優(yōu)化我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析與建議

畢可佳

（西安外國語大學(xué)商學(xué)院，陜西西安，710014）

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機制中最為核心的部分，它決定了企業(yè)的行為導(dǎo)向，影響了企業(yè)的決策機制和監(jiān)督機制，最后這些相互的作用和影響便在企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績中得到綜合體現(xiàn)。我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以從兩個不同的角度進行分類：根據(jù)股權(quán)集中度，可分為高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)、高度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)和相對控股型股權(quán)結(jié)構(gòu)；根據(jù)股權(quán)屬性，即不同背景的股東集團，可分為國有股、法人股和社會公眾股。

一、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征

由于我國上市公司是在處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的環(huán)境中發(fā)展起來的，于是形成了一種較為復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其特征如下：

首先，股權(quán)分置。我國上市公司的股票種類繁多，且股份有流通股和非流通股之分，前者主要成分為社會公眾股，可以在證券市場上流通，但股票卻因流通市場的不同而彼此處于分割狀態(tài)，有著不同的市場價格，后者大多為國有股和法人股，不能在證券市場上流通轉(zhuǎn)讓。而且，非流通股的比重大，流通股的比重小。

其次，股權(quán)高度集中。在我國，上市公司處于第一大股東的超強控制下，第一大股東持有的股權(quán)遠遠大于第二、三大股東，形成了“內(nèi)部人控制”的局面。會讓其余小股東無法行使自己的表決權(quán)，股東大會形同虛設(shè)。

再次，國有股“一股獨大”現(xiàn)象嚴(yán)重。我國上市公司第一大股東中國有股和法人股占絕大多數(shù)，而且很多法人股也是由國家控股，因此國有股比例總體占絕對優(yōu)勢，形成了董事會上控股股東“一言堂”，以及“所有者缺位”的局面，導(dǎo)致嚴(yán)重的政企不分。當(dāng)所有者目標(biāo)與行政目標(biāo)發(fā)生沖突時，政府會以行政目標(biāo)為重，大部分股東的利益就會受損。

而在發(fā)達國家的上市公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)按照融資過程中資金來源的不同方向，融資方式可分為內(nèi)源融資與外源融資。內(nèi)源融資是指企業(yè)將自己的儲蓄化為投資，一般包括折舊和留存收益。外源融資是指吸收其他經(jīng)濟主體的儲蓄，使之轉(zhuǎn)化為自己的投資，包括發(fā)行股票、發(fā)行債券、銀行借款等。我國上市公司偏好于外源融資中的股權(quán)融資，債券市場融資處于冷清狀態(tài)。而發(fā)達國家上市公司以內(nèi)源融資為主，即靠公司自身發(fā)展，在外源融資中，債券融資比例遠大于股權(quán)融資。

二、國外對股權(quán)的治理機制和模式

（一）英美國家治理機制

在英美發(fā)達國家，為了避免因銀行權(quán)力過大而導(dǎo)致對公司的深度介入，法律限制銀行對企業(yè)的投資，銀行更多的是以相機治理的方式進出公司。在其股權(quán)結(jié)構(gòu)中，小股東和投資基金占絕大多數(shù)，股權(quán)高度分散，股票流動性強。這種股權(quán)高度分散的模式很可能對公司的治理產(chǎn)生負面影響：任何單一股東都不能對公司進行直接控制，導(dǎo)致公司治理系統(tǒng)失效，形成管理者強、所有者弱的“內(nèi)部人控制”格局。如果單個股東對公司實行監(jiān)督，那么其監(jiān)控成本將會大于收益，因此股東們都有“搭便車”的動機。又因為經(jīng)營者的利益很難與股東的利益相一致，當(dāng)公司缺乏一個對高層管理人員有效的監(jiān)督體制時，經(jīng)營者便會以追求自身利益的最大化為目標(biāo)而操縱利潤，損害股東的利益。

公司治理分為內(nèi)部治理和外部治理。針對股權(quán)高度分散可能帶來的影響，英美公司根據(jù)其市場狀況和公司自身特點，形成了有效的公司治理機制。

1.在內(nèi)部治理方面。一方面提高董事會中外部董事的比例，其中有許多專業(yè)人士，他們利用自身的知識與技術(shù)，公正、獨立地發(fā)揮其對公司經(jīng)營狀況的監(jiān)督作用；另一方面在董事會內(nèi)部設(shè)立審計、財務(wù)、人事、信息和執(zhí)行等各種專門委員會，作為咨詢機構(gòu)，協(xié)助董事會更好地發(fā)揮決策權(quán)和執(zhí)行權(quán)。

2.在外部治理方面。首先，英美上市公司業(yè)績不好時，股東中的個人和機構(gòu)投資者都傾向于不直接干預(yù)公司的經(jīng)營，而是改變自己的股票組合，將該公司的股票賣出，所以經(jīng)常出現(xiàn)公司并購現(xiàn)象。很明顯，股東的這種行為會影響經(jīng)營者的利益，如聲譽。因此，這可以對公司的管理者形成一種約束。其次，公司治理由市場主導(dǎo)。由于英美法律限制金融機構(gòu)持有公司股票，上市公司股東就更多地依賴于外部競爭性市場保護其利益，如資本市場、經(jīng)理人市場、接管市場。除此之外，英美國家擁有發(fā)達的證券市場、健全的法律制度和信息披露制度。這些有利的外部條件對公司的管理層形成了間接的約束機制，進而約束經(jīng)營者的一些逆向行為。

（二）日德國家治理模式

日德國家的資本市場與英美國家相比欠發(fā)達，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出高度集中的特點。就股權(quán)屬性而言，其法人股占絕大多數(shù)，并且是法人間相互持股，銀行既是主要債權(quán)人，又是主要股東，因為銀行不僅高比例持有公司股份，還作為股東的委托獲得相當(dāng)比例的代理股票投票權(quán)。在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司治理可能會出現(xiàn)的問題有：大股東對企業(yè)擁有絕對控制權(quán)，董事會和高級管理人員的意志就直接受絕對控股股東的影響，董事會、監(jiān)事會的獨立性很難得到保障；其次，經(jīng)營決策權(quán)分配過于集中，大股東可能為了自身利益通過無償占用、提供擔(dān)保、非正常銷售等形式將資產(chǎn)和利潤從公司轉(zhuǎn)移出去，進而損壞中小投資者的利益。

對于股權(quán)高度集中的不利影響，日德國家有其獨特的治理模式。

1.日本——內(nèi)部治理方面

首先，日本公司董事會中絕大多數(shù)是內(nèi)部董事，沒有外部董事。一般高級經(jīng)理提拔為董事需要三、四十年的時間，因此，對經(jīng)理人員形成的約束較大，他們一般都致力于公司的經(jīng)營管理與長遠發(fā)展；其次，日本上市公司治理的核心是主銀行制度，即債權(quán)治理和股權(quán)治理相結(jié)合，主銀行不僅是企業(yè)的最大貸款銀行，也是最大的銀行股東，其所持的股份一般都在公司股東的前五位中，這樣銀行對公司擁有了信息優(yōu)勢，還可以為企業(yè)的融資起到導(dǎo)向作用。受其他債權(quán)人和股東的委托，主銀行會通過客戶公司派遣執(zhí)行人員對公司管理層實行監(jiān)督。另外，當(dāng)企業(yè)陷入困境時，銀行也會發(fā)揮其股東作用，對企業(yè)做出清算或救助的決策。

2.德國——內(nèi)部治理方面

首先，與眾不同的股票投票權(quán)。德國上市公司在某些環(huán)節(jié)上不遵循一股一票的原則，而是適當(dāng)?shù)貙σ恍┕蓶|規(guī)定投票權(quán)的上限，同時對一些特定股東賦予超出實際持股額的多重投票權(quán)，這樣就巧妙地避免了“一股獨大”現(xiàn)象；其次，德國公司實行共同決策制，即股東代表、雇員代表以及供應(yīng)商、客戶等外部成員都積極通過公司的董事會和監(jiān)事會參與公司治理，共同對公司的重大事項進行決策。而且監(jiān)事會對經(jīng)理人實行全過程監(jiān)控，從而避免了“內(nèi)部人控制”。

近年來，西方學(xué)者對股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系進行了大量研究，我國學(xué)者對此的研究尚處于初步階段。對于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者研究的角度各不相同，尚未達成一致的結(jié)論。筆者認(rèn)為隨著股權(quán)集中度的增大，上市公司績效先上升，后下降，即股權(quán)相對集中時，公司績效較好；至于股權(quán)屬性方面，應(yīng)增大法人股持股比例。

三、股權(quán)相對集中有利于公司發(fā)展

股權(quán)集中度是股權(quán)結(jié)構(gòu)中很重要的一部分，無論是對于公司的內(nèi)部治理機制，還是外部治理機制的形成，都發(fā)揮著不可替代的作用。

只有股東對經(jīng)營者進行一定的監(jiān)督，才能避免因二者利益的不一致而導(dǎo)致的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，才能很好地保護股東的利益，實現(xiàn)公司治理效率最大化的目標(biāo)。在適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司擁有相對控股股東，同時還有其他大股東。經(jīng)理人員是相對控股股東的代理人，其他大股東不僅持有一定數(shù)量的股權(quán)并且監(jiān)督所獲收益往往大于監(jiān)督成本，因此能夠激發(fā)他們監(jiān)督管理層的動力，對經(jīng)理人的經(jīng)營決策行為形成一定的約束。

另外，股權(quán)適度集中還會形成股權(quán)制衡機制，賦予小股東更大的權(quán)重參與表決。各大小股東的內(nèi)部利益互相牽制，他們會很積極地互相監(jiān)督，防止內(nèi)部人控制，這樣全體股東的利益就得到了維護。然而，當(dāng)股權(quán)高度分散或高度集中時，都難以形成有效的監(jiān)督機制。在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司存在絕對控股股東，一般由他們本人或委派代理人擔(dān)任董事長或總經(jīng)理，因而股東利益和經(jīng)營者利益就達到了高度統(tǒng)一，又因為小股東所持股份過少，就算監(jiān)督也無濟于事，也無法打破控股股東“一言堂”的局面，他們的利益必然會受到損害。而在高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，由于所持的股份少，監(jiān)督成本大于收益，各股東都有“搭便車”的心理，嚴(yán)重缺乏監(jiān)督動力，經(jīng)營者就會以自身利益為重，不利于公司治理。

外部治理可以重點關(guān)注使用代理權(quán)競爭和并購機制提高績效。代理權(quán)競爭，即經(jīng)理人市場上的競爭。如果經(jīng)理人在管理期間，公司的經(jīng)營績效好，那么其在經(jīng)理人市場上就會處于優(yōu)勢地位。在公司經(jīng)營業(yè)績不佳的情況下，經(jīng)理人被更換的可能性越大，則經(jīng)理人的壓力就越大，因而壓力就會轉(zhuǎn)化為努力工作的動力，從而提高經(jīng)營績效。股權(quán)相對集中的情況下，由于具備有效的內(nèi)部監(jiān)督機制，經(jīng)營中的問題更容易被發(fā)現(xiàn)，各大股東就會傾向于在經(jīng)理市場中尋求更有能力的管理者。股權(quán)高度分散的情況下，經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)高度分離，信息不對稱，經(jīng)營者很可能操縱信息，形成內(nèi)部控制局面，因此經(jīng)營者會反過來影響股東的看法，經(jīng)理人就不容易被更換，競爭性比較弱。而且在股權(quán)高度集中的情況下，由絕對控股股東選拔代理人擔(dān)任管理者，經(jīng)理人員就很難被更換，除非該代理人失去了控股股東的信任或有重大經(jīng)營錯誤。

上市公司并購重組對于投資者來說具有財富效應(yīng)。盡管對于收購方股東效益所受的影響程度，各項研究結(jié)果分歧較大，但是幾乎所有的研究都表明，公司并購確實可以為目標(biāo)公司（被接管方）股東創(chuàng)造財富。因此，筆者認(rèn)為利于公司并購的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的經(jīng)營績效有更多的正面影響。

在相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，當(dāng)并購者是目標(biāo)公司的大股東之一時，由于其已經(jīng)擁有了相當(dāng)一部分股權(quán)，只要再持有小部分股權(quán)，便可在并購后獲得控制地位，這就減少了并購成本。而且并購方作為目標(biāo)公司的大股東之一，掌握著很多的公司內(nèi)部信息，這對于并購成功非常有利。當(dāng)并購者不是公司的股東時，若大股東們對并購意見不一，則接管成本會加大，阻礙并購成功。但如果大股東關(guān)注到并購給自己帶來的財富效應(yīng)，則接管會十分順利。在高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，小股東“用腳投票”，即當(dāng)經(jīng)營業(yè)績不佳時，他們就會在市場上拋售股票，因而有利于公司的并購。在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，目標(biāo)公司的絕對控股股東一般對接管有強烈的抵制心態(tài)，這樣，并購方即使得到了所有小股東的股份，也無法達到控制地位，除非并購者支付很高的溢價，否則，并購很難取得成功。

因此，股權(quán)相對集中有利于公司形成有效的治理機制，一方面使所有者與經(jīng)營者之間的權(quán)責(zé)關(guān)系得以合理地配置，另一方面公司經(jīng)營績效的提高也使債權(quán)人、供應(yīng)商、雇員等利益相關(guān)者的利益得到了保障。

四、大力發(fā)展機構(gòu)投資者——對股權(quán)屬性進行優(yōu)化

我國上市公司中，國有股占主導(dǎo)地位，但政府和企業(yè)間的委托代理關(guān)系不規(guī)范，沒有真正的股份持有者，形成“所有者缺位”的局面，再加上嚴(yán)重的政企不分，使股東利益最大化難以實現(xiàn)。而且，國有股和法人股均不能上市流通，直接或間接地阻礙了資本市場、并購市場、經(jīng)理人市場等的發(fā)展，也不利于政府實行有效的資源配置。

與國外不同，我國的機構(gòu)投資者比重很小，而機構(gòu)投資者在資金規(guī)模方面、專業(yè)技能方面、信息的掌握方面都具有一定的優(yōu)勢，因此有能力和動力參與公司治理。大力發(fā)展投資基金，使機構(gòu)投資者成為上市公司權(quán)力機構(gòu)的制衡者，參與公司決策，實行有效的內(nèi)部監(jiān)督，從而規(guī)范經(jīng)營者的行為，同時有利于理性投資環(huán)境的形成，降低我國股票市場上的投機性。

因此，我國應(yīng)減持國有股，推動股權(quán)多元化，培育理性的機構(gòu)投資者，如證券投資基金、保險公司、養(yǎng)老基金等，以解決股權(quán)過度集中和流通性股票高度分散的問題，優(yōu)化上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。

五、利用股權(quán)激勵政策鼓勵內(nèi)部人持股

股權(quán)激勵是指上市公司將本公司發(fā)行的股票或其他股權(quán)性權(quán)益授予公司高管人員，增強經(jīng)營者利益與所有者利益的一致性。這種激勵方式已被英美等發(fā)達國家廣泛采用。在我國，隨著市場環(huán)境的逐步改善，我國上市公司也推出了股權(quán)激勵方案，包括現(xiàn)股激勵、期股激勵、期權(quán)激勵。但是在方案實施過程中存在很多問題。如我國上市公司對股權(quán)激勵認(rèn)識不足。一些公司只把股權(quán)激勵看做是對高管人員的一種獎勵而設(shè)置較低的績效考核條件，沒有達到實施股權(quán)激勵應(yīng)有的效果。

鼓勵內(nèi)部人持股有利于公司的長遠發(fā)展，一方面，管理層持股可以避免內(nèi)部人控制，保護股東利益。另一方面，員工持股會促使員工站在所有者的角度，更加積極、主動地工作，從而提高公司的經(jīng)營效益。

六、從國外股權(quán)結(jié)構(gòu)中得到的啟示

德國上市公司在股權(quán)高度集中的情況下，打破一股一票的原則，對一些股東規(guī)定投票上限，或賦予一些股東多重投票的權(quán)利，雖然可以解決“一股獨大”和“一言堂”的問題，但是這種形式在我國的可行性比較小，這是由我國政企不分家的現(xiàn)狀，以及上市公司中國有股的絕對控股地位決定的，一旦經(jīng)營目標(biāo)與行政目標(biāo)發(fā)生沖突，政府還是會以行政目標(biāo)為重，犧牲所有者利益，不利于企業(yè)的發(fā)展。而且，投票權(quán)限定的合理性也難以把握，很可能還是會損害一些股東的利益。

參照日、德兩國的股權(quán)結(jié)構(gòu)，我國可擴大法人股持股比例。法人相互持股有利于公司內(nèi)部有效制衡機制的形成，加強管理，使公司得以穩(wěn)定發(fā)展，尤其是銀行等金融機構(gòu)參與的形式：銀行作為債權(quán)人和股東，具有明顯的信息和成本優(yōu)勢，具有較強的監(jiān)督能力，在需要的時候，銀行還可以進行債權(quán)到股權(quán)的轉(zhuǎn)化，使公司持續(xù)、穩(wěn)定地發(fā)展。當(dāng)然，一般企業(yè)間的交叉持股對于提高公司市場競爭力也十分有利。

參照英、美兩國的經(jīng)驗，提高董事會中外部獨立董事的比例。在我國許多上市公司中，獨立董事的數(shù)量甚少，只是為了滿足有關(guān)制度的規(guī)定而設(shè)立，董事會里，絕大多數(shù)都是大股東的代理人和內(nèi)部董事，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。獨立董事比例的提高可以使董事會監(jiān)督經(jīng)理層的作用得到充分發(fā)揮，增強經(jīng)營決策的公正性和透明性。

［1］ 杰克遜，舒勒.人力資源管理：從戰(zhàn)略合作的角度［M］.8版.北京：清華大學(xué)出版社，2005.

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