)達國家相比還存在較大差距，而保護中小投資者權益正是促進股份公司、股票市場乃至整體經(jīng)濟的良性發(fā)展的起點，因此對中小投資者權益進行有效保護越來越受到關注。

一、我國中小投資者構(gòu)成狀況分析

與國際成熟股票市場相比，我國股票市場中小投資者群體結(jié)構(gòu)主要呈現(xiàn)如下特征：一是個人股票投資者占多數(shù)，且高度分散；二是中小投資者中弱勢群體占很高的比例；三是中小投資者以工薪階層為主。這些中小投資者持有的大多是小額閑散的資金，對于低收入人群來講，他們的投資資金一旦操作不慎以致血本無歸，生活就很難有所保障；這群人缺乏專業(yè)的金融知識，沒有更多的理性思考，投機心理非常大，對證券市場的風險預計不足；在證券投資中以炒短線為主，追求一時利益，換手率非常高，不關注公司的長期業(yè)績，不期望分紅，這一現(xiàn)象與成熟的證券市場格格不入；當其權利被侵害時自我保護意識不強，往往不愿借助法律來維護自己的合法權益，這樣使得整個證券市場的秩序不能提升起來，不能有效地保護中小投資者的權益。

二、基于公司治理的中小投資者保護問題分析

根據(jù)公司治理和中小投資者保護的相關理論，我國中小投資者保護過程中還存在諸多問題，究其原因，主要有以下幾個方面：

（一）中小投資者保護存在的問題及原因分析

1、信息不對稱誤導中小投資者。上市公司制作的財務報表不真實，比如虛增利潤、夸大公司效益、少報負債、隱瞞財務風險、誤導性陳述、重大遺漏等，故意使用不準確、似是而非、晦澀難懂的語言來誤導投資者，對市場上流傳的與公司有關的信息不及時披露和澄清；對有利于公司的信息大加披露，對不利的信息只字不提。從20世紀九十年代早期的原野，到九十年代中期的紅光、瓊民源、大慶聯(lián)誼，再到21世紀之初的億安科技、中科創(chuàng)業(yè)、黎明股份、銀廣夏、麥科特，巧用特定的額度制、高明的造假術等成了不少上市公司的本領。

2、銀行信貸資金違規(guī)進入股票市場。銀行信貸資金以任何形式進入股票市場都屬于違規(guī)行為?！蹲C券法》第133 條明確規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。但是利益的驅(qū)使，仍然導致大量違規(guī)資金入市資本市場的危害非常大，因為“違規(guī)”資金入市一般都是出于短期行為，帶有強烈的投機色彩，對市場行情走勢所造成的干擾也非常大，容易加劇市場風險，給中小投資者利益帶來傷害。

3、內(nèi)幕交易屢禁不止。內(nèi)幕交易破壞了證券交易公開、公平、公正的原則，擾亂了證券交易秩序，具有嚴重的社會危害性。2007年以來，基金老鼠倉、天山股份、廣發(fā)證券等諸多股市內(nèi)幕交易事件，反映出內(nèi)幕交易對市場的侵害作用最大，同時，莊家利用其在信息、資金、技術等各方面的優(yōu)勢，制造虛假或失真的信息，誘使中小投資者進入預設的圈套，操縱證券市場達到攫取高額利潤的目的。

4、中小投資者利益缺乏有效的法律保障?，F(xiàn)有法律并沒有給中小投資者的利益提供切實可行的保障。例如，在我國現(xiàn)有的《公司法》和《證券法》中，對于中小投資者的保護只有零星的涉及，又如對獨立董事也沒有具體的要求和規(guī)定，他們對會議決議不能起到應有的監(jiān)督和制約作用，中小投資者對上市公司及高管人員的訴訟也很難實現(xiàn)。《公司法》和《證券法》對于違反公司法和證券法的上市公司及相關責任人員的處罰力度較弱，導致法律的威懾力不大，不能有效制止上市公司和大股東的違法行為?？v觀我國對上市公司和相關人員違法行為的處罰，大部分僅僅是受到了警告、罰款、行政處罰，很少有公司因違法而從此一蹶不振。

（二）公司治理的缺陷對中小投資者利益的影響。在公司內(nèi)部，中小投資者進不了董事會，在管理層任命上也沒有發(fā)言權，在公司的經(jīng)營決策上起不了什么作用，控股股東選定的管理層往往會更多地照顧控股股東的利益。外部治理機制的不完善，也會使投資者尤其是中小投資者的利益受損：一是公司治理的法律環(huán)境不完善?，F(xiàn)行《公司法》、《證券法》的不完善使得大股東能輕而易舉地損害中小股東的利益，中小投資者的利益得不到實質(zhì)性保護。二是聲譽機制的缺失。聲譽機制能促使公司內(nèi)部人的行為趨向理性化，也有利于維護交易秩序和社會秩序，而我國上市公司聲譽機制的缺失導致整個社會交易成本上升。

三、保護中小投資者的建議

（一）構(gòu)建有效的公司治理結(jié)構(gòu)，切實保護中小投資者利益。由于法律和經(jīng)濟體制上的差異，我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的主要特征是國有股“一股獨大”，但國有大股東是“虛擬所有者”，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴重，以及非流通股東與流通股東之間的權利和利益不一致。這些特征決定我國公司治理的主要問題是如何保護中小投資者的權益。

1、促使大股東積極主動地參與公司治理。推進公司治理完善的真正動力是股東而絕非政府監(jiān)管部門，就中國的上市公司而言，如果大股東不能積極參與并主動去完善公司治理，那么建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)便會成為空談。因此，必須在解決“所有者缺位”和股權分置問題的基礎上通過一定的利益驅(qū)動，促使大股東積極主動地參與公司治理。但同時也必須通過法律與制度的完善和聲譽機制的重構(gòu)來防止大股東通過關聯(lián)交易、信貸擔保和占用上市公司資金等方式來掏空上市公司，侵害中小投資者的利益。

2、解決股權分置問題，形成公司治理的共同利益基礎。在2006年國有股減持以后，受到歷史遺留問題和現(xiàn)行體制制約而難以實施的情況下，通過將國有股的所有權分配給利益不完全一致的政府機構(gòu)和控股公司，增加控股股東的數(shù)量和相互間的制衡能力，改“一股獨大”為“多股同大”，同時對第一大股東的最高持股比例加以限制，是完善公司治理行之有效的選擇。此外，培育證券市場的機構(gòu)投資者，以利于形成多元化的產(chǎn)權主體的制衡關系，從而保證股東之間的利益平衡。

3、引入“股東實質(zhì)平等”原則，并通過行權保障和訴訟保障來實現(xiàn)。經(jīng)濟合作與發(fā)展組織發(fā)布的《OECD 公司治理原則》引入“股東實質(zhì)平等”原則，是要在堅持“資本多數(shù)決”原則的同時對大股東的行為施加合理的限制，強調(diào)大股東對公司和小股東的誠實信用義務，防止大股東對資本多數(shù)決原則的濫用，切實保護中小投資者的利益。因而，我國可以考慮引進英美普通法系國家或地區(qū)諸如信托責任的法制觀念，對內(nèi)部人侵犯中小投資者的行為，本著實質(zhì)重于形式的原則。但基于各國的政治、經(jīng)濟以及文化等差異，因此我們應該借鑒而不是照搬英美法系的立法原則，使我國公司治理機制更側(cè)重于中小投資者利益的保護。

4、確保獨立董事的獨立性，保證中小投資者的利益不受侵害。我國公司治理的核心仍是如何解決“大股東-管理層”同盟與中小股東之間的代理問題。實際中，獨立董事地位不獨立并缺乏實質(zhì)性的監(jiān)督權。因此，要保證中小股東的利益不受侵害，就必須要確保獨立董事的獨立性做到形式與實質(zhì)的統(tǒng)一，同時還要建立對獨立董事與管理層合謀侵害中小投資者利益的處罰機制。健全董事制度，避免股東大會成為大股東的“一言堂”。引進“揭開公司面紗”制度，以防止大股東掏空上市公司，保護中小投資者的利益，也是完善公司治理所必需的。

5、保證中小投資者獲取決策有用的信息。由于經(jīng)營權與所有權的分離以及由此產(chǎn)生的信息不對稱，公司內(nèi)部人擁有公司經(jīng)營狀況的準確信息，但作為投資者特別是中小投資者對公司的經(jīng)營狀況是無法全面準確了解的。因此，只有加強信息披露，保證投資者獲取決策有用的信息，才能監(jiān)督經(jīng)理人員更好地履行其受托責任，更好地保護投資者尤其是中小投資者的利益不受侵害。

（二）完善保護中小投資者權益的法律措施。公司法、證券法是保護中小投資者利益的基石，因此完善公司法、證券法，加強執(zhí)法力度是保護中小投資者利益的必經(jīng)途徑。

1、完善《公司法》、《證券法》，加強執(zhí)法力度?！豆痉ā分袘搶χ行」蓶|的權益進行特殊的保護。對中小股東進行特殊保護，具體來說就是限制大股東權利，如把類別表決權、累計投票制度、中小股東的提案權、股東大會的召集權等在公司法中作為重要機制規(guī)定下來。在完善法律、法規(guī)體系建設的同時，更應嚴格對違法行為的執(zhí)法尺度和處罰力度，做到“有法必依、執(zhí)法必嚴”，增強現(xiàn)行法規(guī)的嚴肅性，提高各種違法行為的成本，抑制上市公司違法的沖動。同時，廣大的中小投資者還要加強自身的法律意識。只有這樣，中小投資者的利益才能得到切實的保護。

2、確立股東的派生訴訟制度、集體訴訟制度。在我國現(xiàn)有的民事訴訟制度中，并沒有關于股東派生訴訟制度的規(guī)定，應借鑒外國立法經(jīng)驗和研究成果，賦予中小股東廣泛地提起派生訴訟的權利。以公司分立為例，當分立計劃或分立合并合同書的內(nèi)容違背強行法規(guī)或者顯著不當時，股東都可以主張公司分立無效或撤銷；分立計劃或合并合同書的承認決議中有瑕疵，也可以成為分立的無效原因。

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