股權(quán)治理與公司績效研究綜述

暨南大學(xué)管理學(xué)院 李相銀 李勵鋒

中國上市公司的股權(quán)治理及其對公司績效的影響成為近年來國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)。最早研究股權(quán)與公司績效關(guān)系的是Berle等人，他們認(rèn)為現(xiàn)代公司分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)會使掌握控制權(quán)的管理者在追求自身利益的過程中背離股東價值最大化目標(biāo)，此類經(jīng)理無法使公司的績效達(dá)到最優(yōu)。[1]盡管大股東的存在某種程度上有利于減輕所有者和委托者之間的代理問題，但隨著學(xué)者對大股東存在的研究不斷深入，學(xué)者們逐漸發(fā)現(xiàn)在大股東普遍存在的公司，大小股東之間的委托代理問題也許更為嚴(yán)重。[1]本文將對股權(quán)治理各方面與公司績效的研究狀況進(jìn)行綜述，希望能為今后的研究提供借鑒。

1 股權(quán)集中度、大股東持股比例對公司績效的影響

在公司治理的分析框架中，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系是一個頗具爭議的問題，國內(nèi)外實(shí)證研究很多，但實(shí)證結(jié)果沒有得到一致的結(jié)論。

1.1 兩者無關(guān)觀點(diǎn)

Demsetz等基于企業(yè)理論，指出公司股權(quán)的結(jié)構(gòu)是競爭選擇的內(nèi)生結(jié)果，在這過程中所有成本劣勢與優(yōu)勢經(jīng)過權(quán)衡后達(dá)到均衡，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司盈利不存在相關(guān)關(guān)系。Holderness等則利用股權(quán)非常分散的上市公司的業(yè)績跟擁有絕對控股股東的上市公司的業(yè)績進(jìn)行比較，研究得出它們之間業(yè)績并沒有顯著的差別。

朱武祥等[2]指出，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值沒有顯著的相關(guān)性，并且提出了增強(qiáng)資本市場對上市公司戰(zhàn)略、經(jīng)營業(yè)績和公司治理質(zhì)量的評價功能和控制權(quán)收購功能的相關(guān)建議。孫伊然[3]研究得出，我國股市的低效率不僅僅是由于股權(quán)結(jié)構(gòu)引起的，其根源在于經(jīng)濟(jì)制度的非市場化與經(jīng)濟(jì)實(shí)體市場化的沖突。張宗益等[4]采用托賓斯Q值和股權(quán)收益率兩個指標(biāo)來衡量公司的績效，研究結(jié)果表明，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效沒有影響。

張宗益等[5]指出，前人的相關(guān)研究都是把股權(quán)結(jié)構(gòu)作為外生變量。于是，他們把股權(quán)結(jié)構(gòu)作為內(nèi)生變量進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)理層持股比例并不影響公司績效。

1.2 兩者單調(diào)相關(guān)觀點(diǎn)

Leech等學(xué)者的研究表明，股權(quán)集中度與公司價值負(fù)相關(guān)。張玉彪[6]研究指出第一大股東的持股比例與大股東資產(chǎn)侵占的比例呈負(fù)相關(guān)，第一大股東的持股比例越低，資產(chǎn)侵占越多。并且，大股東侵占資產(chǎn)越多，上市公司業(yè)績越差。

Shleifer等得出了股權(quán)集中度與公司價值之間正相關(guān)的結(jié)論。張紅軍[7]在1997年12月31日以前在滬、深上市的公司中篩選出385家公司為樣本，發(fā)現(xiàn)托賓斯Q值與用前五大股東持股比例之和衡量的股權(quán)集中度之間表現(xiàn)出顯著的正線性相關(guān)關(guān)系。Xu等運(yùn)用1993年～1995年兩年之間上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，用市值與賬面價值的比值、資產(chǎn)回報率以及股權(quán)回報率衡量公司業(yè)績，研究結(jié)果表明，股權(quán)集中度與企業(yè)效益正相關(guān)。

1.3 兩者不只是簡單的單調(diào)相關(guān)觀點(diǎn)

孫永祥等[8]以1998年12月31日在滬、深上市公司的503家發(fā)行A股的公司作為樣本，得出股權(quán)集中度與公司價值之間存在倒U型關(guān)系:隨著第一大股東持股比例的增加，公司的托賓斯Q值先是上升，但是該比例到了50%左右托賓斯Q值開始下降。杜瑩和劉立國[9]也指出股權(quán)集中度與公司績效之間呈顯著的倒U型關(guān)系。郭春麗[10]發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司業(yè)績之間存在倒U型關(guān)系，適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)的每股收益和凈資產(chǎn)收益率都最大。

但是，白重恩等[11]研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與公司價值之間呈負(fù)相關(guān)而且二者不是倒U型關(guān)系，而是U型關(guān)系。施東暉[12]的研究結(jié)果表明，對于制造業(yè)來說，股權(quán)集中度與用公司產(chǎn)出增長率衡量的公司業(yè)績之間存在U型關(guān)系。

黃潔等[13]卻發(fā)現(xiàn)了與眾人不同的結(jié)論:第一，我國第一大股東持股比例與公司經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系呈現(xiàn)四階段變化:上升，下降、再上升、再下降，而不是簡單的U型關(guān)系。第二，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過30%時，第一大股東就擁有了對公司經(jīng)營相當(dāng)積極的態(tài)度。[13]這一點(diǎn)對于國有資產(chǎn)減持也好，抑或?qū)嵭泄蓹?quán)制衡也好，都是一個非常值得參考的持股比例臨界點(diǎn)。

杜沔[14]應(yīng)用新近發(fā)展的Panel-Data Granger因果檢驗(yàn)方法對大股東持股比例與公司績效的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)大股東持股比例和公司績效之間互為格蘭杰因果。

2 股權(quán)性質(zhì)對公司績效的影響

現(xiàn)有的針對股權(quán)性質(zhì)的研究大多數(shù)是基于國家股、法人股、流通股和外資股等角度來對股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分類，然后再研究股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度對公司績效的影響。

許小年[15]的研究結(jié)果是，國有股比例與公司績效呈負(fù)相關(guān)，法人股比例公司績效呈正相關(guān)，個人股比例與企業(yè)績效無明顯關(guān)系。周業(yè)安[16]也指出，國有股、法人股的比例與凈資產(chǎn)收益率之間呈顯著的正相關(guān)。

Xu等運(yùn)用1993年～1995年兩年間上市公司的數(shù)據(jù)，以市值與賬面價值的比值、股權(quán)回報率以及資產(chǎn)回報率等衡量公司業(yè)績，研究分析了所有國有股、法人股和個人股東與公司業(yè)績之間的關(guān)系。研究得出，法人股和國家股對公司盈利能力的影響并不一樣，他們認(rèn)為法人股的高比例和股權(quán)的高集中度在對公司的盈利能力起到積極的作用，而國家股的高比例卻對公司盈利能力有消極作用。

施東暉[17]的研究指出:國有股東和流通股東對公司的治理起到作用不大、效率較低，所以其持股比例對公司績效并沒有顯著影響，而法人股東在公司治理當(dāng)中的作用則根據(jù)其持股比例有所不同。當(dāng)法人股比例在20%以下或60%以上時，法人股東便會對公司治理起到積極的作用，這時持股比例和公司績效呈正相關(guān)；但當(dāng)法人股比例在20%和60%之間時，法人股東有可能只顧著追求個人目標(biāo)而做出損害公司價值的事，此時持股比例和公司績效則呈負(fù)相關(guān)。

陳小悅等[18]以滬深上市公司為背景，研究得出在非保護(hù)性行業(yè)，第一大股東持股比例越高與企業(yè)績效越好；而國有股比例、法人股比例與公司績效之間關(guān)系卻不明顯。后來他們[18]又發(fā)現(xiàn)，非國家股股東公司在經(jīng)營上顯得更加的靈活，具有更高的盈利能力。對不同性質(zhì)的公司來說，第一大股東的變更基本上都給公司帶來了正面影響，有利于公司規(guī)模的擴(kuò)大和管理的更加專業(yè)化。

杜瑩研究指出，國家股對公司績效起消極作用，而法人股卻起著積極作用，流通股對公司績效影響不大[9]。王勇通過對股權(quán)分置前國有股“一股獨(dú)大”的企業(yè)和股份全流通企業(yè)的業(yè)績的靜態(tài)描述和F檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國有股一股獨(dú)大企業(yè)，整體業(yè)績優(yōu)于股份全流通企業(yè)。

3 結(jié)語

股權(quán)治理的各方面是現(xiàn)代企業(yè)治理中的重要研究內(nèi)容，以上討論總結(jié)了已有研究的現(xiàn)狀，這些研究具有以下特點(diǎn):

(1)關(guān)于大股東治理問題，國際上有褒有貶，實(shí)證研究的結(jié)果也含混不清。在國內(nèi)，對大股東問題更多的是從其負(fù)面影響的角度去研究的，過于強(qiáng)調(diào)“一股獨(dú)大”的弊端，缺乏對大股東及其治理問題的客觀分析，全面研究大股東的治理行為的經(jīng)驗(yàn)研究還是比較少。

(2)現(xiàn)代股份制公司中存在著各種委托代理問題，西方發(fā)達(dá)國家學(xué)者早期比較關(guān)注所有者與管理者之間的委托代理問題。但隨著對西方發(fā)達(dá)國家之外上市公司的研究不斷增多，學(xué)者發(fā)現(xiàn)很多公司都存在著大股東控制的現(xiàn)象，學(xué)者開始越發(fā)關(guān)注大股東與小投資者之間的委托代理問題。越來越多的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)大股東的存在的確對小投資者有消極的作用，內(nèi)部大股東可能為了掠取更多的私人利益，而不惜損害中小股東的利益。由于歷史和體制的原因，我國的上市公司主要由國有企業(yè)改制而來，所以普遍存在股權(quán)過度集中和大股東控制等問題。即使經(jīng)過股權(quán)分置改革，大股東控制還將在一定時期內(nèi)在我國普遍存在，我國學(xué)者也開始針對大股東私有收益做相關(guān)研究，并發(fā)掘出許多大股東獲取私有收益的證據(jù)。

(3)現(xiàn)有的針對股權(quán)性質(zhì)的研究大多數(shù)是基于國家股、法人股、流通股和外資股等角度來對股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分類，然后再研究股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度對公司績效的影響。各研究結(jié)論中對于各個性質(zhì)股權(quán)對公司業(yè)績的影響還是褒貶不一，難以統(tǒng)一。

后續(xù)研究需要注意以下幾個方面的問題:

(1)關(guān)于股權(quán)治理對公司績效的影響，現(xiàn)階段在國內(nèi)外觀點(diǎn)也難以統(tǒng)一，這主要是由于:第一，不同研究的樣本選取差異較大。受到國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國家宏觀調(diào)控、政府監(jiān)管力度等多因素的影響，不同時期上市公司的業(yè)績必然有所不同。第二，不同研究的指標(biāo)選取也有差異性。研究結(jié)果自然會受到這些指標(biāo)差異性的影響。第三，在研究方法上存在一定的不足和局限。研究者一般運(yùn)用簡單的數(shù)學(xué)模型進(jìn)行分析，針對股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性問題，不同的實(shí)證研究可能采取不同的處理方法，這就可能得出不同的研究結(jié)論。

(2)大多數(shù)的實(shí)證研究都沒考慮到多元共線性問題，也就是說股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間如果存在因果關(guān)系，也可能是多因果關(guān)系。而現(xiàn)階段的很多研究缺乏綜合性，很少把股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)、股東利益侵占等各方面綜合進(jìn)行研究，通常只是單一研究上述某一方面對公司績效的影響。后續(xù)研究可更全面更綜合地研究相關(guān)問題。

(3)綜合性地思考固然大有可為，但是同時也別忽略了細(xì)分分析?，F(xiàn)今結(jié)論的矛盾性有可能只是因?yàn)閷ψ兞考?xì)分不夠造成的。像徐莉萍等人[19]那樣對國有股權(quán)進(jìn)一步細(xì)分為中央直屬、地方直屬和國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股，這樣的細(xì)分可能會令后續(xù)研究豁然開朗。

在股權(quán)績效實(shí)證研究中，大多數(shù)文獻(xiàn)都遵循一個基本的假設(shè)前提:一定的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響甚至決定公司績效。公司績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)間的因果關(guān)系可能會逆轉(zhuǎn)，即公司績效決定股權(quán)結(jié)構(gòu)。例如，高價值企業(yè)會吸引具有內(nèi)部信息的管理層去購買、積累股份，各公司普遍采用基于績效薪酬體制也會使績效影響到公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。對股權(quán)和績效之間的因果關(guān)系的質(zhì)疑引發(fā)了對股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生變量還是外生變量的探討。目前多數(shù)實(shí)證文獻(xiàn)將股權(quán)結(jié)構(gòu)看作是一個由系統(tǒng)外生因素確定的變量，如果后續(xù)研究像張宗益[5]那樣創(chuàng)造性地把股權(quán)結(jié)構(gòu)定性為內(nèi)生變量進(jìn)行研究，或許能有一番新天地。

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