制度約束環(huán)境下中國企業(yè)外源融資偏好分析

浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院東方學(xué)院 黎達(dá)

融資是企業(yè)根據(jù)自身未來經(jīng)營發(fā)展對(duì)資金的需求，通過科學(xué)的預(yù)測方法確定籌集資金的渠道，以保證正常生產(chǎn)和經(jīng)營的理財(cái)行為。融資方式的選擇在一定程度上對(duì)企業(yè)投資、利潤分配等活動(dòng)產(chǎn)生重大影響，是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分。企業(yè)在對(duì)融資方式進(jìn)行決策時(shí)，綜合考慮融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)、制度約束等相關(guān)因素之后選擇已知的最優(yōu)決策方案。

“啄食順序理論”是目前國外對(duì)企業(yè)融資順序研究中發(fā)展較為成熟的理論，最早由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶提出，他指出，企業(yè)融資時(shí)應(yīng)遵循內(nèi)源融資、債券融資、股權(quán)融資的順序依次進(jìn)行選擇。隨后，該理論在西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的適用性也得到了邁爾斯和麥基羅夫等學(xué)者的證實(shí)。但是市場化程度、經(jīng)濟(jì)證券化程度和資本市場發(fā)達(dá)程度等因素客觀存在的差異決定了不同國家企業(yè)融資方式和融資順序是不同的。在資本市場發(fā)達(dá)、金融市場體系已經(jīng)成熟和完善的美國，內(nèi)源融資占較大比例，而債權(quán)融資又是企業(yè)進(jìn)行外源融資的首選。與此同時(shí)，我國的上市公司則股權(quán)融資傾向明顯。

1 我國企業(yè)外源融資現(xiàn)狀

截至目前，國內(nèi)對(duì)企業(yè)融資偏好研究得出的一致結(jié)論是：我國的上市公司股權(quán)融資傾向明顯。從近幾年我國企業(yè)外源融資情況來看，企業(yè)主要有銀行貸款、發(fā)行股票和公司債券三大融資渠道，其中股票是企業(yè)融資決策的首選。一組來自上海證券交易所關(guān)于我國上市公司融資情況的數(shù)據(jù)顯示：2000～2008年間，雖然債券融資公司數(shù)整體呈上升趨勢，但其除2005年超過股權(quán)融資外，均與股權(quán)融資公司數(shù)相差甚遠(yuǎn)，特別是2007年股權(quán)融資公司數(shù)達(dá)到債券融資的8.875倍。

另外，從融資規(guī)模來看，2000～2002年，股權(quán)融資額平均為債券融資額的10倍，2003年受股市低迷的影響，債券融資額從2002年的41.5億元驟增到368.61億元，是2002年的7.788倍，2005年，債券融資額曾一躍達(dá)到融資總額的60%。之后幾年，債券融資額規(guī)模依然與股市情況密切相關(guān)，股市低迷，債券融資額上升；股市有起色，債券融資額下降。到2009年，由于股市情況好轉(zhuǎn)，股權(quán)融資額比例提高了45.56%，債券融資額重新回到之前水平。綜合以信息上看來，債券融資受到股市波動(dòng)的顯著影響，各上市公司表現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好。

2 國內(nèi)企業(yè)外源融資偏好原因分析

2.1 公司治理結(jié)構(gòu)不健全

自我國國企改制以來，很多上市公司聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人對(duì)企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營管理，同時(shí)設(shè)立股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等對(duì)經(jīng)理人的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行監(jiān)督、評(píng)價(jià)，從而形成了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的委托代理關(guān)系。但由于各權(quán)利主體之間約束機(jī)制的缺乏，企業(yè)的經(jīng)營管理者權(quán)力過大，使得經(jīng)營決策時(shí)更多地反映了經(jīng)理人的意志。職業(yè)經(jīng)理人持有相對(duì)較低的股份，在對(duì)融資方式進(jìn)行選擇時(shí)便會(huì)傾向于股權(quán)融資。因?yàn)楣蓹?quán)融資降低了公司由于資產(chǎn)負(fù)債率過高而帶來的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，便使其職位有了保障。同時(shí)，股權(quán)融資對(duì)公司股權(quán)的稀釋更多的是威脅大股東的權(quán)益，而對(duì)持有較少份額的職業(yè)經(jīng)理人影響較小。

2.2 融資成本相對(duì)較低

優(yōu)序融資理論以股權(quán)融資成本高于內(nèi)源融資和債權(quán)融資為前提假設(shè)，可事實(shí)證明，這并不與我國的實(shí)際情況相符。一般認(rèn)為，股權(quán)融資的成本包括股票股利、交易費(fèi)用以及由于股票上市相關(guān)信息公開為公司帶來的負(fù)效應(yīng)等。我國的股權(quán)融資事實(shí)證明，國內(nèi)越來越少的上市公司按時(shí)分配股利，股利分配成本占融資成本較大比例，它的降低推翻了MM理論中關(guān)于利潤全部分配的假設(shè)。同時(shí)，有關(guān)學(xué)者通過具體計(jì)算發(fā)現(xiàn)，在我國股權(quán)融資成本均值為3%，遠(yuǎn)低于同期銀行貸款利率和公司債券利率。由此可以看出，相比于債券融資，股權(quán)融資具有較強(qiáng)的成本優(yōu)勢。

2.3 金融市場有待完善

與銀行貸款和發(fā)行股票等融資方式相比，債券融資本身亦有其不可比擬的優(yōu)勢。債券在我國出現(xiàn)的時(shí)間早于股票，但一直以來，債券市場發(fā)展緩慢，品種單一。由于融資成本高，信用體系不完善，安全性、流通性和收益性較差而得不到廣大企業(yè)決策者的青睞。較高的籌資成本使資金需求者望而卻步，相關(guān)政府管理機(jī)關(guān)對(duì)發(fā)行主體和債券利率等的嚴(yán)格管制也使得債券的發(fā)行、推廣舉步維艱。幫助國企扭虧脫困是我國建立證券市場的初衷，對(duì)國家相關(guān)政策的解讀和有效運(yùn)用使得股權(quán)融資獲得較快發(fā)展。

在具有中國特色的市場經(jīng)濟(jì)下，作為大量上市公司“虛位”所有者和股權(quán)集中占有者的政府依然發(fā)揮著主導(dǎo)作用。公司治理權(quán)力的畸形發(fā)展影響了上市公司管理層的融資決策，由此便產(chǎn)生了中國企業(yè)獨(dú)有的代理問題。企業(yè)對(duì)高增長、低成本、弱約束以及相關(guān)社會(huì)效益的追求，必然形成強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。

3 股權(quán)融資偏好的弊端

3.1 資金利用效率低下，財(cái)務(wù)杠桿作用得不到充分發(fā)揮

經(jīng)過一些學(xué)者的具體計(jì)算，我國企業(yè)的股權(quán)融資成本均值在3%左右，與財(cái)務(wù)上公認(rèn)的0.4～0.5的較高效資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)還有很大差距。這樣的資本結(jié)構(gòu)雖然使債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大大降低，但也反映了企業(yè)的資源沒有得到充分利用，影響了財(cái)務(wù)杠桿作用的發(fā)揮，進(jìn)而使企業(yè)價(jià)值最大化成為泡影。同時(shí)，股權(quán)融資的低成本和易得性容易導(dǎo)致上市公司將籌集到的資金進(jìn)行投資的隨意性，項(xiàng)目可行性分析的缺失和投資方向的不明確，使得公司的投資效率低下，從而影響到公司業(yè)績的提升。

3.2 導(dǎo)致公司內(nèi)部人控制問題日益嚴(yán)重

股權(quán)融資大大降低了上市公司的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，目前我國很多上市公司普遍存在的“一股獨(dú)大”、監(jiān)督不力和代理人實(shí)際掌權(quán)等問題誘導(dǎo)了內(nèi)部人控制現(xiàn)象的出現(xiàn)。股權(quán)融資比例的不斷擴(kuò)大使內(nèi)部人控制問題日益加深，在利益的驅(qū)動(dòng)下表現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好。由此，便形成了股權(quán)融資、內(nèi)部人控制和公司治理結(jié)構(gòu)惡化相關(guān)問題的惡性循環(huán)。企業(yè)管理過程中“一言堂”的治理模式必然會(huì)嚴(yán)重阻礙上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

3.3 加大企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和外部投資風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)代上市公司中股東大會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)營管理者構(gòu)成了企業(yè)主要的監(jiān)督和管理層次，股東和職業(yè)經(jīng)理人之間的委托代理關(guān)系，以契約的形式存在于二者之間。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離以及股東對(duì)經(jīng)理人的充分授權(quán)，使得經(jīng)理人在面對(duì)自身利益和股東利益的沖突時(shí)，往往會(huì)作出對(duì)股東不利的經(jīng)營決策。股權(quán)融資會(huì)對(duì)股東的權(quán)益產(chǎn)生一定程度的稀釋作用，從而加強(qiáng)了經(jīng)理人對(duì)企業(yè)的控制。同時(shí)，股票市場上大量資金的易得性，容易導(dǎo)致籌資者的再投資信心膨脹，業(yè)務(wù)范圍的迅速擴(kuò)張無形中加大了企業(yè)的外部投資風(fēng)險(xiǎn)。

3.4 不利于金融體系的正常運(yùn)行

信貸融資、股票融資和債券融資是資本市場上三種主要的融資方式，三種方式相互補(bǔ)充、正常配合才能有效保障金融市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。而目前我國上市公司明顯的股權(quán)融資偏好，已嚴(yán)重威脅到了其他融資方式的存在空間。同時(shí)，過度的股權(quán)融資偏好使得政府的貨幣調(diào)節(jié)政策失靈，央行的降息策略也無法帶動(dòng)債券融資的發(fā)展。由此一來，便逐漸形成了了我國金融體系的相對(duì)畸形發(fā)展。

3.5 打擊投資者的積極性

股票的大量發(fā)行滿足了投資者對(duì)獲取股票的強(qiáng)烈愿望，并在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了投資者的收益需求。但是，大量資金的簡單易得使得多數(shù)籌資企業(yè)沒有充分發(fā)揮資金的有效性，過度盲目投資造成了資源的浪費(fèi)，最終導(dǎo)致資金無法發(fā)揮應(yīng)有效力產(chǎn)生預(yù)期的投資收益。資本使用效率低下必然導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下滑，股本的保值增值失去保障，使得投資者再投資的積極性受到很大影響。

4 相關(guān)對(duì)策與建議

上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好導(dǎo)致大量資金利用效率低下，加大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和外部投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)內(nèi)部人控制問題的日益嚴(yán)峻會(huì)直接誘導(dǎo)公司治理問題的出現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績下滑又必然會(huì)帶來投資者的不滿。因此，為了及時(shí)遏制金融市場不健康融資行為的發(fā)展，防止股市信心危機(jī)帶來的一系列危害，及時(shí)采取措施規(guī)范金融市場，優(yōu)化資源配置，提高資金使用效率刻不容緩。

4.1 完善公司治理結(jié)構(gòu)和配套約束機(jī)制

委托—代理關(guān)系下，職業(yè)經(jīng)理人是企業(yè)的直接經(jīng)營者，經(jīng)理人的專業(yè)水平和職業(yè)道德素質(zhì)直接影響著上市公司的經(jīng)營業(yè)績。因此，企業(yè)家市場的完善是改善公司治理結(jié)構(gòu)的必要準(zhǔn)備，在引入競爭機(jī)制的經(jīng)理人市場中擇優(yōu)錄取，使經(jīng)營者產(chǎn)生于市場的同時(shí)受到市場的相應(yīng)制約。與此同時(shí)，監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制應(yīng)雙管齊下，促使公司監(jiān)督層和管理層盡量做到誠實(shí)信用、各司其職。另外，外部獨(dú)立董事機(jī)制的引入有利于強(qiáng)化管理層融資成本意識(shí)，改善內(nèi)部人控制問題，從而對(duì)管理層的“過度圈錢”行為形成有效約束。

4.2 鼓勵(lì)發(fā)展債券市場，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

企業(yè)債券先于股票出現(xiàn)，卻由于受到股票融資成本優(yōu)勢和政府種種制度約束的影響，在我國發(fā)展緩慢。其中，制度約束和資本市場信用體系的不完善是限制債券融資發(fā)展的主要因素。因此，要促進(jìn)債券市場健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)各融資渠道的平衡與高效，政府必須適當(dāng)放寬對(duì)債券發(fā)行的相關(guān)限制，加強(qiáng)證券市場信用體系建設(shè)，提高企業(yè)債券融資的積極性、增強(qiáng)資金持有者對(duì)企業(yè)債券的投資信心。

4.3 適當(dāng)減持國有股，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

在中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)條件下，政府的宏觀調(diào)控政策是影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)大力量。在我國的上市公司中，國有股所占比例較高。要轉(zhuǎn)變以往的短期思維模式，有效防止經(jīng)營過程中短期行為發(fā)生，必須改變現(xiàn)在國有股為主體的局面，切實(shí)秉承“股東財(cái)富最大化”的經(jīng)營理念，真正實(shí)現(xiàn)各利益主體的平等、均衡發(fā)展。政府可采取國有股回購等措施，降低國家持股比例，達(dá)到優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的。這樣不僅不會(huì)對(duì)股票市場產(chǎn)生重大沖擊，還有利于內(nèi)部人控制問題的解決，強(qiáng)化中小股東在公司治理中的地位，最終促進(jìn)企業(yè)長期經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

4.4 加強(qiáng)股票市場制度和文化建設(shè)

要想打破現(xiàn)有的過度股權(quán)融資偏好局面，首先，對(duì)股票市場進(jìn)行重新定位，在促進(jìn)企業(yè)融資的同時(shí)兼顧保護(hù)投資者的利益，進(jìn)一步規(guī)范股利支付政策，從而以制度建設(shè)帶動(dòng)價(jià)值投資的文化建設(shè)。其次，相關(guān)政府部門應(yīng)加大對(duì)股權(quán)融資的監(jiān)管力度，適度增加公司股票的發(fā)行和配股限制條件。再次，對(duì)融資目的和資金用途進(jìn)行嚴(yán)格審查，以提高資金使用效率，減少資源浪費(fèi)。最后，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資者證券知識(shí)的普及，形成對(duì)股票投資的正確認(rèn)識(shí)，努力做到理性投資，維護(hù)自身利益。

4.5 管理者應(yīng)將正確的成本理念融入決策

融資成本相對(duì)較低是企業(yè)管理者形成股權(quán)融資偏好的重要原因。而這里的融資成本只是以貨幣計(jì)量的方式可以統(tǒng)計(jì)到的顯性成本，分配股利是重要的成本組成部分，管理者錯(cuò)誤地認(rèn)為減少股利分配比例和次數(shù)便可降低融資成本，而其中隱含的代價(jià)常被忽略，如因企業(yè)上市披露信息為企業(yè)帶來的不利成本，股權(quán)稀釋成本等。公司的極度擴(kuò)張也可能為企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績帶來不利影響，成為企業(yè)的沉重負(fù)擔(dān)。因此，樹立正確的成本觀念是企業(yè)有效降低股權(quán)融資危害的重要手段。

[1] 楊凱洪,李鵬.論我國上市公司股權(quán)融資偏好[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè),2010(16).

[2] 薛暢,基于中國上市公司融資偏好的公司治理成因與后果探討[J].商業(yè)時(shí)代,2011(30).

[3] 馬延,江濤.中國企業(yè)外源融資的股權(quán)偏好[J].內(nèi)蒙古金融研究,2010(07).