試論企業(yè)并購風險及防范

陳芙瑩

(河北廊坊天和商貿(mào)有限公司，河北 廊坊 065000)

世界性的金融危機爆發(fā)以來，許多國外著名企業(yè)的企業(yè)估值發(fā)生了大幅下降，對于我國企業(yè)來說這是一個很好的機遇，為我國企業(yè)通過海外并購實現(xiàn)對外擴張?zhí)峁┝藱C會。一時之間，國內(nèi)企業(yè)頻頻出手收購海外資產(chǎn)。隨著金融危機的迅速蔓延，發(fā)達國家的經(jīng)濟受到嚴重破壞，資金鏈出現(xiàn)斷裂的企業(yè)比比皆是。這讓中國的企業(yè)有了很多進入的機會。企業(yè)并購是其在現(xiàn)代經(jīng)濟生活中自我發(fā)展的一個重要內(nèi)容，企業(yè)通過成功地并購可以合理配置資源，使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模不斷擴大，并實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)外的整合效應(yīng)和協(xié)同相應(yīng)，有效降低交易成本，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。但是，并購行為也是一把雙刃劍，為企業(yè)帶來利益的同時，也給企業(yè)帶來管理和整合上的巨大挑戰(zhàn)以及成本的提高。

一、企業(yè)并購的概念及動因

(一)企業(yè)并購的概念

企業(yè)并購是企業(yè)兼并和收購的簡稱，通常是指在市場經(jīng)濟機制下，企業(yè)為了取得其他企業(yè)的控制權(quán)而進行的產(chǎn)權(quán)交易活動。它包含兩個層面的含義:第一個層面是兼并，兼并指企業(yè)通過在市場上進行產(chǎn)權(quán)交易而擁有其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使被兼并企業(yè)的法人資格消滅，最終取得這些企業(yè)控制權(quán)的一種經(jīng)濟行為;第二個層面是收購，收購?fù)ǔＪ侵钢苯訉ζ髽I(yè)的資產(chǎn)或股份進行購買的行為。收購一般有三種結(jié)果:一是達到兼并，即擁有被收購公司幾乎全部的股份或資產(chǎn);二是控制目標企業(yè)，即獲得企業(yè)較大部分股份或資產(chǎn);三是成為目標企業(yè)的股東，也就是擁有較少部分的股份或資產(chǎn)。目前，在理論界，一般將兼并和收購在一起使用，簡稱“并購”。

(二)企業(yè)并購的動因

企業(yè)并購的主要動因可以概括為協(xié)同效應(yīng)和戰(zhàn)略效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)指并購后企業(yè)競爭力增強，導致凈現(xiàn)金流量超過兩家公司的預(yù)期現(xiàn)金流之和，或合并后公司業(yè)績比兩個公司獨立存在時的預(yù)期業(yè)績高。戰(zhàn)略效應(yīng)指通過并購達成某些戰(zhàn)略目的，如獲得目標企業(yè)的業(yè)務(wù)、目標企業(yè)的市場或在增長的市場中占據(jù)主導地位、目標企業(yè)的技術(shù)、目標企業(yè)的渠道、人力資源等。

二、企業(yè)并購的風險構(gòu)成

(一)財務(wù)風險

企業(yè)并購過程中的財務(wù)風險也被稱作資本風險，它指的是企業(yè)在并購過程中，為了并購或兼并進行融資而產(chǎn)生大量的債務(wù)，增加企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的可能性。財務(wù)風險主要包括對目標并購企業(yè)的估值風險和企業(yè)融資方式選擇的風險，其突出表現(xiàn)是企業(yè)并購資金的短缺和融資成本的上升。

(二)營運風險

營運風險又稱經(jīng)營效率風險，它是并購要考慮的第一要素，是指完成并購后企業(yè)面臨的運營方面的問題。企業(yè)完成并購后，如果無法實現(xiàn)經(jīng)營、財務(wù)和市場等多方面的協(xié)同，就無法使整個企業(yè)集團產(chǎn)生預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)和戰(zhàn)略效應(yīng)，企業(yè)就無法實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟與優(yōu)勢互補;或者企業(yè)完成并購后由于規(guī)模過于龐大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟的問題，而未達到預(yù)期目標，這些都是企業(yè)并購的營運風險。

營運風險主要表現(xiàn)在以下幾個方面:一是并購后并沒有產(chǎn)生預(yù)期的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)財務(wù)能力沒有提高，資本沒有實現(xiàn)在并購企業(yè)與被并購企業(yè)之間低成本有效的再配置;二是并購后的新公司因規(guī)模過大而產(chǎn)生不經(jīng)濟的問題等。要解決這些問題，企業(yè)需要在完成并購后測算集團未來的現(xiàn)金流量，從而確定企業(yè)集團的資本成本和報酬率，在此基礎(chǔ)上進行相關(guān)的并購方案的選擇。這是由于并購方案的選擇會直接影響到企業(yè)的營運水平和盈利水平，決定企業(yè)未來的成長和發(fā)展。

(三)流動性風險

流動性風險主要是指企業(yè)完成并購后的整合和運營階段所體現(xiàn)出的現(xiàn)金流量風險，也就是并購后企業(yè)集團的營運資金能不能滿足企業(yè)日常運營需要的風險。企業(yè)在并購過程中會占用大量的流動性資源，特別是企業(yè)的流動資金，對流動資金的占用會直接導致企業(yè)短期償債能力和運營能力的下降，這種情況很可能會使企業(yè)產(chǎn)生財務(wù)風險。

流動性風險對企業(yè)收益和風險的影響主要取決于以下兩個方面:企業(yè)營運資金的持有量和內(nèi)部結(jié)構(gòu)的合理性。如果企業(yè)的營運資金持有量較高，流動資產(chǎn)就較豐富，經(jīng)營風險和流動性風險就較小，但是，流動資產(chǎn)的收益性遠遠低于固定資產(chǎn)，所以較高的流動資產(chǎn)持有量就會降低企業(yè)的收益性，從而就會影響企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率;反之，較低的持有量后果則相反。

(四)企業(yè)文化風險

對于公司和公司中的員工來說，企業(yè)并購都是一場變革，這場變革給公司管理人員和普通職員的職業(yè)生涯發(fā)展都會帶來極大的變化。在并購過程中，企業(yè)及企業(yè)員工自身的價值觀和行為與外來文化很容易產(chǎn)生沖突。從實踐中也可以看出，文化因素是并購失敗的一個很重要的因素。許多研究也標明，企業(yè)并購的最大障礙不是來自于資金，而是來自于各種非正式的交流和行為方式，即企業(yè)在一體化整合過程中表現(xiàn)出的不同文化間的沖突。這些沖突主要表現(xiàn)在以下幾個方面:

1.企業(yè)文化沖突

由于企業(yè)的管理人員和員工之前處于不同的文化背景下，所以他們的思維方式、價值觀念、甚至風俗習慣都有很大的差異，在對待企業(yè)的經(jīng)營問題上他們也會有不同的態(tài)度和反應(yīng)。這種企業(yè)間的文化差異是根深蒂固的，在很長一段時間內(nèi)都不會被改變或消滅。在企業(yè)整合過程中，優(yōu)勢企業(yè)中的員工往往會認為自身具有文化價值優(yōu)越感，在心理和行動上就會以自己的標準來對待與自己不同文化背景下的員工，而這種行為必然會遭到抵制，這種情況就會進一步擴大不同企業(yè)間的文化沖突，甚至給企業(yè)日后的經(jīng)營帶來危機。

2.管理者和員工的態(tài)度

企業(yè)在并購過程中，高層領(lǐng)導這必然會對企業(yè)做出相關(guān)調(diào)整，如對規(guī)章制度的重新審核、組織結(jié)構(gòu)的變化、對工作人員進行重新定崗或者遣散富余人員等，這些行為都會給管理者或員工帶來思想和情緒上的波動。實踐研究表明，即使是表面上看起來很“公平”的并購，并購方和被并購方也都會在心理上認為一方是“輸家”而另一方是“贏家”。自認為是“輸家”的一方，在日常經(jīng)營中如果管理者的利益受到損害，這些管理者就會利用其自身影響力增加企業(yè)整合的阻力。如果員工感覺受到了不公平待遇，就會對并購表現(xiàn)出對抗情緒，這些都會加大企業(yè)并購的成本，也給企業(yè)并購后的整合帶來阻礙。

三、企業(yè)各階段的風險防范措施

對企業(yè)并購風險的防范不僅具有理論意義，對企業(yè)并購操作也具有很重要的現(xiàn)實意義。所以，國內(nèi)外許多專家學者都對其進行研究。但是，目前大多研究都是對并購過程中某一方面的風險防范進行闡述。而企業(yè)并購?fù)度牒艽?，對企業(yè)發(fā)展的重要性也很大，所以僅僅從一個方面來闡述防范風險是遠遠不夠的。本文著重從并購的各個階段研究風險的防范措施。

(一)企業(yè)并購財務(wù)風險的防范

1.完善價值評估方法，降低估價風險

企業(yè)需要建立正確的風險認識觀，并購是一項高風險的投資活動，能否正確認識企業(yè)的并購風險直接影響著企業(yè)企業(yè)并購的成功與否。企業(yè)并購中產(chǎn)生目標企業(yè)價值評估風險的根本原因在于并購雙方的信息不對稱，所以并購企業(yè)應(yīng)大量收集信息，盡量避免惡意收購;此外，為了降低財務(wù)風險，并購企業(yè)應(yīng)當聘請專業(yè)的中介機構(gòu)，如經(jīng)紀人、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所及注冊會計師事務(wù)所等在并購前對目標企業(yè)進行正確的評價;并購企業(yè)還可以聘請相關(guān)專業(yè)機構(gòu)根據(jù)企業(yè)整體的發(fā)展戰(zhàn)略對企業(yè)發(fā)展進行全面策劃，包括對目標并購企業(yè)的行業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營成果等進行全面分析，并合理預(yù)測目標企業(yè)的未來現(xiàn)金流量，從而對目標企業(yè)進行估價，降低財務(wù)風險。

此外，企業(yè)還要完善價值評估方法，因為不同的價值評估方法對同一目標企業(yè)的評估結(jié)果不同，并購價格也有所不同。目前常見的企業(yè)價值評估方法有比較分析市盈率法、資產(chǎn)分析法、市場價格法、清算價值法等，并購企業(yè)可以根據(jù)并購動機、掌握的資料信息是否充分等因素確定合理的價值評估方法。

2.統(tǒng)籌安排降低融資風險

并購企業(yè)利用合理的價值評估方法確定了評估價格和資金需求量之后，主要的任務(wù)就是籌措資金。企業(yè)需要籌措資金的數(shù)量以及籌措方式都與并購方采用的支付方式緊密相關(guān)，至于企業(yè)采用什么樣的支付方式又是由并購企業(yè)的融資能力決定的。通常并購方的支付方式有三種:現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付，其中現(xiàn)金支付是一項較大的現(xiàn)金負擔。并購企業(yè)在選擇支付方式時會考慮自身的流動性資源、每股收益、股價的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素，對并購的支付方式進行設(shè)計，安排現(xiàn)金、債務(wù)及股權(quán)的多種組合，滿足并購雙方的需要。選擇有利的并購支付方式可以減少融資風險。

3.增強財務(wù)杠桿降低財務(wù)風險

杠桿收購是指公司或個體利用自己的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，收購另一家公司的策略。交易過程中，收購方的現(xiàn)金開支降低到最小程度。杠桿收購的突出特點是，收購方為了進行收購，大規(guī)模融資借貸去支付交易費用，通常為總購價的70%或全部。同時，收購方以目標公司資產(chǎn)及未來收益作為借貸抵押。借貸利息將通過被收購公司的未來現(xiàn)金流來支付。

杠桿收購的這種特征決定了債務(wù)主要依靠并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量來償還，這就需要企業(yè)有穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量。增強企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性可以從以下幾個方面入手:尋找有理想財務(wù)狀況的目標公司、謹慎評估目標企業(yè)價值、在并購過程中創(chuàng)造最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)等。企業(yè)只有保持未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，才能保證杠桿收購的成功，避免由于不能按時償債而帶來破產(chǎn)的風險。

(二)通過提高經(jīng)營效率降低營運風險

企業(yè)在做出并購決策時，一方面要考慮自身的經(jīng)營能力，另一方面還要研究企業(yè)的并購戰(zhàn)略，包括對企業(yè)目前所處外部環(huán)境和內(nèi)部條件中的核心競爭力進行分析、調(diào)查目標企業(yè)的生產(chǎn)能力、產(chǎn)品技術(shù)、職工構(gòu)成等，從而判斷目標企業(yè)是否有發(fā)展?jié)摿?。在并購支付方式上，如果現(xiàn)金不寬裕，可以選擇債權(quán)支付、股權(quán)支付等形式，以降低風險。在整合過程中，要對企業(yè)從生產(chǎn)、技術(shù)、資源、市場等多方面進行深度融合，從而產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。

(三)加強營運資金管理降低流動性風險

由于流動性風險是一種資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)性的風險，所以必須通過調(diào)整資產(chǎn)負債進行匹配，加強營運資金的管理來降低。但如果降低流動性風險，那么流動性就會降低，同時收益也會降低，為了解決這一矛盾，建立流動資產(chǎn)組合是一種有效的方法，通過建立流動資產(chǎn)組合使流動性與收益性同時兼顧，既滿足了并購企業(yè)流動資金的需要，又降低了流動性風險。

企業(yè)要進行可持續(xù)增長，就要充分考慮收益和風險的管理，選擇適中的營運資金政策，合理確定營運資金持有量，優(yōu)化流動資產(chǎn)組合，以達到降低短期償債風險的目的，并在此基礎(chǔ)上保持一定的收益性。在營運資金組合方面，可以采用配合型的籌資政策，即盡量利用自發(fā)性負債或者長期負債進行籌資，以降低流動性風險。

(四)通過企業(yè)并購的重組及整合降低文化風險

并購后的整合是決定企業(yè)并購是否成功的一個重要因素，它是指公司在取得目標公司的控制權(quán)之后，在并購方與被并購方之間進行的一系列的調(diào)整，包括對企業(yè)組織形式的調(diào)整、企業(yè)權(quán)力關(guān)系的調(diào)整等。并購后的整合其實是對企業(yè)組織和資源的優(yōu)化和再造，成功的整合能提高企業(yè)的核心競爭力，實現(xiàn)并購的價值增值，以達到企業(yè)價值最大化和股東財富最大化。

企業(yè)并購的后期存在的主要是并購后的整合風險，主要包括人事沖突風險和文化沖突風險兩方面。并購后如果沒有實現(xiàn)有效的人事整合，就會加劇并購企業(yè)的優(yōu)越思想和被并購企業(yè)的戀舊情結(jié)之間的沖突和矛盾，這就是整合過程中的人事沖突風險，這種風險會造成員工的流失和企業(yè)凝聚力的下降;而文化沖突風險是由于并購雙方原有的企業(yè)文化不能融合而產(chǎn)生的。這些風險的防范可以從以下幾個方面進行防范:

1.組織文化的整合

每個企業(yè)的組織文化都有所不同，這些組織文化會包含在企業(yè)和員工的價值體系、信仰、行為規(guī)范之中，它們是企業(yè)效率產(chǎn)生和凝聚力產(chǎn)生的源泉。企業(yè)的組織文化是在企業(yè)成立后的一段很長時間之中逐漸累積和形成的，但是在并購過程中卻要被整體接收，另一方面，并購之后形成的新的集團公司可能還會有完全不同的規(guī)章制度、組織形式、信息決策程序和激勵機制，這些都會給企業(yè)重組整合帶來困難。而組織文化的重組整合問題不取決于這些企業(yè)文化是否相似，而在于在并購整合過程中所帶來的變化會不會與原有的企業(yè)文化發(fā)生沖突。要實現(xiàn)順利地組織文化整合，可以先從企業(yè)分支機構(gòu)和基層入手，然后逐漸擴大到整個企業(yè)和上層中，新的集團公司對待并購方和被并購方的員工要一視同仁，給予相同的福利待遇，盡量避免人事沖突。

2.人事制度的整合

并購后，由于被并購方企業(yè)的員工對企業(yè)的整合缺乏信心，為了躲避整合中的沖突，很多員工會選擇外流，這種人才流失的現(xiàn)象會給企業(yè)重組整合帶來很大的困難。所以，進行人事制度的整合就是要制定穩(wěn)定的人力資源政策，盡可能地防止人才外流的現(xiàn)象發(fā)生。

企業(yè)要將并購后對目標企業(yè)的重整納入到企業(yè)集團的總體戰(zhàn)略中，對目標企業(yè)的整合不僅包括人事制度的整合，還要從經(jīng)營方針、管理體制、財務(wù)、資產(chǎn)等多個方面進行協(xié)調(diào)，優(yōu)化資源配置，實現(xiàn)并購后的協(xié)同效應(yīng)和戰(zhàn)略效應(yīng)，降低并購風險，增加企業(yè)的價值。

并購是一項高技術(shù)內(nèi)涵的資本營運策略與戰(zhàn)略投資，是企業(yè)擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、獲得規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)、提高資金利用效率、降低投資風險的重要手段。企業(yè)生存發(fā)展的關(guān)鍵在于核心競爭力，核心競爭力已成為企業(yè)獲得優(yōu)勢的前提和基礎(chǔ)，并購應(yīng)以企業(yè)的核心競爭力為紐帶。企業(yè)并購操作得當，所獲得的收益是十分巨大的，但企業(yè)并購過程并不是一帆風順的，而是處處充滿風險。企業(yè)并購過程中，存在著各種風險和問題。企業(yè)對出現(xiàn)的各種情況要正確地認識和對待，以便于我國企業(yè)在并購活動的各個環(huán)節(jié)謹慎實施防范措施，爭取提高資源的配置效率，最終實現(xiàn)并購成功。

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