衍生金融工具套期保值的策略分析

浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院 胡云杰

在2008年金融危機(jī)中，我國大約有近70家大型企業(yè)衍生金融工具的選擇失誤，造成了巨額虧損，以國航、遠(yuǎn)洋、東方航空以及中信泰富等國企為代表。[1]很多企業(yè)以國企的巨額虧損為前車之鑒，盲目的進(jìn)行套期保值，加大了企業(yè)的交易成本。然后面臨著金融衍生品的選擇，究竟是選擇套期保值還是投資，這些都值得深入的研究和探討。企業(yè)需要三思而后行而不是盲目的投機(jī)或套期保值。因此，研究衍生金融工具套期保值策略具有非常重要的現(xiàn)實(shí)價(jià)值和理論意義。

從我國企業(yè)參與金融衍生品套期保值投資中存在的問題入手，探究導(dǎo)致衍生金融工具套期保值失敗的根源，并根據(jù)我國企業(yè)的具體情況提出一些關(guān)于套期保值的策略與建議，最后進(jìn)行對企業(yè)如何選擇套期保值進(jìn)行總結(jié)。

1 我國企業(yè)參與衍生金融工具套期保值中普遍存在的問題

中信泰富、中遠(yuǎn)洋、國航以及東航套期保值的巨額虧損，揭露我國企業(yè)衍生金融工具套期保值的使用存在諸多的問題。造成這些企業(yè)巨虧的主要原因主要包括四個(gè)，分別是不懂場外交易規(guī)則、存在較強(qiáng)的投機(jī)心理、企業(yè)內(nèi)部控制不合理以及監(jiān)管不到位。下面，將針對我國企業(yè)參與金融衍生品套期保值中的問題進(jìn)行詳細(xì)的分析。

1.1 不懂場外交易規(guī)則

我國相關(guān)條例規(guī)定，對于從事境外期貨套期保值的業(yè)務(wù)需要進(jìn)行資格審核并禁止國內(nèi)期貨企業(yè)進(jìn)行場外代理。而很多企業(yè)為了牟取金融衍生品市場的高額利益，不惜以高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)進(jìn)行場外市場交易。不懂場外市場的交易規(guī)則，給我國企業(yè)的境外期貨交易帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。很多國有企業(yè)通過“灰色渠道”開展套期保值交易，由于我國企業(yè)對于金融衍生品市場的交易規(guī)則不太了解，且對于套期保值業(yè)務(wù)不夠?qū)I(yè)，導(dǎo)致我國企業(yè)的套期保值的效果較不樂觀。

1.2 存在較強(qiáng)的投機(jī)心理

很多國有企業(yè)的高層領(lǐng)導(dǎo)并沒有了解套期保值的實(shí)質(zhì)，他們并不是把套期保值當(dāng)做鎖定利潤和降低風(fēng)險(xiǎn)的一種手段，而是將套期保值作為一種牟利的受到，這很容易產(chǎn)生套期保值泡沫，而加上場外交易的信息不對稱和價(jià)格機(jī)制的不透明性，很容易造成巨額虧損，從而進(jìn)入一發(fā)不可收拾的地步。較強(qiáng)的投機(jī)心理，給我國企業(yè)的套期保值業(yè)務(wù)帶來了很多不利影響，急功近利的心理驅(qū)使，導(dǎo)致我國企業(yè)從事暗箱操作，使得我國套期保值的避險(xiǎn)功能大打折扣，從而出現(xiàn)大幅度虧損的現(xiàn)象。

1.3 內(nèi)部控制不合理

雖然從事套期保值的企業(yè)都是大型企業(yè)或者國有企業(yè)，但這些企業(yè)仍缺乏全面的國際市場預(yù)測，沒有建立專業(yè)的金融衍生品市場分析機(jī)制，決策全憑個(gè)別的領(lǐng)導(dǎo)的個(gè)人主觀意愿，出現(xiàn)問題時(shí)無人負(fù)責(zé)。此外，企業(yè)的財(cái)務(wù)側(cè)重于投資收益的公允價(jià)值，并不反映套期保值的時(shí)效性，導(dǎo)致套期保值達(dá)不到保障的目的，還產(chǎn)生較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)而造成國有企業(yè)套期保值投機(jī)中的巨大虧損，無法形成套期保值風(fēng)險(xiǎn)提供預(yù)警機(jī)制。

1.4 監(jiān)管不到位

出資企業(yè)對于套期保值代理人以及套期保值操作的監(jiān)管較少，很多企業(yè)將套期保值輕率外包給國際投行，加劇了企業(yè)內(nèi)部控制不合理的問題。有效大型企業(yè)過分迷信與國外的著名投行，完全照搬和采納外資投行的套期保值方案，以至于企業(yè)的套期保值投資深陷泥潭而無法自拔。部分企業(yè)認(rèn)為國外投行的套期保值方案十分完善，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不對其進(jìn)行監(jiān)管。出現(xiàn)了出資企業(yè)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的相互推卸，從而加大了我國企業(yè)衍生金融工具的投資風(fēng)險(xiǎn)。

我國企業(yè)套期保值中存在的問題大致體系在以上幾個(gè)方面，從企業(yè)的角度來看，我國企業(yè)套期保值出現(xiàn)巨額虧損的主觀原因在于判斷失誤，進(jìn)而導(dǎo)致套期保值的目標(biāo)出現(xiàn)錯位。很多企業(yè)將利潤最大化作為目標(biāo)函數(shù)，而忽略了風(fēng)險(xiǎn)的約束機(jī)制。目標(biāo)的錯位將影響企業(yè)金融工具的選擇，錯誤的選擇套期保值工具，如套期保值的期限太長，量價(jià)不匹配等現(xiàn)象，直接影響了金融資產(chǎn)的流動性和投機(jī)性，從而導(dǎo)致我國企業(yè)套期保值出現(xiàn)較多的虧損。我國企業(yè)應(yīng)該合理把握套期保值的目的和作用，加入科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，防止小概率不良事件的突然發(fā)生。不能一味的保護(hù)企業(yè)或者公司的形象，為了穩(wěn)定投資者或者股東的情緒，而導(dǎo)致明知不可而為之的事件發(fā)生。

2 我國企業(yè)套期保值的失敗的根源

造成這些問題的根源主要在于企業(yè)代理人權(quán)責(zé)不一致，企業(yè)的代理者不僅有投資的權(quán)利還并不承擔(dān)投資失敗的責(zé)任。[2]換句話就是代理人無后顧之憂，無論投資的盈利與否，代理人都可以得到相應(yīng)的酬勞而并不負(fù)擔(dān)判斷失誤的責(zé)任。

我國委托代理權(quán)責(zé)不一致的問題主要有我國企業(yè)目前發(fā)展的現(xiàn)狀所決定的。目前，我國國有企業(yè)套期保值中代理人權(quán)責(zé)不一致的主要原因有兩個(gè)。一是國有企業(yè)的注冊資金都屬于國家所有，且國家長期為企業(yè)注資。為了鼓勵國民創(chuàng)業(yè)和解決我國的就業(yè)問題，有些學(xué)者認(rèn)為企業(yè)的發(fā)展不能僅依賴于短期的利潤，需要有不斷的自由資金注入和收購兼并等行為，因此國有資金的不斷注資已成常態(tài)，套期保值的失敗只不過加快了注資的速度，而并沒有造成國有企業(yè)的破產(chǎn)。二是代理人無需承擔(dān)任何責(zé)任。針對企業(yè)套期保值中出現(xiàn)的巨額虧損問題，代理人可以采用“判斷失誤”以及“套期保值”范圍之內(nèi)來避免承擔(dān)責(zé)任。代理人認(rèn)為市場的變化是潛移默化的，因此在套期保值過程中難免出現(xiàn)判斷力高低以及模糊不清的問題。而堅(jiān)持虧損在“套期保值”范圍之內(nèi)，也是代理人為了避免程度責(zé)任的一大理由。

我國企業(yè)是一個(gè)多層次的委托代理機(jī)制，由于每個(gè)人不可能親自管理自身的企業(yè)或者財(cái)富，因此需要進(jìn)行委托代理。為了優(yōu)化我國的委托大力問題，自2003年起我國通過委托代理體制改革，調(diào)整出資人代理責(zé)任并建立相應(yīng)的代理制度。通過委托董事進(jìn)行管理，而董事有聘請管理層進(jìn)行日常的經(jīng)營與管理，雖然建立了比較規(guī)范的法人委托代理結(jié)構(gòu)，但未實(shí)現(xiàn)相互權(quán)衡的作用。

針對我國企業(yè)代理權(quán)責(zé)不一致的問題，明確我國企業(yè)的產(chǎn)權(quán)以及權(quán)衡企業(yè)的委托代理管理是緩解和優(yōu)化衍生金融工具投資的一個(gè)重大舉措。對于衍生金融工具套期保值的投資策略，將在下文進(jìn)行更詳細(xì)的闡述。

3 衍生金融工具套期保值的策略與建議

金融衍生金融工具套期保值的主要目的在于降低企業(yè)的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)和提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤，而高風(fēng)險(xiǎn)與高利潤往往并存于現(xiàn)實(shí)的國際金融市場中。如何選擇套期保值還是投機(jī)還值得眾多企業(yè)的商榷。針對中信泰富、中遠(yuǎn)洋、國航以及東航套期保值的巨額虧損問題，筆者提出以下一些策略與建議。

3.1 推進(jìn)套期保值交易立法進(jìn)程，建立權(quán)責(zé)一致制度

推進(jìn)套期保值交易立法進(jìn)程，了解場外市場的交易規(guī)則，統(tǒng)一制定《衍生金融工具交易法》，正確處理場內(nèi)外市場的關(guān)系，規(guī)范出資人、經(jīng)濟(jì)公司以及金融交易所的職責(zé)與權(quán)利。明確金融資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)，建立有效的委托代理關(guān)系，實(shí)現(xiàn)出資者和代理者共贏的局面。對于重大的虧損時(shí)間，企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立重大投資決策失誤責(zé)任追究體制，有效控制個(gè)別領(lǐng)導(dǎo)的個(gè)人決策給企業(yè)帶來的巨額損失。

3.2 有效控制市場宏觀調(diào)控，規(guī)避不良投機(jī)行為

我國衍生金融工具套期保值運(yùn)用失敗的現(xiàn)象正恰好反映了我國金融市場發(fā)展相對滯后，應(yīng)當(dāng)有效控制金融市場的市場調(diào)控。金融衍生品往往出現(xiàn)規(guī)模小、產(chǎn)品單一、定價(jià)機(jī)制不合理、法律環(huán)境不健全以及市場流通不順暢等問題，直接影響了我國金融衍生品市場的發(fā)展，給我國企業(yè)帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。因此，我國政府以及企業(yè)需要強(qiáng)化市場調(diào)控，從各個(gè)企業(yè)的實(shí)際情況出發(fā)，兼顧各個(gè)行業(yè)未來的發(fā)展?fàn)顩r，引導(dǎo)企業(yè)情況使用衍生金融工具達(dá)到套期保值的作用。

有效控制市場宏觀調(diào)控的同時(shí)，需要規(guī)避不法分子的過分投機(jī)行為，防止套期保值中金融泡沫的發(fā)生。通過相關(guān)研究可知，我國企業(yè)套期保值巨虧的現(xiàn)象主要存在于場外市場中，尤其是境外的場外交易中。因此，建議我國企業(yè)現(xiàn)階段的套期保值盡量做場內(nèi)市場，待我國金融市場發(fā)展成熟后，再行進(jìn)入場外市場。

3.3 加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部控制，提高衍生金融工具套期保值的投資能力

企業(yè)要對套期保值投機(jī)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，嚴(yán)格控制企業(yè)的內(nèi)部管理制度。為了實(shí)現(xiàn)套期保值的目的，企業(yè)首先需要明確套期保值在生產(chǎn)經(jīng)營中的地位，把套期保值看做生產(chǎn)經(jīng)營中的一部分；其次，需要明確套期保值的方向，避免量價(jià)不匹配現(xiàn)象的產(chǎn)生；還有，在部分情況下可將套期保值轉(zhuǎn)變?yōu)橥稒C(jī)行為，但此行為需十分謹(jǐn)慎。

企業(yè)需要建立合理的組織機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化企業(yè)的內(nèi)部控制。通過科學(xué)合理的企業(yè)內(nèi)部控制，提高衍生金融工具套期保值的投資能力。強(qiáng)化交易執(zhí)行部、風(fēng)險(xiǎn)管理部以及監(jiān)督部三者之間的關(guān)系，有效融合各個(gè)部門的建議和策略。明確各個(gè)部分的責(zé)任、分工協(xié)作，并建立嚴(yán)格的人事管理制度，發(fā)揮各個(gè)部分在套期保值投機(jī)中的作用。

3.4 強(qiáng)化金融衍生品的監(jiān)管，提供行業(yè)的套期保值與投機(jī)策略指導(dǎo)

企業(yè)金融衍生品套期保值的正確運(yùn)行，需要國家與政府的支持。國家相關(guān)部門和監(jiān)管機(jī)制應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化衍生金融工具的監(jiān)管，定期和不定期的對企業(yè)的衍生金融工具的交易情況以及企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行檢查，堅(jiān)決杜絕違規(guī)行為的發(fā)生。建立多層次的套期保值監(jiān)管體系，為各個(gè)行業(yè)的套期保值和投機(jī)策略提供指導(dǎo)，帶領(lǐng)我國企業(yè)走上科學(xué)化套期保值與投機(jī)之路。

加強(qiáng)衍生金融工具的外部監(jiān)管，將內(nèi)部監(jiān)管與外部監(jiān)管相結(jié)合，建立和完善企業(yè)套期保值損失責(zé)任追究制度，明確相關(guān)人員的權(quán)利與責(zé)任。國家相關(guān)部門進(jìn)行監(jiān)管的目的主要是為企業(yè)提供套期保值預(yù)警，提醒企業(yè)防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

4 結(jié)語

成功運(yùn)用衍生金融工具套期保值的策略，需要國家與企業(yè)的共同參與。從國家層面來看，首先，需要制定和完善進(jìn)套期保值交易立法，建立代理人權(quán)責(zé)相一致制度。其次，需要有效控制市場宏觀調(diào)控，規(guī)避不良投機(jī)行為。從各個(gè)企業(yè)的實(shí)際情況出發(fā)，兼顧各個(gè)行業(yè)未來的發(fā)展?fàn)顩r，引導(dǎo)企業(yè)情況使用衍生金融工具達(dá)到套期保值的作用。還有，政府強(qiáng)化金融衍生品的監(jiān)管，提供行業(yè)的套期保值與投機(jī)策略指導(dǎo)。為企業(yè)提供套期保值預(yù)警，提醒企業(yè)防范金融風(fēng)險(xiǎn)。從企業(yè)層面來看，企業(yè)需要從自身實(shí)際情況出發(fā)，加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部控制，提高衍生金融工具套期保值的投資能力。首先，企業(yè)需要明確套期保值在生產(chǎn)經(jīng)營中的地位，把套期保值看做生產(chǎn)經(jīng)營中的一部分。其次，需要明確套期保值的方向，避免量價(jià)不匹配現(xiàn)象的產(chǎn)生。還有，在部分情況下可將套期保值轉(zhuǎn)變?yōu)橥稒C(jī)行為。

總之，對于套期保值的運(yùn)用，企業(yè)需要肯定它的避險(xiǎn)功能，遵守套期保值的操作規(guī)范，不可以存在僥幸心理，過分進(jìn)行投機(jī)?？茖W(xué)利用套期保值投機(jī)中的靈活性，以更好的實(shí)現(xiàn)保值的效果。

[1]孫曉娜.金融衍生品套期保值在央企應(yīng)用探析——以國航為例[J].企業(yè)導(dǎo)報(bào),2011(10).

[2]劉詩宇,張雪嬌.西部大型工業(yè)企業(yè)外匯交易風(fēng)險(xiǎn)管理研究——基于金融衍生品戰(zhàn)略的套期保值研究[J].貴陽學(xué)院學(xué)報(bào)(自然科學(xué)版) (季刊),2010(3).