金字塔持股結構下的現金股利政策:基于國有控股和家族上市企業(yè)的研究

西南大學經濟管理學院 謝隆斐

上市公司股利政策是公司理財的重要問題，主要包括制定和實施兩方面，現金股利支付水平作為其核心問題，尤應引起關注。影響股利政策的因素眾多，一方面是外部市場環(huán)境，另一方面是公司自身的情況，如規(guī)模大小、盈利能力、償債能力、股權結構、成長性等。隨著學者對企業(yè)股權結構的研究深入，其發(fā)現世界范圍內上市公司的股權、控制權已逐漸從廣泛分散轉為高度集中，因此在這里我們尤其關注股權結構對公司股利政策的影響。

1999年，La Porta提出最終控制人的概念，發(fā)現其在各國公司都普遍存在，并用“金字塔”來描述上市公司的終極控制形式。劉芍佳等發(fā)現我國75.6%的上市公司由各級政府通過金字塔持股結構最終控制。上海證券交易所研究中心發(fā)現超過90%的民營企業(yè)由一個家族或家族成員利用金字塔結構間接持股達到控制。國有控股企業(yè)和家族企業(yè)成為我國最典型的金字塔持股上市公司。

綜上所述，筆者有以下思考：金字塔持股結構對現金股利政策有什么影響？不同產權性質的最終控制人所控制的上市公司，其股利支付水平有無不同？金字塔持股結構特征有無差異？不同的股利政策可否由其各自的持股結構解釋？它們?yōu)楹纬尸F出不同的持股結構特征？立足最具代表性的家族企業(yè)和國有控股企業(yè)，探討它們現金股利政策的差異及原因具有重大意義。

1 有關概念界定

1.1 金字塔持股結構

通俗而言，金字塔持股結構是指最終控制人通過多層級的直接或間接持有上市公司股份的方式形成的金字塔式的控制鏈結構。LaPorta等對其進行了嚴格的定義，而我國學者劉芍佳研究發(fā)現雖然我國大部分上市企業(yè)均由最終控制人間接持股而達到控制目的，但根據LaPorta的定義，只有少數公司可被視為金字塔持股結構，于是提出在我國可適當放松該定義。角雪玲贊同前述金字塔持股結構的廣義概念，將其進行如下界定：金字塔持股是指最終控制人通過間接所有權鏈條所形成的終極所有權，以10%的持股水平為控制標準的金字塔持股須具備以下條件：一是處于最下游的上市公司具有一個終極控制股東；二是終極控制股東對控制鏈中每個中間層公司而言必須都是最大股東。

金字塔持股結構的典型特征是最終控制人現金流量權與控制權的分離。最終控制人居于金字塔頂端，其控制第一層公司，第一層公司再控制第二層公司，以此類推，上市公司居于金字塔底層，隨著層級的增加，最終控制人只需很少的股份便能獲得較大的控制權，即“以少控多”。

1.2 現金流量權和控制權

現金流量權是指最終控制人參與企業(yè)現金流分配的權利，體現為所有權；控制權是指最終控制人參與企業(yè)經營和管理決策的權利，通過投票權體現。遵循“一股一票”原則，最終控制人的現金流量權應與控制權相等，而其正是借助金字塔持股造成兩者的分離。學術界最普遍采用的是由LaPorta提出的現金流量權和控制權以及兩權分離度的計算方法，即現金流量權等于最終控制人與上市公司每條金字塔股權關系鏈中每層持有股份比例相乘之總和，控制權等于最終控制人與上市公司金字塔股權關系鏈中最弱一層持有股份比例之總和，現金流量權和控制權分離度用現金流量權/控制權刻畫，該比例越小，說明兩權分離度越高。

2 我國國有控股和家族上市企業(yè)現金股利政策及成因分析

La Porta等對全球范圍上市企業(yè)的股權結構研究顯示，最終控制人的性質不同，其股利政策存在顯著差異。國有控股企業(yè)的最終控制人是各級政府，家族企業(yè)的最終控制人歸結為一個家族或家族成員。制定股利政策時，公司董事會提出分配方案并經股東大會表決通過，在股權集中程度較高的企業(yè)中，該流程決定了公司的股利決策必然體現了最終控制人的意愿，保護了最終控制人的利益。我國家族企業(yè)現金股利支付水平呈現出低于國有控股企業(yè)的現象，進行對比分析，原因如下。

2.1 現金流量權、兩權分離度、金字塔持股層級的差異

金字塔持股結構雖在我國家族企業(yè)和國有控股企業(yè)中普遍存在，但其具體特征存在顯著差異。家族企業(yè)最終控制人的現金流量權低于國有控股企業(yè)，現金流量權與控制權的分離度高于國有控股企業(yè)，金字塔持股層級低于國有控股企業(yè)。

一方面，家族企業(yè)的金字塔持股結構主要為三層級或四層級，其最終控制人擁有的現金流量權大多都未達到相對控股水平，顯著低于國有控股企業(yè)。且其現金流量權和控制權分離現象較普遍，分離程度在非國有控股企業(yè)中最高。另一方面，國有控股企業(yè)金字塔持股結構按其現金流量權和控制權是否分離可分為兩類，一是分離型金字塔結構，二是非分離型金字塔結構，其中第二類占一半以上。分離型金字塔持股結構主要為三層級，現金流量權顯著高于家族企業(yè)，并且雖然現金流量權與控制權發(fā)生了分離，但分離程度很低，遠小于家族企業(yè)。非分離型金字塔持股結構主要為二層級，一半左右的最終控制人現金流量權達到絕對控股水平，顯著高于家族企業(yè)。

那么家族企業(yè)和國有控股企業(yè)的金字塔持股結構特征為何呈現這種差異呢？這要從它們的最終控制人各自的利益訴求進行分析。

(1)對于家族上市企業(yè)而言，緩解融資難是構建金字塔持股結構的主因。當前金融環(huán)境下，銀行系統以國有銀行為主體，國有控股企業(yè)外部融資約束小，居于貸款優(yōu)先地位，而民營企業(yè)融資難歷來是我國資本市場的焦點問題。金字塔持股結構則能為家族企業(yè)很好地解決此問題。家族企業(yè)最終控制人可以“以少控多”，并且從理論上講，只要層級足夠高，在取得同等控制權的前提下，現金流量權可以足夠小。這樣的持股結構一方面減少了現金流出，緩解了資金短缺壓力；另一方面具有獨特的內部資本市場融資優(yōu)勢，可實現融資的放大。因此，融資的制度約束決定了家族企業(yè)采取最終控制人現金流量權低、兩權分離度高、層級高的金字塔持股結構。

(2)對于國有控股上市企業(yè)而言，金字塔持股結構則是政策下的產物。由于股票發(fā)行額度的限制，國有企業(yè)必須剝離出部分資產構成國家股，而不能整體上市，然而為了維護公有制的主體地位，這部分國家股在上市公司中占據統治地位，形成“一股獨大”的股權高度集中現象，故國有控股上市公司最終控制人具有較高的現金流量權，從而金字塔層級和兩權分離度也受到限制，均處于較低水平。同時，國家對某些重要行業(yè)采取絕對控股以確保有效控制，現金流量權與控制權并不分離，這就進一步使國有控股企業(yè)呈現出最終控制人現金流量權高、兩權分離度低、層級低的金字塔持股結構。

2.2 現金流量權、兩權分離度、金字塔持股層級與現金股利支付水平的關系

最終控制人現金流量權越高、現金流量權與控制權分離度越低、金字塔持股層級越低，公司現金股利支付水平越高。

根據代理理論，在股權分散的情況下，公司委托代理問題主要表現為管理者與股東之間的矛盾（第一類委托代理問題）。股東向公司投資，委托職業(yè)經理人管理公司，希望得到公允的回報，形成所有權與經營權的分離，而管理者可能為了個人私利損害股東利益，如公款消費、投資低回報率項目等。此時通過契約或分散的股東不能有效約束管理者，于是產生了控股股東，其擁有較高的現金流量權和控制權，從而具備了監(jiān)督管理者的動機和能力，可降低第一類委托代理問題成本。然而這同時帶來了第二類委托代理問題，即控股股東與中小股東之間的矛盾?？毓晒蓶|擁有較大的控制權，若缺少管控，則會選擇通過關聯交易、貸款擔保、侵占公司發(fā)展機會等方式牟取私利，損害中小股東利益?？毓晒蓶|實際上是被最終控制人控制，尤其是在金字塔持股結構下，最終控制人“以少控多”，牟取私利的動機和能力更加突出。這種情況會對公司現金股利政策造成什么影響？這要取決于最終控制人究竟是選擇現金股利獲取共享收益還是通過各種非法手段牟取私利。

最終控制人擁有的現金流量權是獲取共享收益的權利，控制權是獲取私人收益的能力。其通過現金流量權和控制權獲取收益均需付出成本，公司是否愿意派現與最終控制人獲利所付成本大小息息相關。

首先，最終控制人所獲現金股利的多少取決于其付出現金流的多少，故其擁有的現金流量權越高，在上市公司所享有的收益就越高，獲取控制性私人收益的機會成本就越大，于是對現金股利的偏好越大，因而這種情況下公司的現金股利支付水平較高。

其次，當最終控制人的現金流量權較低，但兩權分離度較高時，能獲得較高的控制權，此時最終控制人通過股利分配只能獲取極小收益，因而掏空的激勵明顯增大。加之我國資本市場機制尚不健全，對中小投資者的法律保護不足，最終控制人很可能通過關聯交易等方式侵害中小股東利益，獲得遠高于派現的私利，故此時最終控制人傾向于低水平現金股利甚至不支付現金股利，將資金留在公司內部，通過其高控制權操縱該部分現金流，獲取私人收益。

最后，最終控制人主要通過現金股利政策和關聯交易實現個人利益最大化。在條件允許的情況下，相對于與中小股東共享現金股利，他們更偏愛獨享關聯交易等方式所獲個人收益。當最終控制人對上市公司的金字塔持股層級越高時，其隱蔽性就越強，利益輸送行為越不容易被發(fā)現，剝削中小股東利益的動機和能力就越強，于是現金股利支付水平也就越低。

3 結論與建議

通過前述分析，我們得知，家族企業(yè)與國有控股企業(yè)現金股利政策的差異受它們不同的金字塔持股結構特征的影響。不同產權性質的最終控制人利益訴求不同，國家力圖維護公有制地位，保證有效控制，家族或家族成員則力圖解決企業(yè)融資問題，因而造就了不同的持股結構。由于家族企業(yè)的最終控制人現金流量權低于國有控股企業(yè)，兩權分離度和金字塔持股層級高于國有控股企業(yè)，而現金流量權與現金股利支付水平同方向變化，兩權分離度、金字塔持股層級與現金股利支付水平反方向變化，因此，家族企業(yè)的現金股利支付水平低于國有控股企業(yè)。

國有企業(yè)股權分置改革后，“一股獨大”現象仍然存在，現金股利不僅沒有成為控制代理成本的方式，反倒是代理問題未得到解決的產物——上市公司轉移現金的一種重要手段。最終控制人現金流量權越高，以現金股利轉移資金的可能性就越大。國有控股企業(yè)在國有股減持的漫長過程中，應大力完善公司內部治理機制，將股權集中度穩(wěn)定在較為合理的范圍，使公司的政策能夠充分體現出利益相關者之間的博弈，保護大多數股東的切實利益。

家族企業(yè)最終控制人低現金流量權、高兩權分離度、高層級的金字塔持股特征，決定了其股利政策是滿足私人收益最大化的需要，而非從公司治理角度出發(fā)降低代理成本。家族企業(yè)對國民經濟的貢獻不可小視，但更應加強其對投資者有效回報的規(guī)范，只有積極回報股東才能真正實現企業(yè)價值最大化。一方面，國家應逐步為其創(chuàng)造寬松的融資環(huán)境，使其優(yōu)化目前金字塔持股結構，從而削弱最終控制人獲取私人收益的動機和能力。另一方面，相關部門應完善相關法律法規(guī)，保護中小股東利益不受損害。

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