建立區(qū)域性O(shè)TC資本市場的可行性分析

李文全

(中國人民銀行烏魯木齊中心支行，新疆 烏魯木齊830002)

經(jīng)過三十多年的改革開放，我國經(jīng)濟發(fā)展取得了舉世矚目的輝煌成就，截至2011年末我國GDP 達到47.156 萬億元(7.497 萬億美元)，在金融危機和歐債危機背景下，我國經(jīng)濟依然保持高速增長，外匯儲備余額達3.181 萬億美元。然而前進中充滿了曲折和挑戰(zhàn)，目前我國大型企業(yè)融資渠道比較通暢，而中小企業(yè)融資難的問題卻一直未能得到有效解決，這與金融體系“流動性過?！毙纬闪缩r明對照，其根本原因就在于資本市場建設(shè)滯后。

一、建立區(qū)域性O(shè)TC 市場的必要性

中小企業(yè)融資狀況從一個側(cè)面反映了金融體系的運行效率。在我國，由于長期推行銀行間接融資為主的金融發(fā)展戰(zhàn)略，導(dǎo)致企業(yè)融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，這種失衡的融資格局必將制約我國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。商業(yè)銀行為規(guī)避風(fēng)險而惜貸和扶持政策的局限性致使資金承受風(fēng)險的性質(zhì)和政策扶持的有限性，加之創(chuàng)業(yè)板市場容量有限，中小企業(yè)的融資難問題難以從根本上解決。因此，從產(chǎn)權(quán)交易市場改革入手，重新設(shè)計我國多層次資本市場體系不失為一劑良藥。

目前，我國產(chǎn)權(quán)交易市場在推進國企改革、改善中小企業(yè)融資環(huán)境、提高資源配置效率等方面開始發(fā)揮積極作用，其信息集聚、價格發(fā)現(xiàn)、治理腐敗和金融服務(wù)等功能已經(jīng)初步顯現(xiàn)。但由于受制于對多層次資本體系認識的局限和法規(guī)政策限制，各地產(chǎn)權(quán)交易市場不同程度地面臨低層次重復(fù)建設(shè)和功能嚴(yán)重缺失的問題，這不僅直接影響到產(chǎn)權(quán)交易市場自身的生存發(fā)展，也不利于我國多層次資本市場建設(shè)和從根本上解決中小企業(yè)的融資問題。如果將現(xiàn)有的200 多家產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)合并重組，賦予其新的功能，并將其發(fā)展成為區(qū)域性O(shè)TC(傳統(tǒng)場外市場的簡稱)資本市場，我國多層次資本市場體系建設(shè)將會面臨全新的發(fā)展機遇，中小企業(yè)融資難問題或可有效緩解。

二、當(dāng)前產(chǎn)權(quán)交易市場存在的不足

一是場內(nèi)供求信息不對稱，賣方登記較多，買方登記較少;二是證監(jiān)會規(guī)劃和監(jiān)管不到位，行業(yè)自律性組織功能未能發(fā)揮，投資者利益難以得到保障;三是地方色彩較濃，與其他產(chǎn)權(quán)交易所缺乏橫向溝通，未能實現(xiàn)資源共享，未形成全國OTC 資本市場的完整體系，行政干預(yù)較多，沒有實現(xiàn)市場化運作;四是交易對象以企業(yè)整體或部分股權(quán)為主，交易一般通過一對一談判，以契約方式完成，這種非標(biāo)準(zhǔn)化的交易方式周期長、成本高，影響了市場流動性，削弱了交易所功能;五是采取議價方式個別成交，缺乏一大批合格的做市商，特別是沒有解決交易品種證券化和標(biāo)準(zhǔn)化問題，市場效率較低;六是掛牌企業(yè)素質(zhì)不高，信息公開性差，未實施及時、充分的信息披露，易產(chǎn)生內(nèi)幕交易。

三、構(gòu)建多層次資本市場體系的戰(zhàn)略定位及構(gòu)想

1. 戰(zhàn)略定位。同為“金磚”國家成員的印度與中國頗為相似，印度除了擁有兩家全國性交易所之外，還有19 家區(qū)域性交易所。我國資本市場建設(shè)中不僅要汲取發(fā)達國家的經(jīng)驗，也要借鑒發(fā)展中國家的經(jīng)驗。通過對我國與發(fā)達國家及發(fā)展中國家(如印度、巴西)進行比較研究，得出結(jié)論:我國多層次資本市場體系應(yīng)選擇“9 +1+1”模式。具體含義:一個“1”是指上海證券交易所，作為全國主板市場;另一個“1”是指深圳創(chuàng)業(yè)板市場，即全國創(chuàng)業(yè)板市場;“9”是指9 個區(qū)域性O(shè)TC 市場。三個層次資本市場通過網(wǎng)絡(luò)連接起來，作為一個有機整體，與現(xiàn)有商業(yè)銀行間接融資體系形成互補，徹底解決我國間接融資與直接融資“一個輪子大，一個輪子小”的問題。

2. 區(qū)域性O(shè)TC 市場建設(shè)構(gòu)想。在重組和整合現(xiàn)有區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場的基礎(chǔ)上建立區(qū)域性O(shè)TC 市場。依托我國1998年以來建立的9 個地區(qū)性中央銀行分支機構(gòu)、銀行支付結(jié)算體系和金融監(jiān)管體系，選擇北京、上海、天津、西安、武漢、重慶、廣州、濟南和沈陽9 個地理條件優(yōu)越、證券交易便利、基礎(chǔ)設(shè)施先進、中小企業(yè)發(fā)展快和投資者素質(zhì)高的典型地區(qū)，優(yōu)先發(fā)展區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場。建立區(qū)域性O(shè)TC 資本市場的原因如下:

第一，只有一個全國性創(chuàng)業(yè)板市場，不僅發(fā)展速度太慢，而且難以根本解決中小企業(yè)融資難問題。

第二，發(fā)展資本市場應(yīng)該兼顧區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展，特別是兼顧欠發(fā)達地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展。在西部金融資源匱乏的現(xiàn)實情況下，資金卻被不斷抽逃到沿海地區(qū)以賺取高額利潤。資本的逐利性大大限制了區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展的速度，而區(qū)域性O(shè)TC 資本市場有利于集聚資金，促進欠發(fā)達地區(qū)經(jīng)濟的和諧高速發(fā)展。

第三，目前相對寬松的外部資金環(huán)境是大力發(fā)展資本市場的大好時機。通過資本市場主動吸納過剩流動性無疑是一個切實可行的辦法，在考慮安排海外藍籌股公司回歸A 股市場的同時，不應(yīng)忽視中小企業(yè)融資問題，對各個層次資本市場不應(yīng)厚此薄彼。

第四，現(xiàn)有的9 個地區(qū)性中央銀行體系、支付結(jié)算體系和金融監(jiān)管體系可為9 個區(qū)域性資本市場提供低成本的監(jiān)管與服務(wù)。

第五，由于OTC 資本市場上市公司規(guī)模較小、素質(zhì)較低，將市場參與者主要定位為地方企業(yè)和投資者，有利于緩解信息不對稱難題和保護投資者利益。

第六，我國資本市場建設(shè)不僅要汲取發(fā)達國家的經(jīng)驗，也要借鑒發(fā)展中國家的經(jīng)驗。

第七，發(fā)展中小企業(yè)資本市場應(yīng)該同時調(diào)動中央和地方的積極性。

第八，擺脫目前200 多家產(chǎn)權(quán)交易市場低層次重復(fù)建設(shè)的不利局面。

第九，可以分散資本市場的系統(tǒng)風(fēng)險。

第十，可以顯著提升資本市場在我國金融體系中的地位，為大國經(jīng)濟崛起奠定金融基礎(chǔ)。

我國區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場建設(shè)，應(yīng)提高到經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略的高度加以認識，將其納入我國多層次資本市場體系建設(shè)軌道，在國務(wù)院的正確領(lǐng)導(dǎo)下，對現(xiàn)有200 多家產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)進行合并重組，迅速改變目前我國產(chǎn)權(quán)交易市場各自為政和低層次重復(fù)建設(shè)的局面。在試點的基礎(chǔ)上，建立9 個區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場，各自動報價與交易系統(tǒng)逐步與深圳創(chuàng)業(yè)板聯(lián)網(wǎng)，形成覆蓋全國的多層次資本市場網(wǎng)絡(luò)。在考慮全國布局的同時，優(yōu)先支持中西部經(jīng)濟發(fā)展，徹底打破行政地域條塊分割，提高市場聚合力，推動跨地區(qū)、跨行業(yè)產(chǎn)權(quán)流動，實現(xiàn)信息集中、競價充分和資源的有效整合。

四、區(qū)域性O(shè)TC 市場建設(shè)的具體措施

依托我國1998年以來建立的9 個地區(qū)性中央銀行體系、支付結(jié)算體系和金融監(jiān)管體系，選擇這9 個地理條件優(yōu)越、證券交易便利、基礎(chǔ)設(shè)施先進、中小企業(yè)發(fā)展快和投資者素質(zhì)高的中心城市發(fā)展區(qū)域性O(shè)TC 資本市場?？上仍谔旖蚴羞M行試點，然后在其他城市推廣。區(qū)域性O(shè)TC 市場應(yīng)先在整合區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場基礎(chǔ)上，優(yōu)先選擇本地區(qū)優(yōu)秀中小企業(yè)上柜，各OTC 交易系統(tǒng)逐步與深圳創(chuàng)業(yè)板聯(lián)網(wǎng)，形成覆蓋全國的市場網(wǎng)絡(luò)。區(qū)域性O(shè)TC 市場布局應(yīng)該兼顧區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展原則，在考慮全國布局的同時，把中西部區(qū)域性資本市場發(fā)展與中西部經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略結(jié)合起來，實現(xiàn)資本向該地區(qū)合理分流。武漢、西安和重慶等西部中心城市，由于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展較快，吸引了大量風(fēng)險投資，而且交通便利，地域環(huán)境優(yōu)越，自然資源豐富，科技人才集中，市場硬件基礎(chǔ)好，具有優(yōu)良的資本市場發(fā)展基礎(chǔ)，可與北京、上海、深圳等城市南北呼應(yīng)、東西承接，推動西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展，并輻射全國，形成多層次的資本市場網(wǎng)絡(luò)格局，與商業(yè)銀行間接融資體系形成互補。

［1］國家發(fā)展改革委中小企業(yè)司所.2011年中國成長型中小企業(yè)發(fā)展報告［R］.2012 －01 －06.

［2］中國證監(jiān)會. 中國證券期貨統(tǒng)計年鑒［M］.2010.

［3］丁予君. 美國聯(lián)邦政府如何幫助中小企業(yè)融資［J］.南方經(jīng)濟，2008(9):69 – 70.

［4］封思賢. 創(chuàng)業(yè)資本中的融資工具選擇與融資策略選擇:國外研究綜述［J］.財貿(mào)研究，2008(3):70 －75.

［5］［英］亞當(dāng)·斯密. 國富論(下卷)［M］.商務(wù)印書館，1974.